劉強(qiáng)強(qiáng)　黃順武

摘要：以2009-2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的354家企業(yè)為研究樣本，從企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值兩方面的視角出發(fā)，采用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型VaR、主成分分析法和EFF效率值考察了我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)過程中的合理性。研究發(fā)現(xiàn)：為提高定價(jià)效率，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)納入到IPO的發(fā)行機(jī)制中，且發(fā)現(xiàn)在考察期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值具有正向的加成作用；與市場(chǎng)價(jià)格相較而言，股票發(fā)行價(jià)格未能很好地反應(yīng)出股票價(jià)值；當(dāng)投資者意識(shí)到新股發(fā)行定價(jià)過程中有價(jià)值泡沫的出現(xiàn)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致首日收益率降低乃至破發(fā)。

關(guān)鍵詞：IPO；創(chuàng)業(yè)板；VaR模型；主成分分析法；EFF效率值；可比公司法

一、引言

2009年10月30日，首批28家企業(yè)在《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》頒布七個(gè)月后在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，標(biāo)志著中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)終于在歷經(jīng)10年的期盼后誕生了。創(chuàng)業(yè)板的推出加快了我國資本市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步、科技創(chuàng)新和中小企業(yè)的發(fā)展改革。距今，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)經(jīng)歷了五年多的發(fā)展，截止2015年4月22日，有446家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，總市值達(dá)到突破了4.4萬億元，流通市值達(dá)到了2.66萬億元，平均市盈率為97.67倍。

雖然我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比于20年之前推出的主板而言有著更好的制度準(zhǔn)備，但是在實(shí)際的發(fā)展運(yùn)行中也出現(xiàn)了一系列的問題：疑點(diǎn)重重的信息披露、發(fā)行上市后的業(yè)績變臉、企業(yè)缺乏成長性等，特別是近幾年來愈演愈烈的新股破發(fā)和飽受質(zhì)疑的“三高”并存的異化現(xiàn)象。這都讓現(xiàn)有的新股發(fā)行機(jī)制和定價(jià)理論在不知不覺中陷入了兩難的尷尬境地。實(shí)際上中國證券市場(chǎng)從20世紀(jì)90年代至今，上交所已經(jīng)經(jīng)歷了十次IPO暫停，這對(duì)于日益壯大的中國證券市場(chǎng)而言，絕非常態(tài)。為了解決這些迫切的問題，政府出臺(tái)了一系列措施。2009年6月，證監(jiān)會(huì)頒發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，決定廢除“窗口指導(dǎo)”和“IPO暫?！?，對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行市場(chǎng)化改革，意在消除一二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)差。2010年的11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)起了新股發(fā)行制度的第二次改革，旨在擴(kuò)大詢價(jià)范圍、加大信息披露力度、完善申購和配售的約束機(jī)制，在網(wǎng)下發(fā)行中為了激發(fā)承銷商之間的競(jìng)爭(zhēng)從而合理調(diào)整新股發(fā)行過程中的制度安排，賦予承銷商一定的配股權(quán)利（劉志遠(yuǎn)等，2011）。2013年11月，證監(jiān)會(huì)再次出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，對(duì)網(wǎng)上配售的方式進(jìn)行了修訂，再次完善了尋求市場(chǎng)化發(fā)行方式的詢價(jià)制度。然而這幾次發(fā)行體制改革，對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的影響卻并非那么明顯，“三高”現(xiàn)象仍然沒有得到顯著地改善（耿建新和張馳，2013）。截至2015年4月22日，在創(chuàng)業(yè)板上市s446只股票中天龍光電、陽普醫(yī)療等52只股票上市首日就跌破發(fā)行價(jià)，約占總數(shù)的11.66%。所以本文從探究創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的合理性出發(fā)，進(jìn)行了深入的思考。

