吳 芃，顧婷婷，李 曉，趙書冬

（東南大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇 南京 210096）

盈余管理策略與財務(wù)危機的關(guān)系研究
——基于持續(xù)經(jīng)營審計意見和特別處理的視角

吳 芃，顧婷婷，李 曉，趙書冬

（東南大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇 南京 210096）

首先根據(jù)我國資本市場上有關(guān)企業(yè)財務(wù)危機的兩種特殊情形——特別處理和持續(xù)經(jīng)營審計意見，將財務(wù)危機劃分為三個不同的階段。然后以2007—2013年滬深兩市A股主板上市公司為研究樣本，研究了盈余管理對企業(yè)不同階段財務(wù)危機的影響。研究結(jié)果表明，應(yīng)計盈余管理程度越高，企業(yè)財務(wù)危機的程度越嚴(yán)重；而真實盈余管理程度越高，企業(yè)存在財務(wù)危機的可能性越??；應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理同時存在于企業(yè)的經(jīng)營活動中，兩者對財務(wù)危機發(fā)生概率的作用并不受對方的影響；制度環(huán)境的改善能在一定程度上抑制應(yīng)計盈余管理和財務(wù)危機間的正向關(guān)系。

應(yīng)計盈余管理；真實盈余管理；財務(wù)危機；持續(xù)經(jīng)營審計意見；盈余管理

一、引 言

我國正面臨著不斷變化的經(jīng)濟環(huán)境，勞動力成本的不斷提升、人民幣升值以及通脹壓力的增大，導(dǎo)致不少企業(yè)在發(fā)展過程中不可避免地出現(xiàn)了經(jīng)營和財務(wù)等方面的問題，這使得財務(wù)危機問題成為利益相關(guān)者關(guān)注的焦點。相對于企業(yè)的管理者，外部投資者無法接觸到企業(yè)經(jīng)營狀況的一手信息，只有通過企業(yè)對外財務(wù)報告來了解。但由于管理層盈余管理行為的存在，財務(wù)報告本身的真實性也常常受到質(zhì)疑，在這種情況下外部投資者要及時準(zhǔn)確把握企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)績效，就需要正確認識盈余管理對企業(yè)財務(wù)狀況的影響，同時借助相關(guān)機構(gòu)給出的信號，做出正確的決策，從而保護自身利益。

上市公司披露信息的真實性和客觀性常常受到盈余管理的干擾。盈余管理是指管理者為了誤導(dǎo)利益相關(guān)者對于企業(yè)潛在財務(wù)業(yè)績的判斷或者影響基于財務(wù)報告相關(guān)數(shù)據(jù)的契約結(jié)果，而主觀地改變財務(wù)報告或者虛構(gòu)交易的一系列手段［1］。盈余管理按照使用手法的不同可以分為應(yīng)計和真實盈余管理兩類。應(yīng)計盈余管理通過對會計應(yīng)計項目的調(diào)整來達到控制會計盈余信息的目的，是一種會計手段，而真實盈余管理則是通過改變投資或者財務(wù)決策的時點來達到改變報告盈余的目的［2-3］，包括對某些費用的操縱、存貨過量生產(chǎn)等手段［4-5］。相比應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理盡管實施成本較高，但由于其相關(guān)的真實交易一般會在財務(wù)報告中披露，容易被審計師忽略［6］。Zang最早對真實盈余管理活動各項成本及其后續(xù)影響進行系統(tǒng)研究，他發(fā)現(xiàn)企業(yè)在實際操縱中，更可能同時運用真實和應(yīng)計兩種盈余管理，通過權(quán)衡兩者的成本差異和發(fā)生時間點的差異，匹配適合企業(yè)的手段［7］。那么這兩種盈余管理方式究竟和企業(yè)財務(wù)危機存在何種關(guān)系呢？企業(yè)如果同時運用這兩種不同的盈余管理方式，兩者之間是否會相互影響？最終會對企業(yè)財務(wù)危機造成什么樣的綜合影響？這是本文要研究的重點之一。

發(fā)達市場經(jīng)濟國家衡量上市公司財務(wù)危機的常用指標(biāo)是破產(chǎn)申請，而在國內(nèi)相關(guān)制度不完善的情況下，投資者只能通過證監(jiān)會的退市風(fēng)險警示即特別處理制度（Special Treatment，后文簡稱ST），來推測企業(yè)的財務(wù)危機。因此，ST可以作為我國資本市場上特有的衡量企業(yè)財務(wù)危機的信息源［8］。但是，無論是ST標(biāo)準(zhǔn)還是破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，都無法區(qū)分財務(wù)危機的不同程度。Gilbert、Shumway等認為，企業(yè)的財務(wù)危機并不是一個時點性的事件，有一個逐漸發(fā)展的過程，投資者除了關(guān)注企業(yè)可能陷入財務(wù)危機的時點以外，還要關(guān)注會陷入何種程度的財務(wù)危機以及企業(yè)最終是否能夠持續(xù)經(jīng)營還是面臨破產(chǎn)清算［9-10］。

