趙康生 周萍 劉玉博

摘要：基于公司治理理論，以2007～2014年中國非金融類上市公司為樣本，從理論與實證角度分析了管理層持股對公司訴訟風險的影響。研究結(jié)果表明：（1）管理層持股比例越高，公司涉訴的可能性越低，涉訴的頻度和嚴重性越低；（2）所有權(quán)性質(zhì)對管理層持股與公司訴訟風險的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，相對國有控股上市公司而言，民營控股上市公司管理層持股比例越高，公司訴訟風險越低。研究結(jié)論在我國上市公司推進股權(quán)激勵計劃的背景下有現(xiàn)實意義，為民營企業(yè)實施管理層股權(quán)激勵機制，促進管理層與股東利益趨于一致，降低公司訴訟風險提供了經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：管理層持股；所有權(quán)性質(zhì)；公司治理；公司訴訟風險

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.05.14

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）05-0060-06

Managers Shareholding， Ownership Property and Firm Litigation Risk

ZHAO Kangsheng1， ZHOU Ping2，3， LIU Yubo3

（1. Shool of Mathematics and Information Sciences， Nanchang Hangkong University， Nanchang 330063；

2. School of Modern Economic and management， Jiangxi University of Finance and Economics， Nanchang 330013；

3.School of International Business Administration，Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai 200433）

Abstract： Drawing upon corporate governance theory， this paper investigates the effect of managers shareholding on firm litigation risk from the data of listed companies in China from 2007 to 2014. Results show that： the larger the proportion of managers shareholding， the less likely is the focal firm to engage in lawsuits， and the lower frequency and the less severity of lawsuits；ownership property plays the moderating role in the relationship between managers shareholding and firm litigation risk so that the negative effect of managers shareholding on firm litigation risk is more significant for private enterprise compared to stated owned enterprise. It extends the knowledge about the governance effect of managers shareholding and provides empirical evidence for promoting managers incentive mechanism in private enterprises.

Key words：managers shareholding； ownership property； corporate governance； firm litigation risk

1 引言

隨著中國法制化進程的推進和經(jīng)濟競爭全球化時代的到來，企業(yè)違規(guī)成本增大，管理者對企業(yè)經(jīng)營的合規(guī)合法更為重視，在管理實踐中如何降低公司訴訟風險成為企業(yè)運營管理中的重要問題[1]。

公司訴訟是解決利益沖突的一種高成本方式，通常被認為是一種次優(yōu)的沖突解決方案[2]。公司訴訟通常是負和博弈，勝訴者獲得的賠償遠低于敗訴者的損失，中間存在大量損耗[3]。公司陷入訴訟糾紛會給企業(yè)造成很大的影響，如破壞企業(yè)的聲譽，帶來高昂的訴訟成本，導(dǎo)致企業(yè)和客戶的關(guān)系惡化，分散管理人員的注意力，以及訴訟失敗后的賠償可能嚴重影響企業(yè)的財務(wù)自由度，進而影響研發(fā)等非剛性項目的投資[4]。由于公司訴訟可能給企業(yè)經(jīng)營帶來的嚴重問題會成為對企業(yè)生存和發(fā)展的巨大威脅，因此對訴訟風險影響因素的研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

從現(xiàn)有的文獻研究和數(shù)據(jù)來看，企業(yè)經(jīng)營中的訴訟風險主要有資金類訴訟和產(chǎn)品類訴訟這兩方面，其他還包括違反行政法規(guī)、知識產(chǎn)權(quán)法或環(huán)境保護規(guī)定以及上市公司違反交易所規(guī)則或證監(jiān)會信息披露規(guī)定造成的法律風險。除了少數(shù)對外交易過程中企業(yè)難以控制的、由交易對手引起的違約風險之外，大多數(shù)的公司訴訟風險可以通過加強內(nèi)部管理得到有效控制和減少[5]。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度，細化內(nèi)部控制程序，可以有效降低訴訟風險。比如，在接受對方財產(chǎn)抵押前核查抵押財產(chǎn)的合法性；在接受對方保證合同時檢查對方簽約人的資質(zhì)以及保證人是否有能力進行擔保。通過嚴格的事前審查程序，外部法律風險可以得到有效控制。此外，在簽署重大投資和擔保合同前，須經(jīng)過股東會、董事會集體討論的程序決定，而不是個別高管或者控股股東代理人自主決定，這些內(nèi)部控制規(guī)定的正式化可以有效抑制企業(yè)內(nèi)部管理層機會主義行為或控股股東的掏空行為，降低中小股東等投資人對企業(yè)違規(guī)的訴訟。