就以往研究來看，在對(duì)IPO定價(jià)合理性的研究方面主要分兩部分來判斷，即IPO抑價(jià)程度和IPO抑價(jià)程度與成熟市場(chǎng)的比較。然而IPO抑價(jià)程度是由是將二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)和一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)進(jìn)行對(duì)比得出的結(jié)果，所以有兩點(diǎn)值得深思：其一，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格是否成熟有效。有效的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格能夠反映出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，因而抑價(jià)程度的高低則可以說明發(fā)行價(jià)格是否合理，但如若達(dá)不到有效程度，那么二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格這一比較標(biāo)準(zhǔn)就不準(zhǔn)確，就算抑價(jià)程度極高也難以說明發(fā)行定價(jià)是不合理的。其二，IPO抑價(jià)程度在不同國家地區(qū)股票市場(chǎng)的可比性。因?yàn)椴煌瑖业墓善笔袌?chǎng)成立時(shí)間不同，發(fā)育程度也不同，風(fēng)險(xiǎn)水平不同，有效程度也是不同的，所以盲目地將抑價(jià)程度放在同一水平上進(jìn)行對(duì)比時(shí)，其參照物是存在巨大差別的。因此就我國股票市場(chǎng)來看，僅根據(jù)IPO抑價(jià)程度過高且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國外成熟市場(chǎng)平均水平來得出我國IPO發(fā)行定價(jià)不合理的結(jié)論是值得斟酌的。

二、文獻(xiàn)綜述

國外對(duì)于IPO定價(jià)的合理性研究比較早，主要從IPO定價(jià)效率的兩個(gè)衡量角度進(jìn)行了判斷。Ritter（2002）曾在其一篇關(guān)于IPO研究論文中回顧指出，關(guān)于IPO的研究主要包括三個(gè)方面的內(nèi)容，即企業(yè)上市的動(dòng)機(jī)、IPO抑價(jià)和IPO長期表現(xiàn)。其中IPO抑價(jià)所表現(xiàn)出的股票在IPO發(fā)行定價(jià)過程中的問題一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究的一個(gè)熱點(diǎn)話題。對(duì)IPO發(fā)行定價(jià)的研究最早可追溯到1970年，Stoll&Cudey（1970）研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行商通過發(fā)行股票獲得的收入與首日收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)的價(jià)差成反比，首日收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)的價(jià)差越小，發(fā)行商獲得收入越多，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移的金融資源就越多，從而提高了資金的使用效率，提升了IPO定價(jià)效率。因此，首日抑價(jià)率成了新股上市后IPO定價(jià)效率的一個(gè)重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)。Ibbotson（1975）研究了1960-1969年美國上市的120只股票發(fā)現(xiàn)，其初始收益率平均值為11.4%。Ritter&BeaRy（1986）也通過研究證實(shí)了新股上市首日存在一個(gè)平均水平約在15%左右的正的初始收益率。此外，諸多學(xué)者從信息不對(duì)稱角度出發(fā)來研究IPO的定價(jià)效率。Baron（1982）發(fā)現(xiàn)抑價(jià)產(chǎn)生于發(fā)行商和承銷商在制定價(jià)格時(shí)的相互博弈，由于在新股發(fā)行和定價(jià)方面發(fā)行商和承銷商地位的不平等，在資本市場(chǎng)方面承銷商擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)。Benveniste&Spindt（1989）也認(rèn)為在新股IPO過程中信息存在著不對(duì)稱，進(jìn)而影響了新股的定價(jià)效率。新股在發(fā)行的過程中，承銷商通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)來期望獲取上市新股的真實(shí)價(jià)值，并依此價(jià)格作為定價(jià)基礎(chǔ)。因此，新股發(fā)行過程中能夠反映出的與股票價(jià)格相關(guān)的信息量成了評(píng)價(jià)定價(jià)效率的又一正相關(guān)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即發(fā)行價(jià)格中包含的信息量越大則越有效。也有部分學(xué)者從上市企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，通過判斷股票的內(nèi)在價(jià)值來衡量IPO的定價(jià)效率。Zheng（2007）認(rèn)為股票的市場(chǎng)價(jià)值是由其未來現(xiàn)金流和投資的機(jī)會(huì)決定的，且上市前后企業(yè)的估值和盈利水平會(huì)有所差異，不能單純地通過上市前的財(cái)務(wù)指標(biāo)來計(jì)算市盈率從而判斷IPO的定價(jià)效率，要在一定程度上加入市場(chǎng)預(yù)期，這就無疑使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)這一考察因素被學(xué)術(shù)界重視起來。白1995年巴塞爾協(xié)議正式通過VaR作為風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)以來，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值也被逐步量化（DimitrakopotdosI&Ka-vussanoe，2010），整個(gè)資本市場(chǎng)上不僅實(shí)現(xiàn)了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)比較（Baltussen&Post，2012），還將道瓊斯工業(yè)均指、納斯達(dá)克綜指、DAX指數(shù)和CAC40指數(shù)的歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行了估值（Stavroyiannis&Makris，2012）雖然市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加入完善了IPO發(fā)行定價(jià)的影響因素，但是以首日抑價(jià)率來作為判斷IPO發(fā)行定價(jià)的合理性和評(píng)判發(fā)行效率的高低還是有待商榷的。