如前文所述，國外研究者衡量上市公司財務(wù)危機的信息源通常是破產(chǎn)申請，但是，僅有單一的信息源并不能夠完全描述企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)狀況。尤其是在美國安然事件之后，財務(wù)報告的可靠性進一步受到利益相關(guān)者的質(zhì)疑。在這種狀況下，利益相關(guān)者迫切希望找到另一個能夠預(yù)測企業(yè)財務(wù)危機的信息源，第三方審計逐漸進入國外研究者的視野。傳統(tǒng)的審計意見僅要求審計師評估上市公司所披露財務(wù)信息的合法性，而并沒有要求評估企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。美國從上世紀(jì)20年代出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營審計意見（Going Concern Opinion，后文簡稱GCO）的雛形，開始要求第三方審計機構(gòu)評估企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力，對企業(yè)的財務(wù)狀況作出判斷。至此，國外研究者開始探索除破產(chǎn)清算以外能夠預(yù)測財務(wù)危機的信息源。而我國現(xiàn)行的審計準(zhǔn)則①《中國注冊會計師審計準(zhǔn)則第1324號——持續(xù)經(jīng)營》規(guī)定，注冊會計師需要對被審計對象自身持續(xù)經(jīng)營不確定性的評估進行再評估，而且要在整個審計過程中一直保持對持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)注。上述要求突出了注冊會計師的信息鑒證職能，同時期望注冊會計師能夠為報表使用者提供一定的預(yù)警信息。我國審計準(zhǔn)則的要求與美國審計準(zhǔn)則（SAS No.59）的相關(guān)規(guī)定基本一致。GCO和ST都表示企業(yè)財務(wù)狀況不佳，但是這兩項信息源代表的財務(wù)危機程度是否存在差異？投資人等利益相關(guān)者如何根據(jù)他們來判斷公司的潛在財務(wù)狀況和經(jīng)營風(fēng)險？這是本文的研究要關(guān)注的重點之二。

本文首先利用GCO和ST這兩個分別來自審計師和監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)于上市公司財務(wù)危機的信息源來界定財務(wù)危機，按照困境程度不斷加深的動態(tài)變化過程，依次將其劃分為僅被出具GCO、僅被ST、同時被GCO和ST三個層次，并通過描述性統(tǒng)計檢驗了該定義方式的合理性。在此基礎(chǔ)上，加入盈余管理相關(guān)指標(biāo)，分別研究了應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理和不同階段財務(wù)危機的關(guān)系。最后，加入制度環(huán)境變量進一步檢驗了盈余管理和財務(wù)危機的關(guān)系。結(jié)果表明，應(yīng)計盈余管理的程度與企業(yè)財務(wù)危機呈正相關(guān)關(guān)系，而真實盈余管理與企業(yè)財務(wù)危機呈負相關(guān)關(guān)系；但當(dāng)應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理同時存在時，他們與財務(wù)危機的關(guān)系并不受對方的影響。制度環(huán)境的改善能夠抑制財務(wù)危機臨近前的應(yīng)計盈余管理行為，減小企業(yè)財務(wù)危機發(fā)生的概率。

二、理論分析和假設(shè)

1.財務(wù)危機的界定

（1）常用界定標(biāo)準(zhǔn)——破產(chǎn)和ST

國外研究者多數(shù)圍繞破產(chǎn)申請來對財務(wù)危機公司進行界定，根據(jù)這些研究所界定的財務(wù)危機與破產(chǎn)相比范圍的大小，我們將其歸為以下三類：

1）破產(chǎn)：Altman Z分數(shù)模型、Ohlson O分數(shù)模型、Grice等都是將按破產(chǎn)法相關(guān)規(guī)定申請破產(chǎn)的公司界定為財務(wù)危機公司，此處的破產(chǎn)包括破產(chǎn)重組和破產(chǎn)清算［11-13］；

2）范圍擴大：除了申請破產(chǎn)的情形外，還將發(fā)生債券違約等其他三種情形也納入財務(wù)危機的范圍［14］；

3）范圍縮小：僅將申請破產(chǎn)清算，也即實際上破產(chǎn)的公司，列入財務(wù)危機公司的范圍，采用這種觀點的研究者認為暫時無法支付到期債務(wù)并不意味著最終的破產(chǎn)，因此沒有將破產(chǎn)重組的情形列入財務(wù)危機的范疇［15］。

由于我國資本市場的發(fā)展時間較短，破產(chǎn)制度尚不完善，很少有公司真正進入破產(chǎn)程序［16］。為了保護投資者利益，我國證券市場建立ST板塊，對面臨退市風(fēng)險的公司進行風(fēng)險警示。ST逐漸成為我國上市公司存在財務(wù)危機的一個標(biāo)志。因此在我國與財務(wù)危機相關(guān)的研究中，多數(shù)學(xué)者將因“財務(wù)狀況異常而被ST”作為財務(wù)危機樣本的選擇標(biāo)準(zhǔn)［17-22］。