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論認為由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，股東與管理者的利益不完全一致導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生[6]。管理者可能通過投資凈現(xiàn)金流為負的項目構(gòu)建公司帝國，增加在職消費等機會主義行為最大化自身利益，增加代理成本而減損公司價值[7]。管理層持股通過促進管理者與股東目標利益趨同，成為激勵管理者最大化公司長期價值的有效機制，緩解了由于管理者自利行為造成的代理成本。已有學者研究發(fā)現(xiàn)管理者持股有助于糾正高管的短視傾向或風險規(guī)避傾向造成的投資不足[8]。管理層持股比例越高，高管的戰(zhàn)略決策越注重企業(yè)的長期價值。Dechow等研究發(fā)現(xiàn)，總經(jīng)理擁有公司的股權(quán)越多，在其離任前削減研究與開發(fā)支出的可能性越小，諸多研究表明管理層持股的利益協(xié)同效應(yīng)顯著，是有效的激勵機制 [9]。相應(yīng)地，證監(jiān)會在2005年底發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，越來越多的上市公司開始實施股權(quán)激勵計劃。

在現(xiàn)有文獻中，管理層持股與公司價值或企業(yè)績效的關(guān)系深受關(guān)注，而從公司風險控制的角度研究管理層持股治理機制作用的研究較少。管理層持股能否激勵管理層加強內(nèi)部控制措施，減少機會主義等自利行為，降低公司訴訟風險？本文基于2007～2014年非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了管理層持股對公司訴訟風險的影響。研究結(jié)果顯示，管理層持股比例與公司訴訟風險顯著負相關(guān)；相對于國有控股企業(yè)，民營企業(yè)的管理層持股顯著降低了公司訴訟風險。

本研究結(jié)論對現(xiàn)有文獻的補充作用體現(xiàn)在以下幾方面：①從公司訴訟這一嚴重威脅企業(yè)正常經(jīng)營的組織情境出發(fā)，研究了管理層持股的治理作用，相關(guān)研究結(jié)論有助于拓展公司治理的研究領(lǐng)域；②進一步探索了國有控股企業(yè)與民營控股企業(yè)中管理層持股對公司訴訟風險影響的差異；③為研究公司訴訟風險影響因素的學者提供了新的視角，具有一定啟發(fā)意義。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 管理層持股與公司訴訟風險

Mcconnell和Servaes提出了管理層持股的利益趨同效應(yīng)與管理層壕溝效應(yīng)壕溝效應(yīng)（entrenchment effect）是指隨著高管持股比例的提高，高管對企業(yè)的控制力不斷增強，原先來自股東或機構(gòu)投資者等內(nèi)外部監(jiān)督作用越來越弱，進而高管可以在更大范圍內(nèi)追求個人利益，增加代理成本。[10]。對管理層持股與企業(yè)績效、企業(yè)價值關(guān)系的研究在國內(nèi)公司治理研究領(lǐng)域也成為熱點，然而學者們的研究發(fā)現(xiàn)并不一致。例如：樂琦等的研究表明管理層持股比例與公司凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)收益率呈正相關(guān)關(guān)系[11]，而程柯和程立的研究顯示管理層持股與公司績效之間存在倒U型關(guān)系，且受市場競爭強度的調(diào)節(jié)，競爭強度增加時，管理層與股東的利益協(xié)同效應(yīng)增強；當壟斷程度增強時，壕溝效應(yīng)加劇[12]。

