趙 息, 林德林, 郝 婷,2

(1.天津大學 管理與經(jīng)濟學部，天津 300072; 2.內(nèi)蒙古科技大學 經(jīng)濟與管理學院，內(nèi)蒙古 包頭 014010)

?

財務(wù)資源冗余對研發(fā)投入的影響研究
——股權(quán)激勵的調(diào)節(jié)效應(yīng)

趙 息1, 林德林1, 郝 婷1,2

(1.天津大學 管理與經(jīng)濟學部，天津 300072; 2.內(nèi)蒙古科技大學 經(jīng)濟與管理學院，內(nèi)蒙古 包頭 014010)

研發(fā)經(jīng)費投入強度是衡量企業(yè)科研和創(chuàng)新能力的重要指標，財務(wù)資源冗余是否支持了企業(yè)研發(fā)活動的開展,實施股權(quán)激勵對其創(chuàng)新活動是否有促進作用等問題需要進一步的實證檢驗。本研究以2008～2015年滬深A股實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，將現(xiàn)金冗余和負債冗余作為兩個獨立變量代表財務(wù)資源冗余，實證檢驗了財務(wù)資源冗余與企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系，并進一步探究了股權(quán)激勵對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究表明，財務(wù)資源冗余與企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入正相關(guān)，具體而言，負債冗余相較現(xiàn)金冗余更能促進企業(yè)增加研發(fā)經(jīng)費投入；股權(quán)激勵正向調(diào)節(jié)負債冗余與企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系，進一步研究發(fā)現(xiàn)，限制性股票激勵模式對財務(wù)資源冗余與企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)要好于股票期權(quán)激勵模式。

財務(wù)資源冗余；現(xiàn)金冗余；負債冗余；股權(quán)激勵；研發(fā)經(jīng)費投入

1 引言

我國在十三五期間，繼續(xù)將創(chuàng)新驅(qū)動作為國家重要發(fā)展戰(zhàn)略，確立了到2020年全社會研發(fā)經(jīng)費投入強度將達到2.5%的戰(zhàn)略目標。因此，對企業(yè)而言，繼續(xù)增強研發(fā)經(jīng)費投入成為其形成持續(xù)性發(fā)展動力的根本途徑。此外，不斷投資于那些能夠強化企業(yè)當前市場地位或者提供進入新市場的機會，正在成為提高企業(yè)績效的一種有效途徑[1]。顯然，研發(fā)經(jīng)費投入成為當前衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的重要指標之一，但研發(fā)產(chǎn)出具有的不確定性及周期長等特點使得企業(yè)難以獲得進行研發(fā)經(jīng)費投入所需的充分的外部資源，特別是財務(wù)資源的支持?？梢娖髽I(yè)自身可用的資源冗余狀況，尤其是財務(wù)資源冗余成為影響企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入決策的重要影響因素之一。那么作為企業(yè)重要的組織資源，財務(wù)資源的冗余情況與企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入活動之間是否存在顯著的相關(guān)性？股權(quán)激勵手段在上述關(guān)系中起何種作用？本研究對進一步揭示企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的內(nèi)在驅(qū)動因素具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

國內(nèi)外學者對組織資源冗余與企業(yè)創(chuàng)新活動之間的關(guān)系進行了一定研究，取得了豐富的成果。行為理論認為，企業(yè)在具有一定程度的資源冗余的情況下，會積極地進行研發(fā)經(jīng)費投入活動，諸多學者通過研究也證實了這一觀點[2～4]。代理理論認為管理層激勵也是影響企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入決策的重要影響因素之一[5]。該理論進一步指出研發(fā)經(jīng)費投入的風險性以及不同管理層激勵方式所具有的風險激勵效應(yīng)的差異，是影響研發(fā)經(jīng)費投入決策的兩個重要影響因素。行為代理理論認為管理層進行研發(fā)經(jīng)費投入的意愿受管理層激勵程度的影響。Wu和Tu基于行為代理理論，率先探究了組織冗余和企業(yè)績效對于CEO期權(quán)激勵和研發(fā)經(jīng)費投入之間關(guān)系的影響[6]。Alessandri和Pattit研究認為股票期權(quán)激勵與管理層持股分別從正反兩個方向調(diào)節(jié)組織冗余與研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系[7]。本研究關(guān)注企業(yè)財務(wù)資源這一較為特殊的組織資源的冗余情況同企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系。盡管也有學者探究了財務(wù)資源冗余對企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系及影響因素[8]，但研究并不深入且較少關(guān)注管理層激勵對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本研究的目的就是將Alessandri和Pattit的研究理論引入到中國情景下進行實證檢驗，進一步檢驗財務(wù)資源冗余對企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的作用機制以及管理層激勵手段對于二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，從而更加深入地理解企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的驅(qū)動機制；從理論上豐富國內(nèi)對于財務(wù)資源冗余和研發(fā)經(jīng)費投入的相關(guān)研究以及中國上市公司股權(quán)激勵的相關(guān)應(yīng)用及效應(yīng)研究。本文以滬深A股2008～2015年宣布實施股權(quán)激勵的661家上市公司為數(shù)據(jù)來源，采用符合研究條件的面板樣本數(shù)據(jù)對上述研究展開實證檢驗。

