范志勇

基于后凱恩斯主義視角的負(fù)利率政策傳導(dǎo)渠道及有效性分析

范志勇

為了應(yīng)對次貸危機(jī)之后的長期蕭條，歐元區(qū)與日本于2014年和2016年相繼開始實(shí)施負(fù)利率政策。負(fù)利率不僅打破了政策利率零下限的教條，而且對現(xiàn)有理論提出了挑戰(zhàn)?；诤髣P恩斯主義理論對負(fù)利率政策的傳導(dǎo)渠道及其有效性的影響因素進(jìn)行的分析發(fā)現(xiàn)，負(fù)利率政策成敗的關(guān)鍵取決于兩個(gè)方面：一是能否有效修復(fù)各部門的資產(chǎn)負(fù)債表，增強(qiáng)商業(yè)銀行貸款供給意愿，二是能否有效增加企業(yè)投資需求和貸款需求。只有這兩個(gè)方面同時(shí)發(fā)揮作用, 負(fù)利率政策才能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。

負(fù)利率政策；后凱恩斯主義；資產(chǎn)負(fù)債表；貨幣供給

一、引言

截至2016年上半年，已經(jīng)有包括丹麥、瑞士、瑞典、歐元區(qū)和日本在內(nèi)共5個(gè)國家和地區(qū)相繼實(shí)施了負(fù)利率政策。按經(jīng)濟(jì)規(guī)模計(jì)算，這些國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模占全球GDP的比例約為1/4，負(fù)利率問題逐漸成為全球關(guān)注的現(xiàn)象。對于歐元區(qū)和日本這樣的大型經(jīng)濟(jì)體而言，負(fù)利率政策是非常規(guī)貨幣政策的最新形式。

以日本為例，自從質(zhì)量雙寬貨幣政策(Quantitative and Qualitative Easing)實(shí)施之后，央行資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L，但貸款總額和貨幣總額增長速度并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性提升。質(zhì)量雙寬貨幣政策之所以沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，很大程度上是由于中央銀行對商業(yè)銀行流動(dòng)性供給中有相當(dāng)部分沒有進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是以準(zhǔn)備金的形式重新回到央行。日本央行希望通過負(fù)利率政策的實(shí)施，降低準(zhǔn)備金存款收益率，減少金融機(jī)構(gòu)持有的準(zhǔn)備金規(guī)模，增加對非金融企業(yè)貸款和貨幣數(shù)量，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

負(fù)利率政策是指中央銀行對商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款支付負(fù)利率，實(shí)際上是對商業(yè)銀行存款“征稅”。概括起來，導(dǎo)致負(fù)利率政策實(shí)施的原因主要有兩大類：一類是為了避免過度資本流入造成本幣升值，以丹麥和瑞士為代表。在實(shí)施負(fù)利率政策之前，丹麥和瑞士在某種程度上都是實(shí)行盯住歐元的匯率制度。金融危機(jī)爆發(fā)之后，隨著歐元區(qū)開始實(shí)施量化寬松貨幣政策，丹麥克朗和瑞士法郎面臨著升值壓力，促使兩國中央銀行選擇負(fù)利率政策。另一類則是希望借負(fù)利率政策推高通貨膨脹及其預(yù)期，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的，以歐元區(qū)和日本為代表。

從理論方面來看，負(fù)利率政策打破了過去所認(rèn)為的“零利率下限”教條，使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始質(zhì)疑利率是否存在下限以及可能的下限是多少。[1]在資產(chǎn)定價(jià)方面，負(fù)利率導(dǎo)致無限期資產(chǎn)價(jià)格發(fā)散，結(jié)果出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。從政策實(shí)踐方面來看，負(fù)利率政策從一開始就受到廣泛質(zhì)疑，特別是對歐元區(qū)和日本這兩個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體而言，負(fù)利率政策是否能取得預(yù)期的效果？負(fù)利率政策究竟通過什么渠道影響金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)？影響負(fù)利率政策有效性的因素是什么？

