方先明,孫瑾瑜,權(quán) 威

(南京大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,江蘇 南京 210093)

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明星基金具有投資價值嗎?
——來自超額收益存在性和持續(xù)性檢驗的經(jīng)驗證據(jù)

方先明,孫瑾瑜,權(quán) 威

(南京大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,江蘇 南京 210093)

在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)短缺的我國資本市場中,明星基金成為投資者關(guān)注和追捧的對象。然而,明星基金是否只是基金管理者誘發(fā)投資者的投資行為出現(xiàn)“暈輪效應(yīng)”的一種手段,其超額收益及業(yè)績持續(xù)性問題值得研究。論文基于2006年10月至2016年9月中國開放式股票型基金和偏股型基金的數(shù)據(jù),采用三因子模型和橫截面回歸相結(jié)合的方法,對明星基金超額收益的存在性和持續(xù)性進行檢驗。研究發(fā)現(xiàn),投資明星基金確實可以給投資者帶來市場因子所不能解釋的短期超額收益;相較于市場行情下降,當(dāng)市場行情上升時持有明星基金并不能顯著獲取更高的超額收益。從超額收益的動態(tài)特征來看,明星基金的業(yè)績持續(xù)性較弱,長期內(nèi)甚至存在超額收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象;在市場單邊上升期和下降期內(nèi)超額收益存在3個月的持續(xù)期。因此,投資者應(yīng)理性看待明星基金的投資價值,基金管理者應(yīng)努力提高風(fēng)險控制能力,而管理當(dāng)局則應(yīng)加強監(jiān)管,以促進我國資本市場中基金業(yè)的健康發(fā)展。

明星基金;投資價值;超額收益;業(yè)績持續(xù)性；證券投資；優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

一、引 言

證券投資基金在我國資本市場出現(xiàn)以來,憑借低門檻、低風(fēng)險等優(yōu)勢,逐漸成為我國投資者參與資本市場的主要渠道。經(jīng)過近二十年的發(fā)展,基金業(yè)規(guī)模迅速擴張,截至2016年11月,我國基金市場資產(chǎn)凈值總額已經(jīng)超過9萬億元人民幣,各類基金總數(shù)達到3633只。為了獲得超出平均利潤之上的超額收益,投資者在選擇基金時非?？粗貎糁蹬琶突鹪u級。凈值增長率靠前或者評級較高的基金被市場奉為“明星”,而受到投資者的喜愛和追捧。對基金管理公司而言,明星基金的推出不僅可以提高自身的聲譽,吸引投資者的關(guān)注,而且明星基金品牌的溢出效應(yīng)也會對旗下其他基金產(chǎn)生積極影響,實現(xiàn)現(xiàn)金凈流入,因此基金管理公司都樂此不疲地打造明星基金。根據(jù)晨星(Morningstar)公司的基金評級結(jié)果,在其統(tǒng)計的92家基金管理公司中有40家擁有至少1只五星級明星基金,其中業(yè)績排名最佳的易方達基金公司,打造了11只五星級明星基金,且旗下的明星基金易方達新益靈活配置混合E在2016年回報率高達61.7%。但是在“投資者有限關(guān)注”的條件下,基金公司傾力打造的明星基金真的可以體現(xiàn)基金“專家理財”的本質(zhì),給投資者帶來超額收益嗎?在市場出現(xiàn)“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”的背景下,明星基金耀眼的光環(huán)是否只是基金管理者誘發(fā)投資者產(chǎn)生“暈輪”效應(yīng)的一種手段?對于這些問題的研究,有助于投資者在其投資過程中更加理性地甄選基金產(chǎn)品,也能夠為規(guī)范我國資本市場中重要機構(gòu)投資者——基金投資者的行為提供經(jīng)驗證據(jù)。