2 文獻綜述與研究假設(shè)

2.1 財務(wù)資源冗余與研發(fā)經(jīng)費投入

國外學者很早就開始關(guān)注組織冗余問題，對此展開了相關(guān)研究，組織冗余是指企業(yè)中未得以利用的費用支出或者財務(wù)儲備。Bourgeois[9]認為企業(yè)中存在可利用的冗余(available slack)、可開發(fā)的冗余(recoverable slack)以及潛在的冗余(potential slack)等三種類型的資源冗余。國外學者對于組織冗余與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為的關(guān)系展開了深入研究，但并未形成較為一致的結(jié)論[9,10]，主要存在資源基礎(chǔ)理論與惰性理論兩種不同的觀點，前者認為組織冗余能夠為企業(yè)提供資源支撐，從而促進企業(yè)創(chuàng)新；后者則認為過多的資源會增強企業(yè)惰性，不利于企業(yè)進行風險性較大的創(chuàng)新活動[9,10]。

本研究主要關(guān)注企業(yè)中的財務(wù)資源冗余(financial slack)問題，相對于其他組織冗余，財務(wù)資源冗余具有可重新配置性，是企業(yè)管理層進行決策時的關(guān)鍵指標，因此，本文主要研究財務(wù)資源冗余對企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的影響。財務(wù)資源冗余又稱財務(wù)松馳(financial slack)，是指超過企業(yè)現(xiàn)有運營和債務(wù)需要的流動資金(如現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物)和無風險的借貸能力[7]。本研究從這一內(nèi)涵出發(fā)，從現(xiàn)金冗余和負債冗余兩個層面來展開企業(yè)財務(wù)資源冗余的研究。從內(nèi)涵上看，現(xiàn)金冗余是企業(yè)所掌握的一種特殊的自由現(xiàn)金流，而負債冗余則是企業(yè)融資能力的一種表現(xiàn)方式；從性質(zhì)上而言，無論是現(xiàn)金冗余還是負債冗余，都是企業(yè)內(nèi)部一種未被吸收的冗余資源，它們都具有較高的流動性和靈活性，能夠比較容易地在不同用途之間進行轉(zhuǎn)換，滿足企業(yè)管理層進行戰(zhàn)略決策的資源需求，為其帶來了較大的選擇和支配空間。

有學者研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)不存在或存在較少的資源冗余時會導致組織靈活性和戰(zhàn)略選擇都受到限制，代理理論學者據(jù)此驗證了組織冗余與研發(fā)經(jīng)費投入的正向關(guān)系[3,6]。國內(nèi)學者對此問題也取得了一定研究結(jié)論，張文紅和趙亞普研究發(fā)現(xiàn)組織冗余能夠為企業(yè)開展創(chuàng)新活動提供必要的資源支持[11]。李曉翔等實證研究表明組織冗余能夠顯著提升中小企業(yè)創(chuàng)新能力[12]。陳曉紅等認為過多過少的財務(wù)資源冗余都不利于企業(yè)創(chuàng)新活動，企業(yè)內(nèi)部存在一個最有利于其創(chuàng)新活動的最佳的冗余水平，他們以中小板上市公司為樣本，對企業(yè)財務(wù)資源冗余與研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系以及制度環(huán)境對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行了檢驗，其研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財務(wù)資源冗余能夠促進研發(fā)經(jīng)費投入支出，兩者的關(guān)系受到企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)家族成員和機構(gòu)投資者持股比例正向調(diào)節(jié)二者的關(guān)系，外資和國有機構(gòu)持股比例則不利于企業(yè)的財務(wù)資源冗余流向研發(fā)經(jīng)費投入活動；另外環(huán)境的動態(tài)性正向調(diào)節(jié)了財務(wù)資源冗余與研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系[8]。楊興全和張照南研究了中國上市公司現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)，認為中國上市公司現(xiàn)金持有的市場價值存在較大的提升空間[13]。姜寶強和畢曉方研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)代理成本較低時，企業(yè)超額現(xiàn)金持有對企業(yè)價值創(chuàng)造呈顯著的正向影響[14]。陳超等研究認為融資能力對企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的后續(xù)效應(yīng)存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用[15]。