相較于國內(nèi)起步較晚的資本市場(chǎng)而言，國外學(xué)者在對(duì)IPO定價(jià)過程合理性的研究方面，且基本上是以發(fā)達(dá)國家的較為成熟市場(chǎng)為背景來進(jìn)行分析的，以首日抑價(jià)率來判斷IPO定價(jià)效率隱含著一個(gè)非常重要的假設(shè)，即二級(jí)市場(chǎng)必須是成熟的有效市場(chǎng)，否則就會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤從二級(jí)市場(chǎng)的高估向一級(jí)市場(chǎng)的低估轉(zhuǎn)移，從而將IPO定價(jià)的不合理性或者低效率歸咎于一級(jí)市場(chǎng)（Ritter，1991；Loughran&Ritter，1995）。Ibbotson（1975）將其稱為“IPO之謎”。因而此類學(xué)者的理論解釋大多偏向于說明新股發(fā)行抑價(jià)的原因，而并非判斷IPO價(jià)格是否合理。鑒于此，Aigner et al.（1997）以隨機(jī)前沿函數(shù)為依據(jù)，提出了早期應(yīng)用于工廠生產(chǎn)中的技術(shù)效率的測(cè)度指標(biāo)——EFF值，后來逐漸用于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。EFF值區(qū)別于IPO首日抑價(jià)率的一個(gè)主要特征是它只依賴于一級(jí)市場(chǎng)的，與二級(jí)市場(chǎng)無關(guān)。本文將從不同價(jià)格作為因變量來考察，通過下的EFF值的定價(jià)效率對(duì)比來確定發(fā)行價(jià)時(shí)候是否合理地體現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值，是本文擬作出的貢獻(xiàn)。Hunt-McCool et al.（1996）經(jīng)典文獻(xiàn)用隨機(jī)前沿分析來估計(jì)發(fā)行價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的偏離程度，進(jìn)而判斷定價(jià)過程中是否存在不合理現(xiàn)象為本文提供重要思路。

