劉文娟

【摘要】從2013年開始，以科技、文化和互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)為主的并購(gòu)重組活躍頻繁，越來越多的企業(yè)也在并購(gòu)的同時(shí)選擇簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾一方面可以激勵(lì)并購(gòu)后管理層努力提高業(yè)績(jī)，但另一方面其對(duì)中小股東利益保護(hù)可能并未達(dá)到理想的效果。本文以掌趣科技股份有限公司為例，簡(jiǎn)析并購(gòu)中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾為中小股東可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并提出建議。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)；重組；業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾；財(cái)務(wù)分析；

中小股東利益；互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)；估值分析

【中圖分類號(hào)】F275

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮，并購(gòu)重組在公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的地位舉足輕重。近幾年來，國(guó)家也在鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行外延合并，優(yōu)化資源分配。然而，并購(gòu)活動(dòng)雖然可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，加速企業(yè)成長(zhǎng)，但其過程也是充滿風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱、并購(gòu)整合的困難都令企業(yè)舉步維艱。尤其是當(dāng)下正處于并購(gòu)熱潮的科技、互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)，他們購(gòu)買的不僅是有形資產(chǎn)，更多的無形資產(chǎn)和在財(cái)務(wù)報(bào)表中無法計(jì)量的資產(chǎn)，如非專利技術(shù)、軟件開發(fā)人員等。因此，為了保護(hù)投資者利益，減輕信息不對(duì)稱等可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)后業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾被越來越多的企業(yè)采用。

二、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)下越來越多的企業(yè)選擇并購(gòu)重組，不僅是為了占據(jù)更多的市場(chǎng)份額，更多是整合被并購(gòu)方成熟的技術(shù)和已有資本以節(jié)省進(jìn)入新領(lǐng)域的時(shí)間，外延自己的業(yè)務(wù)。但并購(gòu)對(duì)企業(yè)的影響是否會(huì)達(dá)到預(yù)期的效果尚不能明確。白雪潔、孫紅印、汪海鳳（2016）利用2001～2013年中國(guó)A股工業(yè)類上市企業(yè)數(shù)據(jù)，并購(gòu)并不能顯著提升企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力。在這幾年中國(guó)興起的跨國(guó)并購(gòu)研究中，劉勰、李元旭（2016）通過研究1992～2012年滬深兩市上市公司達(dá)成的311筆跨國(guó)并購(gòu)交易發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)并購(gòu)能夠在短期內(nèi)提升企業(yè)績(jī)效。另外，地理距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效有顯著積極影響。邵玉花（2015）以2000～2014年我國(guó)滬深上市公司跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)，對(duì)計(jì)算出的事件窗口期標(biāo)準(zhǔn)累計(jì)超額收益率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析，跨國(guó)并購(gòu)能夠給股東創(chuàng)造財(cái)富，同時(shí)從國(guó)家、行業(yè)、公司三個(gè)層面研究這種效應(yīng)的影響因素。可見并購(gòu)能否為企業(yè)未來創(chuàng)造盈利會(huì)受到不同環(huán)境的影響。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾也在這種背景下受到不少企業(yè)的追捧。

（一）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究現(xiàn)狀

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾也可以說是一種對(duì)賭協(xié)議。交易雙方在達(dá)成一種協(xié)議時(shí)根據(jù)未來的不確定性簽訂的一種合約，在并購(gòu)重組中并購(gòu)雙方主要選擇并購(gòu)后目標(biāo)公司未來的盈利。在合約條款中，如果達(dá)到預(yù)定約定的盈利，那么融資方可以行使合約中約定的權(quán)利；如果不能達(dá)到預(yù)定的盈利，投資方可以行使合約中另一種權(quán)利。一般表現(xiàn)為融資方給予投資方一定的現(xiàn)金補(bǔ)償或股票補(bǔ)償。國(guó)內(nèi)對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的研究還主要停留在會(huì)計(jì)處理和實(shí)施效果兩方面。

1.會(huì)計(jì)處理

謝紀(jì)綱、張秋生（2016）基于5家公司的案例分析認(rèn)為，現(xiàn)金補(bǔ)償應(yīng)該計(jì)入當(dāng)期損益，股份回購(gòu)補(bǔ)償應(yīng)該計(jì)入資本公積。劉煥蕊（2016）通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理也的出同樣的結(jié)論。李國(guó)珍、李國(guó)苑（2015）對(duì)現(xiàn)金形式的業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)难芯空J(rèn)為，應(yīng)該根據(jù)業(yè)績(jī)承諾大小及是否趨勢(shì)性重新評(píng)估被投資單位。汪月祥和楊俊欣（2014）則主要針對(duì)現(xiàn)金形式的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償進(jìn)行分析提出，若實(shí)物資產(chǎn)不存在減值等情況則作為“權(quán)益性交易”；若資產(chǎn)評(píng)估認(rèn)定時(shí)的假設(shè)條件不會(huì)變化則作為“損益性交易”。