綜上所述，以現(xiàn)金冗余和負債冗余為主要內(nèi)容的財務(wù)資源冗余為企業(yè)管理層進行研發(fā)經(jīng)費投入等創(chuàng)新行為提供了資源支持，一定程度上激發(fā)了管理層積極開展研發(fā)活動的動力。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1 企業(yè)財務(wù)資源冗余正向影響研發(fā)經(jīng)費投入。

2.2 股權(quán)激勵與研發(fā)經(jīng)費投入

代理理論認為，企業(yè)通過一定激勵手段使管理層與股東利益一致，從而激勵管理層根據(jù)利益相關(guān)者的利益進行決策和投資，以期能夠增加公司股票價值[16]。有研究證實，管理層激勵顯著影響企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入[5]。經(jīng)典委托代理理論認為股權(quán)激勵賦予了管理層部分所有權(quán)，進而使其薪酬與公司業(yè)績相掛鉤。為了實現(xiàn)期望效用最大化，管理層更愿意承擔投資風險，股東與管理層在包括研發(fā)支出在內(nèi)的長期性投資上的代理沖突被緩解。

眾多學者通過實證研究證實了股權(quán)激勵對企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的影響作用，比如舒謙和陳治亞研究認為管理層股權(quán)激勵能夠積極影響企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入，顯著影響企業(yè)長期經(jīng)營業(yè)績[17]。徐海峰通過不同的實證研究證實了股權(quán)激勵對于研發(fā)經(jīng)費投入的積極促進作用[18]。葉陳剛等發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對企業(yè)研發(fā)支出的驅(qū)動機制包含風險規(guī)避效應(yīng)與激勵效應(yīng)兩個相反維度，最終驅(qū)動方向與強度取決于兩類效應(yīng)的博弈[19]。Wu和Tu發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)對企業(yè)研發(fā)支出具有顯著的正向影響效應(yīng)，且公司擁有的富余資源越多業(yè)績越好，股權(quán)激勵對研發(fā)支出的影響越大[6]。

徐曉東和張?zhí)煳餮芯堪l(fā)現(xiàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流與投資效率之間的關(guān)系受到公司治理因素的顯著影響[20]。汪健等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實施股權(quán)激勵能夠正向調(diào)節(jié)企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資的關(guān)系，甚至導致自由現(xiàn)金流的過度投資[21]。也有研究表明，管理層持股能夠有效地提高自由現(xiàn)金流導致的投資質(zhì)量[22]。此外，不少學者還關(guān)注了股權(quán)激勵與企業(yè)負債水平的關(guān)系問題，認為實施股權(quán)激勵能夠顯著地提高企業(yè)的負債水平[23]。

綜上所述，不論是在企業(yè)自由現(xiàn)金流與研發(fā)經(jīng)費投入之間的關(guān)系中，還是在企業(yè)負債水平的提高方面，股權(quán)激勵均能夠起到顯著的積極影響。因此，管理層股權(quán)激勵程度可能對企業(yè)財務(wù)資源冗余和研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2a 股權(quán)激勵正向調(diào)節(jié)企業(yè)財務(wù)資源冗余對研發(fā)經(jīng)費投入的影響。

Alessandri和Pattit研究認為管理層激勵模式的不同，對于組織冗余與研發(fā)經(jīng)費投入二者關(guān)系存在著不同的影響，相比于薪酬激勵，股票期權(quán)激勵能夠正向調(diào)節(jié)組織冗余對研發(fā)經(jīng)費投入的推動作用[7]。眾所周知，股權(quán)激勵已經(jīng)成為當前我國企業(yè)管理層激勵的主要手段之一。股權(quán)激勵主要包括股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)三種股權(quán)激勵模式，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2006～2015年實施股權(quán)激勵的上市公司中上述三種激勵模式的比重分別為42%，57%，1%，由此可以看出，國內(nèi)上市公司主要以前兩種為其主要激勵模式，這兩種股權(quán)激勵模式也有著不同的激勵效果。從激勵作用上而言，股票期權(quán)激勵模式是期權(quán)形式，被激勵者在未來的一定時期內(nèi)能夠以約定的行權(quán)價格及條件購買一定數(shù)量的本公司股票；而限制性股票則要求激勵對象在滿足業(yè)績目標、工作年限等規(guī)定條件時才能實現(xiàn)這些股票的收益；從股權(quán)激勵的最終目的而言，股票期權(quán)主要激勵管理層致力于提升短期企業(yè)價值，限制性股票激勵作用更多側(cè)重于對企業(yè)人才的留用以及長期績效的提升，而企業(yè)人才則是企業(yè)一切創(chuàng)新活動的根本，因此限制性股票能夠為企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新活動提供人資保障[24]。