本文研究的主要貢獻在于:一，根據(jù)歷史業(yè)績排名而非機構(gòu)評級結(jié)果劃分明星基金,既符合投資者“追逐業(yè)績”的心理,又客觀準(zhǔn)確地描述明星基金給投資者帶來的收益情況;二，通過與垃圾基金進行對比研究,深入詮釋明星基金的超額業(yè)績表現(xiàn),同時構(gòu)造明星基金和垃圾基金的零投資組合,研究利用明星基金創(chuàng)造持續(xù)獲利投資策略的可行性;三，分別檢驗明星基金不同持有期內(nèi)的超額收益與其在排名期的歷史超額收益之間的相關(guān)性,從而反映明星基金超額業(yè)績的持續(xù)能力;四，分別對明星基金在股票市場單邊上升和單邊下降階段的超額收益進行存在性和持續(xù)性的檢驗,比較得出不同市場行情對明星基金業(yè)績表現(xiàn)的影響。

二、文獻綜述

基于信托關(guān)系所形成的基金,由于具有集合投資、專家理財?shù)奶攸c,其一出現(xiàn)就引起了投資者的高度關(guān)注。特別地,對于基金管理者熱衷打造明星基金的行為與明星基金的收益特征,國外學(xué)者進行了深入的研究。如Carhart構(gòu)造了四因子模型來解釋開放式股票型基金的回報率,根據(jù)美國股票型基金市場1962年1月至1993年12月的月度數(shù)據(jù)進行研究,結(jié)果表明該模型能較好解釋基金風(fēng)險調(diào)整后超額收益的持續(xù)性問題,同時研究發(fā)現(xiàn)歷史回報率排名前10%的明星基金能保持在未來5年內(nèi)的投資收益始終高于總體水平,由此投資者可以構(gòu)造相應(yīng)的投資組合策略,獲取8%的平均年超額收益率[1]。在此基礎(chǔ)上,Bollen等運用市場時機理論(Market Timing Theory)雖然證實了凈值排名前10%的明星基金在3個月內(nèi)能夠獲得平均0.39%的超額收益,但若持有更長時期,則這種超額收益就會消失[2]?？紤]到收益率不完全服從正態(tài)分布,Kosowski等選擇自助法(Bootstrap Approach)對1975年至2002年間美國開放式股票型基金的收益率進行檢驗,發(fā)現(xiàn)市場中存在少數(shù)擁有杰出選股才能的基金經(jīng)理,他們開發(fā)的明星基金平均每年可獲得12%的超額收益,并且這種超額收益在5年內(nèi)具有一定的持續(xù)性[3]。類似地,Fama等利用1984年至2006年的數(shù)據(jù)對美國基金市場中歷史超額收益排名前10%的基金所構(gòu)成組合的超額收益進行檢驗,結(jié)果顯示歷史業(yè)績較好的基金其生命周期只有8個月,在8個月內(nèi)各模型計算出的基金超額收益均顯著為正,8個月以后根據(jù)三因子模型計算得到的超額收益在統(tǒng)計學(xué)上約為0,而四因子模型中的超額收益檢驗結(jié)果則為負[4]。進一步利用明星基金打造投資策略,Cao等通過檢驗1994年至2012年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)利用基金構(gòu)造套利組合每年可獲得均值為3.7%的風(fēng)險調(diào)整后超額收益率,同時分析得出基金的超額收益并不是因為基金經(jīng)理人能夠預(yù)測價格走勢或者獲得內(nèi)部消息,而是由于他們管理下行風(fēng)險的能力較強。雖然大部分研究都表明明星基金存在超額收益并且具有一定的持續(xù)性,但是對超額收益大小和持續(xù)期長短卻一直存在著爭議,這可能與樣本期以及研究方法的選擇有關(guān)[5]。如,Fuss等細分市場階段,研究了德國基金市場在2004年5月至2009年4月期間的基金業(yè)績表現(xiàn)和基金評級之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)在市場上升期間,5星級基金與1星級基金的超額收益之差大于0且顯著,但是在市場下降期間,不同級別基金的超額收益之間則不存在明顯的差異[6]。Brown等發(fā)現(xiàn)選取市場不同階段作為樣本期,由此得到的明星基金超額收益的持續(xù)性差異非常大;該研究還發(fā)現(xiàn),雖然回報率超過大盤的“贏家”基金經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的超額收益在1年內(nèi)基本表現(xiàn)出可持續(xù)性,但是對這種1年期的持續(xù)效應(yīng)進行分解,能夠檢驗出在某些年份基金的超額收益出現(xiàn)了明顯的“反轉(zhuǎn)”現(xiàn)象[7]。