由于負(fù)利率政策是新近出現(xiàn)的事物，理論上對該問題的研究尚處于起步階段。后凱恩斯主義關(guān)于“內(nèi)生貨幣”供給的觀點(diǎn)對于我們理解各大央行高資產(chǎn)規(guī)模與低貨幣增長率現(xiàn)象以及負(fù)利率政策有效性提供了有效的分析工具。除了強(qiáng)調(diào)通脹目標(biāo)在利率操作中的作用之外，后凱恩斯主義還強(qiáng)調(diào)金融中介資產(chǎn)負(fù)債表對貨幣政策傳導(dǎo)的重要性，這對我們理解非常規(guī)貨幣政策和負(fù)利率政策的有效性有很好的借鑒意義。

本文擬基于后凱恩斯內(nèi)生貨幣供給的相關(guān)理論，對負(fù)利率政策的核心傳導(dǎo)機(jī)制和政策有效性問題進(jìn)行初步分析，以彌補(bǔ)國內(nèi)相關(guān)研究的不足。

二、后凱恩斯主義貨幣供給機(jī)制與政策主張

后凱恩斯主義認(rèn)為貨幣供給對于宏觀經(jīng)濟(jì)具有重要作用。在貨幣供給的決定方面，后凱恩斯主義堅(jiān)持“內(nèi)生供給”的觀點(diǎn)，主張利率在貨幣政策傳導(dǎo)過程中發(fā)揮重要作用。從后凱恩斯主義的觀點(diǎn)出發(fā)，負(fù)利率政策的有效性取決于其是否能有效增加信貸和貨幣供給。

(一)貨幣“內(nèi)生供給”的定義

根據(jù)Wray[2]的研究，可以從兩個(gè)角度理解貨幣供給“內(nèi)生”的含義?！皟?nèi)生性”的第一重含義是指經(jīng)濟(jì)理論意義上的內(nèi)生性，如果貨幣是由諸如物價(jià)、利率或產(chǎn)出等變量決定，那么就稱貨幣供給具有內(nèi)生性；否則稱貨幣供給是外生的。Moore指出外生貨幣供給意味著貨幣供給獨(dú)立于貨幣需求；而內(nèi)生貨幣供給則認(rèn)為貨幣供給不獨(dú)立于貨幣需求，甚至由貨幣需求主導(dǎo)。[3]后凱恩斯主義理論認(rèn)為，銀行貸款作為廣義貨幣供給的重要來源，主要是由銀行為滿足居民貸款需求而創(chuàng)造出來的，因而廣義貨幣供給具有內(nèi)生性?！皟?nèi)生性”的第二重含義是控制意義上的內(nèi)生性，如果貨幣數(shù)量不是完全由央行決定，那么就稱貨幣供給具有內(nèi)生性。雖然中央銀行可以通過政策工具調(diào)控貨幣數(shù)量，但貨幣數(shù)量越來越受到金融市場和金融機(jī)構(gòu)的影響。隨著政府調(diào)控貨幣數(shù)量能力的不斷削弱，歐美國家在20世紀(jì)80年代之后陸續(xù)放棄貨幣數(shù)量政策目標(biāo)。從這個(gè)角度來看，貨幣供給的內(nèi)生性是在不斷加強(qiáng)的。

簡單來說，后凱恩斯主義關(guān)于“貨幣內(nèi)生”的觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣數(shù)量由貨幣需求決定，并經(jīng)信貸供給創(chuàng)造出來。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，銀行發(fā)放一筆貸款，資金最終又會(huì)以存款的形式出現(xiàn)在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。此即“貸款創(chuàng)造存款，存款創(chuàng)造貨幣”的過程。歸根到底，貨幣數(shù)量的擴(kuò)張?jiān)从谛刨J的擴(kuò)張。