綜上所述，上述兩種股權(quán)激勵模式，在激勵機制層面的差異，可能對財務(wù)資源冗余和研發(fā)經(jīng)費投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也存在顯著差異?？紤]到限制性股票對企業(yè)保持人才儲備穩(wěn)定的積極作用，預測其對于企業(yè)財務(wù)資源冗余和研發(fā)經(jīng)費投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)可能更好。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2b 相比于股票期權(quán)，限制性股票對企業(yè)財務(wù)資源冗余與研發(fā)經(jīng)費投入之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用更顯著。

3 數(shù)據(jù)來源與變量選擇

3.1 數(shù)據(jù)來源

本研究以2008～2015年中國A股市場實施股權(quán)激勵的661家非金融類上市公司為樣本，剔除數(shù)據(jù)不全和ST、PT的公司；為了避免對財務(wù)資源冗余的影響，剔除掉上述期間停止實施股權(quán)激勵的上市公司以及取值當年和上一年度剛剛上市的公司，為保證數(shù)據(jù)的真實性，只保留被會計事務(wù)所出具標準無保留意見的公司，最終共獲得158個有效樣本，時間跨度為8年的1260個面板數(shù)據(jù)。

由于財務(wù)資源冗余對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為影響存在一定的時滯性，因此本文數(shù)據(jù)中被解釋變量取自2009～2015年數(shù)據(jù)，解釋變量和控制變量則選擇2008～2014年數(shù)據(jù)。本文股權(quán)激勵，財務(wù)指標相關(guān)的樣本數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和Wind數(shù)據(jù)庫，研發(fā)經(jīng)費投入數(shù)據(jù)則部分取自色諾芬數(shù)據(jù)庫(CCER)，部分從上市公司年報中手工收集整理獲得。采用Excel對數(shù)據(jù)進行計算和預處理，借助Stata 12.0進行相關(guān)性分析及數(shù)據(jù)的回歸處理。為了避免極端值的影響，本研究對財務(wù)資源冗余、企業(yè)績效、企業(yè)規(guī)模等關(guān)鍵指標數(shù)據(jù)進行5%的Winsorsize處理。

3.2 變量選擇

本文主要研究財務(wù)資源冗余、研發(fā)經(jīng)費投入以及股權(quán)激勵的相互關(guān)系，各個變量設(shè)計如下。

被解釋變量：研發(fā)經(jīng)費投入(RDR)。根據(jù)文獻綜述，本文采用陳曉紅等[8]，徐寧[25]的思路，以研發(fā)經(jīng)費投入強度衡量企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入水平，采用企業(yè)研發(fā)支出與營業(yè)務(wù)收入比值進行衡量，即RDR=研發(fā)支出/銷售收入。

解釋變量：財務(wù)資源冗余(FS)。為了避免現(xiàn)金冗余與負債冗余之間的內(nèi)生性對回歸結(jié)果的影響，在本研究的回歸分析中，現(xiàn)金冗余(resicash)和負債冗余(debtcap)作為兩個獨立變量參與回歸。本文采用Dittmar和Mahrt-Smith[26]的財務(wù)資源冗余的計量方法，通過構(gòu)建回歸方程估計企業(yè)現(xiàn)金持有與負債能力的期望值，企業(yè)實際現(xiàn)金持有、負債程度與期望值的偏離值的絕對值分別表征企業(yè)的現(xiàn)金冗余和負債冗余。

現(xiàn)金冗余以企業(yè)的超額現(xiàn)金持有量為具體表征，選擇辛宇等[27]在研究中所構(gòu)建的超額現(xiàn)金持有回歸模型進行計算，回歸模型中的殘差項的絕對值即為所求預期現(xiàn)金持有量(excashhold)。以計算出的預期現(xiàn)金持有同企業(yè)實際現(xiàn)金持有的差值resicash為企業(yè)現(xiàn)金冗余，具體計算如(1)式和(2)式所示

ln(cashhold)=α0+α1size+α2lev+α3turnover+α4cforatio+α5growth+α6div+αyear+ε

(1)

