連平+++劉健+++鄂永健

當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期，中國(guó)面臨的最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和最重要的風(fēng)險(xiǎn)可能就是國(guó)際收支持續(xù)逆差與人民幣匯率大幅貶值的相互強(qiáng)化

近年來(lái)，人民幣匯率問(wèn)題舉世矚目，但中國(guó)國(guó)際收支逆差問(wèn)題卻并未引起足夠的重視。更有甚者，一些討論無(wú)視國(guó)際收支逆差來(lái)研究匯率問(wèn)題。無(wú)論是從國(guó)際收支和匯率理論還是實(shí)踐角度看，國(guó)際收支逆差和匯率貶值均有著十分密切的關(guān)系，二者相互影響、相互促進(jìn)、相互加強(qiáng)。國(guó)際收支逆差和匯率貶值相互強(qiáng)化可能是未來(lái)一個(gè)時(shí)期的重大風(fēng)險(xiǎn)源。

國(guó)際收支逆差是人民幣貶值的直接原因

近年來(lái)資本和金融賬戶波動(dòng)幾乎主導(dǎo)了中國(guó)國(guó)際收支的變化。外資外撤和內(nèi)資外流導(dǎo)致中國(guó)資本和金融賬戶逆差擴(kuò)大。2014年之前，持續(xù)的資本流入是資本和金融賬戶順差的主要原因。2014年下半年以來(lái)，中國(guó)資本流動(dòng)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，主要原因是外資外撤，表現(xiàn)在國(guó)際收支平衡表上主要是其他投資負(fù)債的減少。而證券投資和直接投資流入也自2015年開(kāi)始逐步減少，從而成為資本和金融賬戶逆差持續(xù)擴(kuò)大的主要來(lái)源。2016年二季度以來(lái)，資本和金融賬戶逆差的主導(dǎo)因素由外資外撤逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)資外流，主要表現(xiàn)為其他投資和證券投資資產(chǎn)的快速增加，而負(fù)債則趨于穩(wěn)定。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、中美貨幣政策差異，以及企業(yè)和居民全球資產(chǎn)配置需求、避險(xiǎn)需求及套利需求增加等一系列深層次因素的影響下，中國(guó)資本和金融賬戶逆差未來(lái)或?qū)⒊蔀椤靶鲁B(tài)”，并繼續(xù)對(duì)國(guó)際收支構(gòu)成壓力。

國(guó)際收支反映外匯供求關(guān)系，國(guó)際收支逆差與人民幣貶值相互促進(jìn)、相互加強(qiáng)。國(guó)際收支逆差意味外匯供小于求，導(dǎo)致人民幣面臨貶值壓力，人民幣持續(xù)貶值導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)價(jià)值縮水，增加國(guó)內(nèi)投資下行的壓力；而且貶值會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化貶值預(yù)期，增強(qiáng)全球投資者拋售人民幣資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致資本外流壓力加大，從而形成“資本外流—人民幣貶值—貶值預(yù)期增強(qiáng)—資本外流壓力加大—貶值預(yù)期再增強(qiáng)”的循環(huán)。2015年以來(lái)，中國(guó)資本流動(dòng)與人民幣匯率走勢(shì)便是一個(gè)鮮明的例證。中國(guó)國(guó)際收支順差由2013年的 4943億美元大幅降至2014年的2260億美元，2015年則變?yōu)槟娌?547億美元。國(guó)際收支差額的逆轉(zhuǎn)性變化是人民幣面臨較大貶值壓力的主要原因。

國(guó)際收支逆差與人民幣貶值相互影響已成重大挑戰(zhàn)

持續(xù)的國(guó)際收支逆差與人民幣貶值預(yù)期可能加劇產(chǎn)業(yè)空心化。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最突出的結(jié)構(gòu)性矛盾之一，就是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)一定程度的脫節(jié)，非實(shí)體經(jīng)濟(jì)聚集了過(guò)多的發(fā)展資源。國(guó)際收支逆差導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期加大，資本外流壓力持續(xù)加大。加之國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)投資回報(bào)率不斷下降，以及美國(guó)新任總統(tǒng)特朗普大力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)資本回歸美國(guó)，無(wú)疑會(huì)推動(dòng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)空心化發(fā)展，拖累制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，削弱增長(zhǎng)新動(dòng)力賴以形成的基礎(chǔ)。