(二)貨幣“內(nèi)生供給”的過程和政策含義

后凱恩斯主義關(guān)于內(nèi)生貨幣供給過程的理論包括適應(yīng)主義理論和結(jié)構(gòu)主義理論。適應(yīng)主義理論也稱為水平主義，該派觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣和貸款創(chuàng)造的原動(dòng)力源自非金融部門的借款需求，一旦有效借款需求被商業(yè)銀行滿足，等額的貨幣流量就被內(nèi)生地創(chuàng)造出來，代表性的研究包括Kaldor和Trevithick[4]、Moore[5]、Lavioe[6]等。在實(shí)踐中商業(yè)銀行往往根據(jù)償還能力為客戶設(shè)定一個(gè)最高信貸額度(Ceilings of Credit)，在最高限額以下客戶可以隨時(shí)按照既定利率透支，因而信貸供給曲線是水平的。由于貸款額度往往不被充分使用，因此商業(yè)銀行不能自主決定貸款數(shù)量，只能通過貸款利率等間接手段進(jìn)行調(diào)控。中央銀行在金融體系中的作用主要是維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定，被動(dòng)地適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)放貸所產(chǎn)生的準(zhǔn)備金要求。由于貨幣數(shù)量內(nèi)生決定，中央銀行的政策工具只能是利率而非數(shù)量管控。在適應(yīng)主義理論中，貸款和貨幣供給曲線是水平的線段，線段的長度由商業(yè)銀行所設(shè)定的貸款最高限額決定。貸款供給曲線在達(dá)到透支額度后消失。透支額度會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期而改變，在風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)銀行可以降低貸款最高限額，使得供給曲線縮短。此時(shí)即使降低利率導(dǎo)致貸款供給下移，只要在該利率水平下貸款需求超過了貸款供給，最終貸款量仍然由貸款供給的最高限額決定，并且不隨利率下降而增加。同時(shí)在后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)中，貸款需求都必須滿足擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)要求。銀行對貸款擔(dān)保要求的改變將導(dǎo)致廠商有效貸款需求曲線移動(dòng)，而銀行貸款供給曲線則保持不變。

結(jié)構(gòu)主義理論認(rèn)為，央行并非完全被動(dòng)地適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金要求，而是對貨幣供給擁有一定的控制力。特別是在高通脹時(shí)期，央行可以通過提高再貼現(xiàn)率來減少金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金需求，因而結(jié)構(gòu)主義認(rèn)為信貸供給曲線仍然是向上傾斜的。結(jié)構(gòu)主義主要關(guān)注可變貨幣流通速度和金融創(chuàng)新對貨幣供給的影響，金融創(chuàng)新和可變貨幣流通速度正是金融機(jī)構(gòu)和居民應(yīng)對中央銀行約束貨幣供給時(shí)所采取的對策，代表性研究包括Minsky[7]、Rousseas[8]和Pollin[9]等。隨著金融工具的創(chuàng)新，一些既能提供流動(dòng)性又不受法定準(zhǔn)備金約束的金融工具被開發(fā)出來。這些金融工具不僅使得中央銀行在界定貨幣數(shù)量時(shí)遇到極大的困難，而且使傳統(tǒng)貨幣政策手段的效果大打折扣。Podolski指出金融創(chuàng)新還可以使公眾和商業(yè)銀行節(jié)約為交易目的而持有的貨幣和準(zhǔn)備金。[10]除此之外，結(jié)構(gòu)主義還強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行可以通過負(fù)債管理來增強(qiáng)其貸款能力。通過負(fù)債管理，銀行可以先增加貸款然后再為貸款尋找準(zhǔn)備金。Goodhart認(rèn)為在內(nèi)生供給框架下貨幣供給是需求驅(qū)動(dòng)的，因此商業(yè)銀行一直都在被動(dòng)地進(jìn)行負(fù)債管理。負(fù)債管理只是降低了商業(yè)銀行對準(zhǔn)備金的需求而非增加準(zhǔn)備金供給。[11]

Fontana對適應(yīng)主義與結(jié)構(gòu)主義進(jìn)行了比較，認(rèn)為兩者的差別主要集中在準(zhǔn)備金市場上，適應(yīng)主義比較適合分析貨幣政策穩(wěn)定時(shí)信貸市場的變化；而結(jié)構(gòu)主義則比較適合用于分析長期內(nèi)貨幣政策調(diào)整時(shí)信貸市場的變化。[12]在貨幣政策方面，由于貨幣供給具有內(nèi)生性，后凱恩斯主義認(rèn)為貨幣供應(yīng)量不適于作為貨幣政策的操作目標(biāo)。后凱恩斯主義主張將利率作為貨幣政策工具，在實(shí)際操作中采取通貨膨脹目標(biāo)制。除此之外，后凱恩斯主義還強(qiáng)調(diào)對金融中介資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行量化管理的重要性。

三、負(fù)利率政策的傳導(dǎo)渠道及有效性研究

長期以來，為準(zhǔn)備金支付利息的政策影響并未得到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的足夠重視，僅有少數(shù)研究關(guān)注了準(zhǔn)備金存款利率對金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。Mcandrews指出負(fù)利率政策并非常規(guī)利率政策的反面，在政策傳遞性方面可能與常規(guī)利率政策存在較大差異。[13]Borio和Zhu指出政策利率下降對商業(yè)銀行行為的影響與宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場條件以及銀行自身資產(chǎn)負(fù)債表的狀況有關(guān)，而且利率上升與下降所造成的影響也具有不對稱性。[14]