（2）GCO及其信息含量

美國注冊會計師協(xié)會（AICPA）將GCO的定義為“審計師對于企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營能力的考量”。因此，GCO是審計師對被審計單位持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大疑慮時發(fā)表的審計意見。GCO給外部利益相關(guān)者提供了一個有關(guān)上市公司財務(wù)危機的預(yù)警信號，而且這個信號由獨立的第三方提供，比較可信。不少研究發(fā)現(xiàn)GCO和財務(wù)危機之間具有正向關(guān)系，而且GCO對企業(yè)財務(wù)狀況提供了除財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)之外的增量解釋力［23-29］。

由于我國關(guān)于GCO準(zhǔn)則出臺較晚，自2006年以后我國才出現(xiàn)GCO相關(guān)的研究。廖義剛證明了我國資本市場中的GCO也具有一定的信息含量［30］。厲國威等發(fā)現(xiàn)GCO能在ST的基礎(chǔ)上進一步改善投資者對公司持續(xù)經(jīng)營不確定性風(fēng)險的評估，從而在ST的基礎(chǔ)上提供增量信息［8］。

綜上所述，我們認為，盡管ST和GCO的來源不同，前者是來自證券監(jiān)管機構(gòu)，后者是來自注冊會計師，但是，我們可以同時使用ST和GCO作為相互補充的有關(guān)財務(wù)危機的信號。

（3）本文對財務(wù)危機的界定

國外研究者衡量上市公司財務(wù)危機的信息源通常是破產(chǎn)申請，但是，僅有單一的信息源并不能夠完全描述企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)狀況。Gilbert等認為財務(wù)危機和破產(chǎn)申請并不是同一層次的概念，財務(wù)危機可能是較長時期內(nèi)的一種持續(xù)狀態(tài)，而破產(chǎn)申請只是財務(wù)危機發(fā)展到最嚴(yán)重程度后在特定時間點發(fā)生的一個事件［9］。吳世農(nóng)和盧賢義也認為“企業(yè)破產(chǎn)是一種最嚴(yán)重的財務(wù)危機，企業(yè)陷入財務(wù)危機是一個逐步的過程”［20］。因此，財務(wù)危機界定要反映財務(wù)危機的動態(tài)發(fā)展過程。而無論破產(chǎn)還是ST，都只是用單一標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)財務(wù)狀況進行劃分，無法反映這種動態(tài)性。另外，財務(wù)危機的界定標(biāo)準(zhǔn)還應(yīng)該具有客觀真實和高公信度的特點，這樣才能便于理解和搜集數(shù)據(jù)?；谏鲜龇治觯覀兺瑫r使用ST和GCO兩個相互補充的信息源來對財務(wù)危機進行多重劃分。而且由于ST來自于監(jiān)管機構(gòu)，GCO來自于獨立第三方，都比較符合客觀真實和較高公信度的要求。

為了對財務(wù)危機進行多重劃分，我們要比較ST和GCO所包含的關(guān)于財務(wù)危機的信息含量。《持續(xù)經(jīng)營準(zhǔn)則》分別從財務(wù)、經(jīng)營和其他三個方面界定了應(yīng)出具GCO的情形，為了便于比較，我們將《上海證券交易所股票上市規(guī)則》中對ST的規(guī)定也按照這三個方面進行了劃分，并列表分別從來源法規(guī)、財務(wù)方面、經(jīng)營方面和其他四個方面對這兩個規(guī)定的和財務(wù)危機相關(guān)的情形進行歸納和比較①此處詳細的比較表由于篇幅所限省略。。

通過對比，ST和GCO的關(guān)系可以總結(jié)如下：

（1）若陷入需要被ST的情形，一般也應(yīng)該被出具GCO；

（2）許多GCO的情形所引致的最終后果就是利潤為負等應(yīng)被ST的情形；

（3）當(dāng)GCO代表輕微的狀況時，上市公司并不一定會被ST。

總之，相對應(yīng)被GCO的情形，ST相關(guān)規(guī)定涉及的情形多數(shù)更為嚴(yán)重。若公司既被注冊會計師出具GCO，又被證券監(jiān)管機構(gòu)戴上ST的“帽子”，那么可以認為該公司處于較為嚴(yán)重的財務(wù)危機狀態(tài)；

綜上所述，我們將既沒有被ST又沒有被GCO的企業(yè)界定為財務(wù)正常公司，而將財務(wù)危機劃分為由淺入深的三個階段，分別是：僅被出具GCO，僅被ST，既被出具GCO又被ST。并不是每個企業(yè)都會依次經(jīng)歷這三個階段。雖然企業(yè)財務(wù)危機的發(fā)展是一個由淺入深的過程，但是在一些特殊情況下，企業(yè)財務(wù)狀況從較淺階段到較深階段時間非常短暫，往往還沒有到出具審計報告的時間就陷入了較嚴(yán)重的危機階段中，或注冊會計師低估甚至忽視企業(yè)的財務(wù)危機狀況而直接陷入ST的境地。