國(guó)際收支逆差帶來(lái)人民幣貶值預(yù)期，加大了民間投資下行壓力。民間投資增速驟降與宏觀經(jīng)濟(jì)下行、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升、國(guó)際市場(chǎng)需求萎縮、投資回報(bào)率降低背景下民營(yíng)企業(yè)對(duì)盈利前景和信心不足密切相關(guān)。但以上這些理由似乎難以充分解釋?zhuān)瑸楹?016年初以來(lái)民間投資突然大幅下滑的現(xiàn)象。事實(shí)上，上述狀況在2014-2015年也都不同程度地存在。2016年初以來(lái)民間投資驟然下降應(yīng)該還有新增因素的影響。國(guó)際收支逆差明顯擴(kuò)大所帶來(lái)的人民幣持續(xù)大幅貶值和不斷增強(qiáng)的貶值預(yù)期應(yīng)該與此有關(guān)。2015年人民幣對(duì)美元匯率一次性大幅貶值以及之后的振蕩貶值，使民間資本形成了較強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期，甚至造成了一定程度的恐慌心理。在整體經(jīng)濟(jì)下行背景下，企業(yè)長(zhǎng)期投資回報(bào)率趨勢(shì)性走低且不確定性增大，民營(yíng)企業(yè)本就投資意愿不強(qiáng)，強(qiáng)烈的貶值預(yù)期則進(jìn)一步降低了中長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資的預(yù)期回報(bào)率。為數(shù)不少的民營(yíng)企業(yè)寧肯將大量資金以活期存款形式存放，以滿足靈活機(jī)動(dòng)的交易型動(dòng)機(jī)，也不愿進(jìn)行中長(zhǎng)期投資。不少民營(yíng)企業(yè)則選擇持續(xù)加大美元和日元等避險(xiǎn)貨幣的資產(chǎn)配置，增加海外資產(chǎn)配置力度。

持續(xù)的國(guó)際收支逆差與人民幣貶值預(yù)期可能阻礙產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移。在東部地區(qū)人工和土地成本持續(xù)大幅上漲背景下，引導(dǎo)加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)從東部沿海地區(qū)向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，不僅有助于縮小地區(qū)發(fā)展差距，而且有助于整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。但在國(guó)際收支逆差與人民幣貶值預(yù)期相互促進(jìn)下，產(chǎn)業(yè)可能直接轉(zhuǎn)向要素成本更低的國(guó)家。而在避險(xiǎn)需求和套利需求增強(qiáng)背景下，即使產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)向中西部的梯度轉(zhuǎn)移，發(fā)生轉(zhuǎn)移的可能也是空心產(chǎn)業(yè)。

國(guó)際收支逆差與人民幣持續(xù)貶值可能再度引發(fā)股票市場(chǎng)動(dòng)蕩。資本外流壓力和人民幣貶值預(yù)期難以在短期內(nèi)完全消退，避險(xiǎn)需求和套利需求將持續(xù)存在。一旦短期貶值幅度過(guò)大，尤其是再次出現(xiàn)一次性大幅貶值，不排除在市場(chǎng)恐慌情緒帶動(dòng)下，短期資本大規(guī)模外流，從而出現(xiàn)股市、匯市聯(lián)動(dòng)殺跌效應(yīng)，造成資本市場(chǎng)大幅震蕩。

持續(xù)的國(guó)際收支逆差與人民幣貶值預(yù)期有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在開(kāi)放度提高條件下，未來(lái)國(guó)際金融危機(jī)傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)加大，容易促進(jìn)資本外流與人民幣貶值相互強(qiáng)化和形成惡性循環(huán)。在股市、債市、外匯、信托、房地產(chǎn)、私募、理財(cái)及 P2P 等本身因各種問(wèn)題而十分敏感的情況下，單一的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)也可能因“蝴蝶效應(yīng)”引發(fā)上述市場(chǎng)出現(xiàn)共振，導(dǎo)致資金迅速撤出各類(lèi)人民幣投資品，從而醞釀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

