朱寧

只有通過市場機制來埋葬低效和無效企業(yè)，方能解決中國金融體系中的道德風險問題

在中國，由于政府為企業(yè)和金融機構(gòu)提供隱性擔保，導(dǎo)致投資者大都對風險置若罔聞。正是因為對高風險資產(chǎn)看似享有的“擔?！背錆M信心，中國投資者敢于冒超出自己能力的投資風險。這種對風險的追求，也帶來了中國銀行、影子銀行、房地產(chǎn)市場和股市的過快發(fā)展。

近年來，中國房地產(chǎn)行業(yè)一直過熱。股市也經(jīng)歷了多次過山車式的大波動。過度的高杠桿投資導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、企業(yè)債務(wù)增長。許多投機者終將以破產(chǎn)告終，而破產(chǎn)又將加劇銀行壞賬問題，并使銀行業(yè)更加脆弱。

本文旨在簡要探討和解釋，為何中國政府對GDP增長速度的追求，將不可避免地導(dǎo)致政府為高風險的投資提供過度的支持和擔保。同時，為何中國當下許多經(jīng)濟問題（尤其是產(chǎn)能過剩和債務(wù)過高）背后的根本原因是政府隱性擔保帶來的道德風險。最后，本文提出了六項政策建議，以期幫助消除、至少是緩解中國金融體系中存在的道德風險。

政府過度擔保產(chǎn)生的根本原因

中國的政治體系有一個突出特點：經(jīng)濟增長速度是衡量地方官員能否晉升的重要標準。這樣的機制自然就相當于鼓勵（更確切地說是誤導(dǎo)）官員們?nèi)プ分鹱钣行У姆绞絹硗苿拥胤浇?jīng)濟增長。結(jié)果，許多地方政府都選擇了舉債投資這一推動地方經(jīng)濟增長最簡單快捷的方式。

這導(dǎo)致了中國經(jīng)濟體系中一個重要的結(jié)構(gòu)性問題。地方政府為企業(yè)提供各種激勵和支持，而企業(yè)（尤其是地方性國企）也十分樂意擴大企業(yè)規(guī)模。

但尋根究底，除了地方政府以外，中央政府也在保增長中發(fā)揮了重要作用。無論何時，只要中國經(jīng)濟增速放緩，除了動用常規(guī)的政策工具之外，中央政府還會指示其規(guī)模巨大的國有企業(yè)部門加大投資，而投資資金往往都來自國有銀行?？v觀全球主要經(jīng)濟體，沒有任何一個國家的國有企業(yè)規(guī)模能與中國比肩。在中國，幾乎所有的大型銀行均屬國有，另外還有多個政策性銀行專門為支持政府的投資活動服務(wù)。

中國政府有意愿也有能力支持經(jīng)濟增長，這導(dǎo)致國有和民營企業(yè)常常對中國經(jīng)濟的增長前景過度樂觀，進行商業(yè)決策時也不會對下行風險太在意。這導(dǎo)致了雙重系統(tǒng)性問題：第一，官方經(jīng)濟增長目標往往成了現(xiàn)實中經(jīng)濟增長的底線；其次，政府的支持導(dǎo)致過度樂觀的投資者能募集到原本難以獲得的資金，并過度投資。

誠然，政府對經(jīng)濟增長和投資回報的大力支持，是締造近幾十年中國經(jīng)濟奇跡的引擎。但面對快速增長的債務(wù)和人口結(jié)構(gòu)挑戰(zhàn)，政府擔保如若未能得以正確利用，終會成為長期困擾中國經(jīng)濟的夢魘。