2.假設(shè)提出

（1）應(yīng)計盈余管理和財務(wù)危機的關(guān)系

我們可以從以下三個方面來考察應(yīng)計盈余管理和財務(wù)危機的關(guān)系：

1）應(yīng)計盈余管理會損害公司未來的價值。企業(yè)連續(xù)兩年虧損實際上并不會必然導(dǎo)致財務(wù)危機，但是管理者為了避免被“ST”，需要盡量避免企業(yè)虧損的出現(xiàn)。這就導(dǎo)致管理者不得不花費大量的精力在財務(wù)報告上進行盈余操縱，同時，這種直接對會計數(shù)據(jù)的操縱也將破壞利益相關(guān)者對盈余質(zhì)量的判斷，導(dǎo)致股價和企業(yè)聲譽的下降、資本成本的上升，進而導(dǎo)致更嚴(yán)重的財務(wù)危機［31，8］。因此，應(yīng)計盈余管理會給企業(yè)未來價值帶來負面影響。

2）Francis和Krishnan及Bartov認為由于潛在的資產(chǎn)變現(xiàn)和持續(xù)經(jīng)營問題的不確定性，審計師通常會認為應(yīng)計盈余管理伴隨著高風(fēng)險，出于審計保守性（Auditor Reporting Conservatism）①將審計報告保守性定義為由于包含高應(yīng)計額和未檢測到的各類財務(wù)問題從而導(dǎo)致潛在的審計風(fēng)險存在，審計師為了減小這種風(fēng)險，就會提高他們出具無保留審計意見的標(biāo)準(zhǔn)，這就減少了錯誤地出具標(biāo)準(zhǔn)審計意見的可能性。的考慮，高應(yīng)計的公司更可能被審計師出具非標(biāo)審計意見［32-33］。而非標(biāo)審計意見會帶來負面市場反應(yīng)，從而加大企業(yè)陷入財務(wù)危機的可能性［8，27，34-38］。

3）進行盈余操縱的公司會不會被出具GCO或被ST，還取決于注冊會計師或者監(jiān)管機構(gòu)能不能識別盈余管理行為及由此帶來的風(fēng)險。隨著我國監(jiān)管法規(guī)的不斷完善，證券監(jiān)管機構(gòu)和審計師監(jiān)管水平的不斷加強，上市公司的應(yīng)計盈余管理行為越來越難逃脫審計師或者監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督。因此，帶著高應(yīng)計額的公司越容易被出具GCO或被ST。

綜合上述情況，我們認為從長期來看，應(yīng)計盈余管理會使企業(yè)財務(wù)危機的程度提高。因此，我們提出假設(shè)1a和1b：

H1a：應(yīng)計盈余管理程度越高，越有可能陷入財務(wù)危機；

H1b：應(yīng)計盈余管理程度和財務(wù)危機程度呈正相關(guān)系

（2）真實盈余管理和財務(wù)危機的關(guān)系

真實盈余管理和財務(wù)危機的關(guān)系，可以從以下兩個方面進行分析：

1）首先我們可以使用Bryan提出的真實盈余管理的空間觀點來解釋這個問題［36］。相比應(yīng)計盈余管理通過會計方法來實現(xiàn)對盈余的操縱，真實盈余管理是通過真實交易來實現(xiàn)操縱盈余的目的。但是，當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)危機時，正常經(jīng)營活動受到影響，此時進行真實盈余管理的空間已非常小，要想通過真實交易來調(diào)節(jié)盈余有很大難度，因此，真實盈余管理的程度較高在一定程度上是企業(yè)財務(wù)仍處于正常狀態(tài)的標(biāo)志。

2）真實盈余管理的真實性特點：真實盈余管理的交易具有真實性的特點，企業(yè)一般會在財務(wù)報告中披露相關(guān)的真實交易，所以審計師并不會過分關(guān)注［6，37］。另外，因為管理層在進行真實盈余管理時會運用私人信息仔細評估真實盈余管理活動的成本效益，避免損害未來的績效［38-39］。

因此，我們提出假設(shè)2a和2b：

H2a：真實盈余管理程度越高，陷入財務(wù)危機的可能性越小

H2b：真實盈余管理程度和財務(wù)危機的程度呈負相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇

我國現(xiàn)行的持續(xù)經(jīng)營審計相關(guān)準(zhǔn)則《中國注冊會計師審計準(zhǔn)則第1324號——持續(xù)經(jīng)營》是從2007年1月1日開始執(zhí)行的，因此，本文選取的樣本區(qū)間為2007—2013年，由于計算應(yīng)計盈余管理AQ需要使用后一年（t+1年）的數(shù)據(jù)（見公式1），因此最終我們確定使用的樣本區(qū)間為2007—2012年。原始樣本來自滬深兩市A股主板上市公司，在剔除了金融類上市公司、被出具其他非標(biāo)審計意見的樣本和數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終得到的樣本總數(shù)為5322個。樣本篩選過程如表1所示。研究中使用樣本被ST或GCO前3年（t-1年——t-3年）的數(shù)據(jù)進行實證研究，因此研究中所用的樣本為混合截面樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安和同花順數(shù)據(jù)庫，運用EXCEL和STATA 12.0進行數(shù)據(jù)處理。

