周漢兵

摘 要：資金的時間價值，讓投資的價值取決于未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，現(xiàn)金流量法是進(jìn)行投資項(xiàng)目評估決策的科學(xué)分析方法。常用的現(xiàn)金流量法主要有折現(xiàn)的投資回收期法、凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法。其中現(xiàn)金流量的估計是最重要的，也是最困難的。對現(xiàn)金流量的分類歸屬和科學(xué)合理的預(yù)測估計，直接影響到各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)的判斷價值。本文就從投資項(xiàng)目評估決策的現(xiàn)金流量法對現(xiàn)金流量估計策略進(jìn)行簡要分析。

關(guān)鍵詞：項(xiàng)目評估決策 現(xiàn)金流量 估計策略 凈現(xiàn)值 內(nèi)部收益率

中圖分類號：F273 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）07（b）-165-02

1 投資項(xiàng)目評估決策的重要意義

投資是資本使用及盈利回收的運(yùn)動過程。通常所謂的投資管理，一般指對周期較長、金額較大、對企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展有重大影響的特定項(xiàng)目的分析、評價與決策過程。

資本投資一般適應(yīng)企業(yè)戰(zhàn)略需要，動用重大企業(yè)資源，在較長的投資周期內(nèi)，會遇到各種風(fēng)險伴隨左右。如果決策失誤，將使企業(yè)遭受重大經(jīng)濟(jì)損失，甚至走向萬劫不復(fù)之地。

資金的時間價值，讓投資的價值取決于未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，因此現(xiàn)金流量法是進(jìn)行投資項(xiàng)目評估決策的科學(xué)分析方法。

2 現(xiàn)金流量投資決策分析方法

2.1 折現(xiàn)的回收期法

經(jīng)濟(jì)意義：如果項(xiàng)目IRR超過資本成本，甚至超過社會平均收益率，項(xiàng)目可以接受；反之則不可接受。兩個互斥項(xiàng)目，IRR越大，投資方案越好。

內(nèi)部收益率法的優(yōu)點(diǎn)是能夠把項(xiàng)目周期內(nèi)的收益與其投資總額聯(lián)系起來，便于將它與行業(yè)基準(zhǔn)投資收益率對比，謀取更高的行業(yè)投資收益率。

以上折現(xiàn)的投資回收期法、凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法是進(jìn)行現(xiàn)金流量評估決策的主要基本方法。每種方法都側(cè)重某一方面，必須結(jié)合起來綜合考慮才能得出正確結(jié)論。具體還包括不同折現(xiàn)率選擇、不同IRR選擇的分析決策，以及獨(dú)立的項(xiàng)目、互斥的項(xiàng)目、不同規(guī)模的項(xiàng)目、不同壽命周期的項(xiàng)目之間的分析評價和決策方法。

3 現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)

現(xiàn)金流量指一定期間項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量之間的差額，是增量部分，是凈現(xiàn)金流量。流入量大于流出量，凈流量為正值；反之為負(fù)值。

現(xiàn)金流出量，指該項(xiàng)目引起的現(xiàn)金流出的增加額。（1）初始投資額、相關(guān)稅金、運(yùn)費(fèi)等。（2）增加的墊付流動資金。

現(xiàn)金流入量，指該項(xiàng)目引起的現(xiàn)金流入的增加額。（1）經(jīng)營性現(xiàn)金流入：預(yù)計新增銷售收入扣除有關(guān)付現(xiàn)成本增量后的余額。（2）殘值收入：固定資產(chǎn)投資經(jīng)濟(jì)壽命末期變現(xiàn)的殘值收入。（3）收回流動資金：收回墊付流動資金、存貨變現(xiàn)、應(yīng)收帳款回收等現(xiàn)金流入。