過度的政府擔保導(dǎo)致中國經(jīng)濟陷入困境

當前，中國正面臨一系列的經(jīng)濟問題：債務(wù)累積，產(chǎn)能過剩，金融風險上升。尋根究底，這些都源于過度的政府干預(yù)和擔保。

1.債務(wù)問題。中國企業(yè)和地方政府的債務(wù)都在快速累積。在銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)下，外部融資大都是債務(wù)的形式，如銀行貸款或債券。近年來，要么是對政府的隱性擔保信心十足，要么是因為面臨來自政府的信貸增長壓力，銀行業(yè)整體的貸款增長頗為可觀。這樣做的結(jié)果是，目前中國銀行業(yè)的規(guī)模已達到2008年的3倍；單是中國國企的現(xiàn)有負債即已超過86萬億元。

如果中國經(jīng)濟增速只是暫時放緩，那么如此大幅的債務(wù)增長倒也不一定帶來嚴重問題，因為經(jīng)濟的強勁增長終會消化債務(wù)的累積。但前景已經(jīng)越來越清晰：中國經(jīng)濟很可能會進一步放緩，而非快速反彈。這就意味著高負債問題將日益嚴重。

2.產(chǎn)能過剩。過度舉債投資的直接結(jié)果之一是產(chǎn)能過剩，大幅度的產(chǎn)能過剩必將對中國經(jīng)濟造成嚴重影響。行業(yè)的產(chǎn)能擴張導(dǎo)致競爭加劇，而企業(yè)利潤則會快速下降。

過去10年里，許多中國公司習慣了資產(chǎn)的不斷增值和需求的持續(xù)擴張，同時也嘗到了高杠桿的甜頭。民營企業(yè)家認為如果自己把企業(yè)做大，一旦以后經(jīng)營發(fā)生困難，政府就一定會出面救助，并且規(guī)模越大，和銀行打交道也更有利。但這必然導(dǎo)致更多的高風險投資，并進一步影響金融體系的穩(wěn)定。

這還不是問題的全部。中國國有企業(yè)領(lǐng)域存在的各種扭曲，使得國企相比民企更有動力擴張規(guī)模。國有企業(yè)既是企業(yè)也是政府的經(jīng)濟管理工具，帶著這種雙重身份，它們對國資委制定的“做大做強”的指導(dǎo)方針亦步亦趨。國資委前主任李榮融直言不諱地告訴央企高管說，他們面前只有兩個選擇：要么成為所在領(lǐng)域的前三，要么就在政策指揮的整合浪潮中被其他國企吞并。

此外，國企盲目擴張的風險很?。杭词箶U張失敗，它們也可以期待有人來買單——當然通常是政府。和它們的債權(quán)人國有銀行一樣，國企明白，不良貸款（也就是國有銀行的壞賬）享有政府的隱性擔保。因此，中國經(jīng)濟體系上下都籠罩著一種過高的期待：國家和政府會為國有企業(yè)和國有銀行的負債兜底。身處產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)有時候出于戰(zhàn)略目的而借款。財力雄厚的國企總是希望把別人擠出市場，即使這意味著它們不得不承受巨大的經(jīng)濟損失。這樣做的結(jié)果是，過多的公司舉債維持虧損業(yè)務(wù)，并以此和競爭對手打價格戰(zhàn)。

3.泡沫。房地產(chǎn)和股市泡沫并非中國獨有。我們也可以說全球各地的投資者都傾向于低估風險，高估自己的投資技巧。但中國市場主要的不同之處在于，政府其實是資產(chǎn)泡沫形成過程中的隱形推手。

比如近年來，關(guān)于中國購房者公開抗議的報道屢見不鮮?？棺h者似乎認為，因為開發(fā)商在他們簽完購房合同之后不久就大幅降低了房價，他們有權(quán)憤怒，有權(quán)公開抗議。當購房者抗議時，地方政府通常會從中調(diào)停。政府最經(jīng)常的做法是，要求開發(fā)商彌補購房者的部分損失或提供令其滿意的額外優(yōu)惠，以避免抗議事件發(fā)生。更重要的是，隨著這種抗議-讓步現(xiàn)象的反復(fù)出現(xiàn)，市場就慢慢形成了政府總會提供隱性擔保的預(yù)期。這種隱性擔保誘使購房者堅信，中國的房價會只漲不跌，這是中國的房價高企、許多其他經(jīng)濟領(lǐng)域也泡沫叢生的罪魁禍首。