表1 樣本篩選表

2.變量度量

（1）財務(wù)危機的度量

按照前述對我國持續(xù)經(jīng)營審計意見和特別處理相關(guān)規(guī)定的分析，我們將企業(yè)的財務(wù)狀況劃分為四個階段，然后用虛擬變量F來度量財務(wù)危機程度，F(xiàn)值越大，表示企業(yè)財務(wù)危機程度越高。其中：（1）財務(wù)正常：當(dāng)樣本既未被出具GCO或其他非標(biāo)審計意見，也未被ST，該情況我們賦值為1；（2）財務(wù)危機一階段：被出具GCO，而未被出具其他非標(biāo)審計意見也沒有被ST，該情況我們賦值為2；（3）財務(wù)危機二階段：僅被ST，而未被出具GCO也沒有被出具其他非標(biāo)審計意見，該情況我們賦值為3；（4）財務(wù)危機三階段：同時被出具GCO和被ST，該情況我們賦值為4。另外，我們還設(shè)置一個0-1虛擬變量f來代表企業(yè)是否陷入財務(wù)危機，當(dāng)企業(yè)處于財務(wù)危機時（F=2，3或4）時取1，否則取0。

（2）盈余管理的度量

1）應(yīng)計盈余管理的度量

本文對應(yīng)計盈余管理采用Dechow和Dichev的DD模型來衡量，用AQ（Accrual Quality）來表示［4］。

DD模型的基本方程為：

ΔWCt表示t時期營運資本變動，包括應(yīng)收賬款變動（ΔAR）、存貨變動（ΔInventory）、應(yīng)付賬款變動（ΔAP）、應(yīng)交稅費變動（ΔTP）以及其他流動資產(chǎn)變動（Δother assets），TA表示平均總資產(chǎn)。首先用方程（1）進行回歸，方程的擬合值即作為企業(yè)t時期無偏差的真實營運資本變動，殘差ε的絕對值即作為盈余質(zhì)量的度量值。

2）真實盈余管理的度量

根據(jù)Roychowdhury、Zang的研究，公司在向上做大利潤時會有更高的異常生產(chǎn)成本、更低的異?？刹倏v性性費用和更低的異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，因此，我們將這三個指標(biāo)進行綜合來對真實盈余管理進行計量，用RM來表示，具體計量公式如下：

其中，異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（A_CFO）、異?？刹倏v性費用（A_DISP），異常生產(chǎn)成本（A_PROD）的計算過程如下：

經(jīng)營現(xiàn)金凈流量CFO為本期銷售額Sti與銷售額變動的函數(shù)（t表示年份，i表示行業(yè)，Ait-1表示i行業(yè)t-1年的資產(chǎn)總計，下同）

產(chǎn)品總成本PROD等于產(chǎn)品銷售成本與本期庫存商品變動ΔINV之和，其中庫存商品變動ΔINV為本期銷售額變動ΔSt及上期銷售額變動ΔSt-1的函數(shù)，產(chǎn)品銷售成本為本期銷售額St的函數(shù)。

可操縱性費用支出DISP用銷售費用與管理費用之和表示。

對上述三個方程分年度分行業(yè)回歸，殘差即分別為異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（A_CFO）、異?？刹倏v性費用（A_DISP）、異常生產(chǎn)成本（A_PROD）。

3）控制變量的度量

我們選取了盈利能力、償債能力、經(jīng)營效率、成長能力四個方面的財務(wù)指標(biāo)作為控制變量，具體計算見表2。另外，還控制了企業(yè)規(guī)模和行業(yè)的影響。

表2 變量定義表

本文盈余管理和財務(wù)危機的關(guān)系實證檢驗使用的所有變量具體定義見表2所示。

本文將財務(wù)狀況劃分為四個階段，一類為財務(wù)正常階段，另外三類財務(wù)危機階段，由于這四個階段存在嚴(yán)重程度的差異，因此使用多元有序logit模型（ologit模型）來檢驗盈余管理和財務(wù)危機的關(guān)系。本文使用的ologit模型構(gòu)建如公式（7）所示：

其中：ZAQ和ZRM表示標(biāo)準(zhǔn)化的AQ和RM。其他相關(guān)變量的定義詳見表2。

四、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計分析

（1）原始樣本財務(wù)危機階段分布情況

根據(jù)本文對財務(wù)危機的界定，全部上市公司（未進行處理的原始樣本8404個上市公司）財務(wù)狀況分布情況統(tǒng)計如表3所示。從縱向總計來看，企業(yè)僅被出具GCO的數(shù)量最多，達到351個，其次為僅被ST的數(shù)量，為163個，而既被出具GCO又被ST的數(shù)量最少，只有97個。從時間上來看，在2007—2012年期間，總體來說，各種財務(wù)危機程度的樣本比例大致呈逐漸減小的趨勢，而正常公司的比重在上升，這說明總體來說，我國上市公司財務(wù)狀況在不斷改善。

表3 上市公司財務(wù)狀況分布情況

（2）組間均值比較

從篩選后總樣本（共5322個）財務(wù)危機階段的數(shù)量分布上來看，財務(wù)正常的樣本有4862個（14586/3），財務(wù)危機一階段的樣本有248個（744/3），財務(wù)危機二階段的樣本有132個（396/3），財務(wù)危機三階段的樣本有80個（240/3）。