(一)負(fù)利率政策的傳導(dǎo)

負(fù)利率政策在經(jīng)濟(jì)中的傳導(dǎo)分為兩個(gè)層次，一個(gè)是金融市場層面，特別是在銀行間市場上的傳遞，另一個(gè)是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，后一個(gè)層面的傳遞以前一個(gè)層面的傳遞為基礎(chǔ)。在金融市場層面，負(fù)利率政策對金融市場的影響首先體現(xiàn)為拉動(dòng)市場利率下行。市場利率下行一方面有利于推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升，另一方面超低的市場利率可能引發(fā)商業(yè)銀行行為發(fā)生一系列變異。Bernanke認(rèn)為利率下降推升資產(chǎn)價(jià)格上升有利于改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表并增強(qiáng)銀行的信貸供給能力。[15]但是Borio等也指出長期內(nèi)超低市場利率可能會(huì)降低銀行利潤，損害商業(yè)銀行信貸供給能力；超低利率還可能強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，導(dǎo)致信貸供給過度擴(kuò)張。[16]

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，除了傳統(tǒng)的融資成本渠道之外，資產(chǎn)價(jià)格上升所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)對改善金融部門和非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況都大有裨益，有利于增加信貸供給和需求。負(fù)利率政策還會(huì)對總需求產(chǎn)生影響。通過引導(dǎo)市場利率下降，負(fù)利率政策不僅可以影響家庭部門的資產(chǎn)凈值和終生收入現(xiàn)值；對居民消費(fèi)傾向亦有影響。[17]負(fù)利率政策對投資的影響取決于其是否能對信貸需求和信貸供給產(chǎn)生影響。市場利率下降所導(dǎo)致的本幣貶值可以推動(dòng)出口增加。從宏觀經(jīng)濟(jì)整體上看，由低市場利率配合量化寬松政策所形成的通貨膨脹預(yù)期上升還可能導(dǎo)致實(shí)際利率下降，進(jìn)一步推動(dòng)總需求和通貨膨脹上升。

(二)負(fù)利率政策之前非常規(guī)貨幣政策有效性分析

盡管負(fù)利率政策在金融市場層面和實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的傳遞渠道涉及多個(gè)方面，但是其中最核心的是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款需求和金融市場的貸款供給。對于歐元區(qū)和日本央行而言，負(fù)利率政策的推出很大程度上是由于大量準(zhǔn)備金供給沒有轉(zhuǎn)化為貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是以超額準(zhǔn)備金的形式沉淀于央行賬戶上。負(fù)利率政策的成敗很大程度上取決于其是否能有效地增加信貸和貨幣數(shù)量。

根據(jù)后凱恩斯主義理論，信貸或者貨幣供給主要是由信貸有效需求決定的，但利率政策也可以通過影響信貸供給曲線來影響最終實(shí)現(xiàn)的信貸供給量。利用后凱恩斯主義分析貨幣供給過程的“四象限圖”可以對負(fù)利率政策及非常規(guī)貨幣政策的有效性進(jìn)行分析，見圖1。在上文中，我們指出適應(yīng)主義和結(jié)構(gòu)主義的主要區(qū)別體現(xiàn)在貸款供給曲線和準(zhǔn)備金供給曲線的形狀上，適應(yīng)主義認(rèn)為兩者都是水平的，而結(jié)構(gòu)主義認(rèn)為兩者都是向上傾斜的。在本文中，我們借鑒適應(yīng)主義的觀點(diǎn)進(jìn)行分析。

