伊藤隆敏

中國當(dāng)前房價(jià)上漲與20世紀(jì)80年代日本房地產(chǎn)泡沫看上去有很多相同的特征，但并不一定意味著中國會(huì)像日本那樣最終泡沫破裂

很多居住在上海和北京的朋友說，一些地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格漲幅甚至超過100%。年輕夫婦要想購房，通常只能選擇遠(yuǎn)離市區(qū)、通勤時(shí)間在1小時(shí)以上的地方，但那里的房價(jià)仍然是平均年收入的10倍以上。

不過，這些故事與中國官方數(shù)據(jù)并不相符。官方數(shù)據(jù)可能顯著低估了實(shí)際價(jià)格上漲，部分原因是統(tǒng)計(jì)誤差所導(dǎo)致的。官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)大多未考慮房屋地理位置（一個(gè)城市內(nèi)）和房屋質(zhì)量（不只是新房和二手房之分）這兩個(gè)因素。雖然有全國70城房價(jià)指數(shù)比較，但并沒有同一個(gè)城市內(nèi)的房價(jià)比較；盡管對(duì)新建住房和二手住房做了區(qū)分，但沒有關(guān)于二手住房房齡的具體信息。官方也未對(duì)“平均銷售價(jià)格”做出任何詳細(xì)說明。

假設(shè)一個(gè)城市的市區(qū)和郊區(qū)房價(jià)以同樣的速度上漲，由于對(duì)便宜的住房的需求更多，市場中郊區(qū)的房屋供應(yīng)（價(jià)格相較市區(qū)更低）多于市區(qū)，那么“平均價(jià)格”可能會(huì)低于考慮地理位置因素后的真實(shí)價(jià)格。也就是說，官方數(shù)據(jù)極有可能低估了住宅市場泡沫的規(guī)模。

在研究房地產(chǎn)時(shí)，可以采用以下方法構(gòu)建經(jīng)地理位置和質(zhì)量因素調(diào)整后的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)：（1）對(duì)重復(fù)銷售的（同一套）住宅采樣（就像Case-Shiller指數(shù)）；（2）進(jìn)行享樂回歸（Hedonic Regression），許多針對(duì)特定城市的學(xué)術(shù)研究都采用了這一方法；（3）采用專家評(píng)估法（就像經(jīng)常被引用的日本地價(jià)指數(shù)）。擁有這樣一個(gè)調(diào)整后的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，是政策制定者能及時(shí)做出正確決策的關(guān)鍵。

讓人想起日本泡沫

對(duì)于現(xiàn)在中國所發(fā)生的事情，任何經(jīng)歷過上世紀(jì)80年代后期那場泡沫（以及后來泡沫破裂）的日本人都會(huì)感到熟悉。從上世紀(jì)80年代中期到1990年，日本經(jīng)歷了歷史上規(guī)模最大的一場房地產(chǎn)泡沫。土地價(jià)格指數(shù)在5年內(nèi)翻了3倍。6大城市的居住用地價(jià)格指數(shù)從1985年9月的39.2上漲至1990年9月的105.8；商業(yè)用地價(jià)格指數(shù)同期從27.9上漲至104.5。首先是東京市中心的地價(jià)上漲，接著蔓延至東京近郊，隨后是其他大城市、遠(yuǎn)郊，最后是農(nóng)村地區(qū)。2008年金融危機(jī)期間美國住宅市場也經(jīng)歷了類似的泡沫積累過程，從優(yōu)質(zhì)抵押貸款蔓延至次級(jí)貸款。無論是日本還是美國，借債者的質(zhì)量越來越差，在泡沫最終破裂時(shí)，貸款與估值比率（Loan-to-Value Ratio）均出現(xiàn)了大幅上升。

中國當(dāng)前房價(jià)上漲與上世紀(jì)80年代日本房地產(chǎn)泡沫看上去有很多相同的特征。當(dāng)然，這并不一定意味著中國會(huì)像日本那樣最終泡沫破裂?，F(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)增長潛力遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的日本。中國銀行業(yè)仍然受到國家的管控，因而抑制泡沫進(jìn)一步積聚的政策能夠得到更有效的執(zhí)行。

日本泡沫破裂的教訓(xùn)

最重要的是了解泡沫產(chǎn)生的原因，為什么泡沫在積累到一定程度之前不能得到控制，以及泡沫破裂時(shí)危機(jī)管理出現(xiàn)了什么問題。我在接下來的文章中進(jìn)行了簡要的分析。