股市的情況與房市類似。眾所周知，只要股價大跌，中國股民就會向證監(jiān)會施壓，要求其拉升指數(shù)。而證監(jiān)會在這種情況下的所作所為也清晰地表明，它作為監(jiān)管者確實認為自己有義務(wù)防止股市下跌，盡管這樣做會影響資本市場改革這一更重要的目標。

證監(jiān)會擁有一系列的工具，可以用來對中國股市指數(shù)的短期變動施加影響。其中最常使用的一個就是暫停新股上市。證監(jiān)會認為，從理論上講，核準制的高門檻和嚴格審核有助于保護散戶投資者的利益。但無論這種用意有多好，任何通過人為設(shè)立要求和為價格波動設(shè)限的做法，都只會影響股票價格形成機制，并阻礙估值向基本面的回歸。

更糟的是，一旦投資者（尤其是散戶投資者）認為政府和證監(jiān)會總會救市并為他們的投資兜底，即便他們并不掌握投資技巧，也會選擇去冒更大的風險。

化解道德風險的政策建議

1. 淡化GDP增長目標。在過去幾十年人均收入大幅度增長的背景下，未來政策的重心應(yīng)從經(jīng)濟發(fā)展向其他領(lǐng)域做相應(yīng)轉(zhuǎn)移。政府應(yīng)該設(shè)立新的官員政績評價標準。過度強調(diào)GDP增長目標已經(jīng)給中國帶來了許多嚴峻挑戰(zhàn)。

對現(xiàn)有評價體系改革的方法之一，是將與百姓生活質(zhì)量相關(guān)的各方面因素納入官員的政績考核中，包括空氣質(zhì)量、環(huán)境保護、收入分配和居民對政府滿意度等。對官員的政績評價不僅要關(guān)注當前的經(jīng)濟增速，也要關(guān)注其可持續(xù)性。政府應(yīng)考慮采取措施控制地方債務(wù)和信貸增長，并將其作為衡量官員政績的標準之一。

2.逐步開放資本賬戶。雖然改革開放距今已有30多年，但資本跨境流動依然受各種限制。在存在資本賬戶管制、資金無法自由跨境流動的情況下，國內(nèi)資金只能尋求境內(nèi)投資機會，國內(nèi)各種資產(chǎn)的價格由此被人為抬高。當然，這種扭曲也吹大了資產(chǎn)泡沫，并人為地對中國家庭和企業(yè)的投資選擇和投資回報造成了限制。

過去由于人民幣一路升值，資本賬戶管制的不足之處得以掩蓋，無法多元化配置資產(chǎn)的損失也由人民幣的升值得到彌補，但隨著人民幣貶值壓力加大，中國家庭和企業(yè)海外投資的需求將越來越大。這意味著如果政府開放資本賬戶，資本外流有可能進一步加劇。同時各種國內(nèi)資產(chǎn)也將因此承受調(diào)整的壓力。

從一定程度上來講，對資本跨境流動施加限制，無異于一顆定時炸彈：它會導(dǎo)致更大的資產(chǎn)泡沫風險、甚至引發(fā)金融危機。為了防止噩夢成為現(xiàn)實，中國政府應(yīng)該穩(wěn)步而有序地開放資本賬戶。

3. 引入資產(chǎn)抵押證券。2008年全球金融危機之后，許多人都將住房抵押貸款證券（MBS）和資產(chǎn)抵押證券（ABS）視為現(xiàn)代金融領(lǐng)域的雙刃劍。其實在最初的幾年里，這兩種金融產(chǎn)品幫助養(yǎng)老基金和保險公司等手握大量資金的機構(gòu)投資者提升了資產(chǎn)流動性，同時也增加了固定收益市場的流動性。但后來，MBS和ABS的衍生品被許多人視為引發(fā)2008年金融危機的直接原因。

