◇王丹鳳

關于中國新股發(fā)審制度的研究與思考

◇王丹鳳

2001年我國的新股發(fā)審制度由審批制改為核準制，是中國資本市場的重大制度創(chuàng)新，從此核準制沿用至今，可以說核準制在當時的歷史條件下對證券市場起過一定積極作用，不過問題也從它誕生之日起沒有間斷過。備受詬病的高發(fā)行價、高市盈率、超高募資等“三高”問題一直沒有得到有效解決，惡炒新股、“殼資源”等現象沒有得到有效改善，權利尋租、退市難、資源難以有效配置等問題也時常發(fā)生。而這些問題嚴重阻礙了我國資本市場的正常發(fā)展，早已引起了各方的關注。十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》和證監(jiān)會《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》均提出了要推行新股發(fā)審注冊制改革。本文正是在此背景下，運用規(guī)范的研究及分析方法，指出現行核準制的弊端，并據此提出一系列可行的改革建議，對我國新股發(fā)審制度的改革有一定的參考價值。

新股發(fā)審；核準制；注冊制；改革

10.13999/j.cnki.scyj.2017.02.008

一、新股發(fā)審制度的理論探析

（一）核準制的理論探析

1.核準制的涵義

核準制即所謂的實質管理原則,證券監(jiān)管機構對證券發(fā)行的合規(guī)性和適銷性條件進行實質性審查,并有權否決證券發(fā)行申請.符合條件的發(fā)行公司經證券監(jiān)管機構批準后方可取得發(fā)行資格，可以在資本市場上發(fā)行證券。

2.核準制的特點

核準制有以下幾個特點，第一，公司證券上市發(fā)行的資格需要證券監(jiān)管部門的批準方可獲得，在審核期間，若監(jiān)管部門發(fā)現它不符合發(fā)行條件，可以立即禁止其公開發(fā)行；第二，核準制強調實質管理原則，證券監(jiān)管機構對申報材料的真實性、準確性，完整性和及時性進行實質性審查，并對發(fā)行人的營業(yè)能力、財力、素質、發(fā)展前景、發(fā)行數量等進行實質性審查，最后做出是否適合發(fā)行的價值判斷；第三，核準制的假設前提是,資本市場中的投資者是非理性的，不能根據公開的招股說明書做出理性的投資決策。

（二）注冊制的理論探析

1.注冊制的涵義

注冊制即所謂的形式審查原則，證券監(jiān)管機構公布證券發(fā)行條件，符合發(fā)行條件的公司均可發(fā)行股票。申請時，發(fā)行人須依法將各種資料完全準確地向證券監(jiān)管機構申報，證券監(jiān)管機構只負責對申報材料的真實性、準確性、完整性和及時性進行形式上的審查，不對發(fā)行公司的質量負責。

2.注冊制的特點

注冊制有以下幾個特點，第一，注冊制要求信息披露的完備性，即要求發(fā)行人依法公開披露真實、準確、完整、及時的信息；第二，注冊制強化事后監(jiān)管原則，在注冊制下，證券監(jiān)管機構只對發(fā)行人進行形式審查，不對發(fā)行公司的質量負責，若發(fā)行公司出現問題，監(jiān)管部門會立即懲處相關機構和責任人；第三，注冊制的假設前提是，資本市場中的投資者是理性的，可根據公開的招股說明書做出理性的投資決策。

二、現行的核準制所帶來的問題

（一）市場資源難以有效合理配置

資本市場本應該是市場資源配置的場所，而我國的新股發(fā)審制度采用的是證券監(jiān)管機構批準才能發(fā)行的核準制，這是行政干預的表現，由于核準制審核過程繁瑣，周期較長，很多需要融資的企業(yè)不能及時融資，或是有創(chuàng)新潛力的公司達不到規(guī)定的發(fā)行條件，也未能及時融資，錯過發(fā)展機會,最后導致資源的不合理配置。

