高國華

城投債的償債能力，在很大程度取決于城投平臺再融資政策、地方政府融資政策和外部支持政策。

在最后期限的壓力下，地方政府會使投資人做出選擇，潛在的風險和矛盾將顯性化，投資人也會面臨估值風險和違約風險之間的權衡。

把握政策方向和主要矛盾，是理解城投債投資風險和機遇的關鍵。

2016年城投債市場回顧

（一）城投債一級市場：發(fā)行顯著放量，信用資質下沉

按照Wind資訊分類，2016年我國城投債發(fā)行總量達2.43萬億元，較2015年增加6531億元，同比增長37%。其中，城投私募債發(fā)行4959億元，公募債發(fā)行1.93萬億元。在經歷2014—2015年城投融資政策由緊到松的轉變后，2016年地方政府債發(fā)行量高達6萬億元，城投債的發(fā)行也顯著放量，創(chuàng)歷史新高。

從信用資質看，發(fā)行主體的行政級別和信用資質明顯下沉。2016年AA及以下主體評級的發(fā)行規(guī)模占比48.2%，較2015年提高5.6個百分點，其發(fā)行量增長4414億元至1.18萬億元；從發(fā)行主體的行政級別分布看，省及省會級占比下降近10個百分點至50.1%，而縣及縣級市城投債發(fā)行量則從1674億元翻倍至3307億元，占比擴大4個百分點至13.7%（見圖1、圖2）。

2016年各省私募城投債發(fā)行也顯著擴張，盡管地方債和公募城投債發(fā)行放量增長，但受地方和城投平臺融資政策限制，仍有大量信用資質和評級低、負債率高、融資渠道不暢的主體，只能發(fā)行利率較高的私募城投債融資。從各省私募城投債發(fā)行分布看，江蘇省城投私募債發(fā)行量最大，達1371億元，湖南省、浙江省的發(fā)行量分別達到536億元和404億元，發(fā)行主體的信用資質不斷下移。

筆者以各省債務余額與財政收入的比值作為指標，分析各省的債務負擔率。其中，貴州省、青海省等在250%以上，這些地區(qū)財政收入偏弱、債務負擔率較重，自身造血能力差，無論其地方債還是城投債的償債來源，可能在很大程度上都依賴于持續(xù)再融資和財政補貼支持，經濟和財政實力的弱化將導致未來償債風險上升。

（二）城投債二級市場：從“國開化”轉向“產業(yè)化”

作為信用債里中長久期、信用風險偏低的品種，城投債在2016年的走勢跌宕起伏。

1.資產荒和配置需求推動城投債收益率和信用利差不斷走低。

2016年初，隨著股市熔斷大跌、匯率快速貶值、海外市場動蕩，債市成為避風港，疊加機構在年初配置需求如火如荼，城投債收益率整體一路下行20～50bp，不同評級與期限信用利差壓縮10～20bp，低評級、長久期壓縮幅度更大，與同類產業(yè)債利差倒掛30～50bp。

2.提前置換風波出現，引發(fā)市場擔憂

在一季度經濟和信貸增長超出預期，MPA考核下資金面緊張，以及大宗商品與房價大漲的沖擊下，二季度債市經歷了一輪調整下跌。4月份“14宣化北山債”、“14海南交投債”宣布提前置換引發(fā)了信用無序違約的擔憂，城投債收益率大幅上行，整體反彈20～50bp，中低評級城投債上行幅度更大，信用利差走擴。

3.牛市重現，利率再創(chuàng)新低

進入三季度，房地產開始降溫，經濟下行風險加大，海外黑天鵝事件頻發(fā)，負利率形勢突出。高收益資產稀缺加劇了機構“資產荒”，買盤掃平一切生息資產，城投債有剛性兌付信念的支撐，收益率更是大幅下行，高等級城投債收益率整體下行20～50bp，而中低評級大幅下行45～100bp左右，城投債絕對利率、信用利差、等級利差、期限利差均壓縮至歷史最低，5年期、AA級城投債更是比同類產業(yè)債利差低100bp。