考慮到銀行業(yè)在中國經(jīng)濟和金融領(lǐng)域中占據(jù)主導(dǎo)地位，MBS對中國尤為重要。隨著流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的銀行貸款規(guī)模持續(xù)增大，房地產(chǎn)市場的大規(guī)模調(diào)整很可能引發(fā)銀行業(yè)危機。為解決這一問題，中國政府應(yīng)鼓勵發(fā)展MBS和ABS市場，以便讓廣大投資者，如保險公司、養(yǎng)老基金、私營公司甚至是外國投資者，共同分擔中國金融領(lǐng)域的風險。同樣，證券化也有助于提升銀行的營運資本周轉(zhuǎn)率，并分散來自壞賬和低流動性資本的損失。

4. 推進中國證券市場改革。推進證券市場改革，首要任務(wù)應(yīng)該是，將首次公開募股（IPO）流程由審核制轉(zhuǎn)為注冊制，讓所有合格的企業(yè)都可以自己選擇時間和價格上市，并免受監(jiān)管方的過多干預(yù)。

其次是將賣空交易合法化。中國之前也曾嘗試將賣空交易合法化，但自2015年股市崩盤后就被擱置了。因此，雖然賣空機制引入中國已有數(shù)年，但市場上的賣空交易仍然有限，這進而對中國股市的有效運行造成了阻礙。資本市場有效運行的一個必要前提是，好消息和壞消息都可以在股價中得以反映。只有當好消息和壞消息都在股價中得到及時反映，中國的A股市場才能真正發(fā)揮其信息發(fā)現(xiàn)功能。

5. 調(diào)整證監(jiān)會職責。中國政府需對證監(jiān)會的職責予以進一步明確。目前，證監(jiān)會同時肩負開展資本市場改革和確保股市有序運行的雙重責任。這被許多投資者錯誤地解讀為，支持股價本來就是證監(jiān)會的職責所在。中國政府需要明確證監(jiān)會的職責。保障指數(shù)穩(wěn)定和促進中國金融市場發(fā)展這兩個目標有時并不兼容。政府需要讓投資者明白，證監(jiān)會更重要的職責是后者，而非前者。

6. 允許破產(chǎn)。有一種觀點認為，近期發(fā)生的多起公司債券違約，尤其是中國國企債券的違約，傳達了一個鼓舞人心的信號，即政府終于開始通過允許企業(yè)破產(chǎn)來應(yīng)對產(chǎn)能過剩和清理僵尸企業(yè)了。

但仍有許多重組和破產(chǎn)是通過行政方式，而非市場機制解決的。過度的政府干預(yù)不僅體現(xiàn)在對破產(chǎn)的處理方式上。近期，中國政府公布了通過債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)負債率的新政策，這一政策的潛在影響頗令人擔憂。債轉(zhuǎn)股是將銀行貸款轉(zhuǎn)為股權(quán)，這看起來更像是政府主導(dǎo)的救市行為。有人甚至表示，這種債轉(zhuǎn)股計劃其實相當于犧牲國有銀行的利益，來為國有企業(yè)解困。事實上，這樣的債轉(zhuǎn)股計劃和地方政府的債務(wù)置換計劃，雖然可以緩解企業(yè)和政府的現(xiàn)金流不足問題，但同時也是向市場發(fā)出了錯誤的信號。

為確保企業(yè)和地方政府遵守金融和財政紀律，政府必須出臺更清晰的政策，說明在何種情況下政府才會介入。政府應(yīng)該意識到，資源配置和風險定價如果長期扭曲，泡沫和衰退就會接踵而至。

史蒂夫·喬布斯曾說，“死亡是生命最好的發(fā)明”。這句話用來描述中國經(jīng)濟也一樣合適：只有通過市場機制來埋葬低效和無效企業(yè)，中國金融體系中的道德風險問題方能解決。歸根結(jié)底，對低效利用的資產(chǎn)予以重組，是重振中國經(jīng)濟和中國金融體系的必經(jīng)之路。

（作者為清華大學(xué)國家金融研究院副院長）