郁清清

【摘 要】上市公司虛假陳述、信息披露不夠全面及高溢價收購等不當(dāng)行為導(dǎo)致中小投資者投資損失。中小投資者通過民事訴訟申請賠償存在投資訴訟成本高、耗時久的障礙。民事賠償發(fā)起需要行政處罰或刑事處罰的前置程序，造成訴權(quán)不能有效行使，同時存在民事賠償執(zhí)行不力，拿不到賠償款的情形。對此，可通過民事公益訴訟、設(shè)立金融法院等方式，降低中小投資者民事訴訟成本；通過優(yōu)化民事訴訟發(fā)起條件，擴(kuò)大民事訴權(quán)的范圍；通過對獨(dú)立董事起訴、現(xiàn)金執(zhí)行、股權(quán)質(zhì)押、納入失信名單及設(shè)立證券投資基金等方式建立多元化賠償體系。

【關(guān)鍵詞】保護(hù)；中小投資者；民事賠償；完善

【中圖分類號】D922 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2017）12-0169-03

當(dāng)前，我國證券市場改革正穩(wěn)步推進(jìn)，但不少上市公司存在虛假陳述、信息披露不全面、高溢價收購等不當(dāng)行為導(dǎo)致投資者損失，尤其是中小投資者的損失。新時代，要加強(qiáng)對投資者的保護(hù)，則必須建立健全民事賠償制度。

1 上市公司不當(dāng)行為導(dǎo)致中小投資者損失

當(dāng)前，不少上市公司因不當(dāng)行為導(dǎo)致中小投資者面臨巨額損失。主要包括以下方面。

1.1 虛假陳述

虛假陳述是指上市公司發(fā)布的公告存在虛假情形。虛假陳述最主要的表現(xiàn)為財(cái)務(wù)造假、美化粉飾財(cái)務(wù)報表。例如，“欣泰電氣”的欺詐發(fā)行、“爾康制藥”因?yàn)橹卮髸?jì)差錯2016年度虛增利潤2.3億元。此外，不少上市公司存在業(yè)績變臉。例如，“山東墨龍”在2016年三季度報披露公司全年有望扭虧為盈，盈利600萬～1200萬元。但是正式公告出來后，公司虧損4.8億～6.3億元。這導(dǎo)致巨大的業(yè)績反差。這些虛假陳述披露后，造成該公司股價斷崖式下跌。部分中小投資者正是輕信上市公司的公告，對上市公司的經(jīng)營業(yè)績充滿信心才買入的股票。經(jīng)歷斷崖式下跌后，該公司股票價值大幅縮水。

1.2 信息披露不夠全面

信息披露不全面是指上市公司發(fā)布的公告具有真實(shí)性，但不夠全面。例如，“萬家文化”于2016年12月27發(fā)布公告說萬家集團(tuán)向“龍薇傳媒”轉(zhuǎn)讓185 000 000股股份，“龍薇傳媒”成為公司第一大股東。但是該公告并沒有對股東的資金及來源進(jìn)行全面的披露。實(shí)際上，資金來源還需要銀行審批，存在重大不確定性。不少中小投資者并不清楚股東并沒有準(zhǔn)備好收購的資金而輕信買入股票。最后導(dǎo)致投資面臨巨額虧損。

1.3 高溢價收購存在利益輸送

上市公司在進(jìn)行并購重組時，往往表現(xiàn)出市場難以承受的高溢價收購。例如，愛建集團(tuán)重要股東上海國際集團(tuán)將股份轉(zhuǎn)給均瑤集團(tuán)時，順便進(jìn)行非公開股票發(fā)行，購買“均瑤乳業(yè)”的資產(chǎn)。但賬面未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為6 736.21萬元。而估值高達(dá)25億元，溢價36倍?！熬幦闃I(yè)”高溢價并購自然引起市場輿論一片嘩然，質(zhì)疑聲不斷。最終導(dǎo)致股價由16元跌到8～9元，不少投資者面臨巨額損失。在這種高溢價收購中，董事會尤其是獨(dú)立董事并沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，沒有對高溢價收購說“不”。

2 當(dāng)前民事賠償制度存在的問題

對于侵害中小投資者合法利益的行為，我國已經(jīng)探索建立起民事賠償制度。例如，最高人民法院發(fā)布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（簡稱《若干規(guī)定》）對民事賠償?shù)陌l(fā)起、訴訟時效、管轄等做出了規(guī)定，為中小投資者民事索賠指定方向。但是，當(dāng)前民事賠償制度依然存在不少亟待解決的問題。