（二）易導致權利尋租，滋生腐敗

在核準制下，在公司一上市就可一夜暴富的巨大誘惑下，很多企業(yè)蠢蠢欲動，只要上市利益大于尋租成本，就存在尋租動機。相對的，在核準制下，上市公司業(yè)務多樣且復雜，導致上市公司的審核標準較寬泛，證券審核部門審核較自由。兩者相遇，權利尋租現象就出現了。很多質量差的公司為了實現暴富美夢，采用各種手段包裝企業(yè)，不惜弄虛作假，“公關”證券監(jiān)管部門官員，騙取上市資格，影響了資本市場的健康發(fā)展。

（三）“三高”問題依然嚴峻

在我國現行核準制下，上市意味著獲利，在巨大的誘惑面前，擬上市公司總是和中介機構合謀抬高上市公司資產的價格，掌控股票詢價過程，模糊市場的定價功能，這是股價被推高的一個因素；而中國的投資者盲目認同證監(jiān)會審核后的一定是優(yōu)質股，高估了上市公司資產價值，忽視了潛在的風險，也導致了股價的推高；核準制的審核過程繁瑣漫長，上市公司的數量有限，在供不應求的情況下，股價也自然會被抬高。所以在眾多因素的影響下，高發(fā)行價是必然。

在成熟的資本市場，高市盈率一般不會伴隨高發(fā)行價，但是在中國則不然，發(fā)行的新股一般被投資者寄予厚望，認為其是成長性好的股票，在投資者的追捧下，高市盈率自然不在話下。

在中國，發(fā)行人、創(chuàng)投企業(yè)和中介機構之間存在利益鏈條，他們?yōu)榱双@得更高的回報，通過利益合謀，超額募集資金。

由此可見，高發(fā)行價、高市盈率、超高募資這“三高”現象同時存在中國股市，證監(jiān)會雖多次出臺措施治理股市，但中國股市的“三高”問題依然沒有得到有效緩解。

（四）易激發(fā)投資者和政府的矛盾，削弱監(jiān)管部門公信力

在核準制下，證券監(jiān)管機構對擬上市公司的發(fā)行條件進行實質審查。投資者確信：上市公司是在證券監(jiān)管部門確定其公開的資料是真實的、安全的、完整的基礎上所做出的正確的價值投資。有政府的保駕護航使得投資者產生依賴心理，不考慮上市公司的發(fā)展前景和生產經營狀況就盲目認同其投資的價值。其結果，若上市公司出現問題或者股票投資出現風險，投資者就會將一切過失歸咎于證券監(jiān)管部門，這樣易激發(fā)投資者和政府的矛盾，削弱監(jiān)管部門的公信力。

三、新股發(fā)審制度的改革建議

（一）加強證券發(fā)行信息披露制度的建設

注冊制的核心是信息披露，信息披露制度是否完善影響著注冊制實施效果的好壞。然而在我國，現行核準制下的信息披露制度還有很多欠缺的地方，與注冊制所需的信息披露制度還有差距，因此，為了注冊制的順利實施，政府應該加強證券發(fā)行的信息披露制度的建設。通過落實資本市場主體的責任，讓各方各司其職，強化信息披露制度，抑制虛假信息和虛假包裝，揭示可能存在的風險和可能影響投資人決策的信息。這樣做有利于投資者根據市場上公開的信息科學評估上市公司的質量，從而做出更加理性的投資決策，有利于資本市場的健康有序發(fā)展。

（二）轉變證監(jiān)會職能

在我國，證監(jiān)會兼任了兩種角色，一種是允許公司上市的審批者，另一種是監(jiān)督上市公司的監(jiān)管者，這兩種角色存在利益沖突，為了避免其沖突，證監(jiān)會必須轉變職能，實行監(jiān)審分離，只保留對資本市場上市場主體的監(jiān)管權。將發(fā)審權下放到證券交易所。在必要情況下，證監(jiān)會可以保留否決權，若證監(jiān)會發(fā)現擬上市公司的申請材料存在虛假、重大問題漏報等情況時，可以一票否決其申請，逐步的讓證監(jiān)會回歸到它本來的定位。