表4列示了不同程度財務(wù)危機組的均值及比較結(jié)果。Panel A分組列示了分組的樣本均值，并將各財務(wù)危機組（F=2/3/4）分別和財務(wù)正常公司（F=1）進行比較，其中均值相關(guān)的顯著性程度代表該組均值和組1比較的結(jié)果。從中可以看出，三個財務(wù)危機樣本組的AQ均值均顯著大于正常組，說明相比財務(wù)正常公司，財務(wù)危機公司有較高的應(yīng)計盈余管理程度，假設(shè)1a得到初步驗證。而財務(wù)正常樣本組的RM值均顯著高于財務(wù)危機樣本組，即相比財務(wù)正常公司，財務(wù)危機公司有更低的真實盈余管理程度，初步驗證假設(shè)2a。另外，從表中可以看出，相比財務(wù)正常組，財務(wù)危機組的財務(wù)狀況各方面指標(biāo)都顯著較差，這和前人的研究相符。

Panel B是對三組財務(wù)危機子樣本（F=2/3/4）進行兩兩均值比較的結(jié)果。研究結(jié)果表明AQ的值在三組財務(wù)危機子樣本之間均存在顯著差異，其中組2（F=2）的應(yīng)計盈余管理程度顯著高于組3（F=3），而組4（F=4）的AQ顯著高于另外兩組，初步驗證假設(shè)1b。就RM而言，三組樣本的均值差異并不顯著。這可能是因為陷入困境的公司往往已經(jīng)沒有真實盈余管理的騰挪空間，導(dǎo)致其真實盈余管理程度本身就不高，自然差異也就不顯著。另外，從其他財務(wù)指標(biāo)的比較結(jié)果來看，組4（F=4）各方面的財務(wù)表現(xiàn)明顯比另外兩組要差，一個公司如果既被ST又被GCO，的確代表陷入了最嚴(yán)重的財務(wù)危機中。另外，組3（F=3）和組2（F=2）的QR、NOP、TAT、CFCDR、MBG、EPS等指標(biāo)的均值差異也十分顯著。上述結(jié)果與我們的預(yù)期基本一致。這一定程度說明我們對財務(wù)危機的分類是合理性的。

表4 財務(wù)危機組間均值比較

（3）滯后年間均值比較

為了了解財務(wù)危機公司盈余管理隨時間變化的特點，本部分我們分別對財務(wù)危機各樣本組前三年的盈余管理和財務(wù)指標(biāo)進行年間均值比較，比較結(jié)果如表5所示。

從表5中，我們可以看出，三組困境樣本在被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見或者被特殊處理的前三年中①t為被出具GCO或者被ST的前一年為財務(wù)報告所屬的年份，t-1年，t-2，t-3分別表示報告所屬年份前1—3年的數(shù)據(jù)。AQ差異較小，結(jié)合上節(jié)組間均值比較的結(jié)果，說明公司在陷入財務(wù)危機前三年就已經(jīng)開始通過應(yīng)計盈余管理的手段來操縱利潤，而且即使臨近被ST或者GCO的年份也還在持續(xù)進行中。

而三組樣本的RM在被披露的前三年中存在顯著差異。其中，組3和組2在被特殊處理或者被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見的前三年中真實盈余管理是逐年遞增的，而組4在陷入困境前3年的真實盈余管理值的變動并不明顯。這個結(jié)果一定程度說明，組4作為財務(wù)危機最嚴(yán)重的樣本組，在發(fā)生困境前3年可能就已經(jīng)沒有進行真實盈余管理的空間了，一定程度證明了假設(shè)2b。綜合上述結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)危機公司應(yīng)計盈余管理各年間的差異并不顯著；而其真實盈余管理程度除了組4外，基本呈逐年遞增的趨勢。

表5 財務(wù)危機樣本組年間均值比較

2.回歸結(jié)果分析

（1）盈余管理和財務(wù)危機的關(guān)系

表6列示了盈余管理和財務(wù)危機關(guān)系的回歸結(jié)果。方程（1）—（3）是針對二階段財務(wù)危機（被解釋變量為f）的檢驗結(jié)果，（4）—（6）為四階段財務(wù)危機（被解釋變量為F）的檢驗結(jié)果。其中：

1）方程（1）和（4）檢驗了應(yīng)計盈余管理和財務(wù)危機的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，AQ和兩個代表財務(wù)危機的變量f和F都呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明應(yīng)計盈余管理的程度越高，越有可能陷入財務(wù)危機，而且越有可能陷入較高程度的財務(wù)危機。假設(shè)1a和1b被驗證。

2）方程（2）和（5）檢驗了真實盈余管理和財務(wù)危機的關(guān)系，RM和兩個代表財務(wù)危機的變量f和F都呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明真實盈余管理程度越高，陷入財務(wù)危機的可能性越小，而且越不可能陷入較高程度的財務(wù)危機，假設(shè)2a和2b被證實。

3）方程（3）和（6）進一步檢驗了應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理是否存在互相影響的關(guān)系。從表中可以看出AQ和RM的交互項系數(shù)在兩個方程中均并不顯著，說明在盈余管理對財務(wù)危機的影響關(guān)系中，應(yīng)計和真實兩種盈余管理方式對財務(wù)危機的影響作用是相互獨立的。