就國內(nèi)研究而言，由于我國股市起步較晚，有著特殊制度和歷史背景，在發(fā)行機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制、引導(dǎo)發(fā)展機(jī)制和投資理念等方面與發(fā)達(dá)國家的成熟市場(chǎng)有著很大的差異，導(dǎo)致國外現(xiàn)有的理論研究在解釋國內(nèi)股票市場(chǎng)的問是表現(xiàn)出一定程度的不適應(yīng)性。因而國內(nèi)學(xué)者面對(duì)IPO高抑價(jià)這一現(xiàn)象，對(duì)IPO定價(jià)的合理性展開了一系列的研究。部分學(xué)者從首日抑價(jià)率出發(fā)，從定價(jià)制度（鄧召明，2001）、發(fā)行制度（谷秀娟和門彥順，2010）和會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)信息（陳勝藍(lán)，2010）等方面出發(fā)，采用新股發(fā)行的抑價(jià)率來衡量IPO的定價(jià)效率，發(fā)現(xiàn)了我國股票市場(chǎng)存在著較高的抑價(jià)率，有明顯的定價(jià)無效率現(xiàn)象。鄒斌和夏平新（2010）、賀炎林等（2011）和俞紅海等（2013）結(jié)合我過IPO發(fā)行定價(jià)的制度背景，從信息不對(duì)稱角度出發(fā)，研究了制度安排和信息傾斜對(duì)我國IPO定價(jià)效率的影響。在內(nèi)在價(jià)值的研究視角方面，張人冀等在1999年首次將內(nèi)在價(jià)值作為考察視角，根據(jù)我國的股市不均衡特征，研究了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值變量與發(fā)行價(jià)之間的關(guān)系，分析了IPO高抑價(jià)的原因，認(rèn)為發(fā)行價(jià)基本上反映了股票的內(nèi)在價(jià)值。曹鳳岐等（2006）在張人冀研究等人的基礎(chǔ)上，以我國1997至2004年的IPO發(fā)行價(jià)、市場(chǎng)價(jià)和財(cái)務(wù)指標(biāo)為樣本，通過主成分回歸分析法進(jìn)行了實(shí)證，發(fā)現(xiàn)了造成IPO抑價(jià)程度過高的原因主要是二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格虛高，也進(jìn)一步表明了內(nèi)在價(jià)值對(duì)IPO的重大意義。于曉紅等（2013）以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本也發(fā)現(xiàn)了公司的內(nèi)在價(jià)值對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO有著顯著的影響。除此之外，在風(fēng)險(xiǎn)視角方面汪煒等（2013）通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資如何影響IPO的考察分析，發(fā)現(xiàn)了發(fā)行價(jià)格在沒有顯著差異的前提下，風(fēng)險(xiǎn)持股提高上市企業(yè)的折價(jià)率。肖忠義和周雅玲（2014）以我國A股市場(chǎng)為考察對(duì)象，通過構(gòu)建滬深300的股票組合，不但證實(shí)了相比于平均相關(guān)系數(shù)而言，股票組合的平方差能夠更好地代理市場(chǎng)總風(fēng)險(xiǎn)，而且發(fā)現(xiàn)了中國A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益有著正向的解釋和預(yù)測(cè)能力。由此可見在內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值在發(fā)行定價(jià)過程中起著不可或缺的作用，能夠積極地反映在股票發(fā)行價(jià)格之中。劉子斐、史敬（2008）和黃劍（2010）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型VaR的研究為我們提供了量化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要根據(jù)。

總體看來，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)我國IPO定價(jià)的合理性從多個(gè)角度已經(jīng)取得了一定成果，但是現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究中也存在一些不足：在首日抑價(jià)率研究方面，雖然已經(jīng)逐步意識(shí)到了我國剛起步的市場(chǎng)和西方發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)的不同，但是成熟有效市場(chǎng)的基本條件的無法滿足使得研究容易陷入僵局；在以我國特有的制度背景為視角的研究雖然更符合我國特色的資本市場(chǎng)，但是得出這種評(píng)價(jià)方法只能適用于不同發(fā)行制度背景下的定價(jià)效率的對(duì)比，而不能作為絕對(duì)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，難以從市場(chǎng)本身的角度去探討定價(jià)的合理f生問題。

鑒于以上的不足，考慮到我國股票市場(chǎng)的弱有效性、市場(chǎng)化程度不夠完善的IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制、大量的投機(jī)等非理性行為以及二級(jí)市場(chǎng)難以充分發(fā)揮的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能等，特別是在高成長、高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，本文從影響股票內(nèi)在價(jià)值各因素的深入思考，從企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值出發(fā)進(jìn)行了深入系統(tǒng)的研究。首先，運(yùn)用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的VaR模型、主成分分析法下的多因素定價(jià)模型和隨機(jī)邊界模型下的EFF值，深入探究導(dǎo)致我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO發(fā)行定價(jià)的合理性。在此基礎(chǔ)上，通過可比公司法進(jìn)行估值判斷，對(duì)新股發(fā)行價(jià)格進(jìn)行估值和對(duì)比。繼而從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)角度和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)理論出發(fā)，對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板IPO中定價(jià)的合理性進(jìn)行深入和完整的解釋分析，以期對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO定價(jià)的合理性進(jìn)行一些有益的探討。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源和數(shù)據(jù)選取