李維安等以創(chuàng)業(yè)板高管大規(guī)模減持問題為背景，研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)高度集中的背景下，董事會、監(jiān)事會等內(nèi)部治理機制對核心管理層的機會主義行為沒有顯著抑制作用[12]。由于企業(yè)管理的復(fù)雜性以及信息不對稱，高管的努力或機會主義行為難以觀察，因而對高管行為的監(jiān)督成本高昂但效果有限。而通過管理層持股、股票期權(quán)計劃等激勵機制在一定程度上解決了管理者與所有者利益不完全一致的問題，降低了代理成本，從而彌補了監(jiān)督機制的不足[14]。其中，管理層持股增強了管理者促進企業(yè)價值增值的激勵，使高管的利益和企業(yè)所有者的利益實質(zhì)性地關(guān)聯(lián)在一起，理論上將減少高管的機會主義行為和為追求職業(yè)安全的風險規(guī)避傾向[15]。

隨著管理者持股比例的增加，高管的個人薪酬與企業(yè)市場價值的關(guān)聯(lián)更緊密。而一旦發(fā)生訴訟風險，引發(fā)的負面媒體關(guān)注可能遭到投資者的拋售，嚴重影響企業(yè)在資本市場的價值，其影響甚至可能先于或大于直接的訴訟費用和訴訟賠償，因此管理者有動力通過加強內(nèi)部控制等措施，積極防范公司訴訟風險。

基于以上理論分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1： 在其他條件不變的情況下，管理層持股比例越高，公司訴訟風險越低。

2.2 所有權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

公司內(nèi)部治理機制能夠在一定程度上抑制管理者的自利行為，增加企業(yè)高管實施不當行為的成本。但各種治理機制發(fā)揮效用的程度受公司的控股股東特征、企業(yè)生命周期階段等諸多因素的影響。不同的控股股東在治理企業(yè)時有不同的動機和目標優(yōu)先序。大量實證研究發(fā)現(xiàn)所有權(quán)性質(zhì)對公司治理機制的作用存在不同的影響。如賀小剛等研究發(fā)現(xiàn)在國有上市公司，審計委員會制度有助于遏制高管在離任前采取盈余管理的行為，而在家族上市公司內(nèi)部的審計委員會并沒有發(fā)揮出實質(zhì)的功能[14]。

國有控股公司管理層通常由政府部門任命或委派，由于對國企高管的考核目標的多元化使得國企高管在追求盈利目標的同時，需要考慮更多的社會責任目標。而且不同于民營企業(yè)，國有控股企業(yè)對高管的激勵機制能存在政治晉升等其他非經(jīng)濟利益的激勵方式，因此國企管理層對維穩(wěn)、維持企業(yè)聲譽的目標優(yōu)先序可能高于盈利目標[16]。而民營控股公司管理層是通過企業(yè)家創(chuàng)業(yè)、傳承或外部聘請職業(yè)經(jīng)理人的方式形成的，其經(jīng)理人的選拔過程以經(jīng)濟利益為導(dǎo)向，市場化程度較高。換言之，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)激進地追求經(jīng)濟利益而采取投機等法律風險較高的行為的可能性較小，國企高管可能更關(guān)注企業(yè)聲譽，更注重內(nèi)部控制以及法律風險管理。例如，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)不太可能為降低雇傭成本而冒違反勞動法的風險，國有企業(yè)因勞動合同糾紛引起的訴訟遠低于民營企業(yè)。此外，由于國企相對于民營企業(yè)承擔更多穩(wěn)定就業(yè)、保護社區(qū)環(huán)境、支持國家或地方產(chǎn)業(yè)政策等社會責任[17]，作為回報，國企與司法或行政執(zhí)法等政府部門之間有更好的信息交流，有助于事前預(yù)防法律風險，或通過事中溝通以調(diào)解、談判或仲裁等其他方式解決沖突，從而降低行政違規(guī)方面的訴訟。

由于國有企業(yè)與民營企業(yè)在訴訟風險、經(jīng)營目標以及對高管激勵方式方面存在差異，因而管理層持股降低公司訴訟風險的治理效應(yīng)也可能存在差異。民營控股公司管理層本身更具有職業(yè)經(jīng)理人的特質(zhì)，他們受雇的目標就是推進企業(yè)價值增值，管理層持股的激勵使得股東與管理層利益更趨于一致，使得他們減少機會主義行為，積極防范公司訴訟風險?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：所有權(quán)性質(zhì)對于管理層持股與公司訴訟風險的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，相對于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)管理層持股比例對公司訴訟風險的負向影響更顯著。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本與數(shù)據(jù)