其中cashhold為企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)比率，表征企業(yè)實際現(xiàn)金持有，即cashhold=年末現(xiàn)金持有額/(總資產(chǎn)賬面值-年末現(xiàn)金持有額)；lev為企業(yè)資產(chǎn)負債率，表征企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，即lev=總負債/總資產(chǎn)；size為企業(yè)規(guī)模，具體取值為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；turnover為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即turnover=銷售收入凈值/期末總資產(chǎn)；cforatio為資產(chǎn)現(xiàn)金流回報率，即cforatio=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)均值；growth為公司成長性，以企業(yè)主營業(yè)務(wù)增長率為具體表征；div為股利支付虛擬變量，發(fā)放現(xiàn)金股利取值為1，否則為0；year為年度虛擬變量。

resicash=cashhold-excashhold

(2)

負債冗余的計算是基于資本結(jié)構(gòu)的影響，具體思路同上所示，首先構(gòu)建以下回歸模型計算企業(yè)負債期望值exlev，與實際值做差計算負債冗余，以debtcap表示，具體計算如(3)式和(4)式

lev=β0+β1cashhold+β2size+β3growth+β4fix+β5devebit+βyear+γ

(3)

其中l(wèi)ev、cashhold、size、growth和year變量定義同(1)式；fix為固定資產(chǎn)比率，即fix=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)；devebit為經(jīng)營風險衡量指標，即經(jīng)營杠桿系數(shù)。

debtcap=lev-exlev

(4)

綜上所述，企業(yè)財務(wù)資源冗余(FS)計算如(5)式所示

FS=resicash+debtcap

(5)

調(diào)節(jié)變量：股權(quán)激勵(EI)。本文采用徐寧[25]的研究思路，選擇前10位高管持股數(shù)量與公司總股份的比值作為高管股權(quán)激勵強度(EI)的操作變量。

控制變量：(1)企業(yè)規(guī)模(Size)。國內(nèi)外相關(guān)研究均證實企業(yè)規(guī)模與研發(fā)經(jīng)費投入存在著顯著的正相關(guān)性[25]，本文以企業(yè)規(guī)?？傎Y產(chǎn)自然對數(shù)值表征企業(yè)規(guī)模。

(2)企業(yè)業(yè)績(ROA)。根據(jù)國內(nèi)外學者研究，企業(yè)業(yè)績也是影響研發(fā)經(jīng)費投入的重要因素，因此本文以資產(chǎn)收益率為企業(yè)業(yè)績衡量指標。

(3)企業(yè)年齡(AGE)。本文通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)年齡也是影響研發(fā)經(jīng)費投入的重要因素，因此本文以企業(yè)上市到取值之間的年數(shù)的倒數(shù)作為年齡控制變量。

(4)前期研發(fā)經(jīng)費投入(PRD)。陳曉紅等[8]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)前期研發(fā)經(jīng)費投入對本年度的研發(fā)經(jīng)費投入存在著顯著影響。

(5)年度變量(Year)。不同年度對于企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入也存在著一定影響，本文對2008～2014年各年度虛擬變量進行控制。

(6)行業(yè)變量(Industry)。不同行業(yè)的研發(fā)經(jīng)費投入情況存在差異，因此本文控制行業(yè)變量，根據(jù)中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準，制造業(yè)劃分到次類，其余劃分到門類。

4 模型設(shè)定與結(jié)果分析

4.1 模型設(shè)定

本文擬采用分層多元回歸分析財務(wù)資源冗余與研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系以及股權(quán)激勵對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，通過構(gòu)建股權(quán)激勵和財務(wù)資源冗余交叉項檢驗上述調(diào)節(jié)作用。本文對于面板數(shù)據(jù)回歸首先進行豪斯曼檢驗(Hausman)以確定選擇隨機效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。經(jīng)驗證豪斯曼檢驗的p值為0.0000，因此選擇固定效應(yīng)模型。

4.2 結(jié)果分析

本研究首先對模型主要變量進行描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析。結(jié)果顯示：樣本數(shù)據(jù)中研發(fā)經(jīng)費投入均值為4%，一般認為，研發(fā)經(jīng)費投入為5%時，企業(yè)才具有相當競爭力，因此，我國企業(yè)的研發(fā)水平仍然存在提升空間。樣本研發(fā)經(jīng)費投入的標準差為3%，可見樣本之間研發(fā)經(jīng)費投入水平差異不大?，F(xiàn)金冗余和負債冗余的樣本均值分別為50%和36%，但現(xiàn)金冗余的標準差較大，高達43%，負債冗余標準差較小，僅為17%，說明樣本企業(yè)之間的現(xiàn)金冗余水平存在明顯差距，負債冗余水平相差不大。相關(guān)系數(shù)情況表明，各個變量之間存在著顯著的相關(guān)性，特別是現(xiàn)金冗余和負債冗余與研發(fā)經(jīng)費投入都顯著相關(guān)，說明企業(yè)財務(wù)資源冗余與研發(fā)經(jīng)費投入之間存在著顯著的相關(guān)性。此外通過檢驗?zāi)Ｐ妥兞康腣IF,發(fā)現(xiàn)各變量不存在多重共線性。