4.提前置換風波再起，投資轉向產業(yè)債

四季度，在貨幣政策轉向，資金利率中樞抬升，MPA考核升級，海外美聯(lián)儲加息和特朗普刺激政策共振，機構代持違約沖擊等多重因素影響下，債市出現急速下跌。11月又出現城投債提前置換風波，收益率大幅上行110～140bp，信用利差較三季度大幅走擴65～100bp。由于城投債置換風波未平，而周期性行業(yè)盈利加速復蘇，市場投資者出現棄城投債轉追產業(yè)債的趨勢，5年期、AA城投債與同類產業(yè)債利差大幅走擴，最終倒掛并高出50bp。

地方政府和城投平臺融資政策梳理

城投債的償債能力，在很大程度取決于城投平臺再融資政策、地方政府融資政策和外部支持政策。從2015年以來，城投平臺融資經歷了先松后緊的過程，2015年地方債置換額度大幅提升，城投平臺發(fā)債限制小幅放松，國家發(fā)展改革委推出鼓勵專項建設債、項目收益?zhèn)日?，為地方城投平臺提供新的融資來源。但上述政策并沒有突破《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）和新《預算法》對于城投和地方債務邊界劃分的基本原則。2016年，在政策層面開始重申地方政府的債務邊界范圍，提出地方政府財政重整計劃，規(guī)范地方和城投平臺融資行為，撤銷部分省市違規(guī)擔保承諾函，厘清企業(yè)與政府的邊界，以避免地方政府顯性或隱性大量舉債進而帶來金融風險的上升。

2016年以來，國務院、財政部等出臺一系列政策強化對地方債務的規(guī)范，并從原則性規(guī)定進入到實際操作階段（主要文件及相關問題解答見表1），其中11月出臺的文件（國辦函〔2016〕88號）對城投債融資和市場風險估值具有深刻影響。該文件對當前地方政府債務以及地方政府或有債務風險給出了系統(tǒng)的應急處置方案。同期，財政部發(fā)布《地方政府性債務風險分類處置指南》作為配套文件，對地方政府各類存量債務的償還責任做出了更清晰的規(guī)定。文中還明確了地方政府的償債范疇，設立了四級地方政府性債務風險事件，實行分級響應和應急處置，必要時進行地方政府財政重整。

在救助方面，從大的原則來看是中央不承擔救助責任，省級政府對本地區(qū)債務負總責，必要時通過財政重整、處置資產等償還債務。作為補充，新發(fā)布的152號文件（財預〔2016〕152號）對于地方融資存量中舉借的地方政府債、銀行貸款、BT類債務、企業(yè)債券類債務（主要是城投）、信托類債務、個人借款類債務等的償債范圍、責任劃分、擔保和救助的責任界定進行了詳細規(guī)定，地方政府在處理存量債務到期時將有規(guī)可循。

總體來看，2016年城投債融資政策的變化仍是向著加速市場化轉型、厘清企業(yè)與政府債務邊界、弱化外部支持的方向推進，政府剛兌和救助信仰被進一步打破，尤其上述88號文和152號文發(fā)布后，城投債在2017年可能會面臨大量提前置換的考驗，政策風險整體上行。

城投債提前置換風險預測

（一）城投債提前置換風險分析

2016年公募城投債發(fā)生了5例公告提前還債或提前置換事件，但最終都以持有人會議取消很快平息，未引發(fā)大規(guī)模拋售和城投估值的系統(tǒng)性抬升，對市場沖擊有限。

2017年城投債集中提前置換的沖擊很可能卷土重來，這是債市面臨的最大黑天鵝風險。主要原因在于以下兩方面：一是2017年是地方債置換最后一年，地方政府需完成債務置換任務。對于城投債而言，仍有2.05萬億元公募債是2014年底之前發(fā)行，但在2018年以后才到期，尤其2018—2019年城投債到期量將達8521億元。隨著地方政府融資政策收緊，這些城投債面臨的財政支持、補貼將大幅下降，再融資面臨不確定風險，因此地方政府有較強意愿在2017年大規(guī)模置換額度內進行提前本息償還。二是上述88號文和152號文劃清了地方和企業(yè)的責任邊界，如果債權人不同意置換，則由城投平臺承擔全部償債責任，相應的地方債額度由中央收回。如果平臺出現違約，則該破產就破產，政府僅在出資范圍內承擔有限責任，迫使投資人不得不在違約風險和估值風險之間做出選擇，將潛在的不確定性風險顯性化。

