摘要：文章選取2005年-2015年上市公司作為研究樣本，檢驗(yàn)了我國(guó)“任人唯親”的董事會(huì)文化下高管超額薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系，并進(jìn)一步研究了高管超額影響公司績(jī)效的路徑。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司高管超額薪酬與公司績(jī)效具有顯著地正相關(guān)關(guān)系，一方面驗(yàn)證了高管薪酬的有效契約理論，另一方面也說(shuō)明友好型董事會(huì)能夠增加董事會(huì)的咨詢功能。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)，高管超額薪酬通過(guò)降低代理成本從而提升了公司績(jī)效。

關(guān)鍵詞：董事會(huì)文化;高管超額薪酬;有效契約理論;代理成本;公司績(jī)效

一、 引言

2007年中國(guó)平安董事長(zhǎng)兼CEO天價(jià)薪酬事件一度使得高管薪酬成為學(xué)術(shù)界和實(shí)踐界的熱點(diǎn)問(wèn)題。學(xué)者們主要從高管權(quán)利理論和有效期約理論對(duì)高管超額薪酬展開研究。鄭志剛等（2012）認(rèn)為我國(guó)上市公司高管的超額薪酬與董事的超額薪酬有關(guān)，并將這種原因歸結(jié)為注重人情關(guān)系的東方文化背景的任人唯親的董事會(huì)文化。這種任人唯親的董事會(huì)毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)削弱董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督能力，導(dǎo)致高管權(quán)力的監(jiān)督失效。同時(shí)越來(lái)越多的研究開始對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督功能進(jìn)行質(zhì)疑，如獨(dú)立董事監(jiān)督有效性不足以及公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一導(dǎo)致的監(jiān)督失效等。友好型董事會(huì)也會(huì)提高董事會(huì)的咨詢功能（Adams & Ferreira，2007）。劉浩等（2012）通過(guò)對(duì)不同職能背景的獨(dú)立董事的監(jiān)督和咨詢職能進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)銀行背景的獨(dú)立董事更多地體現(xiàn)咨詢功能，而監(jiān)督功能沒有得到體現(xiàn);對(duì)于具有關(guān)系型資源的獨(dú)立董事而言，更可能扮演著咨詢者的角色。

本文選取2005年～2015年上市公司作為研究樣本，檢驗(yàn)了任人唯親董事會(huì)文化下的高管超額薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系，并進(jìn)一步給出了高管超額影響公司績(jī)效的路徑。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司高管超額薪酬與公司績(jī)效具有顯著地正相關(guān)關(guān)系，一方面驗(yàn)證了有效契約理論，另一方面也說(shuō)明任人唯親的董事會(huì)文化能夠增加董事會(huì)的咨詢功能。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)，高管超額薪酬通過(guò)降低代理成本從而提升了公司績(jī)效。

二、 文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

對(duì)于高管薪酬研究主要基于高管權(quán)力理論和有效期約理論。高管權(quán)力理論認(rèn)為高管超額薪酬是管理者權(quán)力的體現(xiàn)，同時(shí)由于公司董事會(huì)、經(jīng)理人市場(chǎng)以及股東權(quán)力運(yùn)作中的缺陷，高管薪酬契約往往淪為管理者權(quán)力控制下的產(chǎn)物（Bebchuk et al.，2002）。對(duì)我國(guó)而言，隨著市場(chǎng)化改革的深入以及現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)在逐步降低，國(guó)有企業(yè)在取得生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的同時(shí)也伴隨著管理層權(quán)力的形成，導(dǎo)致了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題（鐘海燕等，2010）。而民營(yíng)企業(yè)的高管由于通常由家族或其代理人控制，天然地具有極大的權(quán)力和權(quán)威。

而有效契約理論則認(rèn)為高管超額薪酬是高管能力的體現(xiàn)，高管的薪酬契約應(yīng)該與公司的業(yè)績(jī)聯(lián)系，并且高管薪酬契約的安排被認(rèn)為是降低代理成本的重要治理機(jī)制。有效契約理論認(rèn)為高管超額薪酬與公司績(jī)效是良好循環(huán)的關(guān)系，一方面高管的超額薪酬是建立在上期的績(jī)效基礎(chǔ)上的，另一方面高管為了維持自己的薪酬水平也會(huì)努力去為公司創(chuàng)造好的績(jī)效。方軍雄（2012）利用我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明有效契約理論在我國(guó)上市公司中依然具有很強(qiáng)的適用性并對(duì)一刀切的限薪規(guī)定提出質(zhì)疑。其研究認(rèn)為高管超額薪酬更可能是公司對(duì)高管能力的認(rèn)可和期望，領(lǐng)取超額薪酬的高管往往伴隨著較強(qiáng)的管理能力。

