李柯頷

【摘要】本文分析了有效市場假說的理論基礎(chǔ)與實證證據(jù)，對其存在的局限性進行了總結(jié)，進一步闡述行為金融學(xué)理論與方法，并在我國股市的研究中對行為金融理論的應(yīng)用提出建議。

【關(guān)鍵詞】有效市場假說 局限性 行為金融理論 股市研究

【中圖分類號】G64 【文獻標(biāo)識碼】A 【文章編號】2095-3089（2017）10-0244-01

行為經(jīng)濟學(xué)應(yīng)用到金融領(lǐng)域即產(chǎn)生了行為金融學(xué)，它突破了傳統(tǒng)金融學(xué)，尤其是有效市場假說的局限性。20世紀(jì)80年代末，行為金融學(xué)理論和方法逐漸被人們所認(rèn)識。本文分析了有效市場假說的基礎(chǔ)及其局限性，評述了行為金融學(xué)的主要理論與方法，并在我國股市的研究中對行為金融理論的應(yīng)用提出建議。

一、有效市場假說的形式、理論基礎(chǔ)及局限性

有效市場假說提出的有效市場主要有三種形式：（1）弱型有效：證券價格對包括歷史數(shù)據(jù)在內(nèi)的所有信息進行反映，利用以往的價格及交易活動信息不可能將市場戰(zhàn)勝。（2）半強型有效：證券價格對一切公開可得的信息進行反映，對其他人都了解的信息加以了解是無法將市場戰(zhàn)勝的。（3）強型有效：證券價格對一切相關(guān)信息進行反映，任何種類的信息，都不可以用在戰(zhàn)勝市場上。

三個理論假定是有效市場假說的基礎(chǔ)，首先，假定投資者是理性的，能對證券做出理性的評價。其次，若一些投資者在一定程度上是不理性的，但其交易是隨機的，顯著及不系統(tǒng)則彼此間會相互抵消而不會對價格產(chǎn)生影響。再次，若一些投資者在一定程度上進行不理性的交易，則其在市場上可能遇到理性的對沖者，最終將其對價格的影響消除。

在研究實證的問題上，20世紀(jì)六、七十年代的實證證據(jù)通常都是對有效市場假說給予支持的。但自80年代開始，產(chǎn)生了很多異常證據(jù)，挑戰(zhàn)了有效市場假說。如：1981年，Banz認(rèn)為證據(jù)反映股票收益和公司市值有一定關(guān)系，就是所謂的小公司效應(yīng)。1985年，De Bondt 與Thaler認(rèn)為單個股票價格會對信息反應(yīng)過度，之后需要修正價格，故反向交易策略仿佛能夠得到獲利的機會。另外，星期效應(yīng)與一月效應(yīng)等一些股票收益的季節(jié)性特征也屬于實證異?，F(xiàn)象。除挑戰(zhàn)實證結(jié)果外，其也受到了嚴(yán)重的理論挑戰(zhàn)。投資者是不可能完全理性的，在很多情形下，人們對無關(guān)信息可能作出反應(yīng)或?qū)σ恍┬畔⒆鞒霾焕硇苑磻?yīng)。而偏離理性是否會是隨機的呢？若是，此類隨機行為會相互抵消以對有效市場假說給予支持，但Kahneman與Tversky在研究中證實個人對偏離理性的行為并非是隨機的。在現(xiàn)實世界中對沖也具有一定的風(fēng)險性，故作用有限。

總之，有效市場假說實證結(jié)果的挑戰(zhàn)以及理論假定的缺陷，讓人們對其在解釋金融市場的行為方面的局限性有了越來越深的認(rèn)識。

二、行為金融理論的基礎(chǔ)及主要模型

行為金融主要有影響的工作有：

1.噪聲交易模型

模型認(rèn)為股市上的一些噪聲交易者會在一定程度上影響股價。噪聲交易者根據(jù)噪聲而非信息來不理性地進行交易。噪聲交易模型可用來對一些市場定價之謎進行解釋，比如封閉基金的折價問題，根據(jù)噪聲交易模型，由于封閉基金的投資者要對噪聲交易者產(chǎn)生的額外風(fēng)險進行承擔(dān)，他們也會要求得到相應(yīng)的補償，這就造成了封閉基金的折價之謎。

2.期望理論

期望理論指出過去的投資結(jié)果一般會對人們對待風(fēng)險的態(tài)度造成影響，進而影響不確定下的決策。投資者不但從消費水平還從金融財富的變化來將效用推出，與減少財富相比，他們更敏感于財富的增加，這就是所謂的損失厭惡。這樣，將投資者的風(fēng)險厭惡作為投資業(yè)績的函數(shù)會隨著時間的變化而變化，這就產(chǎn)生了時間可變的風(fēng)險溢價，反之會出現(xiàn)更大的價格波動。高收益變化能使股票風(fēng)險溢價得到提高，這能夠幫助對股票的高風(fēng)險溢價之謎進行解釋。

3.動態(tài)分析偏歸因與過度自信

對于不確定投資者作出的判斷和決策一般都傾向?qū)ψ约耗芰Φ倪^度自信，在出現(xiàn)負(fù)面信息時，投資者常對這一信號大打折扣。一般來講，投資者都擁有私人信息，但對其精度并不了解，他們通過對稍后的公開信息是否能將以往私人信息證實進行觀察，以獲得對精度的了解。若投資者收到了被證實的信息，就會增加他們對其私人信息的自信，若收到未被證實的信息，他們的自信也不會減少很多。這說明正的短期收益自相關(guān)及負(fù)的長期收益自相關(guān)。這一分析解釋了觀察到的動量現(xiàn)象與均值回復(fù)現(xiàn)象。行為金融研究盡管目前還處于初級階段，還有很多問題有待解決，但它的前景十分可觀。

三、行為金融給中國股市研究帶來的啟發(fā)

中國股市不僅具備新興市場的特點，還具備轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的特色。市場中還有很多地方不規(guī)范、不完善，在這樣的市場條件下，人們很容易就會認(rèn)為市場不是有效的，而怎樣對這些已觀察到的市場不規(guī)范現(xiàn)象進行更好地理解，進而探索出治理這些不規(guī)范現(xiàn)象的方法與途徑是我們需要面對的現(xiàn)實問題。利用行為金融理論與方法能夠?qū)χ袊墒兄型顿Y者的行為進行更好的理解和分析，尤其是各種不理性的行為，并據(jù)此剖析各種市場異象。

參考文獻：

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