圖1 內(nèi)生貨幣供給機(jī)制下負(fù)利率政策的有效性分析

在圖1中，第Ⅰ象限表示信貸市場。根據(jù)適應(yīng)主義的觀點(diǎn)，貸款供給曲線是水平的線段；線段的長度由商業(yè)銀行貸款供給意愿決定。貸款供給曲線用LS表示，貸款需求曲線用LD表示。第Ⅱ象限是根據(jù)“貸款創(chuàng)造存款”的邏輯將商業(yè)銀行發(fā)放的貸款映射為非金融部門持有的存款。第Ⅲ象限將存款對應(yīng)為商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求。第Ⅳ象限是準(zhǔn)備金市場。同樣的，適應(yīng)主義理論認(rèn)為，中央銀行為了保證金融體系的安全，會(huì)在給定再貸款利率下滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求，因此準(zhǔn)備金供給曲線呈現(xiàn)水平狀態(tài)。雖然中央銀行在準(zhǔn)備金市場上扮演最終貸款人的角色，但其在向商業(yè)銀行提供再貸款時(shí)，往往要求商業(yè)銀行提供合格的抵押品，因此準(zhǔn)備金供給曲線是由商業(yè)銀行合格資產(chǎn)數(shù)目確定的水平線段。在圖1 中準(zhǔn)備金供給曲線用R表示。

后凱恩斯主義理論認(rèn)為信貸市場變化是導(dǎo)致貨幣供給發(fā)生變化的源頭。假設(shè)次貸危機(jī)爆發(fā)之前信貸市場均衡是由LS0和LD0決定的A點(diǎn)，根據(jù)“貸款創(chuàng)造存款、存款創(chuàng)造準(zhǔn)備金”的邏輯，信貸市場均衡A對應(yīng)的存款準(zhǔn)備金需求水平為A′。然而次貸危機(jī)的爆發(fā)使金融市場陷入流動(dòng)性危機(jī)。由于低估了雷曼兄弟公司破產(chǎn)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)拒絕對其進(jìn)行救助，沒有盡到最終貸款人的職責(zé)。在金融市場動(dòng)蕩和美聯(lián)儲(chǔ)政策失當(dāng)?shù)碾p重打壓下，準(zhǔn)備金供給出現(xiàn)猛烈收縮。準(zhǔn)備金供給收縮表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是準(zhǔn)備金供給大幅減少；二是準(zhǔn)備金供給曲線向上移動(dòng)，銀行間市場利率上升。假設(shè)在此特殊情形下，準(zhǔn)備金供給曲線從R0變成端點(diǎn)為B′的線段R1，B′成為此時(shí)準(zhǔn)備金的最大供給量。

危機(jī)之后由于市場風(fēng)險(xiǎn)上升，信貸市場供給曲線從危機(jī)之前的LS0移動(dòng)到LS1。與危機(jī)之前的情況相比，新的貸款供給曲線主要發(fā)生兩個(gè)變化：一是貸款利率上升，二是貸款供給曲線的長度大為縮短。假設(shè)危機(jī)發(fā)生之后貸款供給曲線收縮為一個(gè)利率更高且長度更短的線段LS1。此時(shí)信貸市場最大貸款供給量B恰好與準(zhǔn)備金市場最大供給量B′相匹配。這一點(diǎn)得到大量實(shí)證研究的證實(shí)。例如Ivashina和Scharfstein發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，商業(yè)銀行對大額借款人的貸款相對于金融危機(jī)前一個(gè)季度下降了47%，而與信貸最繁榮時(shí)期相比下降了79%。[18]Cornett發(fā)現(xiàn)信貸供給的減少主要源于供給端，原因在于金融危機(jī)期間商業(yè)銀行無法從準(zhǔn)備金市場得到資金來源，不得不更多地依賴核心存款和股票市場等融資來源支持自身經(jīng)營，進(jìn)一步導(dǎo)致商業(yè)銀行提高流動(dòng)資產(chǎn)比例，減少貸款審批額度。[19]此時(shí)，即便貸款需求曲線仍然在LD0的位置，貸款需求也無法得到滿足。貸款市場將出現(xiàn)信貸配給，貸款數(shù)量由B點(diǎn)決定。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求得不到滿足，金融市場危機(jī)開始向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。危機(jī)持續(xù)的時(shí)間越長，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的損害就越大。實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退使得投資需求和貸款需求下降，貸款需求曲線從危機(jī)前的LD0移動(dòng)到危機(jī)之后的LD1，貸款市場均衡點(diǎn)為C。貸款供給和貸款需求的雙重緊縮加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退，有可能陷入“債務(wù)—通縮”的惡性循環(huán)。