2.1 中小投資者進(jìn)行民事賠償訴訟面臨高額成本

民事賠償訴訟具有成本高、耗時久的特征，而且由于法官缺乏專業(yè)知識容易存在敗訴的風(fēng)險。我國不少中小投資者往往就投資幾萬元去買股票。因?yàn)樯鲜泄静划?dāng)行為造成的投資損失，缺乏足夠的資金去請律師打官司。只有那些受到證監(jiān)會處罰的重大案件，勝訴可能性大，并且有律師事務(wù)所進(jìn)行集體訴訟，中小投資者才有可能獲得賠償。對于證監(jiān)會并沒有行政處罰的不當(dāng)行為，中小投資者往往束手無策。例如，高溢價收購行為。中小投資者自身權(quán)益難以得到及時保護(hù)，往往主動放棄維權(quán)，從而客觀上降低了相關(guān)市場主體的違法成本，違法行為得不到有力震懾[1]。

2.2 民事賠償存在行政前置程序

根據(jù)《若干規(guī)定》，民事賠償需要證監(jiān)會、財(cái)政部等有權(quán)機(jī)構(gòu)做出行政處罰，或者法院認(rèn)定有罪才能發(fā)起。雖然行政前置程序有助于降低中小投資者舉證責(zé)任，防止濫訴，提高司法效率，但這也限制了中小投資者的訴權(quán)，降低中小投資者維權(quán)的機(jī)會。例如，高溢價、業(yè)績變臉這類尚沒有受到證監(jiān)會行政處罰的上市公司，中小投資者無法依據(jù)《若干規(guī)定》及時進(jìn)行索賠[2]。

2.3 民事賠償制度沒有有效約束獨(dú)立董事

為規(guī)范上市公司的治理，我國引入了獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)充分保護(hù)投資者尤其是中小投資者的利益，對大股東與重要股東的不當(dāng)行為進(jìn)行監(jiān)督。但不少獨(dú)立董事是大股東、重要股東提名的，跟隨大股東及重要股東的意志，沒有起到有效的約束作用。對財(cái)務(wù)造假、美化行為缺乏監(jiān)督，對高溢價等收購行為無動于衷。對于此類不作為行為，我國民事賠償制度雖然可以起訴獨(dú)立董事，但沒有真正地開展，實(shí)際效果不盡如人意。

2.4 民事賠償雖然能勝訴，但是缺乏有效執(zhí)行

中小投資者雖然通過民事訴訟勝訴，但是上市公司的賠償款存在到位難、執(zhí)行難的問題，有的拖拉十多年都沒有解決。例如，“圣元科技”82位股東在2003年即勝訴，但直到2017年12月依然有298.88萬元的賠償款尚未到位[3]。上市公司民事賠償執(zhí)行難的原因主要有以下方面：？譹？訛上市公司沒錢賠償。上市公司本來就面臨巨額虧損，現(xiàn)金流壓力大，再進(jìn)行巨額民事賠償將影響上市公司的經(jīng)營。強(qiáng)制執(zhí)行只會導(dǎo)致上市公司破產(chǎn)，不僅投資者難以拿回賠償款，上市公司員工還存在失業(yè)風(fēng)險。？譺？訛缺乏過渡資金先行賠付。部分上市公司短期存在現(xiàn)金流壓力與經(jīng)營壓力，但在可預(yù)見的將來，上市公司通過經(jīng)濟(jì)周期、科技升級重新占領(lǐng)市場，會大幅改善盈利狀況。對此，我國可探索建立先行賠付制度。

3 保護(hù)中小投資者民事賠償制度的完善路徑

3.1 優(yōu)化民事賠償制度，降低中小投資者民事訴訟成本

新時代，保護(hù)中小投資者利益，應(yīng)當(dāng)優(yōu)化民事賠償制度，最大限度地降低民事賠償?shù)脑V訟成本。首先，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)展證券投資損害民事賠償公益訴訟制度。我國可探索建立檢察院、律師事務(wù)所、非政府組織作為原告方提起民事公益訴訟制度。其次，探索建立專門性的金融法院，專門承接證券投資民事訴訟。一般法院的金融人才比較缺乏，容易對案件做出不一致的判罰，影響判罰的公平、公正。因此，可以探索建立專門的金融法院，組建精通金融知識的法官隊(duì)伍，專門處理證券投資訴訟[4]。