在上世紀(jì)80年代中期，隨著日本經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)以及金融去監(jiān)管化，日本房地產(chǎn)價(jià)格開始上漲。剛開始的時(shí)候（1984年至1987年中），房地產(chǎn)價(jià)格上漲被普遍認(rèn)為是合理的，是根據(jù)宏觀基本面進(jìn)行的適當(dāng)調(diào)整。一些蓬勃發(fā)展的行業(yè)（比如放開監(jiān)管的金融服務(wù)業(yè)）的實(shí)際需求強(qiáng)盛。外國投資者熱衷于投資日本的股票和房地產(chǎn)。1987年中至1989年中期間，貨幣政策持續(xù)寬松（官方貼現(xiàn)率是2.5%，創(chuàng)下歷史新低）。股票和土地價(jià)格不斷上漲，也部分得益于低利率政策環(huán)境。然而好景不長，1987年中至1989年末期間，泡沫開始積聚，人們投資房地產(chǎn)只是為了獲得資本收益。為了滿足人們追求更高收益的需求，以及銀行堅(jiān)定地認(rèn)為抵押品價(jià)格將繼續(xù)上升，杠桿率越來越高。

日本房地產(chǎn)泡沫的第一個(gè)教訓(xùn)是，當(dāng)貸款與估值比率、房屋租售比、房地產(chǎn)新增信貸規(guī)模以及遠(yuǎn)郊地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模出現(xiàn)快速上升時(shí)，應(yīng)該警惕泡沫，并通過提高利率和銀行業(yè)審慎監(jiān)管來防止泡沫積聚。在上世紀(jì)80年代中后期，特別是1987-1989年期間，應(yīng)該收緊銀根并加強(qiáng)銀行監(jiān)管。這樣做可能無法完全避免泡沫，但至少泡沫破裂的危害會(huì)有所降低。

泡沫破裂是上世紀(jì)90年代至本世紀(jì)前10年日本長期經(jīng)濟(jì)停滯的根本原因。但是這20年間政策制定者出臺(tái)的錯(cuò)誤政策也難辭其咎。這是第二個(gè)教訓(xùn)。

首先，泡沫破裂時(shí)，特別是在1991-1992年，日本貨幣政策過緊，加劇了負(fù)財(cái)富效應(yīng)。其次，財(cái)政刺激規(guī)模太小、出臺(tái)時(shí)間太晚，導(dǎo)致刺激經(jīng)濟(jì)的效果有限。最終的結(jié)果是債務(wù)水平大幅增加但經(jīng)濟(jì)沒有回升。1997年4月的財(cái)政緊縮和2000年8月的貨幣收緊，顯然是有問題的。最后，很重要的一點(diǎn)是，沒有妥善處理銀行危機(jī)，任由銀行危機(jī)醞釀了好幾年，資金注入不夠及時(shí)、規(guī)模太小。1992-1994年，小型住房貸款機(jī)構(gòu)面臨困難，但這個(gè)問題沒有得到及時(shí)解決。于是問題逐漸蔓延至普通銀行，接著是大型銀行。如果在早期果斷采取行動(dòng)，即使不能阻止危機(jī)爆發(fā)，但至少能減輕1997-1998年大型銀行出現(xiàn)的問題。

日元升值和房地產(chǎn)泡沫

一些中國的政府官員告訴我們，在他們看來，日本之所以在房地產(chǎn)泡沫破裂后經(jīng)濟(jì)陷入了長達(dá)20年的停滯，根本原因在于日本未能抵制住美國要求日元升值的壓力。他們也援引該觀點(diǎn)來解釋為什么中國會(huì)抵制美國要求人民幣升值的壓力。

這種觀點(diǎn)背后的邏輯是什么呢？我想有三種可能性：（1）美國要求日元升值的壓力使房地產(chǎn)泡沫更大；（2）美國要求日元升值的壓力使泡沫破裂的危害更大，并引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退；（3）美國要求日元升值的壓力使日本出口部門喪失競爭力，并導(dǎo)致20年的經(jīng)濟(jì)停滯。我將逐一分析這三種可能性。