次貸危機(jī)全面爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)等一方面通過常規(guī)貨幣政策引導(dǎo)市場利率下降，推動(dòng)準(zhǔn)備金供給曲線向下平移；另一方面通過量化寬松政策向金融市場注入大量流動(dòng)性資金，由此準(zhǔn)備金供給曲線由R1平移到R2的位置，且供給曲線的端點(diǎn)得到充分延伸。假設(shè)量化寬松政策使得商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金規(guī)模達(dá)到D′，而此時(shí)貸款市場對準(zhǔn)備金的需求僅僅為C′，數(shù)量為(D′-C′)的超額準(zhǔn)備金停留在中央銀行賬戶上，賺取中央銀行對準(zhǔn)備金所支付的利息，沒有對實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮作用。這是導(dǎo)致負(fù)利率政策出臺(tái)的直接原因。

(三)負(fù)利率政策的有效性分析

負(fù)利率政策意在降低商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金存款的收益率，在引導(dǎo)市場利率下降的同時(shí)激勵(lì)商業(yè)銀行增加貸款供給。在負(fù)利率政策的作用下，假設(shè)貸款供給曲線移動(dòng)到LS2的位置，其端點(diǎn)為E。相對于負(fù)利率政策實(shí)施之前，貸款利率和銀行間市場利率都出現(xiàn)下降。貸款需求曲線則移動(dòng)到LD2的位置。負(fù)利率政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響取決于貸款供給曲線LS2和貸款需求曲線LD2的相對位置。

(1)負(fù)利率政策對貨幣供給的影響。在多輪量化寬松貨幣政策的作用下，銀行間市場上準(zhǔn)備金供給通常非常充足，但是銀行貸款供給曲線的移動(dòng)仍然受到兩方面的約束：一是廠商償債能力或者投資項(xiàng)目盈利能力的約束，二是商業(yè)銀行自身資產(chǎn)安全性方面的約束。負(fù)利率政策對貨幣供給的影響具有兩面性，主要通過四個(gè)渠道影響貨幣供給：第一，超額準(zhǔn)備金收益率降為負(fù)值將導(dǎo)致商業(yè)銀行將更多的資產(chǎn)配置為企業(yè)貸款，增加貸款供給，從而推動(dòng)貸款供給曲線向下移動(dòng)；第二，負(fù)利率將推升資產(chǎn)價(jià)格上升，短期內(nèi)有利于提升商業(yè)銀行資產(chǎn)的安全性和貨幣供給能力；第三，從長期來看，負(fù)利率導(dǎo)致的市場利率下降將會(huì)損害商業(yè)銀行利潤形成能力，從而削弱長期內(nèi)的貨幣供給能力；第四，負(fù)利率可能導(dǎo)致商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度發(fā)生變異，致使其過度追求高預(yù)期回報(bào)率的項(xiàng)目，在推動(dòng)貨幣供給增加的同時(shí)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇。上述四個(gè)渠道的影響共同決定了貨幣供給曲線平移的程度以及貸款供給曲線的長度。假設(shè)在負(fù)利率政策的作用下，貸款供給曲線的端點(diǎn)是E。與負(fù)利率政策實(shí)施之前相比，商業(yè)銀行資產(chǎn)價(jià)格上升越快，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度越高，那么貸款利率下降就越多，而且貨幣供給曲線LS2的端點(diǎn)(E)相對于負(fù)利率政策之前供給曲線LS1的端點(diǎn)(BB)向右延伸的程度也越大。

(2)負(fù)利率政策對貨幣需求的影響。負(fù)利率政策將會(huì)推動(dòng)貨幣需求的增加。首先，由于金融市場存在不完全信息或者較高的合同執(zhí)行成本，外部融資可得性與廠商凈資產(chǎn)價(jià)值負(fù)相關(guān)。負(fù)利率所導(dǎo)致的低利率使得資產(chǎn)價(jià)格上升，對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和償債能力有一定的修復(fù)作用。其次，低利率所導(dǎo)致的資金成本下降有利于貨幣需求的提升。再次，低利率政策如果可以有效地推動(dòng)總需求和預(yù)期通貨膨脹回升，也將有利于貨幣需求的增加。