為了進一步解釋財務(wù)資源冗余同研發(fā)經(jīng)費投入的相關(guān)關(guān)系，本文采用畢曉方和姜寶強[28]的思路，以現(xiàn)金冗余和負債冗余之和表征企業(yè)財務(wù)資源冗余，觀測2008～2015年8年間的財務(wù)資源冗余的年度均值變動趨勢和研發(fā)經(jīng)費投入均值變動趨勢的一致性，從發(fā)展趨勢上檢驗財務(wù)資源冗余同企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系，結(jié)果顯示，企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入水平的變動趨勢與其財務(wù)資源冗余水平的變動趨勢一致。因此，可以初步判定，企業(yè)財務(wù)資源冗余能夠正向影響其研發(fā)經(jīng)費投入。

各模型變量的回歸系數(shù)如表1所示。

模型(1)首先檢驗了各個控制變量的相關(guān)性，結(jié)果表明大多數(shù)控制變量與企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入存在顯著的影響關(guān)系，企業(yè)規(guī)模與研發(fā)經(jīng)費投入顯著負相關(guān)，前期研發(fā)經(jīng)費投入與企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入顯著正相關(guān)，這一結(jié)果與陳曉紅等[8]結(jié)論相一致。

模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上引入財務(wù)資源冗余的兩個指標現(xiàn)金冗余和負債冗余。結(jié)果顯示，不論是現(xiàn)金冗余還是負責冗余都與企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入存在著正的相關(guān)系數(shù)，但未通過顯著性檢驗，但負債冗余的相關(guān)系數(shù)遠高于現(xiàn)金冗余，說明負債冗余對企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的正向促進作用要好過現(xiàn)金冗余。綜合前面相關(guān)系數(shù)以及均值趨勢的分析結(jié)果，假設(shè)1得到部分支持。為了進一步驗證財務(wù)資源冗余與研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系，本模型引入了現(xiàn)金冗余和財務(wù)資源冗余的平方項，可以看出，二者相關(guān)系數(shù)為負數(shù)，但不顯著，說明財務(wù)資源冗余與研發(fā)經(jīng)費投入不存在倒U型關(guān)系。

模型(3)檢驗了股權(quán)激勵對財務(wù)資源冗余和企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示，現(xiàn)金冗余同股權(quán)激勵強度的交叉項系數(shù)為正，但不顯著，說明股權(quán)激勵對于現(xiàn)金冗余的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)不明顯，負債冗余和股權(quán)激勵的交叉項系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明股權(quán)激勵正向調(diào)節(jié)負債冗余和研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系?？傮w來說，股權(quán)激勵能夠正向調(diào)節(jié)財務(wù)資源冗余和研發(fā)經(jīng)費投入之間的關(guān)系，假設(shè)2a 成立。

為了進一步驗證不同股權(quán)激勵方式在財務(wù)資源冗余和研發(fā)經(jīng)費投入之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異，本研究根據(jù)企業(yè)實施權(quán)激勵的種類，將樣本劃分為股票期權(quán)子樣本組和限制性股票子樣本組，分別對兩組子樣本在控制其他變量的條件下進行回歸，表1中模型(4)為股票期權(quán)子樣本組回歸結(jié)果，模型(5)為限制性股票子樣本組回歸結(jié)果，可以看到，在兩組子樣本的回歸結(jié)果中，兩個交叉回歸項resicash×EI和debtcap×EI的回歸系數(shù)均為正值，模型(4)中，只有負債冗余與股權(quán)激勵EI的交叉項回歸系數(shù)通過了顯著性檢驗，而在模型(5)中,現(xiàn)金冗余和負債冗余與股權(quán)激勵EI的交叉項回歸系數(shù)均通過了顯著性檢驗，比較兩組回歸結(jié)果中兩個交叉回歸項resicash×EI和debtcap×EI的回歸系數(shù)大小可以看到，限制性股票子樣本組的回歸系數(shù)明顯高于股票期權(quán)子樣本組。綜上所述，與股票期權(quán)相比，限制性股票激勵對財務(wù)資源冗余和研發(fā)經(jīng)費投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)更明顯。因此，假設(shè)2b成立。