2.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾實(shí)施效果研究

楊洋（2016）用我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)實(shí)證分析得出，并購(gòu)交易中的業(yè)績(jī)承諾可以對(duì)被投資方起到激勵(lì)作用。陳瑤、楊小娟（2016）得出同樣結(jié)論的同時(shí)，也發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組標(biāo)的資產(chǎn)重組前的盈利能力與業(yè)績(jī)承諾呈反向關(guān)系，關(guān)聯(lián)重組的承諾率高于非關(guān)聯(lián)重組。刁雅（2016）以藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)為例，認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議可以降低估值風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)協(xié)議中條款的設(shè)計(jì)會(huì)直接影響財(cái)務(wù)績(jī)效。呂長(zhǎng)江、韓慧德（2014）以2011～2013年中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的并購(gòu)事件為例，認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾會(huì)提高并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)、并購(gòu)溢價(jià)和股東收益。

（二）對(duì)中小股東利益的保護(hù)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)中小股東利益保護(hù)的研究重要集中在法律法規(guī)和公司治理兩個(gè)方面。

1.法律法規(guī)

La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny（2000）認(rèn)為是不完善的法律保護(hù)導(dǎo)致了中小投資者利益受到侵害。Mark L.Defond & Mingyi Hung通過對(duì)全球CEO營(yíng)業(yè)額表現(xiàn)情況的研究發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)大的執(zhí)法機(jī)構(gòu)顯著改善了首席執(zhí)行官更替與不良業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)，而廣泛的投資者保護(hù)法則沒有。田金花（2016）分析了新《公司法》的不足，認(rèn)為要從公司章程和內(nèi)部治理中切實(shí)保護(hù)中小股東利益。李靜（2016）以南紡股份為例分析新退市制度，發(fā)現(xiàn)其在一定程度上可以保護(hù)中小投資者利益。姜碩、陳明、胡啟明（2015）對(duì)優(yōu)先股股東利益的保護(hù)提出建立風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、加強(qiáng)章程保護(hù)等建議。

2.公司治理

國(guó)外學(xué)者對(duì)小股東利益保護(hù)的研究相對(duì)較早。Johnson、Rafael La Porta et.al（2000）采用“tunneling”來定義公司控股股東對(duì)小股東利益的侵占，包括直接從交易中轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和增加持有的公司股份。Reese，Jr.，William A& Weisbach，Michael S.（2002）通過研究發(fā)現(xiàn)保護(hù)小股東權(quán)利可能是一些非美國(guó)公司選擇交叉上市的一個(gè)重要原因。李善民、陳玉罡、許金花等人（2016）通過對(duì)2006～2012年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，公司章程中設(shè)立分層董事會(huì)、絕大多數(shù)條款和累計(jì)投票條款都能保護(hù)中小投資者利益，但董事提名權(quán)條款則沒有顯著影響。

（三）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾和中小股東利益保護(hù)

并購(gòu)交易中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在我國(guó)最早出現(xiàn)于上市公司股份分置改革時(shí)期。為了保護(hù)投資者的利益，2008年《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》規(guī)定如果交易標(biāo)的采用權(quán)益法進(jìn)行評(píng)估，交易雙方要簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。2014年，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步修訂相關(guān)辦法，要求并購(gòu)中交易雙方在交易標(biāo)的未來盈利能力不確定時(shí)可簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，并針對(duì)經(jīng)歷預(yù)測(cè)值和實(shí)際值間的差額確定補(bǔ)償方式。

牛艷萍（2016）通過三個(gè)不同業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾案例的比較得出了股份贈(zèng)送、股份回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償三種方式對(duì)中小股東利益的保護(hù)程度逐漸減弱。劉建勇、董晴（2014）采用案例分析法發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方在標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾未完成時(shí)實(shí)施的高額派現(xiàn)，有大股東輸送現(xiàn)金以滿足上市公司支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償款之嫌。高闖、孫宏英（2010）通過比較案例的研究認(rèn)為，股份回購(gòu)方案要比現(xiàn)金補(bǔ)償方案更能保護(hù)中小股東利益。

