陳鍵

【摘 要】在私下溝通（主要形式為調(diào)研）已成為機構投資者深入了解上市公司常態(tài)化機制的背景下，研究其整體特征及上市公司管理層互動對于理論研究和政策實踐均具有積極意義。文章從調(diào)研機構活躍度、核心管理層（董事長或總經(jīng)理）參與度、調(diào)研的深度和廣度、微觀樣本分析等四個方面分析調(diào)研整體特征，并進一步討論影響調(diào)研深度和廣度以及管理層互動的因素。

【關鍵詞】機構投資者；私下溝通；調(diào)研；管理層互動

一、引言

由于擁有資產(chǎn)管理規(guī)模、信息和專業(yè)人員等優(yōu)勢，機構投資者具備監(jiān)督公司內(nèi)部人的能力而寄予希望改變“用腳投票”方式，監(jiān)督公司管理層和大股東，提升公司價值，踐行“用手投票”的股東積極主義。但因在經(jīng)濟體制、法律和文化環(huán)境、投資者保護程度、上市公司股權結構、機構投資者內(nèi)部結構等存在差異，發(fā)達資本市場的正式公司治理方式在中國資本市場的案例比較少，比如股東大會否決提案的情形在我國資本市場出現(xiàn)的頻率較低，集體訴訟和征集投票權案例更是鳳毛麟角。提案、征集投票權、訴訟等法律法規(guī)賦予股東的正式權利行使的成本相對較高，如果可以解決問題，機構投資者傾向于選擇成本更低的私下溝通。本文選擇從調(diào)研的角度研究機構投資者參與上市公司治理的原因有兩個：一是股東提案、股東投票（實現(xiàn)否決、選舉董事和更換CEO等訴求）、集體訴訟等正式公司治理方式在中國的案例較少，舉牌收購上市公司案例中相關方大多非典型機構投資者且涉及其他復雜利益，而調(diào)研已經(jīng)成為機構投資者與上市公司管理層進行頻繁和常規(guī)化溝通交流的非正式方式；二是基于調(diào)研樣本，可直接判斷機構投資者參與公司治理的主動性。

二、數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

選取2013—2015年中國中小板上市公司接待機構投資者調(diào)研為樣本，從深圳交易所投資者關系互動平臺披露的機構投資者調(diào)研記錄手動收集整理相關數(shù)據(jù)?？紤]到國有與民營企業(yè)、正常經(jīng)營與持續(xù)經(jīng)營存疑企業(yè)、實際控制人變更和未變更企業(yè)等在諸多方面存在重大差異，為了比較客觀研究在上市公司正常經(jīng)營的情況下，機構投資者調(diào)研這一私下協(xié)商方式行使情況，該樣本中剔除六類中小板上市公司，即實際控制人為中央或地方國有企業(yè)或事業(yè)單位或集體企業(yè)、持續(xù)經(jīng)營存在重大不確定性的ST/*ST、樣本期間控股股東或?qū)嶋H控制人已發(fā)生變更、樣本期間已發(fā)生重大資產(chǎn)重組使得上市公司的業(yè)務實質(zhì)性變化、截至2013年1月1日，上市未滿1年（即二級市場普遍積極追捧的次新股類上市公司）以及2013—2015年之間新上市公司（為保持完整3個會計年度的可比性）。

三、調(diào)研特征分析

1.調(diào)研機構活躍度及核心管理層參與度

2013—2015年中小板上市公司調(diào)研機構投資者數(shù)量平均為 5.13家/次，整體表現(xiàn)出聯(lián)合行動的特點，聯(lián)合行動對上市公司的監(jiān)督作用更強，其中活躍度排在前三位的是機構投資者分別是證券公司（研究）、公募基金和私募基金，參與調(diào)研的累計家數(shù)分別為14117家、11859家和7807家。同時，樣本均為上市民營企業(yè)，其實際控制人很可能兼任公司董事長或總經(jīng)理。2013—2015年由董事長或總經(jīng)理參加調(diào)研活動次數(shù)占比分別為14.7%、17.5%和19.1%，逐年增加，反映核心管理層主動與股東溝通的意愿和互動度在逐漸增強。

2.調(diào)研的深度和廣度

用單次調(diào)研問題個數(shù)和單次調(diào)研涉及問題的類別數(shù)量作為指標，分別考察調(diào)研的深度和廣度。調(diào)研活動平均問題數(shù)量為7.37個/次，涉及的內(nèi)容分類平均為2.55個（共20個類別），反映機構投資者與上市公司私下溝通具有一定深度和廣度。關注度位列前四位依次是被調(diào)研上市公司基本面（微觀因素）、行業(yè)與市場（中觀因素）、發(fā)展規(guī)劃（未來戰(zhàn)略）和重大投資（超預期因素）等四類問題，涉及該等問題的調(diào)研次數(shù)占總調(diào)研次數(shù)分別為95.0%、45.2%、44.2%和40.2%，該等四類事項與上市公司的損益表密切相關，顯示機構投資者對上市公司當期及未來盈余的重視程度，損益表的EPS（即每股收益）是影響二級市場股價波動及短期持股收益的重要因素，因此可見損益表與盈余始終是機構投資者最關注的核心問題。再融資、股權激勵、股東高管增持/減持股票等三類事項排在第四至七位，占比分別為10.7%、7.9%和5.6%，分紅、獨立性、子/分公司等其他十三類問題在調(diào)研活動中涉及的次數(shù)占比雖然不高，均不足1%，但都關系到公司治理的具體問題，一定程度上反映股東意識到公司治理相關事項對損益表的影響。