持續(xù)的國(guó)際收支逆差與人民幣貶值相互強(qiáng)化可能成為妨礙中國(guó)跨越中等收入陷阱的攔路虎。阿根廷、巴西、智利、委內(nèi)瑞拉等拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)起飛初始條件優(yōu)于日本、韓國(guó)、新加坡等東亞國(guó)家，但最終卻走向經(jīng)濟(jì)停滯而陷入中等收入陷阱，主要原因之一便是國(guó)際收支持續(xù)惡化與匯率大幅貶值和資本大規(guī)模外流相互促進(jìn)、相互強(qiáng)化。拉美國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)告訴我們，在本幣劇烈貶值下，資本持續(xù)大規(guī)模外逃將導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)最終陷入停滯并倒退。

多管齊下保持國(guó)際收支基本平衡和人民幣匯率基本穩(wěn)定

當(dāng)前和未來(lái)一段時(shí)期，我們既不能輕視資本存在大規(guī)模流出壓力，當(dāng)國(guó)內(nèi)需要加大投資的關(guān)鍵時(shí)刻，眼睜睜地看著資本尤其是民間資本大規(guī)模外流；也不能就事論事地從外匯市場(chǎng)角度考量人民幣貶值，不顧貶值對(duì)人民幣資產(chǎn)投資的削弱效應(yīng)，在市場(chǎng)匯率已經(jīng)很接近合理均衡水平時(shí)，任憑非理性的市場(chǎng)力量大肆做空人民幣，甚至還要實(shí)施“一次性貶值到位”；更不能對(duì)國(guó)際收支逆差與人民幣貶值的相互加強(qiáng)及其危害視而不見(jiàn)，盲目樂(lè)觀而疏于應(yīng)對(duì)。

1.有針對(duì)性地促進(jìn)資本流動(dòng)走向基本平衡。匯率是外匯的市場(chǎng)價(jià)格，自然由供求關(guān)系決定。資本流動(dòng)會(huì)影響市場(chǎng)外匯供求關(guān)系，從而決定匯率變化，盡管匯率形成預(yù)期之后會(huì)影響資本流動(dòng)。未來(lái)人民幣匯率穩(wěn)定的關(guān)鍵是資本流動(dòng)基本平衡。當(dāng)然，匯率基本穩(wěn)定并非一成不變，而是可以在合理均衡水平隨市場(chǎng)供求上下波動(dòng)。

應(yīng)理性審慎推進(jìn)資本和金融賬戶開(kāi)放。根據(jù)目前的國(guó)際環(huán)境和中國(guó)的實(shí)際狀況，全面開(kāi)放資本和金融賬戶是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的操作。未來(lái)的開(kāi)放，宏觀上應(yīng)審慎，微觀上應(yīng)穩(wěn)健。但不能矯枉過(guò)正，更不宜籠統(tǒng)地提“加強(qiáng)資本管制”。資本流動(dòng)會(huì)影響外匯供求，資本管制勢(shì)必扭曲外匯市場(chǎng)供求關(guān)系，難以真正實(shí)現(xiàn)匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革，也難以保證人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。在當(dāng)前資本外流和人民幣貶值壓力較大、國(guó)際金融市場(chǎng)不確定因素較多的情況下，應(yīng)合理和穩(wěn)妥地設(shè)計(jì)資本和金融賬戶開(kāi)放的步驟和路徑，采取先試點(diǎn)、再推廣的策略。

采取非對(duì)稱的資本流動(dòng)管理，促進(jìn)國(guó)際收支趨向平衡。所謂非對(duì)稱管理即對(duì)外匯流出管理偏緊，對(duì)外匯流入管理偏松。從中國(guó)資本流出壓力較大的現(xiàn)實(shí)看，有必要進(jìn)一步開(kāi)放境內(nèi)市場(chǎng)，適度加大吸引資本流入的相關(guān)政策。具體包括：進(jìn)一步加大外商直接投資開(kāi)放力度、進(jìn)一步擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)開(kāi)放力度、適度擴(kuò)大資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)向外資開(kāi)放的力度、完善宏觀審慎管理框架下的外債和跨境資本流動(dòng)管理體系、進(jìn)一步放松外匯流入限制措施等。

在資本外流壓力較大背景下，對(duì)資本流出的管理則應(yīng)適當(dāng)收緊。諸如個(gè)人對(duì)外實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資和證券投資等敏感領(lǐng)域的放開(kāi)應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)。持續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎管理，嚴(yán)格限制投機(jī)性購(gòu)匯需求。對(duì)虛假貿(mào)易和虛假投資應(yīng)保持高壓態(tài)勢(shì)，嚴(yán)厲打擊企業(yè)和個(gè)人利用海外投資非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，對(duì)部分企業(yè)盲目跟風(fēng)進(jìn)行境外并購(gòu)適時(shí)開(kāi)展窗口指導(dǎo)，力促資本和金融賬戶逆差基本穩(wěn)定，進(jìn)而保持國(guó)際收支基本平衡。