表1 固定效應(yīng)面板回歸結(jié)果

注：*p<0.05,**p<0.01,***p<0.001。

5 結(jié)論

基于Alessandri和Pattit[7]的研究結(jié)論，本文研究了中國情景下，企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入的驅(qū)動因素，并進一步探究了當前我國上市公司所采用的股權(quán)激勵對財務(wù)資源冗余和研發(fā)經(jīng)費投入二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)；與以往研究采用現(xiàn)金冗余和負債冗余之和表征財務(wù)資源冗余不同，本研究將現(xiàn)金冗余和負債冗余作為兩個獨立變量來表征企業(yè)財務(wù)資源冗余，避免了二者之間的內(nèi)生性問題的影響，更加客觀地反應(yīng)企業(yè)財務(wù)資源冗余與研發(fā)經(jīng)費投入的關(guān)系的同時，也更為精確地探究了企業(yè)財務(wù)資源冗余對研發(fā)經(jīng)費投入的內(nèi)在影響路徑。基于此，本研究得到以下結(jié)論：(1)現(xiàn)金冗余和負債冗余兩種財務(wù)資源冗余都與研發(fā)經(jīng)費投入存在正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)財務(wù)資源冗余在一定程度上能夠正向影響企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入活動；通過回歸系數(shù)比較也可以看出負債冗余對研發(fā)經(jīng)費投入的推動作用要優(yōu)于現(xiàn)金冗余；本研究并未發(fā)現(xiàn)任何一種財務(wù)資源冗余與企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入之間存在顯著的倒U型關(guān)系。因此，當企業(yè)存在一定的財務(wù)資源冗余特別是存在較高水平的負債冗余時，其進行研發(fā)經(jīng)費投入的動機更大。(2)股權(quán)激勵對于財務(wù)資源冗余和研發(fā)經(jīng)費投入之間的關(guān)系起到了正向調(diào)節(jié)作用，特別是限制性股票對于二者關(guān)系具有比其他股票激勵模式更強的正向調(diào)節(jié)作用，因此企業(yè)具有過量的財務(wù)資源冗余資源時，管理層具有進行研發(fā)經(jīng)費投入的動機，通過實施股權(quán)激勵，特別是采用限制性股票激勵模式，能夠進一步增強管理層進行研發(fā)經(jīng)費投入的動力，促進企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施。

本文為引導企業(yè)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期實施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略并實現(xiàn)研發(fā)活動中的科學決策提供了有益借鑒，以期實現(xiàn)我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

[1] He Z L,Wong P K. Exploration vs. exploitation: an empirical test of the ambidexterity hypothesis[J]. Organization Science, 2004, 15(4): 481- 494.

[2] Chen W R. Determinants of firms’ backward-and forward-looking R&D search behavior[J]. Organization Science, 2008, 19(4): 609- 622.

[3] Chen W R, Miller K D. Situational and institutional determinants of firms’ R&D search intensity[J]. Strategic Management Journal, 2007, 28(4): 369-381.

[4] 趙亞普,李立.開放情境下組織冗余對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究[J].科學學與科學技術(shù)管理,2015,36(7):84-92.

[5] Makri M, Lane P J, Gomez-Mejia L R. CEO incentives, innovation, and performance in technology-intensive firms: a reconciliation of outcome and behavior based incentive schemes[J]. Strategic Management Journal, 2006, 27(11): 1057-1080.

[6] Wu J, Tu R. CEO stock option pay and R&D spending: a behavioral agency explanation[J]. Journal of Business Research, 2007, 60(5): 482- 492.

[7] Alessandri T M, Pattit J M. Drivers of R&D investment: the interaction of behavioral theory and managerial incentives[J]. Journal of Business Research, 2014, 67(2): 151-158.

[8] 陳曉紅,王艷,關(guān)勇軍.財務(wù)資源冗余、制度環(huán)境與中小企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入[J].科學學研究,2012,30(10):1537-1546.

[9] Bourgeois L J. On the measurement of organizational slack[J]. Academy of Management Review, 1981, 6(1): 29-39.

[10] George G. Slack resources and the performance of privately held firms[J]. Academy of Management Journal, 2005, 48(4): 661- 676.

[11] 張文紅,趙亞普.組織冗余與制造企業(yè)的服務(wù)創(chuàng)新[J].研究與發(fā)展管理,2015,27(5):78- 87.

