謝九

隨著人民幣貶值預(yù)期和資本外流壓力下降，嚴(yán)格的資本管制是否也會隨之松綁？

一度風(fēng)聲鶴唳的資本外流，現(xiàn)在似乎開始變得平靜下來。4月20日，在2017年一季度外匯收支數(shù)據(jù)有關(guān)情況發(fā)布會上，國家外匯管理局新聞發(fā)言人、國際收支司司長王春英表示：“今年以來中國跨境資金流出明顯放緩，外匯供求趨向基本平衡，這反映了中國跨境資金流動逐步向均衡狀態(tài)收斂的大趨勢。”

我國一季度的資本外流壓力之所以得到緩解，主要原因還在于人民幣貶值預(yù)期發(fā)生了變化。去年下半年以來，在美元升值以及中國經(jīng)濟增速放緩等多重因素的打壓之下，人民幣貶值預(yù)期相當(dāng)強烈，貶值預(yù)期成為資本外流的主要驅(qū)動力。而今年一季度，尤其是2、3月份的資本外流放緩，主要得益于市場上對人民幣貶值的預(yù)期下降。從銀行結(jié)售匯這一數(shù)據(jù)來看，2017年一季度，按美元計價，銀行結(jié)匯同比增長7%，售匯同比下降12%，結(jié)售匯逆差409億美元，同比下降67%。通俗而言，銀行結(jié)匯是指企業(yè)和個人將手中的外匯兌換成人民幣，而銀行售匯是指企業(yè)和個人向銀行購買外匯。今年一季度銀行結(jié)匯增長而售匯下降，結(jié)售匯逆差大幅下降，說明企業(yè)和個人持有美元的意愿下降，持有人民幣的意愿上升。

去年下半年到今年初，人民幣貶值預(yù)期達到近年來的巔峰，美元兌人民幣匯率距離7元大關(guān)只有一步之遙，市場普遍認(rèn)為人民幣匯率破7只是時間問題，不過就在市場情緒最悲觀之際，人民幣匯率反而開始逐步走穩(wěn)，人民幣貶值的預(yù)期無形之中慢慢消散。

如果說去年底到今年初的人民幣貶值壓力主要來自美元升值，那么，最近人民幣貶值預(yù)期的下降，同樣也和美元走勢息息相關(guān)。2016年12月，美聯(lián)儲實施第二次加息，當(dāng)時將美元指數(shù)推向了近年來的新高，不過隨著美國總統(tǒng)特朗普開始對強勢美元表示不滿，美元開始從頂峰回落，尤其在今年3月初美聯(lián)儲第三次加息之后，美元甚至不漲反跌，最新的美元指數(shù)已經(jīng)跌破了100。對于人民幣而言，去年的貶值壓力主要來自美元升值，一旦美元升值的趨勢減弱，人民幣貶值的壓力也就大幅放松。

除了美元因素之外，國內(nèi)貨幣政策的轉(zhuǎn)變，也在一定程度上避免了人民幣繼續(xù)走弱。人民幣貶值主要有兩大原因，外因來自美元升值，內(nèi)因則是人民幣超發(fā)。由于2017年的貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，市場預(yù)期未來幾年的貨幣超發(fā)現(xiàn)象會有所緩解，這也在一定程度上支撐了人民幣的走勢。

去年底，在人民幣貶值預(yù)期下，中國的資本外流壓力達到近年來的頂峰，尤其是今年1月份的外匯儲備跌破3萬億美元的大關(guān)，更是加劇了市場的恐慌情緒。在這樣的背景下，央行、外管局等有關(guān)部門推出各種管制措施遏制資本外流，企業(yè)大規(guī)模的境外投資開始受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，年初出臺的換匯新規(guī)也堪稱近年來最嚴(yán)，購匯1萬美元需要上報，螞蟻搬家式購匯受到更嚴(yán)格監(jiān)管，以及強調(diào)購匯不得用于境外投資和購房等等。此次外管局公開表態(tài)資本外流放緩，或許也預(yù)示著未來的資本管制可能會有所放松。