美國要求日元升值主要發(fā)生在兩個(gè)時(shí)期。第一，1985年9月《廣場協(xié)議》簽訂后，日元大幅升值。日元從協(xié)議簽訂前的1美元對(duì)240日元的低點(diǎn)，3個(gè)月后升至1美元對(duì)200日元，升值幅度達(dá)20%，最終在1986年8月達(dá)到1美元對(duì)155日元。第二，日元從1995年1月的1美元對(duì)100日元快速升值至1995年5月的1美元對(duì)80日元。這段時(shí)期內(nèi)，由于美日貿(mào)易摩擦的壓力，市場普遍認(rèn)為日本不得不在貿(mào)易制裁或日元升值中進(jìn)行選擇。不過這次升值周期是短暫的，1995年9月日元回到1美元對(duì)100日元的水平。

那么，來自美國的壓力以及《廣場協(xié)議》的簽訂是否就是日本20年經(jīng)濟(jì)增長停滯的原因？事實(shí)并非如此。首先，《廣場協(xié)議》是為了糾正美元對(duì)其他主要貨幣的高估，而日元只是其中之一。其次，日元從1美元對(duì)240日元升值至1美元對(duì)200日元是回歸合理匯率價(jià)格，日本方面也沒有反對(duì)意見。當(dāng)日元在1986年春升至1美元對(duì)190日元時(shí)，日本政府開始進(jìn)行干預(yù)以阻止日元繼續(xù)升值。然而這一干預(yù)措施并未停止日元的升值步伐。1987年2月，美國通過“盧浮宮協(xié)議”同意不再強(qiáng)迫日元升值，市場普遍認(rèn)為美日之間達(dá)成的目標(biāo)匯率區(qū)間為1美元對(duì)150-160日元。事實(shí)上，日本出口部門受到了1985-1987年日元大幅升值的影響，但1986年的衰退是短期的，因?yàn)槭蛢r(jià)格下跌抵消了日元升值的負(fù)作用。1986-1987年日本政府放松了貨幣政策，通過降低利率來阻止或緩解日元升值。因此，日元升值的動(dòng)力并不是日元需求強(qiáng)勁，而是為了應(yīng)對(duì)美國的壓力，這導(dǎo)致貨幣政策過于寬松，泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。這與一些中國官員的認(rèn)知可能正好相反。

而到了1994-1995年，汽車貿(mào)易摩擦導(dǎo)致美國受損。而日元的升值卻比前一時(shí)期更隨意。每當(dāng)日本抵制住美國施加的“自愿進(jìn)口擴(kuò)張”壓力，日元就會(huì)升值。從宏觀層面來看，沒有理由支持日元在5個(gè)月內(nèi)從1美元對(duì)100日元突然上升至1美元對(duì)80日元。因此當(dāng)時(shí)日本國際金融局果斷進(jìn)行干預(yù)，將日元調(diào)整回1美元對(duì)100日元的水平。這一結(jié)果也證明了日元沒有升值基礎(chǔ)。由于日元升值的時(shí)間很短，所以出口部門不一定因此而受損。

美國要求日元升值并不必然導(dǎo)致日本長達(dá)20年的經(jīng)濟(jì)停滯，問題出在一系列的錯(cuò)誤政策：日本政府沒有阻止泡沫的膨脹，泡沫破滅時(shí)沒有及時(shí)應(yīng)對(duì)，泡沫破滅初期沒有果斷解決好銀行的問題。

結(jié)論

在阻止泡沫膨脹的過程中，中國面臨與日本類似的問題，即低利率政策和反對(duì)貨幣升值。中國官方CPI通脹率并未失控，而日本在上世紀(jì)80年代沒有通脹。房地產(chǎn)泡沫是經(jīng)濟(jì)過熱的明確信號(hào)。當(dāng)時(shí)的日本和現(xiàn)在的中國都擁有大量貿(mào)易盈余。首選的政策是通過加息抑制房地產(chǎn)泡沫，同時(shí)人民幣升值，并防止熱錢流入。中國監(jiān)管部門已經(jīng)采取了一些措施限制銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信貸擴(kuò)張，包括加強(qiáng)對(duì)貸款價(jià)值比（LTV）的監(jiān)管、提高準(zhǔn)備金要求等。對(duì)于貨幣升值的問題，實(shí)際上出口部門生產(chǎn)效率的提高可以對(duì)沖貨幣升值的影響。不要因?yàn)檫@是美國希望看到的，就抵制這件事。中國應(yīng)該從日本的經(jīng)歷中吸取一些教訓(xùn)。

（作者為東京大學(xué)教授。吳思譯）