從控制變量的結(jié)果來看，四類財務(wù)方面的指標(biāo)與財務(wù)危機都呈顯著的負向關(guān)系，與我們的預(yù)期基本相符。

表6 盈余管理和財務(wù)危機關(guān)系的回歸結(jié)果

（2）盈余管理和財務(wù)危機分年回歸檢驗

表7是盈余管理和財務(wù)危機程度的分年度回歸結(jié)果。其中，方程（1）—（3）分別檢驗了財務(wù)危機發(fā)生前3年間的應(yīng)計盈余管理和財務(wù)危機程度的關(guān)系，方程（4）—（6）則分別檢驗了財務(wù)危機發(fā)生前3年間的真實盈余管理和財務(wù)危機的關(guān)系。根據(jù)列（1）—（3）的回歸結(jié)果可知，在陷入困境的前兩年（即t-1年和t-2年），公司的應(yīng)計盈余管理與財務(wù)危機程度顯著正相關(guān)，而在前三年（t-3年），兩者關(guān)系并不顯著，且從顯著性程度和系數(shù)大小來看，t-1年的系數(shù)大于t-2年的系數(shù)，這一結(jié)果說明越接近上市公司被ST或GCO的時點（即陷入財務(wù)危機的時點），管理層越會使用應(yīng)計盈余管理來調(diào)節(jié)利潤，避免財務(wù)危機，但是由于應(yīng)計盈余管理被監(jiān)管機構(gòu)和審計師關(guān)注的程度較高，經(jīng)常無法避免被出具GCO或者被ST，假設(shè)1a和1b被進一步驗證。根據(jù)列（4）—（6）的回歸結(jié)果可知，真實盈余管理與財務(wù)危機程度在公司陷入困境的前一年（t-1年）呈負相關(guān)，但系數(shù)并不顯著，而在前2年（t-2年）和前3年（t-3年），兩者呈顯著負相關(guān)關(guān)系，且從顯著性程度和系數(shù)大小來看，前3年真實盈余管理和財務(wù)危機程度之間的負相關(guān)關(guān)系更加強烈，這說明真實盈余管理并不會使企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績惡化，同時也說明越是在財務(wù)危機時期或者臨近財務(wù)危機時期，公司使用真實交易來調(diào)節(jié)利潤的空間受到限制。假設(shè)2a和2b進一步得到證實。

表7 盈余管理和財務(wù)危機分年度回歸檢驗

五、附加測試

我國作為新興經(jīng)濟體，與發(fā)達國家的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟行為有著巨大差異，忽視制度因素的對比研究可能產(chǎn)生誤導(dǎo)性的結(jié)論［41］。因此，本部分我們將制度因素納入盈余管理和財務(wù)危機關(guān)系的研究中，綜合考慮在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下有中國特色的制度環(huán)境對盈余管理和財務(wù)危機的影響。在不同的制度環(huán)境下，盈余管理對財務(wù)危機的關(guān)系可能會產(chǎn)生變化。

對于制度環(huán)境的衡量，我們采用樊綱對中國各地區(qū)市場化程度打分作為上市公司所處的制度環(huán)境的衡量［42］。本文借鑒Wang對制度環(huán)境的衡量方法，選取信貸市場環(huán)境、政府分散化程度以及法律中介機構(gòu)的發(fā)展來代表制度環(huán)境［43］。其中CMI代表信貸市場發(fā)育程度，GDI代表政府分散化程度，LEI代表法律和中介的發(fā)展指數(shù)。

根據(jù)上文對制度環(huán)境和盈余管理即財務(wù)危機之間的關(guān)系分析，表8首先在原模型中加入CMI、GDI和LEI三個變量，控制制度環(huán)境的影響。方程（1）—（3）分別單獨檢驗了信貸市場指數(shù)、政府分散化指數(shù)、法律環(huán)境指數(shù)和陷入財務(wù)危機概率的關(guān)系，結(jié)果顯示CMI，GDI，LEI均和F顯著負相關(guān)，說明信貸市場指數(shù)越高、政府分散化程度越高、法律環(huán)境越好，企業(yè)陷入財務(wù)危機的可能性越低，即市場化程度越高、法律制度越完善的地區(qū)也有利于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。方程（4）則將三個制度變量加入盈余管理和財務(wù)危機的回歸方程中，AQ的系數(shù)仍然顯著為正，而RM的系數(shù)依然顯著為負，即應(yīng)計盈余管理和財務(wù)危機之間顯著正相關(guān)，而真實盈余管理和財務(wù)危機顯著負相關(guān)。這說明控制了制度因素以后，我們的結(jié)果仍然保持穩(wěn)健。

表9中在表8的基礎(chǔ)上加入了應(yīng)計盈余管理和制度環(huán)境指數(shù)的交互項來檢驗制度環(huán)境對應(yīng)計盈余管理和財務(wù)危機關(guān)系的影響。方程（1）—（3）結(jié)果顯示分別加入了信貸市場指數(shù)（CMI）、政府分散化指數(shù)（GDI）、法律環(huán)境指數(shù)（LEI）后，AQ和F仍然顯著正相關(guān)，進一步驗證了H1；方程（2）和（4）中的交互項ZAQ*ZGDI與F存在單尾顯著關(guān)系，說明政府分散化程度越高，會減弱應(yīng)計盈余管理對財務(wù)危機的正向的關(guān)系；而其他制度環(huán)境變量與AQ的交互項均不顯著，說明法律環(huán)境和信貸市場環(huán)境對應(yīng)計盈余管理與財務(wù)危機的調(diào)節(jié)作用不明顯。