3.2 優(yōu)化民事訴訟發(fā)起條件，擴(kuò)大民事訴訟權(quán)

隨著投資市場的發(fā)展，市場監(jiān)管任務(wù)增多，但由于缺乏監(jiān)管人才，導(dǎo)致部分違法、違規(guī)行為沒有及時地進(jìn)行查處。這阻礙了中小投資者發(fā)起民事訴訟。因此，要想保護(hù)中小投資者的利益，就應(yīng)當(dāng)優(yōu)化民事訴訟的發(fā)起條件。在行政處罰或刑事責(zé)任的基礎(chǔ)上增加兜底條款，即投資者有重大確定理由認(rèn)為上市公司存在虛假陳述、重大遺漏等行為，可以根據(jù)《民事訴訟法》《民法總則》等向上市公司申請索賠，強(qiáng)化民事追責(zé)。例如，“爾康制藥”重大會計(jì)差錯導(dǎo)致虛增2.3億元利潤的行為，在證監(jiān)會做出查處前，中小投資者依據(jù)確定的虛假陳述即可申請民事賠償。

3.3 強(qiáng)化對上市公司獨(dú)立董事的民事賠償訴訟

根據(jù)《若干規(guī)定》，中小投資者要強(qiáng)化對獨(dú)立董事的民事賠償訴訟。獨(dú)立董事在上市公司領(lǐng)薪水，理應(yīng)對上市公司、對上市股東全體股東尤其是中小股東負(fù)責(zé)，切實(shí)履行保護(hù)投資者利益的責(zé)任。針對大股東、重要股東損害中小投資者的行為堅(jiān)決說不，或者發(fā)表客觀中立的意見。比如，對公司財(cái)務(wù)報表發(fā)現(xiàn)的可疑部分，雖然沒有審計(jì)公司審計(jì)，但獨(dú)立董事可以發(fā)布毛利率異常、關(guān)聯(lián)交易過高、折舊不當(dāng)、應(yīng)收賬款異常等保留意見。即使是保留意見，也有助于投資者客觀地看待公司盈利，審慎投資。對于獨(dú)立董事履職不當(dāng)?shù)男袨?，中小投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)《若干規(guī)定》進(jìn)行民事賠償訴訟，這樣不僅督促獨(dú)立董事承擔(dān)責(zé)任與義務(wù)，還有助于中小投資者拿到賠償款，實(shí)現(xiàn)民事賠償真正的目的。

3.4 加強(qiáng)執(zhí)法，確保民事賠償勝訴的執(zhí)行

中小投資者通過訴訟或調(diào)解勝訴后，對于賠償款，人民法院要加強(qiáng)執(zhí)法，強(qiáng)化執(zhí)行，確保中小投資者及時拿到賠償款。首先，在不影響上市公司經(jīng)營的情況下，對部分現(xiàn)金進(jìn)行執(zhí)行。對于部分等待折現(xiàn)的資產(chǎn)公開拍賣，拍賣款轉(zhuǎn)為賠償款。其次，開展多種形式的賠償款籌集。對于負(fù)有主要責(zé)任的董事、股東的股權(quán)可以先行抵押，通過抵押款先行賠付。再次，對于拒不履行生效判決的上市公司進(jìn)行強(qiáng)制執(zhí)行的同時，可以納入失信名單，增加上市公司違法不執(zhí)行的成本。最后，我國可探索建立證券投資保護(hù)基金，生效判決代替上市公司先行賠付，再由上市公司逐年賠償給證券投資保護(hù)基金。這種制度的建立有助于穩(wěn)定上市公司的經(jīng)營，確保上市公司正常經(jīng)營，不因?yàn)橘r償造成短期現(xiàn)金壓力，避免破產(chǎn)。

總之，新時代應(yīng)當(dāng)完善投資損害民事賠償制度，建立健全多層次的民事賠償體系，切實(shí)保護(hù)好中小投資者的合法權(quán)益。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]蘇渝.保護(hù)中小投資者要健全民事賠償機(jī)制[N].金融投資報，2017-07-29（12）.

[2]陳穎，周晗燕.我國證券民事賠償法律制度之完善[J].公民與法，2015（12）：36-40.

[3]孫憲超.82位股民與被拖了14年的證券民事賠償金[N].證券時報，2017-02-11（A04）.

[4]李光磊.設(shè)立金融法院呼聲再起[N].金融時報，2017-03-07（5）.

[責(zé)任編輯：高海明]