（二）城投債提前置換個券篩選

要預測在2017年有可能發(fā)生提前置換的城投債比較困難，而且一旦提前置換發(fā)生，尤其是當置換對價的面值低于市場交易凈價時，往往會遭遇系統(tǒng)性沖擊，引發(fā)估值的大幅調整，但筆者仍嘗試按照一定標準，對這類有潛在置換風險的城投債進行篩選，主要標準包括兩個：一是城投債在2014年及之前發(fā)行，在2018—2019年到期，更晚到期的城投債（2020年以后）暫時還本壓力較小，地方政府可能不急于提前置換；二是城投債發(fā)行人對于政府財政補貼、資產注入和營業(yè)收入來源的依賴度較高，具體財務衡量指標包括：（1）城投平臺對地方財政補貼的依賴度。平臺企業(yè)2014年、2015年、2016年上半年營業(yè)利潤持續(xù)為負，且營業(yè)外收入/營業(yè)利潤的絕對數很高。筆者篩選出的23家樣本券這一比例平均達300%，最低值為90%。（2）城投平臺對地方政府資產注入支持的依賴度。地方的土地儲備注入一般反映在存貨或無形資產科目下，以（存貨+無形資產）/總資產衡量城投企業(yè)對于地方資產注入的依賴性。最終篩選的23家樣本中這一比例平均為50%左右，最高達76%、最低為30%。（3）城投平臺營業(yè)收入資金對于地方財政收入的依賴度。大多數城投企業(yè)收入來自地方基建、市政等項目，有大量墊款或財政欠款情況，因此筆者以（應收賬款+其他應收款）/總資產來衡量城投發(fā)行人對地方財政收入來源的依賴度。

按照以上標準篩選出的今年可能面臨城投債提前置換風險的23只個券。其中，有7只城投債在2018年到期，有16只在2019年到期；從發(fā)行主體行政級別看，有10只為縣及縣級市、11只為地級市、2只為省會單列市（均在重慶）；從主體評級看，AA-評級有9只、AA評級有13只、AA+評級僅有1只，整體信用資質較低。

對于城投債提前置換來說，風險背后也有機會，比如那些評級較低、當前市場凈價低于面值的城投債，一旦公告提前按照面值置換，將有利于債權人的凈價上漲。

城投債投資展望

從目前來看，地方財政現金流相對寬松，政策導向以穩(wěn)為主，這是支撐城投債信用基本面和剛兌維穩(wěn)信仰的核心邏輯。2017年地方債置換規(guī)模仍有6萬億～7萬億元，2015年以前發(fā)行的存量城投債不被納入的風險并不大。地方政府在額度分配上有一定的靈活性，可以優(yōu)先周轉到期債務，城投企業(yè)仍然可受益于地方政府現金流的改善和寬松。在政策層面上抑制金融系統(tǒng)性風險和債市大波動的決心很大，一旦出現黑天鵝事件，政府仍將積極協(xié)調。

2017年是地方債置換的最后一年，根據相關規(guī)定，對于2014年末之前發(fā)行并納入政府債務范圍的城投債，需召開持有人會議，向債權人發(fā)出在規(guī)定期限內將城投債置換為地方債券、且相關償還義務轉移的要約公告；如果債權人不同意置換，則由城投平臺承擔償債責任，相應的地方債額度由中央收回。在最后期限的壓力下，地方政府會使投資人做出選擇，潛在的風險和矛盾將顯性化，投資人也會面臨估值風險和違約風險之間的權衡。

城投債信用利差保護相對不足，流動性溢價和風險溢價仍面臨上升。2017年理財和資管需求退潮，對信用債支撐力度減弱，交易盤風險偏好整體下降，中低評級信用利差面臨走擴風險。此外，在資金利率中樞抬升和波動性風險加劇的情況下，信用債過去“套息交易+加杠桿”的模式對資金面波動將更加敏感，市場交易活躍度下降，流動性溢價面臨走擴風險。

2017年以后到期的城投債調整風險有多大？筆者認為對于地方融資平臺和城投債的政策理解上要把握大方向，而不能僅糾結于文字，但實際執(zhí)行會在“防控增量風險”和“化解存量風險”之間搖擺，而政策本身尤其是再融資政策也會根據不同時期的環(huán)境而大幅調整。把握政策方向和主要矛盾，是理解城投債投資風險和機遇的關鍵。