在負(fù)利率政策的作用下，貨幣供給是否能夠?qū)崿F(xiàn)較快增長，取決于貨幣供給曲線LS2和貨幣需求曲線LD2的相對位置。如果貨幣供給和貨幣需求均能在負(fù)利率政策的作用下實(shí)現(xiàn)較大幅度的移動(dòng)，那么事后貨幣供給就能實(shí)現(xiàn)較快增長，否則只要貨幣供給或者貨幣需求中有任何一個(gè)未能對負(fù)利率政策做出積極響應(yīng)，那么負(fù)利率政策的效果都將極其有限。特別是，后凱恩斯主義認(rèn)為貸款供給的原動(dòng)力來源于貸款需求，如果貸款需求曲線沒有明顯變化或者貸款需求對利率下降不敏感，負(fù)利率政策的效果都將大打折扣。例如在圖1中，即便現(xiàn)有準(zhǔn)備金數(shù)量D′可以支撐總量為D的貸款供給，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，廠商的投資意愿不強(qiáng)，如果信貸需求曲線平移到圖1中LD2的位置，均衡貨幣量只有F，這意味著將會(huì)有超額準(zhǔn)備金(D′-F′)沉淀在中央銀行的賬戶上。

四、負(fù)利率政策的短期和長期效應(yīng)

(一)負(fù)利率政策實(shí)施的短期效應(yīng)

我們通過市場利率和信貸供給指標(biāo)簡要地考察負(fù)利率政策的短期效果。通過考察丹麥、瑞士、瑞典、歐元區(qū)和日本的銀行間市場利率可以發(fā)現(xiàn)，在負(fù)利率政策實(shí)施之后，貨幣市場利率都隨著政策利率的下降而下降。在負(fù)利率政策的帶動(dòng)下，長期資產(chǎn)的名義收益率也呈現(xiàn)下降趨勢，甚至進(jìn)入了負(fù)區(qū)間，見圖2。一般認(rèn)為，長期資產(chǎn)收益率下降有利于加速宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。圖3考察了上述5個(gè)經(jīng)濟(jì)體在實(shí)施負(fù)利率政策之后M3同比增長率的變化情況。歐元區(qū)和瑞典在負(fù)利率政策實(shí)施之后，貨幣供給增長率出現(xiàn)較大幅度上升，有利于推動(dòng)總需求復(fù)蘇，與利率政策目標(biāo)相一致。丹麥M3的增長率波動(dòng)劇烈，對比負(fù)利率政策實(shí)施前后并無顯著變化。瑞士和日本的貨幣增長率保持低水平穩(wěn)定，相比負(fù)利率政策實(shí)施之前并未出現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn)，負(fù)利率政策復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)尚未實(shí)現(xiàn)。

圖2 5個(gè)經(jīng)濟(jì)體10年期國債收益率曲線(%)

圖3 5個(gè)經(jīng)濟(jì)體M3同比增長率(%)

(二)負(fù)利率政策實(shí)施的長期效應(yīng)

盡管各國央行制定負(fù)利率政策的目的是為了盡快實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，但有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出長期實(shí)施負(fù)利率政策會(huì)對經(jīng)濟(jì)造成一定的負(fù)面影響。首先，金融機(jī)構(gòu)自身的安全會(huì)對維持整個(gè)金融系統(tǒng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生重要影響。負(fù)利率政策可能導(dǎo)致銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)利潤下降，影響金融機(jī)構(gòu)自身安全。Borio發(fā)現(xiàn)市場短期利率長期下降將會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行利率下降；而且利率越低，對銀行利潤的負(fù)面影響就越大。[20]其次，負(fù)利率政策可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。金融資產(chǎn)價(jià)值一般通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估算。當(dāng)市場利率無限接近于零或者成為負(fù)數(shù)時(shí)可能導(dǎo)致無法衡量資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，從而使得資產(chǎn)價(jià)格膨脹，形成資產(chǎn)泡沫，給金融系統(tǒng)帶來極大的不穩(wěn)定性。[21]第三，負(fù)利率政策可能加劇投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被放大。負(fù)利率政策實(shí)施之后，許多資產(chǎn)收益率進(jìn)入負(fù)區(qū)間。此時(shí)充足的市場流動(dòng)性可能會(huì)導(dǎo)致個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資更多的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。[22]第四，從長期來看，超低利率不利于規(guī)范對政府融資的約束。對于有限任期的政府而言，低成本融資環(huán)境可能導(dǎo)致政府過度增加財(cái)政赤字規(guī)模，財(cái)政杠桿率過度上升，威脅未來的財(cái)政安全。