表8 盈余管理和財務(wù)危機（加入制度環(huán)境控制變量）

表9 應(yīng)計盈余管理、制度環(huán)境與財務(wù)危機

表10 真實盈余管理、制度環(huán)境與財務(wù)危機

表10檢驗了制度環(huán)境因素對真實盈余管理和財務(wù)危機發(fā)生概率之間負相關(guān)性的影響，方程（1）—（4）結(jié)果顯示分別加入了信貸市場指數(shù)（CMI）、政府分散化指數(shù)（GDI）、法律環(huán)境指數(shù)（LEI）后，RM和F仍然顯著負相關(guān)，進一步驗證了H2。方程（1）-（4）交互項均不顯著，該結(jié)果上文關(guān)于真實盈余管理的理論分析一致，說明制度環(huán)境并不會影響真實盈余管理對業(yè)績的改善，無論在制度環(huán)境較好還是較差的地區(qū)，管理層都會將自己的私人信息運用于真實盈余管理活動中，來改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，避免陷入財務(wù)危機；制度環(huán)境的差異并不會引起審計師對真實盈余管理的特別關(guān)注，也即制度環(huán)境的好壞并不會影響真實盈余管理和財務(wù)危機的關(guān)系。

六、結(jié) 語

本文以2007—2013年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，運用我國資本市場上關(guān)于企業(yè)財務(wù)狀況的兩個客觀信息源：ST和GCO，將財務(wù)危機按程度由淺入深地劃分為僅被出具GCO、僅被ST、同時被出具GCO和ST三個階段，研究了盈余管理對企業(yè)財務(wù)狀況的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.應(yīng)計盈余管理具有投機性，在臨近財務(wù)危機發(fā)生前兩年更嚴(yán)重，而且，應(yīng)計盈余管理與財務(wù)危機程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明長期來看，應(yīng)計盈余管理行為會導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)和審計師的額外關(guān)注，最終會使企業(yè)陷入更嚴(yán)重的危機中，從而損害企業(yè)價值。

2.真實盈余管理和財務(wù)危機之間呈負相關(guān)關(guān)系。這也印證了真實盈余管理的真實性特征，由于真實盈余管理活動依靠真實的經(jīng)營活動來進行，當(dāng)企業(yè)財務(wù)狀況不佳時，企業(yè)往往缺乏真實盈余管理的空間，同時，真實盈余管理相對不會引起監(jiān)管者和審計師的注意，暴露的風(fēng)險較小。

3.應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理對財務(wù)危機的作用是相互獨立的，不存在相互影響。

4.制度環(huán)境對財務(wù)危機發(fā)生的概率具有顯著抑制作用，說明良好的制度環(huán)境有利于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展；制度環(huán)境指標(biāo)對應(yīng)計盈余管理和財務(wù)危機發(fā)生概率的正向關(guān)系具有減弱作用，而不會影響真實盈余管理和財務(wù)危機發(fā)生概率的負向關(guān)系。說明制度環(huán)境的改善能夠抑制財務(wù)危機臨近前的投機性盈余管理（應(yīng)計盈余管理）行為，減小企業(yè)財務(wù)危機發(fā)生的概率。

本文首次將特別處理ST和持續(xù)經(jīng)營審計意見GCO運用到多階段的財務(wù)危機界定中，并區(qū)分應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理進行研究，對后續(xù)研究具有一定的指導(dǎo)作用。本文的研究結(jié)論為中國資本市場上的利益相關(guān)者有效區(qū)分特別處理ST和持續(xù)經(jīng)營審計意見GCO這兩個信息源所代表的上市公司財務(wù)狀況信息提供了依據(jù)，為利益相關(guān)者更好地做出投資決策、保護個人利益提供了參考。同時區(qū)分應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理進行研究，讓上市公司管理層能更加客觀地認識盈余管理行為的本質(zhì)，避免損害上市公司價值。除此之外本文的研究結(jié)論對審計師和監(jiān)管機構(gòu)有效監(jiān)督上市公司也提供了理論依據(jù)。另外，本文發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境的改善能夠抑制財務(wù)危機臨近前的應(yīng)計盈余管理，減小企業(yè)財務(wù)危機發(fā)生的概率，為政府加快市場化進程、制定相應(yīng)的法律制度提供了理論依據(jù)。

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（責(zé)任編輯 余 敏）

F830.91

A

1671－511X（2017）02－0077－15

2016-09-10

國家社會科學(xué)基金項目“后危機時代基于盈余管理視角的企業(yè)財務(wù)預(yù)警研究”（11CGL047）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費“產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略、市場競爭和盈余管理”（2242016S20017）成果之一。

吳芃（1976—），女，浙江松陽人，管理學(xué)博士，東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：資本市場財務(wù)與會計。