三、掌趣科技2012～2016并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾

（一）公司簡(jiǎn)介

北京掌趣科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“掌趣科技”）成立于2004年8月，為國(guó)家認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)和雙軟認(rèn)證企業(yè)。公司主營(yíng)游戲開發(fā)、代理發(fā)行和運(yùn)營(yíng)，是綜合型的移動(dòng)終端及互聯(lián)網(wǎng)頁(yè)面游戲開發(fā)商、發(fā)行商和運(yùn)營(yíng)商。公司從2009年開始大肆并購(gòu)科技公司，2010年獲華誼兄弟1.5億元投資，2012年5月11日，公司在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，股票代碼300315。

公司主要業(yè)務(wù)包括移動(dòng)終端游戲、互聯(lián)網(wǎng)頁(yè)面游戲及其周邊產(chǎn)品的產(chǎn)品開發(fā)、代理發(fā)行和運(yùn)營(yíng)維護(hù)。公司擁有員工近2 000人，已自主研發(fā)和代理發(fā)行了200余款游戲產(chǎn)品。2016年企業(yè)收入與盈利增速放緩。公司自上市以來通過大量的并購(gòu)活動(dòng)迅速壯大，2015年占據(jù)移動(dòng)游戲6.6%的市場(chǎng)份額，僅次于騰訊與網(wǎng)易。

（二）交易方案及業(yè)績(jī)承諾

2013年掌趣科技以發(fā)行股份與現(xiàn)金支付的方式取得海南動(dòng)網(wǎng)先鋒網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“動(dòng)網(wǎng)先鋒”）、北京玩蟹科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“玩蟹科技”）100%股權(quán)、上游信息科技（上海）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上游信息”）70%股權(quán)。標(biāo)的股權(quán)作價(jià)分別為173 900萬元、81 009萬元和81 400萬元。動(dòng)網(wǎng)先鋒原股東對(duì)并購(gòu)2013～2015年的業(yè)績(jī)做出承諾，玩蟹科技、上游信息原股東對(duì)并購(gòu)后2013～2016年業(yè)績(jī)做出承諾。

2015年掌趣科技以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買北京天馬時(shí)空網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天馬行空”）80%股權(quán)，以發(fā)行股票方式上游信息剩余30%的股權(quán)，交易價(jià)格分別為267 760萬元、36 364萬元。同時(shí)，天馬行空對(duì)2015～2017年業(yè)績(jī)做出承諾，上游信息第二次做出2015～2016業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾并獨(dú)立于前次購(gòu)買70%時(shí)雙方達(dá)成的盈利補(bǔ)償約定。針對(duì)各次并購(gòu)簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾具體見表1。

同時(shí)，本文也對(duì)未完成承諾利潤(rùn)相關(guān)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾做了整理，具體措施具體見表2。

（三）承諾完成情況

本文手動(dòng)收集了掌趣科技上述并購(gòu)各標(biāo)的公司2013～2015年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)均達(dá)到并購(gòu)時(shí)承諾的利潤(rùn)。具體見表3。

另外，根據(jù)掌趣科技3月2日公布的2016年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，預(yù)計(jì)上游信息在2016年實(shí)現(xiàn)能夠達(dá)到第二次股權(quán)收購(gòu)時(shí)的業(yè)績(jī)承諾13 400萬元，但小于第一次股權(quán)收購(gòu)時(shí)的承諾業(yè)績(jī)19 000萬元。同時(shí)掌趣科技測(cè)算業(yè)績(jī)補(bǔ)償為7 848.88萬元，其中以現(xiàn)金補(bǔ)償560.65萬元，其余以股份方式補(bǔ)償。

四、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東利益影響

（一）財(cái)務(wù)分析

掌趣科技從2012年上市以來，為了迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，彌補(bǔ)研發(fā)能力的不足，大規(guī)模收購(gòu)成立不久且研發(fā)能力強(qiáng)的科技公司。為了激勵(lì)管理層和防止并購(gòu)中各種不確定因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，基本每一次并購(gòu)都會(huì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。但對(duì)中小股東影響如何，可以從掌趣科技2012～2016年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，具體見表4。