本文選取了2009至今在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為原始研究樣本，考查周期為上市后一年，分別以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR和企業(yè)的財(cái)務(wù)變量為主成分分析的原始代理變量。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR通過日收益率歷史模擬得出，選取上市首日至上市一年后期間的收盤價(jià)；財(cái)務(wù)變量為了保證其準(zhǔn)確性，選取上市一年后臨近的半年報(bào)或年報(bào)。原始研究樣本的剔除標(biāo)準(zhǔn)如下：第一，剔除上市不足兩年無法進(jìn)行VaR返回測(cè)試的樣本；第二，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。最終確定了2009-2012年354個(gè)有效樣本。

（五）公司可比分析

為了更加細(xì)化準(zhǔn)確地解釋我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的合理性問題，本文又進(jìn)一步從行業(yè)屬性、地區(qū)差異、規(guī)模大小和財(cái)務(wù)指標(biāo)等考慮，根據(jù)總市值、發(fā)行量和市盈率等因素，根據(jù)本文主成分下的多因素模型，選取考察期內(nèi)部分行業(yè)在IPO發(fā)行定價(jià)上具有代表性的對(duì)比企業(yè)，從發(fā)行價(jià)、收盤價(jià)、60交易均價(jià)和計(jì)算發(fā)行價(jià)等多個(gè)角度再度論證發(fā)行價(jià)的合理性，并嘗試解釋二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格虛高情況下的部分股票破發(fā)問題。行業(yè)的分類來源于股票交易軟件既定分類，由于它們所面臨的行業(yè)發(fā)展前景一致，這樣進(jìn)一步克服了跨行業(yè)和不在同一規(guī)模所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，保證了風(fēng)險(xiǎn)的相近性。計(jì)算發(fā)行價(jià)由表8構(gòu)建多因子回歸方程得出，由于篇幅所限，部分基本信息未列入表中，另外為了確保對(duì)比的清晰度，本文只選取了部分且每個(gè)行業(yè)選取三只對(duì)比股票，具體結(jié)果見表11。

由表11可以看出，我們?cè)趧?chuàng)業(yè)板通用設(shè)備、化學(xué)制品和專用設(shè)備等六大行業(yè)中分別選取了具有代表性的定價(jià)趨于合理、價(jià)格虛高和首日破發(fā)的三只股票。以通用設(shè)備行業(yè)的為例分析如下：整體而言，通過回歸方程得出的計(jì)算發(fā)行價(jià)與股票的短期交易均值即60日收盤均價(jià)基本上接近，但與發(fā)行價(jià)有著巨大差距，證實(shí)了股票價(jià)格向價(jià)值逐步回歸理論，表明了相較于市場(chǎng)價(jià)格而言，發(fā)行價(jià)未能最大程度地反映出股票的內(nèi)在價(jià)值信息。分別就三只股票個(gè)體而言，億通科技的計(jì)算發(fā)行價(jià)相較于發(fā)行價(jià)、收盤價(jià)和60日交易均價(jià)的價(jià)差只有1%、13.19%和2.15%，可以看出其發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)都較好地反應(yīng)了股票價(jià)值，雖然進(jìn)一步表明了我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)具有可測(cè)性，但是通過本文計(jì)算得出類似于億通科技這樣的定價(jià)趨于合理的股票僅有12只，占創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)考察樣本的3.39%，難以在適當(dāng)程度上為投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制提供依據(jù)。初靈信息的對(duì)比結(jié)果可以看出，計(jì)算發(fā)行價(jià)與60日交易均價(jià)仍保持在價(jià)差為9.48%接近范圍，但是分別低于發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)11.64%和97.10%，且首日漲幅高達(dá)79.68%，明顯地發(fā)映出了初靈信息存在著明顯的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格虛高。從新大新材的表現(xiàn)可以看出，計(jì)算發(fā)行價(jià)仍然以27.80%和25.13%的價(jià)差低于其發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)，但是其首日漲幅卻為3.25%，由此可見發(fā)行定價(jià)的不合理也帶來了新股破發(fā)現(xiàn)象。在考察期間創(chuàng)業(yè)板共有52只股票首日跌破發(fā)行價(jià)，收益率呈現(xiàn)負(fù)值，這表明在創(chuàng)業(yè)板新股IPO定價(jià)偏高時(shí)，發(fā)行過程中可能產(chǎn)生了泡沫，當(dāng)投資者開始意識(shí)到發(fā)行價(jià)格有存在泡沫的可能性的時(shí)候，就不會(huì)參與到新股選購中去，降低了股票的市場(chǎng)需求，導(dǎo)致了首日收益率的降低乃至破發(fā)。