[12] 李曉翔,陳邦峰,霍國慶.組織冗余如何影響中小企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新? 離心力和向心力的中介作用研究[J].研究與發(fā)展管理,2013,25(6):16-26.

[13] 楊興全,張照南.制度背景、股權(quán)性質(zhì)與公司持有現(xiàn)金價值[J].經(jīng)濟研究,2008,(12):111-121.

[14] 姜寶強,畢曉方.超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的關(guān)系探析——基于代理成本的視角[J].經(jīng)濟與管理研究,2006,(12):49-55.

[15] 陳超,趙武陽,潘晶晶.研發(fā)經(jīng)費投入、融資能力與公司業(yè)績——來自中國工業(yè)企業(yè)的大樣本證據(jù)[J].研究與發(fā)展管理,2014,26(3):1-11.

[16] Jensen M, Meckling W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

[17] 舒謙,陳治亞.治理結(jié)構(gòu)、研發(fā)經(jīng)費投入與公司績效——基于中國制造型上市公司數(shù)據(jù)的研究[J].預測,2014,33(3):45-50.

[18] 徐海峰.高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵與創(chuàng)新投入的協(xié)同效應(yīng)研究[J].科學管理研究,2014,(4):92-96.

[19] 葉陳剛,劉桂春,洪峰.股權(quán)激勵如何驅(qū)動企業(yè)研發(fā)支出?——基于股權(quán)激勵異質(zhì)性的視角[J].審計與經(jīng)濟研究,2015,(3):12-21.

[20] 徐曉東,張?zhí)煳?公司治理、自由現(xiàn)金流與非效率投資[J].財經(jīng)研究,2009,35(10):47-58.

[21] 汪健,盧煜,朱兆珍.股權(quán)激勵導致過度投資嗎?——來自中小板制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].審計與經(jīng)濟研究,2013,28(5):70-79.

[22] 董艷,李鳳.管理層持股，股利政策與代理問題[J].經(jīng)濟學(季刊),2011,10(3):1015-1038.

[23] Dong Z, Wang C, Xie F. Do executive stock options induce executive risk taking[J]. Journal of Banking & Finance, 2010, 34(10): 2518-2529.

[24] 徐寧.上市公司股權(quán)激勵方式及其傾向性選擇——基于中國上市公司的實證研究[J].山西財經(jīng)大學學報,2010,(3):81- 87.

[25] 徐寧.高科技公司高管股權(quán)激勵對R&D投入的促進效應(yīng)——一個非線性視角的實證研究[J].科學學與科學技術(shù)管理,2013,34(2):12-19.

[26] Dittmar A, Mahrt-Smith J. Corporate governance and the value of cash holdings[J]. Journal of Financial Economics, 2007, 83(3): 599- 634.

[27] 辛宇,徐莉萍,蔡祥.控股股東性質(zhì)與公司治理結(jié)構(gòu)安排——來自珠江三角洲地區(qū)非上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].管理世界,2008,(6):118-126.

[28] 畢曉方,姜寶強.財務(wù)松弛對公司業(yè)績的影響研究——基于融資約束和代理成本的視角[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理,2010,(4):83-90.

The Impact of Financial Slack on R&D Investment ——The Regulating Effect of Equity Incentive

ZHAO Xi1, LIN De-lin1, HAO Ting1,2

(1.CollegeofManagementandEconomics,TianjinUniversity,Tianjin300072,China; 2.SchoolofEconomicsandManagement,InnerMongoliaUniversityofScience&Technology,Baotou014010,China)

The research and development intensity is an important indicator to measure enterprise’s innovation ability, whether the financial slack could support the conduct of research and development activities and whether the conduct of equity incentives could promote the innovation activities need further empirical testing. Using a sample of Chinese A-share listed companies which had announced the implementation of equity incentives during 2008 to 2015, the relationship between financial slack and R&D investment are tested, and the moderating effect of equity incentive on the relationship between financial slack and R&D investment is further investigated by taking cash slack and liabilities slack as two independent substitute variables for financial slack. Results show that both cash slack and liabilities slack are positively correlated with R&D investment. Particularly, comparing with cash slack, the liabilities slack can stimulate enterprises to increase R&D investment. More importantly, the equity incentive plays a significantly positive moderating effect in the relationship between the financial slack and R&D investment. In contrast, the restricted stock incentive shows a better moderating effect in the relationship than that of the stock option incentive.

financial slack; cash slack; liabilities slack; equity incentive; R&D investment

2016- 04-24

國家社會科學基金重點資助項目(16AGL007)

F275

A

1003-5192(2017)03- 0036- 06

10.11847/fj.36.3.36