從基本的財(cái)務(wù)指標(biāo)可以看出，掌趣科技由于 2013年和2015年均斥巨資進(jìn)行并購(gòu)，所以上市公司的每股凈資產(chǎn)呈下降趨勢(shì)，但由于被并購(gòu)企業(yè)在承諾初期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好且當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)手游市場(chǎng)前景良好，業(yè)績(jī)有所好轉(zhuǎn)，每股收益也呈上升趨勢(shì)。隨著國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)格局趨于穩(wěn)定且對(duì)公司的自主研發(fā)能力要求也來越高。雖然掌趣科技并購(gòu)多家游戲公司并要求大股東做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，但根據(jù)各個(gè)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)完成情況的統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，承諾后期基本上標(biāo)的公司都無法完成承諾的業(yè)績(jī)，根據(jù)掌趣科技的公告，主要因標(biāo)的公司新游戲未及時(shí)推廣等因素，公司的凈資產(chǎn)收益率近兩年仍在下降，每股收益的漲幅也逐漸縮小或持平?？梢?，并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在短期內(nèi)會(huì)提升公司業(yè)績(jī)并為小股東帶來收益，但業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾并不能支持投資者的長(zhǎng)期收益。

另一方面，根據(jù)前文的統(tǒng)計(jì)，2014年、2015年玩蟹科技均未實(shí)現(xiàn)當(dāng)年的承諾業(yè)績(jī)，但掌趣科技公告認(rèn)為，雖然當(dāng)年業(yè)績(jī)低于承諾凈利潤(rùn)，但累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高于承諾凈利潤(rùn)之和，所以不需要進(jìn)行補(bǔ)償。但是，在前期簽訂的并購(gòu)協(xié)議內(nèi)并未提及補(bǔ)償與否是根據(jù)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)。公司并購(gòu)過程中不詳細(xì)的信息披露也會(huì)誤導(dǎo)中小股東盲目投資。

（二）并購(gòu)估值分析

當(dāng)下并購(gòu)頻繁的企業(yè)主要集中在發(fā)展較快新興行業(yè)，而類似掌趣科技這樣的企業(yè)并購(gòu)中更看重的是研發(fā)、人力資源等無形的知識(shí)資產(chǎn)。由于類似無形資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)面臨著價(jià)值很難評(píng)估的問題，為了向市場(chǎng)傳遞“利好”的信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，在并購(gòu)過程中基本都會(huì)選擇簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，也導(dǎo)致在并購(gòu)估值中的高溢價(jià)的局面。具體見表5。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，掌趣科技從上市以來并購(gòu)中的平均估值溢價(jià)率高達(dá)3057.12%。可是表3顯示掌趣科技并購(gòu)活動(dòng)中的各標(biāo)的公司業(yè)績(jī)完成情況并不理想。雖然從表面上看收購(gòu)方在并購(gòu)中處于劣勢(shì)，但實(shí)際并非如此。并購(gòu)中雙方簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，既提高了估值水平，為標(biāo)的公司帶來收益。同時(shí)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾為并購(gòu)方提供了一定的保障，向市場(chǎng)中的投資者傳遞了積極的信號(hào)，從而受到他們的追捧，刺激了公司的股價(jià)。因此，在并購(gòu)重組中并購(gòu)雙方可能為了自己的利益簽訂無法完成的業(yè)績(jī)承諾，在后期公司大股東慢慢退離公司。一旦業(yè)績(jī)承諾無法完成，公司面臨計(jì)提大額商譽(yù)和股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，受到損害最大的還是中小投資者。

筆者梳理了自2013年開始掌趣科技大股東歷次減持情況。第二大股東華誼兄弟在掌趣科技上市前持有25 740 000股，占15.73%股權(quán)。但從2013年開始，華誼兄弟開始減持股份，截至到2016年持股比例已降到4.91%，根據(jù)公司的減持公告計(jì)算華誼兄弟共獲利約14.59億。第一大股東，實(shí)際控制人姚文彬也從2015年開始減持股份至15.98%并辭去公司董事長(zhǎng)之位，按公告計(jì)算約12.36億元。同時(shí)公司其他高管也出現(xiàn)減持股份的行為。為此，掌趣科技在3月9日發(fā)布公告，澄清關(guān)于高管股份的問題，或許會(huì)對(duì)穩(wěn)定股價(jià)有一定作用。但由于業(yè)績(jī)承諾未完成，形成的近56億商譽(yù)面臨計(jì)提減值的風(fēng)險(xiǎn)。前期依據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾進(jìn)行投資的中小股東由于信息不對(duì)稱等因素，他們的利益免不了會(huì)受到一些沖擊。

五、結(jié)論與啟示

本文通過對(duì)掌趣科技從2012年上市以來進(jìn)行的并購(gòu)重組事件的分析，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)重組中簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在短期內(nèi)會(huì)為中小股東利益帶來保障，但隨之而來的高估值等現(xiàn)象對(duì)中小股東不利。因此本文提出如下建議。