在表1中，我們總結(jié)了負(fù)利率政策在短期和長期內(nèi)分別對貨幣供給和貨幣需求可能產(chǎn)生的影響，其中“+”表示負(fù)利率對該項(xiàng)目有正面影響，“-”表示有負(fù)面影響。

表1 負(fù)利率對貨幣供給和貨幣需求的影響渠道

五、總結(jié)

截至2016年上半年，全球已經(jīng)有5個(gè)國家和地區(qū)開始實(shí)施負(fù)利率政策。本文基于后凱恩斯主義理論，研究了負(fù)利率政策對貨幣供給和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道及其有效性。經(jīng)過本文的研究，我們主要得到以下結(jié)論：

第一，負(fù)利率政策是在量化寬松貨幣政策沒有取得預(yù)期效果的背景下采取的，是非常規(guī)貨幣政策的最新形式。量化寬松貨幣政策雖然導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模迅速擴(kuò)張，但并未使之有效地轉(zhuǎn)化為貨幣供給，這是負(fù)利率政策推出的直接原因。

第二，負(fù)利率政策的有效性取決于其是否能夠有效地增加貸款的供給和需求。對于貸款供給來說，負(fù)利率政策的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，負(fù)利率政策推高銀行資產(chǎn)價(jià)格，有利于商業(yè)銀行以此為抵押從中央銀行獲得再貸款，從而增加了商業(yè)銀行的可貸資金。其次，負(fù)利率政策還通過降低準(zhǔn)備金資產(chǎn)的收益率迫使商業(yè)銀行增加貸款供給，并通過引導(dǎo)市場利率下降來推動(dòng)貸款供給曲線平移。次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)安全是保證貸款正常供給的前提條件。負(fù)利率政策通過引導(dǎo)市場利率下降推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升，這對商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和貸款供給能力有修復(fù)作用。但根據(jù)貨幣內(nèi)生的結(jié)構(gòu)主義觀點(diǎn)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條和投資風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，貸款供給曲線可能變得更加陡峭，貸款利率隨貸款數(shù)量增加迅速升高，制約了負(fù)利率政策的實(shí)際效果。

第三，根據(jù)后凱恩斯主義理論，貸款供給由貸款需求推動(dòng)，因此負(fù)利率政策的有效性還取決于其是否能夠增加有效貸款需求。除了直接推動(dòng)總需求和通貨膨脹預(yù)期上升之外，負(fù)利率政策還有利于推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升，改善非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況及其償債能力，避免陷入“債務(wù)—通縮”的惡性循環(huán)，有利于增加貸款的有效需求。

第四，負(fù)利率政策雖然有利于改善貸款供給和需求，但其最終效果仍然受制于當(dāng)前復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。例如在極端條件下，如果貸款風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到較高水平，或者商業(yè)銀行極度風(fēng)險(xiǎn)厭惡，此時(shí)雖然存在負(fù)利率，商業(yè)銀行也可能選擇將超額準(zhǔn)備金存放在中央銀行。此外，長期實(shí)施負(fù)利率政策可能會(huì)對金融市場發(fā)展造成不利影響。例如，長期實(shí)施負(fù)利率政策可能會(huì)損害商業(yè)銀行的利潤和資產(chǎn)安全，從而威脅整個(gè)金融體系；長期實(shí)施負(fù)利率政策還可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定，強(qiáng)化整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性。

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(責(zé)任編輯 武京閩)

A Research on the Negative Interest Rate Policy Based on the Post-Keynesian Economics

FAN Zhi-yong

(School of Economics, Renmin University of China, Beijing 100872)

To deal with the serious depression after the subprime crisis, the Euro area and Japan have started to implement negative interest rate policies.These policies have not only broken the doctrine of the zero lower bound, but also challenged the existing theories.Based on the Post Keynesian theory, this paper focuses on the influence factors on the effectiveness of negative interest rate policies.The success of the negative interest rate policy lies in its effectiveness to improve the balance sheets of both the financial and nonfinancial sectors to impulse loans supply and the effectiveness to increase the enterprises’ investment demand and the loans demand.

negative interest rate policy; Post-Keynesian Economics; balance sheet; money supply

馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重大項(xiàng)目“防范和化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”(2015MZD33)；國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“從‘大緩和’到‘大衰退’的西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與政策的大反思”(14ZDB123)

范志勇：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授(北京 100872)