綜上，我們首先可以看出，基于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值視角的計(jì)算發(fā)行價(jià)格分別相比于發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)而言，更貼近市場(chǎng)短期交易均值，能更好地反映出股票市場(chǎng)的需求和股票價(jià)值，而且對(duì)四個(gè)價(jià)格的對(duì)比結(jié)果反面論證了發(fā)行價(jià)相較于內(nèi)在價(jià)值的不合理性。就整個(gè)市場(chǎng)而言，價(jià)格的波動(dòng)總是圍繞著價(jià)值不斷回歸的，因而市場(chǎng)價(jià)格更能夠反映出股票的價(jià)值，而發(fā)行價(jià)格由于潛在價(jià)差、信息不對(duì)稱和上市資源的稀缺性等諸多原因難以確切反映出股票的內(nèi)在價(jià)值。因此，本文的第二個(gè)結(jié)論再度得到了論證：在我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，相較于市場(chǎng)價(jià)格而言，股票的發(fā)行價(jià)未能很好地反映出股票的價(jià)值。其次，整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面臨高抑價(jià)現(xiàn)象下的新股破發(fā)現(xiàn)象引起了我們的深思。自2009年創(chuàng)業(yè)板上市以來，伴隨著主板IPO重啟，上市企業(yè)數(shù)量、募資額、VC/PE機(jī)構(gòu)投資活動(dòng)等屢創(chuàng)新高，整個(gè)市場(chǎng)陷入了瘋狂的狀態(tài)。節(jié)節(jié)攀升的市盈率、偏離常軌的市場(chǎng)估值、非理性的“打新”行為和市場(chǎng)申購的羊群效用等榨干了股票上市后的上漲空間。如表11所示的“三高”現(xiàn)場(chǎng)成了破發(fā)的罪魁禍?zhǔn)住Ｖ贫鹊牟煌晟?、發(fā)行的潛規(guī)則和股票市場(chǎng)容量的供求失衡不僅讓創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)扭曲現(xiàn)象頻繁顯現(xiàn)，而且降低了市場(chǎng)抗壓能力，導(dǎo)致在面對(duì)整個(gè)國際金融市場(chǎng)沖擊時(shí)連連破發(fā)，引發(fā)“破發(fā)潮”。股權(quán)分置帶來的改革大小非的解禁，分流了市場(chǎng)上的大量資金，更是讓破發(fā)現(xiàn)象雪上加霜。因此，從投資者的視角來看，得出了本文的第三個(gè)結(jié)論：在IPO定價(jià)過程中，當(dāng)投資者意識(shí)到存在著嚴(yán)重的價(jià)值泡沫時(shí)，會(huì)導(dǎo)致首日收益率降低乃至破發(fā)。

中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中新股IPO表現(xiàn)差異較大，高市盈率和首日破發(fā)現(xiàn)象也日益頻繁顯現(xiàn)，本文所選取的部分行業(yè)的三家上市企業(yè)在一定程度反映了我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)的三種水平，因此具有一定的代表性。應(yīng)用結(jié)果也表明本文所構(gòu)建的IPO定價(jià)模型在不同的樣本發(fā)行定價(jià)估算類別中都有較好的表現(xiàn)，因而能夠更好地驗(yàn)證模型在實(shí)踐中的適用性。