（一）企業(yè)理性并購(gòu)

在當(dāng)下，并購(gòu)已成為一個(gè)企業(yè)做強(qiáng)做大不可或缺的一步。但由于信息不對(duì)稱等風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該強(qiáng)化并購(gòu)前后的信息披露，并建立以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向管理機(jī)制。對(duì)并購(gòu)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)向中小股東公示。同時(shí)，要優(yōu)化并購(gòu)中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的方式，在更有效激勵(lì)被并購(gòu)方管理層同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。根據(jù)楊洋、牛艷萍等人的研究均發(fā)現(xiàn)，以股份支付方式進(jìn)行的業(yè)績(jī)補(bǔ)償要優(yōu)于以現(xiàn)金方式進(jìn)行的業(yè)績(jī)補(bǔ)償，代價(jià)更高，對(duì)中小股東后期的利益更能起到保護(hù)作用。

（二）加強(qiáng)監(jiān)管

政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)這幾年也出臺(tái)了相應(yīng)的法律法規(guī)，無論是2008年的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，還是2014年新實(shí)施的重組管理辦法，政府的對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度在不斷的加強(qiáng)。但是，如今活躍的并購(gòu)行為主要集中在類似掌趣科技這樣重知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)，行業(yè)前景變幻莫測(cè)，被并購(gòu)方資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力難以評(píng)估。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該加大對(duì)并購(gòu)活動(dòng)中的中介機(jī)構(gòu)的管理。并購(gòu)前期，政府要對(duì)中介機(jī)構(gòu)評(píng)估的過高的溢價(jià)和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)數(shù)進(jìn)行調(diào)查；并購(gòu)后期，建立中介機(jī)構(gòu)責(zé)任制。針對(duì)業(yè)績(jī)承諾連年未完成或補(bǔ)償未到位的情況，政府可以對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰并在規(guī)定年份內(nèi)限制其再開展相關(guān)業(yè)務(wù)。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]謝紀(jì)綱.張秋生.上市公司控股合并中業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理——基于五家公司的案例分析[J].會(huì)計(jì)研究.2016（6）：15-20.

[2]劉煥蕊.資產(chǎn)負(fù)債觀下業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理淺見[J].財(cái)會(huì)月刊.2016（34）：36-38.

[3]陳瑤.楊小娟.上市公司重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究[J].財(cái)會(huì)通訊.2016（18）：42-46.

[4]劉勰.李元旭.我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究[J].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào).2016（3）：65-73.

[5]牛艷萍.大股東業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償與中小股東利益保護(hù)[D].北京：北京交通大學(xué).2016：1-49.

[6]楊洋.并購(gòu)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的激勵(lì)效應(yīng)研究[D].山東：山東大學(xué).2016：1-55.

[7]刁雅.對(duì)賭協(xié)議防控估值風(fēng)險(xiǎn)的有效性研究——以藍(lán)色光標(biāo)為例[D].北京：北京交通大學(xué).2016：1-49.

[8]方重.程楊.肖媛.并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾的現(xiàn)狀與監(jiān)管[J].清華金融評(píng)估.2016（10）：78-79.

[9]呂長(zhǎng)江.韓慧博.業(yè)績(jī)承諾、協(xié)同效應(yīng)與并購(gòu)收益分配[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究.2014（6）：3-13.

[10]劉建勇.董晴.資產(chǎn)重組中大股東承諾、現(xiàn)金補(bǔ)償與中小股東利益保護(hù)——基于海潤(rùn)光伏的案例研究[J].財(cái)貿(mào)研究.2014（1）：136-142.

[11]高闖.孫宏英.胡可果.并購(gòu)重組中大股東補(bǔ)償承諾與中小股東權(quán)益保護(hù)——蘇寧環(huán)球與世榮兆業(yè)的比較案例研究[J].經(jīng)濟(jì)管理.2010.32（11）：55-63.

[12]Mark L.Defond. Mingyi Hung.Investor Protection and Corporate Governance： Evidence from Worldwide CEO turnover[J].Journal of Accounting Research. 2004.42（2）：269-312.

[13] Reese， Jr.， William A. Weisbach， Michael S. Protection of minority shareholder interests， cross-listings in the United States， and subsequent equity offerings.[J].Journal of Financial Economics. 2002.66 （1）： 65-104.

[14]Simon Johnson. Rafael La Porta. Florencio Lopez-de-Silanes. Andrei Shleifer. Tunneling [J]. American Economic Association.2000.90（2）：22-27.