（三）加強事后監(jiān)管，進一步完善資本市場執(zhí)法體系

1.修改并完善相關法律法規(guī)

注冊制的實施最重要的是有法律的保駕護航，而我國現有的相關法律法規(guī)，在資本市場上，尚未形成系統(tǒng)的法律體系，有很多規(guī)定還存在漏洞和空白。例如現行的《證券法》對于有問題的上市公司規(guī)定較為寬泛，對虛假陳述行為的責任主體、責任范圍、免責抗辯理由等相關規(guī)定均不夠明確，法院在處理此類問題時困難重重；對于違法行為的懲處，多是行政處罰，缺少必要的民事和刑事處罰，對違法主體的處罰過輕，使得違法者有恃無恐，無法從法律上震懾住市場行為主體?！蹲C券法》是注冊制實行的前提條件，國家對此很重視，相信不久該法律就會出臺相關規(guī)定。除此之外，國家還需要完善其他相關的法律法規(guī)，并建立民事訴訟賠償制度和集體訴訟機制，形成系統(tǒng)完善的法律體系，為注冊制的實施提供法律上的保障。

2.完善退市制度

完善的退市制度，一方面，可以強制有重大欺詐行為或問題的公司退市，從而更好地保障中小投資者的利益；另一方面，有需要的上市公司可以主動退市，獲得更好的發(fā)展，同時創(chuàng)投企業(yè)也可以得到更好的投資回報。退市制度的改善是從我國資本市場的實際情況出發(fā)，短期，有利于淘汰有問題的企業(yè)，更好地保護投資者的利益，同時也為以后注冊制的實施提供更好的制度安排。

3.嚴懲發(fā)行過程中的各種違法行為

在我國，上市就意味著獲利，有問題的公司為了圓自己上市暴富的美夢，和中介機構狼狽為奸，捏造虛假信息，進行虛假包裝，上市后不久就變臉，讓投資者們損失慘重，然而我國對此類問題的處罰較輕，對違法的市場主體絲毫沒有威懾力，而在實行注冊制的美國，違法的市場主體面臨的法律責任是很嚴厲的。而我國寬松過輕的處罰，使得違法的市場主體有恃無恐，此類事件有愈演愈烈之勢。所以我國需要制定嚴厲的處罰體系，嚴懲發(fā)行過程中出現的各種違法行為，對于造假的市場主體，應建立投訴、問責和索賠機制，加大懲處，通過吊銷營業(yè)執(zhí)照、取消市場進入、巨額罰款等處罰來震懾造假的市場主體。

從以上分析可知，我國的資本市場問題層出不窮，核準制廣受詬病，注冊制成為人心所向，這就需要在探索有中國特色的新股發(fā)審制度改革過程中，不斷地完善我國的資本市場，培養(yǎng)專業(yè)理性的投資者，增強風險意識，加強證券中介機構和發(fā)行人的誠信意識，并完善與注冊制相關的配套制度及法律體系。

[1]陳準，顧連書.我國股票發(fā)行注冊制的制度條件及其政策研究[J].上海財經大學學報，2012(02).

[2]曹鳳岐.推進我國股票發(fā)行注冊制改革[J].南開學報（哲學社會科學版），2014(02).

[3]尹中立.糾正扭曲的定價機制是注冊制改革的關鍵[J].銀行家，2015(10).

[4]石建勛，王盼盼.注冊制改革應制度先行[J].中國金融，2016 (05).

[5]尹中立.股票發(fā)行注冊制改革的重點及難點[J].中國發(fā)展觀察，2016(06).

（作者單位：江西財經大學）