對(duì)于上市公司的董事會(huì)而言，一方面董事能夠監(jiān)督和阻止管理層對(duì)股東的利益侵占，另一方面不同職能的董事也可以為企業(yè)的決策提供咨詢。但是董事會(huì)與經(jīng)理團(tuán)隊(duì)之間還有可能存在合作關(guān)系（鄭志剛，2012）。如果董事會(huì)與高管之間存在合作關(guān)系，那么董事的咨詢功能會(huì)進(jìn)一步發(fā)揮，而監(jiān)督功能會(huì)弱化。與此同時(shí)，現(xiàn)代管家理論認(rèn)為管理者是忠于公司并且樂于看見良好的公司績(jī)效的（Davis et al.，1997）。尤其在友好型董事會(huì)的存在下，管理層由于與董事甚至股東的良好關(guān)系，更傾向于做一個(gè)合格的“管家”，這會(huì)提升公司的績(jī)效。因此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：高管超額薪酬會(huì)提升公司績(jī)效。

代理理論認(rèn)為公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為源于公司高管與股東之間的利益不一致。但是管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為通常是具有一定的法律風(fēng)險(xiǎn)的。相比于高管機(jī)會(huì)主義的法律風(fēng)險(xiǎn)而言，“友好型”董事會(huì)情景下的高管超額薪酬不存在法律上的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，高管超額薪酬是對(duì)高管能力的肯定，能夠在一定程度上對(duì)高管起到激勵(lì)作用，另一方面，高管超額薪酬也能夠降低高管的機(jī)會(huì)主義行為。已有研究表明，對(duì)高管的激勵(lì)能夠有效地降低股東與高管之間的代理沖突，進(jìn)而降低代理成本（Singh & Davidson，2003）。

古志輝等（2014）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中的親緣關(guān)系能夠有效地降低代理成本，同時(shí)家族成員時(shí)擔(dān)任董事或者CEO時(shí)，降低與在職消費(fèi)關(guān)聯(lián)的代理成本效果更加明顯，這表明公司董事、監(jiān)事和管理層之間的親緣關(guān)系對(duì)降低公司的代理成本具有顯著影響。親緣關(guān)系作為利他主義行為的一種形式已經(jīng)得到了廣泛的認(rèn)可（王明琳等，2014），然而利他主義的其他形式如互惠利他和純粹利他則研究相對(duì)較少，在我國(guó)特殊的董事會(huì)文化情境下，可以認(rèn)為高管超額薪酬是一種互惠利他的行為。因此利他行為導(dǎo)致的代理成本降低也會(huì)體現(xiàn)在高管超額薪酬上，即高管超額薪酬會(huì)降低代理成本。同時(shí)，高管與作為股東利益代表的董事之間具有良好的人際關(guān)系，也可以加強(qiáng)高管與股東之間的友好型關(guān)系，進(jìn)而降低高管對(duì)股東的利益侵占，從而降低代理成本?；诖?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：高管超額薪酬會(huì)通過(guò)降低公司的代理成本從而提升公司績(jī)效。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2005年～2015年滬深兩市的上市公司作為初始樣本，同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)質(zhì)量剔除如下數(shù)據(jù)：金融行業(yè)樣本、ST和ST*的樣本以及存在缺失數(shù)據(jù)的樣本、交叉上市樣本，最終得到9 025個(gè)firm-time樣本。本研究使用的數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 高管超額薪酬的測(cè)量。由于本文研究的是董事會(huì)文化背景下高管的超額薪酬，因此，本文的高管薪酬主要是指由董事的超額薪酬引起的高管超額薪酬。對(duì)此，我們參考Brick等（2006）的研究首先對(duì)董事薪酬模型和高管薪酬模型進(jìn)行估計(jì)。

DCompt=？茁0+？茁1ROAt-1+？茁2Sizet-1+？茁3ALt-1+？茁4Growtht-1+？撞Area+？撞Ind+？撞Year+？著=Xi*？茁1（1）

ECompt=？茁0+？茁1ROAt-1+？茁2Sizet-1+？茁3ALt-1+？茁4Growtht-1+？撞Area+？撞Ind+？撞Year+z=Xi*？茁2（2）

模型（1）和模型（2）表示董事超額薪酬模型和高管超額薪酬。其中董事薪酬用董事前三名薪酬總和的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量;高管薪酬分別用高管前三名薪酬的總和以及總經(jīng)理超額薪酬的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。其他變量，ROA表示總資產(chǎn)收益率，Size表示公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，AL表示公司的員工規(guī)模，取員工總數(shù)的自然對(duì)數(shù)，Growth表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，Area、Ind和Year分別代表地區(qū)、行業(yè)和年度虛擬變量，為了減少內(nèi)生性問(wèn)題，模型中的解釋變量都滯后一期。

董事和高管超額薪酬即是模型（1）和模型（2）的殘差。為了衡量董事決定的高管薪酬，參考Brick等的研究將董事超額薪酬模型的殘差代入到高管薪酬模型中得到模型（3）。

ECompt=？茁0+？茁1ROAt-1+？茁2Sizet-1+？茁3ALt-1+？茁4Growtht-1+？啄1？著t+？撞Area+？撞Ind+？撞Year+？姿=Xi*？茁3+？著t*？啄1（3）