3.機構投資者監(jiān)督的微觀分析

中國證監(jiān)會和證券交易所相繼頒布《關于推動上市公司加強投資者關系管理工作的通知》《深圳證券交易所上市公司投資者關系管理指引》《上市公司投資者關系自律公約》和《上市公司與投資者關系工作指引》等法律法規(guī)。但是，也有極少部分投資者關系活動內(nèi)容披露信息非常簡單，具體表現(xiàn)形式為只有披露一個問題、回復內(nèi)容簡單或者連續(xù)多次披露的內(nèi)容雷同，這些與機構投資者專程前往上市公司現(xiàn)場進行私下溝通的基本常識相違背。原因一方面可能是機構投資者調(diào)研缺乏深度，交流不充分，或者溝通問題簡單而上市公司選擇只披露最重要的；另一方面可能是交易所并未強制要求調(diào)研活動在投資者最為關心的交易系統(tǒng)及時披露，上市公司對信息披露重視度不夠高，須進行規(guī)范和完善。

選取部分微觀問題分析后判斷，調(diào)研活動絕非流于形式，提問并非都是溫和的，有的問題甚至非常尖銳，直接質(zhì)疑上市公司及管理層（包括對重大投資、獨立性、公告規(guī)范性、經(jīng)營模式、管理層支出等方面的質(zhì)疑），至少顯示出對監(jiān)督上市公司及管理層的強烈意愿，傳遞密切關注公司的信號。

四、影響私下溝通深度/廣度和管理層互動的因素

1.異質(zhì)機構投資者與私下溝通的深度

研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)研的機構投資者總體數(shù)量增加并未顯著增加交流問題的數(shù)量，說明“搭便車”問題仍然出現(xiàn)在私下溝通中。但是，不同類型的機構投資者對私下溝通的深度貢獻明顯不同：證券公司（研究）和公募基金兩類機構投資者數(shù)量顯著增加交流問題數(shù)量，顯示出私下溝通的意愿。作為行業(yè)和上市公司的主要研究方和信息提供者，前者需要深入關注上市公司作出判斷；作為持有上市公司流通股市值最大的機構投資者，后者也建立自己的買方研究團隊。

2.異質(zhì)機構投資者與私下溝通的廣度

調(diào)研的機構投資者總體數(shù)量降低了私下溝通內(nèi)容的廣度，但是，公募基金和私募基金顯著提升了機構投資者調(diào)研問題的多樣性，而不是只盯住上市公司的財務數(shù)據(jù)，反映該兩類機構投資者對上市公司的關注更廣泛。證券公司（研究）和QFII與私下溝通的廣度均不顯著正相關，一定程度上證實其重視上市公司基本面研究的特征，同時需要考慮信息收集和報告的普適性。QFII選擇的投資標的大多為治理相對規(guī)范的上市公司，關注點更加聚焦。

3.核心管理層對私下溝通的重視程度

核心管理層（董事長或總經(jīng)理）對私下溝通的重視程度會影響到機構投資者對上市公司及管理層的監(jiān)督效果。調(diào)研機構投資者的總體數(shù)量會提升核心管理層的重視程度，說明聯(lián)合行動會促使上市公司至少在形式上會更認真對待私下溝通。同時，核心管理層并未顯示會對某一類機構投資者的重視程度差異，公平對待每一類上市公司的股東。

此外，私下溝通的事項類別對上市公司核心管理層是否參與調(diào)研具有顯著影響。只是基本面的溝通，董事長或總經(jīng)理會降低出席溝通活動的概率；而行業(yè)與市場（中觀因素）、發(fā)展規(guī)劃（未來戰(zhàn)略）和重大投資（超預期因素）等三類事項的交流，會顯著增加其對調(diào)研對象的重視程度。

五、總結

調(diào)研是機構投資者同上市公司私下溝通的主要方式，目前已呈常態(tài)化機制，一定程度上可向上市公司及管理層傳遞股東積極監(jiān)督的信號。私下溝通中，不同機構投資者在溝通問題廣度和深度上表現(xiàn)顯著不同：證券公司（研究）和公募基金等兩類機構投資者參與調(diào)研的機構數(shù)量顯著增加私下溝通的深度和廣度。此外，對于發(fā)展規(guī)劃（未來戰(zhàn)略）和重大投資（超預期因素）等重要問題的溝通，上市公司核心管理層（董事長或總經(jīng)理）會顯著提高與機構投資者進行互動交流的概率，顯示其主動跟股東溝通的意愿，以增強對公司信心。