由于2007年股權(quán)分置改革基本完成，為避免規(guī)制影響的干擾，本文選取2007～2014年中國上市公司作為初始樣本，按照以往的研究慣例，剔除金融類上市公司以及控制變量缺失的數(shù)據(jù)，得到14631條公司年度觀察值，使用統(tǒng)計分析軟件Stata12.0進行后續(xù)的計量分析。公司訴訟風險的數(shù)據(jù)來自國泰安公司訴訟仲裁數(shù)據(jù)，其他公司財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理特征數(shù)據(jù)來自WIND和國泰安數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%分位進行縮尾（Winsorized）處理。

3.2 變量測量

3.2.1 公司訴訟風險

隨著我國上市公司信息透明度的增加以及法律制度的日漸完善，對上市公司有重大影響的訴訟仲裁案件的披露也逐漸規(guī)范化。國泰安的公司訴訟仲裁研究數(shù)據(jù)庫整理了上市公司披露的相關(guān)數(shù)據(jù)。借鑒潘越等的研究[4]，本文使用企業(yè)是否涉及重大訴訟、涉訴次數(shù)和涉訴金額作為公司訴訟風險的衡量指標。考慮到大股東持股影響公司訴訟風險存在時滯效應(yīng)，因此本文在構(gòu)建計量模型時，把被解釋變量前置一期。

3.2.2 其他控制變量

參照賀小剛、Cumming等的研究[18， 19]，本文選取了以下控制變量：①公司特征變量，包括公司規(guī)模、公司年齡、資產(chǎn)負債率、銷售增長率、資產(chǎn)收益率以及是否國有企業(yè)；②公司治理相關(guān)變量，包括董事長和總經(jīng)理兩職合一、獨立董事比例、董事會規(guī)模以及董事會會議次數(shù)。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)和年度虛擬變量控制其他未觀察到的行業(yè)、年度因素對公司訴訟風險可能產(chǎn)生的影響，行業(yè)參照2012年中國證監(jiān)會的行業(yè)分類標準。

3.3 模型設(shè)定

模型（1）以是否涉及重大訴訟為被解釋變量，使用logit回歸模型檢驗管理層持股對訴訟風險的影響。模型（2）和模型（3）分別以涉訴次數(shù)、涉訴金額為被解釋變量，用OLS回歸檢驗管理層持股對訴訟風險的影響，控制變量如表1所示，包括企業(yè)財務(wù)特征和公司治理特征的控制變量。

對于假設(shè)2的檢驗，本文按照控股股東的性質(zhì)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個樣本組，分別進行上述模型的回歸分析，比較管理層持股比例變量的系數(shù)和顯著性程度。

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2匯集了變量的描述性和相關(guān)性分析結(jié)果。從描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，6.1%的樣本企業(yè)涉及重大訴訟，管理層持股比例的均值和標準差分別為0.080和0.172，說明這一指標在樣本公司間存在較大差異。相關(guān)性分析結(jié)果顯示是否涉及重大訴訟、涉訴次數(shù)與涉訴金額這三個被解釋變量的相關(guān)系數(shù)在0.889至0.909之間，且在1%的水平上顯著，說明衡量公司訴訟風險的三個指標之間有較好的一致性。除了衡量公司訴訟風險的三個變量之外，其他變量之間相關(guān)系數(shù)都較低，未超過0.4，說明變量之間不存在嚴重的共線性問題。

4.2 回歸分析

4.2.1 管理層持股與公司訴訟分析

表3報告了管理層持股比例與是否涉及重大訴訟的logit回歸結(jié)果，管理層持股的系數(shù)為-0.550，在5%的水平上顯著為負，表明管理層持股降低了公司訴訟風險，假設(shè)1得到經(jīng)驗證據(jù)的支持。

在控制變量方面，資產(chǎn)回報率（ROA）的系數(shù)顯著為負（p<0.01），說明公司盈利水平越高，訴訟風險越低。銷售增長率（Growth）與涉訴概率顯著正相關(guān)（p<0.1），說明公司成長越快，陷入訴訟的可能性越高。第一大股東持股比例（Top1）與是否涉訴在10%的水平上顯著負相關(guān)，說明大股東持股抑制了公司訴訟風險。