對于一個現(xiàn)代社會的經(jīng)濟體而言，長期實行嚴(yán)格的資本管制將會帶來諸多的負(fù)面效應(yīng)。大量過剩資金被堵在境內(nèi)，很容易造成境內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，國內(nèi)房地產(chǎn)市場價格持續(xù)上漲，和嚴(yán)格的資本管制也不無關(guān)系。同時，一國實行嚴(yán)格的資本管制，往往會給外界釋放出不穩(wěn)定的信號，過于嚴(yán)格的資本管制，對于外資而言也意味著不太友好的投資環(huán)境，因此也會在一定程度上促使外資撤離，今年1月份，我國的外商直接投資（FDI）同比下降了近10%。另外，從去年10月1日起，人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，成為人民幣國際化道路上的里程碑事件，如果長期實行嚴(yán)格的資本管制，也和當(dāng)前人民幣的國際地位和形象不符。

由于資本管制可能帶來的負(fù)面效應(yīng)，因此，國際貨幣基金組織（IMF）對于資本管制的態(tài)度十分謹(jǐn)慎，按照IMF的建議，如果一個經(jīng)濟體遭遇國際資本流入或者流出的沖擊，首先應(yīng)該通過宏觀經(jīng)濟政策進行調(diào)整，比如財政和貨幣政策的緊縮和擴張，其次是審慎的監(jiān)管政策，比如限制金融機構(gòu)的外匯頭寸等，最后才是進行資本項目管制。而在資本項目管制中，也應(yīng)該優(yōu)先考慮價格型工具，比如對資本的流動征稅，最后才是數(shù)量型工具，對資本的流動規(guī)模實施數(shù)量控制。由此可見，在各種資本管制的措施中，對于資本的流動規(guī)模實施數(shù)量控制可算是下下之策。對于中國而言，在去年人民幣貶值預(yù)期高漲的非常時期，采取加強資本管制的非常之策，至少可以在短期之內(nèi)逆轉(zhuǎn)市場的恐慌情緒，但是如果將臨時性的管制措施變?yōu)殚L效機制，顯然會帶來更多的負(fù)面效應(yīng)，因此，隨著資本外流的壓力放緩，資本管制的措施也應(yīng)該逐步松綁。

從外匯儲備來看，在今年1月份跌破3萬美元大關(guān)之后，隨著人民幣貶值預(yù)期下降和資本外流放緩，2、3月份的外匯儲備開始反彈，連續(xù)兩個月呈現(xiàn)環(huán)比上漲，這意味著外匯儲備縮水的趨勢已經(jīng)暫時得到了逆轉(zhuǎn)。隨著人民幣貶值和資本外流壓力減輕，外匯儲備縮水的趨勢得到逆轉(zhuǎn)，放松資本管制的力度也得到了技術(shù)上的保障。

從目前來看，似乎已經(jīng)開始出現(xiàn)一些政策松動的跡象。根據(jù)有關(guān)報道，央行近期通知各金融機構(gòu)，在處理跨境人民幣支付時，不必再保證流入大于流出。而在今年初，央行對部分銀行進行窗口指導(dǎo)，要求其跨境人民幣月度收付比需控制在1∶1之內(nèi)，也就是保證流入大于流出，未達要求的銀行需暫停辦理境內(nèi)企業(yè)及個人的跨境人民幣支出業(yè)務(wù)。在2017年一季度外匯收支數(shù)據(jù)有關(guān)情況新聞發(fā)布會上，國家外匯管理局新聞發(fā)言人、國際收支司司長王春英也表示：“中國外匯管理不會走回頭路，不會再走到資本管制的老路上?！?/p>

這一輪資本管制最終松綁的力度如何，還是得看資本外流和人民幣貶值預(yù)期的壓力是否已經(jīng)真正得到了釋放。從目前來看，資本外流和人民幣貶值壓力趨于穩(wěn)定，只是在最近兩個月得到了體現(xiàn)，并不能因此得出長期結(jié)論，因此，預(yù)計更大程度的資本管制松綁，還需要等待更長時間的驗證，預(yù)計資本管制的松綁將是一個邊走邊看的緩慢過程。

另外，人民幣匯率雖然暫時得到了穩(wěn)定，但主動權(quán)并不掌握在自己手中，很大程度上還要看美元走勢如何，這也決定了我國資本管制松綁的難度。按照美聯(lián)儲的計劃，年內(nèi)預(yù)計還將有兩次加息，如果市場對于這兩次加息已經(jīng)充分消化，同時，美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表的實施時間和力度也都小于預(yù)期，那么美元再度走強的概率將不會很大，人民幣貶值的壓力也會大大減少。反之，如果美聯(lián)儲緊縮的力度超出預(yù)期，人民幣貶值和資本外流的壓力還會隨時卷土重來，屆時，資本管制的緊箍咒也可能隨時重來。