4 現(xiàn)金流量估計策略

有兩個重要因素影響投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量法決策評價：一是折現(xiàn)率；二是現(xiàn)金流量。折現(xiàn)率的選取一般是資金成本率，或者是可預(yù)期的投資報酬率。雖然折現(xiàn)率的選取對評價結(jié)果帶來直接的影響，但仍然只是直觀大小的選擇，總體來說仍然在評價者的經(jīng)驗(yàn)和目之所及的期望范圍內(nèi)?，F(xiàn)金流量的估計是最重要的，也是最困難的。對現(xiàn)金流量的分類歸屬和科學(xué)合理的預(yù)測估計，直接影響到各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)的判斷價值。

（1）投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量估計需由各相關(guān)專業(yè)部門分工協(xié)作完成，必要時需借助咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)或購買大數(shù)據(jù)參考。例如銷售數(shù)量、單價的預(yù)測由銷售部門依據(jù)以往的銷售狀況、價格彈性、廣告效應(yīng)、競爭對手反應(yīng)、消費(fèi)者偏好以及宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等因素進(jìn)行市場調(diào)查作出估計；與生產(chǎn)投資相關(guān)的資本性支出由工程技術(shù)和生產(chǎn)部門預(yù)測；而運(yùn)營成本則由生產(chǎn)、采購、財務(wù)部門等協(xié)同預(yù)測。不能簡單由財務(wù)人員閉門造車想當(dāng)然地把各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)做得很漂亮。

（2）現(xiàn)金流量估計需建立在統(tǒng)一的假設(shè)和分析口徑基礎(chǔ)上。如上所述現(xiàn)金流量預(yù)測涉及許多相關(guān)部門，如市場、生產(chǎn)、財務(wù)部門等，這就需要各部門為同一項(xiàng)目的現(xiàn)金流量預(yù)測作統(tǒng)一的假設(shè)，才能得出科學(xué)的結(jié)論。

（3）現(xiàn)金流量估計需建立在客觀、公正、科學(xué)、求實(shí)的立場上，不能帶有主觀動機(jī)和內(nèi)在偏見。項(xiàng)目現(xiàn)金流量評估決策是為了更科學(xué)地規(guī)避風(fēng)險，用數(shù)據(jù)說話，讓投資更有道理。如果在經(jīng)濟(jì)可行性分析評價之前，已經(jīng)滿懷投資沖動，或者刻意回避風(fēng)險，就會在數(shù)據(jù)源頭預(yù)測取數(shù)時已經(jīng)過低或過高地估計了風(fēng)險，帶來現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)的偏差。哪怕只是現(xiàn)金流量發(fā)生時點(diǎn)估計的差異，仍然最終影響到經(jīng)濟(jì)可行性分析評價。例如，提出方案的當(dāng)事部門經(jīng)理們往往對項(xiàng)目情有獨(dú)鐘，盲目樂觀；有激勵分成的市場部經(jīng)理們，對接洽的如PPP投資運(yùn)營項(xiàng)目，理所當(dāng)然希望力促項(xiàng)目的敲定，對后期市場運(yùn)營回收投資的現(xiàn)金流量會不容置疑估計的十分樂觀；對偏遠(yuǎn)地區(qū)施工環(huán)境惡劣的項(xiàng)目，工程部門可能會過高地估計增量施工成本；財務(wù)部門可能受限于融資壓力，夸大管理費(fèi)用等各項(xiàng)現(xiàn)金流出，以間接促成項(xiàng)目下馬。

（4）現(xiàn)金流量估計必須建立在獨(dú)立的市場調(diào)查基礎(chǔ)上，注意區(qū)分“對內(nèi)經(jīng)濟(jì)可行性分析評價決策”與“對外《項(xiàng)目計劃書》”的區(qū)別?！俄?xiàng)目計劃書》一般是對外部對象進(jìn)行股權(quán)融資或債務(wù)融資，難免會適當(dāng)夸大項(xiàng)目的市場前景、盈利能力和投資回報，只需通過現(xiàn)金流量及時點(diǎn)的改變，就能帶來項(xiàng)目十分誘人可觀的評價結(jié)果。不過有效率的合于投資人眼光的《項(xiàng)目計劃書》也只是適當(dāng)修飾，否則只會自取其短，盡管對方已經(jīng)知道你多少已作了粉飾，仍然需要一個基本的價值中樞。