五、結(jié)論

自創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出以來，過高的首日收益率頻發(fā)現(xiàn)象受到社會(huì)的廣泛質(zhì)疑，普遍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板發(fā)行價(jià)格低是一個(gè)常態(tài)，認(rèn)為潛在的巨大價(jià)差、上市資源的稀缺性和機(jī)械的行政指導(dǎo)等扭曲了新股的價(jià)格，難以彌補(bǔ)發(fā)行市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者要面臨的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致了新股發(fā)行價(jià)過低。然而拋開對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的考查求證，僅僅從股票的首日收益率等抑價(jià)程度出發(fā)去探討新股發(fā)行定價(jià)的合理性的做法是有失偏頗的，發(fā)行價(jià)格對(duì)股票價(jià)值的反映程度則更能體現(xiàn)出IPO定價(jià)的合理性。于是，本文得出以下的結(jié)論：

第一，在創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)過程中加入市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素有助于提高定價(jià)效率，且發(fā)現(xiàn)在考察期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值有正向的加成作用。通過對(duì)原始樣本和去除VaR的對(duì)比樣本的構(gòu)建，從回歸結(jié)果和擬合度檢驗(yàn)的角度出發(fā)，證實(shí)了了VaR市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加入，提高了模型的擬合度，加強(qiáng)了擬合效果，完善了內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)體現(xiàn)。還發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與股票內(nèi)在價(jià)值有著正相關(guān)關(guān)系，從而表明了考察期間內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能夠積極正向地體現(xiàn)在股票的內(nèi)在價(jià)值中。

第二，與市場(chǎng)價(jià)格相較而言，股票發(fā)行價(jià)格未能很好地反映出股票價(jià)值。我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)無論從上市企業(yè)數(shù)量、總市值還是融資平臺(tái)的特殊性出發(fā)都具有重要的意義，但創(chuàng)業(yè)板IPO過程研究還處于初級(jí)階段，發(fā)行機(jī)制和理論方法基本參照成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，探索我國創(chuàng)業(yè)板獨(dú)有的IPO方式的工作仍方興未艾。在現(xiàn)有的定價(jià)制度和供求下，創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)行價(jià)格難以市場(chǎng)化地反映其內(nèi)在價(jià)值。

第三，當(dāng)投資者意識(shí)到創(chuàng)業(yè)板定價(jià)存在高泡沫時(shí)就可能引起新股破發(fā)。在考察期間創(chuàng)業(yè)板破發(fā)股票高達(dá)52只，占了總樣本的14.69&，從投資者的角度表明在創(chuàng)業(yè)板新股IPO定價(jià)偏高時(shí)，發(fā)行過程中可能產(chǎn)生了泡沫，當(dāng)投資者開始意識(shí)到發(fā)行價(jià)格有存在泡沫的可能性的時(shí)候，就不會(huì)參與到新股選購中去，降低了股票的市場(chǎng)需求，導(dǎo)致了首日收益率的降低乃至破發(fā)。

目前我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)方法，長期以來都采用市盈率倍數(shù)法，這種硬性的限定相較于以往行政階段的固定市盈率法有著類似的結(jié)果。不同的股票有不同風(fēng)險(xiǎn)性和成長性特征，這種采取一刀切的市盈率制度，表面上看起來抑制了高抑價(jià)的現(xiàn)象，實(shí)際上則忽略了不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同規(guī)模和具有不同發(fā)展前景的企業(yè)所面臨的壁壘和風(fēng)險(xiǎn)差異性。隨著新股IPO定價(jià)制度市場(chǎng)化程度的提高，在市場(chǎng)賦予發(fā)行人和承銷商更大的自主權(quán)的同時(shí)，如何來提高IPO定價(jià)的效率值得我們認(rèn)真思考。