未來(lái)在資本流動(dòng)相對(duì)平衡、市場(chǎng)條件逐步好轉(zhuǎn)后，可逐步從非對(duì)稱管理轉(zhuǎn)向?qū)ΨQ管理，這不僅是推進(jìn)資本和金融賬戶開(kāi)放的必要條件，也可避免由于特定時(shí)段資本集中外流可能引發(fā)的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。為有效穩(wěn)定市場(chǎng)，防患于未然，境內(nèi)外監(jiān)管部門(mén)應(yīng)就聯(lián)合干預(yù)市場(chǎng)的條件、時(shí)機(jī)、方式以及成本分?jǐn)偟仁马?xiàng)事先協(xié)商確定。進(jìn)一步考慮外匯管理應(yīng)急機(jī)制，提前布局能夠控制資本流動(dòng)的有效措施，包括額度控制以及加強(qiáng)對(duì)外直接投資和外幣兌換的審批程序。

2.有效管理市場(chǎng)預(yù)期和完善人民幣匯率機(jī)制。當(dāng)前及未來(lái)一個(gè)時(shí)期，盡管人民幣匯率仍面臨一定的貶值壓力，但目前市場(chǎng)匯率已基本接近均衡水平。從歷史比較來(lái)看，2001-2005年人民幣匯率存在明顯低估，2015年以來(lái)，人民幣匯率相對(duì)于“均衡匯率”則存在一定的高估。2016年以來(lái)，盡管人民幣匯率仍存在小幅高估，但已基本接近均衡匯率水平。

當(dāng)然，有關(guān)人民幣的“均衡匯率”究竟處在何種水平，難以形成共識(shí)。均衡匯率水平只有在外匯市場(chǎng)充分開(kāi)放條件下，通過(guò)市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)作之后才能形成一個(gè)階段性平衡點(diǎn)。但基于歷史對(duì)比、理論分析和經(jīng)驗(yàn)考慮，目前人民幣匯率基本接近均衡匯率水平。但匯率受非理性因素影響較大，容易出現(xiàn)超調(diào)。人民幣匯率形成機(jī)制是有管理的浮動(dòng)匯率制，波動(dòng)幅度逐步擴(kuò)大，而離岸人民幣匯率波動(dòng)基本上已經(jīng)市場(chǎng)化，人民幣匯率就必然存在不小的隨機(jī)性。加之投機(jī)力量的推波助瀾，很容易形成劇烈震蕩。2015 年“8.11”匯改后的人民幣一次性貶值導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩便是例證。因此，盡管人民幣匯率接近均衡水平，但也不能掉以輕心。

貶值與貶值預(yù)期容易相互強(qiáng)化。在當(dāng)前的內(nèi)外部市場(chǎng)環(huán)境下，有必要通過(guò)多種措施合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)謹(jǐn)慎推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善人民幣匯率定價(jià)機(jī)制，促進(jìn)人民幣匯率在波動(dòng)中保持多維度的基本穩(wěn)定。

合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，有效管理貶值節(jié)奏。在市場(chǎng)非理性行為的作用下，一次性大幅貶值及短期內(nèi)快速貶值都有可能進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期。因此，有必要將人民幣年度貶值幅度控制在金融資產(chǎn)平均投資回報(bào)率上下，避免再次出現(xiàn)一次性貶值及過(guò)快貶值。但可以允許人民幣在市場(chǎng)供求關(guān)系影響下順勢(shì)逐步貶值，階段性地雙向波動(dòng)。采取適度控制貶值節(jié)奏的策略，同時(shí)輔以外匯市場(chǎng)適時(shí)合理干預(yù)以避免大幅度貶值，推動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期分化。