但是“對內(nèi)經(jīng)濟(jì)可行性分析評價決策”是供企業(yè)內(nèi)部高層作投資戰(zhàn)略決策，是需要識別風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)可行并取得必要合理的投資回報。因此現(xiàn)金流量估計必須求真務(wù)實(shí)，不能刻意美化粉飾數(shù)據(jù)。

（5）現(xiàn)金流量估計需做好會計收益與現(xiàn)金流量的分析調(diào)整。實(shí)務(wù)中對現(xiàn)金流量的估計，一般根據(jù)損益表中的各項(xiàng)目綜合考慮直接估計出各項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，或者通過預(yù)測損益表的會計凈利潤再分析調(diào)整得出項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。

固定資產(chǎn)投資成本與回收殘值。大多數(shù)項(xiàng)目會涉及固定資產(chǎn)投資，付現(xiàn)成本不僅指購買價款，還包括運(yùn)費(fèi)、安裝費(fèi)和稅金在內(nèi)的全部成本；在項(xiàng)目周期結(jié)束時，應(yīng)考慮變現(xiàn)回收凈殘值的現(xiàn)金流入量。

折舊、攤銷非付現(xiàn)成本加回。因?yàn)閾p益表的凈利潤已經(jīng)扣除折舊、攤銷等非付現(xiàn)成本，因此年折舊、攤銷額應(yīng)作現(xiàn)金流入量加回。

墊付流動資金和凈經(jīng)營性營運(yùn)資本變動。項(xiàng)目投資后一般會增加墊付流動資金，形成新增存貨、應(yīng)收帳款的變動，項(xiàng)目后期銷售存貨、回收應(yīng)收帳款會以現(xiàn)金流入的形式返回企業(yè)。

利息費(fèi)用加回。在計算投資項(xiàng)目收益率時，使用的折現(xiàn)率是加權(quán)平均資金成本，包括債務(wù)資本和權(quán)益資本的成本，已經(jīng)通過折現(xiàn)考慮利息費(fèi)用的影響。因此，應(yīng)將凈利潤調(diào)整為“息前盈余”加回利息費(fèi)用。

（6）現(xiàn)金流量估計需考慮現(xiàn)金流量的相關(guān)性：只有增量現(xiàn)金流量，才是與項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。

沉沒成本。沉沒成本指已經(jīng)發(fā)生的費(fèi)用支出，不屬于采用某項(xiàng)目而帶來的增量現(xiàn)金流量，因此在投資決策分析時不必加以考慮。項(xiàng)目是否實(shí)施，這些費(fèi)用已經(jīng)不可挽回，如項(xiàng)目前期已經(jīng)發(fā)生的可行性論證的咨詢服務(wù)費(fèi)用，以及一些已經(jīng)購置但對該投資項(xiàng)目來說已經(jīng)不適用的機(jī)器設(shè)備支出。

機(jī)會成本。在互斥的項(xiàng)目中，如果選擇了某一方案，就必須放棄另一方案，所放棄項(xiàng)目的預(yù)期收益就是被采用項(xiàng)目的機(jī)會成本。機(jī)會成本雖然不是一項(xiàng)實(shí)際支出或費(fèi)用，但對投資項(xiàng)目的選擇必須考慮放棄另一項(xiàng)目預(yù)期收益的代價。如公司自有一地塊，市場掛牌轉(zhuǎn)讓價款扣除取得初始投資成本后，可得5000萬元收益，對擴(kuò)展生產(chǎn)基地項(xiàng)目來說，5000萬元收益就是自有土地的機(jī)會成本。