表4的回歸分析檢驗了管理層持股比例與涉訴次數(shù)、涉訴金額之間的關(guān)系。模型（1）和模型（2）以涉訴次數(shù)為被解釋變量。模型（1）為基準模型，放入相關(guān)控制變量，模型（2）在第一步回歸的基礎(chǔ)上加入了管理層持股比例，

結(jié)果顯示管理層持股比例對涉訴次數(shù)有顯著的負向影響（β=-0.054， p<0.01）。模型（3）和模型（4）以涉訴金額為被

4.2.2 所有權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗

對假設(shè)2的檢驗，本文按照控股權(quán)性質(zhì)把樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組，分別進行上述的回歸，比較管理層持股變量在兩組樣本中的差異。表5的logit回歸結(jié)果顯示在國有企業(yè)樣本組，管理層持股比例對是否涉及重大訴訟沒有顯著影響，而在民營企業(yè)樣本組，管理層持股比例的系數(shù)顯著為負。表6以涉訴次數(shù)、涉訴金額為被解釋變量的回歸結(jié)果也表明在民營企業(yè)樣本組，管理層持股的系數(shù)顯著為負（p<0.01），而國企樣本組的回歸中該系數(shù)不顯著，由此假設(shè)2得到驗證。

為進一步分析國有控股企業(yè)樣本中，管理層持股降低公司訴訟風險的作用不顯著的原因，本文按控股權(quán)性質(zhì)分組進行主要變量的均值比較分析，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)管理層持

股的均值僅為0.3%，而民營企業(yè)樣本組管理層持股的均值為13.9%，二者差異在1%的水平上顯著。因此，在國有控股企業(yè)中，管理層持股沒有起到降低訴訟風險作用的原因可能在于管理層持股比例過低導(dǎo)致回歸效果不理想。然而國有控股企業(yè)的訴訟風險顯著低于民營企業(yè)，說明國有企業(yè)可能存在晉升激勵等其他機制鼓勵高管控制企業(yè)訴訟風險，因而管理層持股對于進一步降低訴訟風險的治理效應(yīng)不顯著。

5 研究結(jié)論與啟示

本文選取2007～2014年中國非金融類上市公司為研究樣本，分析了管理層持股對公司訴訟風險的影響，并進一步研究了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：第一，在控制其他因素的影響下，管理層持股比例越高，公司涉訴的可能性越低，涉訴的頻度和嚴重性越低，即管理層持股降低了公司訴訟風險。第二，相對國有控股上市公司而言，民營控股上市公司管理層持股比例越高，公司訴訟風險越低。民營控股上市公司管理層持股起到了強化公司內(nèi)部控制，降低公司訴訟風險的作用，而在國有控股上市公司中管理層持股降低公司訴訟風險的作用不顯著，其原因在于：一方面國有企業(yè)管理層平均持股比例遠低于民營企業(yè)，可能導(dǎo)致激勵效應(yīng)不明顯；另一方面，國有企業(yè)一般而言發(fā)展歷史更長，制度更成熟，加之對國企高管考核目標的多元化，使得國企高管相對于民營企業(yè)高管在追求經(jīng)濟利益之外，更有動力防范公司訴訟風險，更注重企業(yè)聲譽，因此國有企業(yè)管理層持股進一步降低訴訟風險的治理效應(yīng)較難實現(xiàn)。

本文對于管理層持股降低公司訴訟風險這一治理效應(yīng)的檢驗進一步豐富了公司治理的研究文獻，有助于更全面地認識管理層持股治理機制的作用以及情境效應(yīng)。此外，本文從公司治理角度出發(fā)探索公司訴訟風險的影響因素，對研究公司訴訟風險前因的學者有一定的啟發(fā)意義。同時，本文的研究也具有重要的現(xiàn)實意義。民營企業(yè)的公司訴訟風險顯著高于國有企業(yè)，而民營企業(yè)的管理層持股有助于降低公司訴訟風險。因此，民營企業(yè)可以通過實施管理層的股權(quán)激勵計劃，增加管理層持股比例，促使管理層與股東利益趨于一致，激勵高管加強內(nèi)部控制和制度建設(shè)，減少機會主義行為，從而降低公司訴訟風險。

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（責任編輯：何 彬）