因此結(jié)合Brick等（2006）的研究，董事決定的高管薪酬可以定義為：

DEComp=Xi*？茁3+？著t*？啄1-Xi*？茁1（4）

3. 回歸模型為了檢驗(yàn)高管超額薪酬通過(guò)影響代理成本進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，本文借鑒溫忠麟等（2004）對(duì)于中介變量的檢驗(yàn)方法，建立如下模型。

ROA=？琢0+？琢1DEComp+？撞？琢iControl+？著1（5）

AgencyCost=？茁0+？茁1DEComp+？撞？茁iControl+？著2（6）

ROA=？酌0+？酌1DEComp+？酌2AgencyCost+？撞？酌iControl+？著3（7）

其中，ROA表示公司績(jī)效，DEComp表示高管超額薪酬，AgencyCost表示公司代理成本。對(duì)于代理成本的衡量，根據(jù)古志輝和王偉杰（2014）的研究，用管理費(fèi)用率（MNFEE）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURN）來(lái)衡量，管理費(fèi)用率越高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，表示代理成本越高。

控制變量方面，借鑒已有研究，包括公司規(guī)模（Size），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），獨(dú)立董事比（DIR），上市年限（Age），第一大股東持股比（First），營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）。同時(shí)本文也加入制了地區(qū)（area）、行業(yè)（Ind）和年度（Year）虛擬變量。

四、 實(shí)證分析

1. 描述統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明高管超額薪酬最大值為1.374 4，最小值為-1.647 6，這表明不同公司之間高管超額薪酬存在較大差異。中介變量代理成本中，用以反映公司包括在職消費(fèi)在內(nèi)的管理費(fèi)用的代理變量管理費(fèi)用率以及用以反映資產(chǎn)的無(wú)效率和低效率使用的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值分別為0.097 0和0.686 0?？刂谱兞糠矫?，對(duì)數(shù)調(diào)整過(guò)的公司規(guī)模均值為21.771 4，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.464 4，上市公司平均上市年限為9.666 3年。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值為0.196 8，表明整體而言，樣本公司保持了較好的發(fā)展水平。樣本公司中獨(dú)立董事比的均值為0.368 0，表明樣本公司中獨(dú)立董事僅僅是滿足了“合規(guī)”要求。

此外，各變量的相關(guān)性分析表明，公司績(jī)效與高管超額薪酬顯著正相關(guān)，與管理費(fèi)用率顯著負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)。管理費(fèi)用率與高管超額薪酬顯著負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與高管超額薪酬之間顯著正相關(guān)，這表明高管超額薪酬與代理成本之間是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)可以看出各變量的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均不超過(guò)0.4，表明回歸模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

2. 回歸結(jié)果分析。表1給出了高管超額薪酬、代理成本與公司績(jī)效的關(guān)系。從表1中第1列可以看出，高管超額薪酬的系數(shù)為0.018 8，在1%的顯著水平下顯著，說(shuō)明高管超額薪酬對(duì)公司績(jī)效有顯著的正影響，這表明了現(xiàn)階段我國(guó)上市公司的高管超額薪酬可以用有效期約理論來(lái)解釋，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。表1中的第2列中高管超額薪酬的系數(shù)為-0.004 5，在5%的顯著水平下顯著，表明高管超額薪酬對(duì)管理費(fèi)用率有顯著的負(fù)影響，第3列中高管超額薪酬的系數(shù)為0.034 1，在1%的顯著水平下顯著，表明高管超額薪酬對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有顯著的正影響，前文已經(jīng)介紹，管理費(fèi)用率越高，代理成本越高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代理成本越低，因此，結(jié)果表明，高管超額薪酬能夠顯著地降低代理成本。表1的第4列和第5列中，代理成本（MNFEE和TURN）的系數(shù)也顯著，表明中介效應(yīng)顯著。即高管超額薪酬通過(guò)降低代理成本最終會(huì)提升公司績(jī)效。

五、 結(jié)論

在注重人情關(guān)系的東方文化背景的任人唯親的董事會(huì)文化形成高管的超額薪酬，然而，高管超額薪酬到底是高管權(quán)力的濫用還是高管能力的肯定，需要對(duì)我國(guó)上市公司高管薪酬進(jìn)行系統(tǒng)的檢驗(yàn)?；诖耍疚囊?005年～2015年我國(guó)上市公司作為研究樣本，研究了高管超額薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響以及影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前階段，有效契約理論在解釋高管超額薪酬方面依然是有效的，即高管超額薪酬與公司績(jī)效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)，高管超額薪酬通過(guò)降低代理成本從而提升公司績(jī)效。本研究結(jié)果表明盡管“一刀切”的限薪規(guī)定順應(yīng)民意，但是對(duì)于上市公司而言顯然是不妥當(dāng)?shù)?，政府部門應(yīng)該采用更加合理的政策來(lái)限制高管的“天價(jià)薪酬”問(wèn)題。

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作者簡(jiǎn)介：劉桂林（1986-），女，漢族，山東省臨沂市人，香港大學(xué)博士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后，中國(guó)民生銀行博士后，研究方向?yàn)楣局卫?、公司金融、企業(yè)并購(gòu)。

收稿日期：2017-03-14。