關(guān)聯(lián)影響。當(dāng)我們采納一個新項(xiàng)目時，該項(xiàng)目可能對公司其他部門或項(xiàng)目造成有利或不利影響，經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般稱為“外部效應(yīng)”。

外部效應(yīng)不表現(xiàn)在他自身的成本和收益上，而是會給其他的經(jīng)濟(jì)主體帶來好處或者壞處。正如諾貝爾獎經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·薩繆爾森指出：“外部效應(yīng)或溢出效應(yīng)指的是企業(yè)或個人向市場之外的其他人所強(qiáng)加的成本或利益?！?/p>

例如，在企業(yè)推出一條新的高速公路項(xiàng)目時，一般會對原有的高速公路項(xiàng)目客流和收費(fèi)產(chǎn)生影響。所以，當(dāng)我們在進(jìn)行投資分析時，不能將新項(xiàng)目的銷售收入全部作為增量現(xiàn)金流入，需要扣除其他受影響項(xiàng)目的減少部分。但實(shí)際情況可能更為復(fù)雜，即使公司不推出該項(xiàng)目，別的公司也可能推出，從而擠占公司現(xiàn)有項(xiàng)目的市場份額。因此評估關(guān)聯(lián)影響還需結(jié)合企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行綜合細(xì)致地分析。

還有一種情況，就是新項(xiàng)目的推出反而有助于其他項(xiàng)目的銷售收入增加。如上例，新的高速公路項(xiàng)目，帶來公司或子公司生態(tài)旅游地產(chǎn)項(xiàng)目客流和收入的增長，我們稱這種效應(yīng)為“互補(bǔ)效應(yīng)”。

（7）折舊與稅收效應(yīng)。按照稅法規(guī)定，固定資產(chǎn)折舊可以進(jìn)入成本或費(fèi)用，在企業(yè)所得稅前扣除。因固定資產(chǎn)折舊的計提而使企業(yè)減少所得稅負(fù)擔(dān)的這種效應(yīng)，稱為“稅收抵扣收益”。在進(jìn)行投資分析估算項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時，必須考慮稅收影響。

項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的計算有三種方法。

根據(jù)現(xiàn)金流量定義直接計算，公式為：

營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅

根據(jù)稅后凈利潤調(diào)整計算：

營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅

=營業(yè)收入-（營業(yè)成本-折舊）-所得稅

=稅后凈利+折舊

根據(jù)所得稅對收入和折舊的影響計算：

營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后凈利+折舊

=（營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-折舊）×（1-稅率）+折舊

=（營業(yè)收入-付現(xiàn)成本）×（1-稅率）+折舊×稅率

總之，在正確識別、辨析、估計項(xiàng)目現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，運(yùn)用投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量表法進(jìn)行經(jīng)濟(jì)可行性分析評價，就能定量科學(xué)地得出客觀公正的結(jié)論。因此現(xiàn)金流量估計策略是企業(yè)進(jìn)行投資項(xiàng)目評估決策的核心。

5 結(jié)語

盡管現(xiàn)金流量法是進(jìn)行投資項(xiàng)目評估決策的科學(xué)分析方法，但是核心工作是科學(xué)合理地估計核定增量現(xiàn)金流量。如果在現(xiàn)金流量的估計上簡單粗暴犯了糊涂，只會是閉門造車，自彈自唱，必然得不到科學(xué)正確的結(jié)論，貽誤投資決策。因此，我們必須選擇現(xiàn)金流量估計策略，在原則立場、假設(shè)基礎(chǔ)、獨(dú)立調(diào)查、分工協(xié)作、分類歸屬、會計調(diào)整、相關(guān)性質(zhì)、關(guān)聯(lián)影響、稅收等方面，認(rèn)真仔細(xì)科學(xué)務(wù)實(shí)地對現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)查分析和預(yù)測估計，才能充分體現(xiàn)投資項(xiàng)目評估決策的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)的判斷價值。