未來(lái)應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)和進(jìn)一步完善匯率市場(chǎng)化改革。當(dāng)前的內(nèi)外部環(huán)境并非持續(xù)快速推進(jìn)匯率全面市場(chǎng)化改革的較好時(shí)機(jī)。可以考慮繼續(xù)通過(guò)調(diào)節(jié)離岸市場(chǎng)人民幣的銀根來(lái)掌握離岸人民幣匯率的定價(jià)權(quán)，適時(shí)抬高做空投機(jī)者的成本，從而有效調(diào)控市場(chǎng)。為縮短匯率決策流程，提高快速反應(yīng)能力，可考慮授權(quán)貨幣當(dāng)局在一定目標(biāo)區(qū)間內(nèi)相機(jī)調(diào)控匯率。適時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度，分化投資者的預(yù)期。進(jìn)一步完善 CFETS 人民幣匯率指數(shù)，真正實(shí)現(xiàn)人民幣匯率形成機(jī)制更多地參考一籃子貨幣?！皡⒖际毡P(pán)匯率”+“參考一籃子貨幣匯率”的雙參考定價(jià)模式，使人民幣匯率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。但這種新的機(jī)制也可能易受?chē)?guó)際貨幣之間匯率波動(dòng)的影響，容易導(dǎo)致非對(duì)稱貶值，尤其是在資本外流和人民幣貶值壓力較大的條件下。因此，未來(lái)有必要進(jìn)一步完善人民幣匯率定價(jià)模式，從而更好地適應(yīng)市場(chǎng)變化。

3.保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中向好和實(shí)施穩(wěn)健靈活的貨幣政策。經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)穩(wěn)定和貨幣政策合理是匯率和資本流動(dòng)最重要的基本面。只有保持經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)和貨幣金融穩(wěn)定，才有可能形成境內(nèi)投資較高的回報(bào)率，保持中外利差在合理水平上，促進(jìn)境內(nèi)資本加大投資力度，吸引境外資本合理流入，改變資本過(guò)度外流局面，最終促進(jìn)人民幣匯率走向基本穩(wěn)定。

針對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的復(fù)雜的挑戰(zhàn)和結(jié)構(gòu)性難題，需要用合理的結(jié)構(gòu)性措施加以調(diào)控應(yīng)對(duì)。要從提高供給質(zhì)量出發(fā)，推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，矯正要素配置扭曲，擴(kuò)大有效供給，提高供給結(jié)構(gòu)對(duì)需求變化的適應(yīng)性和靈活性。

積極的財(cái)政政策要保持適當(dāng)力度，實(shí)施多方面穩(wěn)增長(zhǎng)政策。投資下行壓力較大主要來(lái)自于民間投資，應(yīng)在緩解民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴、經(jīng)營(yíng)成本高等問(wèn)題的同時(shí)，深化市場(chǎng)化改革，營(yíng)造不同投資主體一視同仁的公平投資環(huán)境。在充分發(fā)揮投資穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，要更加重視服務(wù)業(yè)發(fā)展和消費(fèi)增長(zhǎng)，加大對(duì)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的政策支持力度，推出大量助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重大項(xiàng)目。

貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健、適度和靈活。在經(jīng)濟(jì)增速下行、資本流出和人民幣貶值壓力下，貨幣政策應(yīng)圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“控風(fēng)險(xiǎn)”兩個(gè)核心目標(biāo)實(shí)施，總體保持穩(wěn)健、適度和靈活。未來(lái)如果通脹明顯露頭，樓市泡沫進(jìn)一步加重，貨幣政策應(yīng)適時(shí)適度收緊，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

應(yīng)盡快建立系統(tǒng)性金融穩(wěn)定機(jī)制，提高對(duì)金融危機(jī)的預(yù)警和防范能力。要從戰(zhàn)略高度和國(guó)家層面部署和推進(jìn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范工作。建議繼續(xù)有效發(fā)揮國(guó)務(wù)院應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)小組的關(guān)鍵作用，促其一定程度的常態(tài)化，賦予其適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理的決策權(quán)力和管理職能。盡快建立與國(guó)際接軌的跨境資本流動(dòng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系，有針對(duì)性地開(kāi)展情景分析和壓力測(cè)試。建立境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，與境外主要人民幣離岸市場(chǎng)的監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)協(xié)同聯(lián)動(dòng)、信息共享，就離岸市場(chǎng)人民幣匯率、利率、股票、債券等價(jià)格異動(dòng)、資金異常流動(dòng)等信息及時(shí)進(jìn)行溝通反饋。

（作者單位為交通銀行金融研究中心）