隨著中國資本市場的發(fā)展,證券投資基金于1998年開始出現(xiàn)。此后,其規(guī)模迅速擴張并成為中國資本市場最重要的機構(gòu)投資者。由于中國資本市場起步相對較晚,參與其中的投資者相較于發(fā)達市場參與者尚不成熟,而在這一發(fā)育程度不高的資本市場中委托—代理機制下的信息不對稱現(xiàn)象尤其嚴重。具體表現(xiàn)為,投資者的跟風(fēng)現(xiàn)象非常明顯,羊群效應(yīng)突出。在此背景下,國內(nèi)學(xué)者對于基金以及其中明星基金的業(yè)績及其持續(xù)性問題進行了大量研究。如,劉建和等較早對基金收益持續(xù)性進行了檢驗,該文應(yīng)用雙向表、卡方獨立性檢驗和最小二乘回歸等實證方法分析了我國1998年10月至2000年12月期間證券投資基金的業(yè)績表現(xiàn),發(fā)現(xiàn)我國基金收益持續(xù)能力不強,很可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,而且受市場整體運行狀況的影響很大[8]。針對不同趨勢的市場,倪蘇云等根據(jù)1999年10月至2001年11月我國證券投資基金數(shù)據(jù),應(yīng)用橫截面回歸檢驗我國基金未來6個月的業(yè)績持續(xù)性,研究結(jié)果表明在市場單邊上升階段,基金業(yè)績沒有表現(xiàn)出持續(xù)性,而在包括市場上升和下跌的整個樣本區(qū)間內(nèi),基金業(yè)績不但不存在持續(xù)性,反而出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)現(xiàn)象[9]。屈源育等的研究發(fā)現(xiàn)在2007年大牛市行情中,明星基金與非明星基金的業(yè)績差距一度達到了35.49%,而在隨后2008年熊市行情中,明星基金與非明星基金的業(yè)績差距一度縮小到8.92%[10]。從基金持有時期長短的角度,吳啟芳等采用不同的收益率計算方法構(gòu)造Jensen單指數(shù)模型,通過對計算收益率的時間段進一步細分,檢驗1999年1月至2003年6月我國證券市場封閉式基金不同持有時期內(nèi)的業(yè)績持續(xù)性,發(fā)現(xiàn)基金收益在未來6個月至12個月存在一定的持續(xù)性,而持有基金短于6個月或者超過12個月獲得的超額收益則波動性較大,甚至歷史業(yè)績和未來業(yè)績之間常出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的相關(guān)性[11]。針對國內(nèi)資本市場中的明星基金,王擎等和肖峻等分別對2007年至2008年以及2005年至2009年明星基金的短期和中長期“溢出效應(yīng)”進行檢驗,研究表明評級高的或者歷史回報率高的明星基金對資金凈流入具有顯著的正向影響,也就是說投資者傾向于“追逐業(yè)績”,利用這種心理很多基金管理公司致力于打造明星基金以吸引投資者的關(guān)注。然而,這類明星基金難以保證獲得持續(xù)的超額收益[12-13]。申宇等根據(jù)晨星公司的評級信息以及2007年1月至2009年12月我國股票型和偏股型開放式基金的數(shù)據(jù),采用自助法檢驗超額收益,發(fā)現(xiàn)5星級基金組合能夠獲得超額收益率,并且構(gòu)造投資套利組合(買入5星級基金組合同時賣出1星級基金組合)可以獲取6%的年化超額收益率,但是進一步分析則表明這種超額收益與基金經(jīng)理的選股能力無關(guān),從而難以實現(xiàn)持續(xù)獲利[14]。姚頤等選取2004年至2010年開放式股票型基金的數(shù)據(jù)進行實證研究,結(jié)果表明無論是明星基金還是明星家族在未來兩年里都不會取得顯著高于總體水平的投資回報率,即明星基金業(yè)績的長期持續(xù)性較差[15]。此外,不同市場波動趨勢下基金業(yè)績表現(xiàn)情況也可能存在差異,姜月周等認為我國開放式基金在2005年至2008年期間不存在“熱手效應(yīng)”,即在相鄰的年份之間,開放式基金業(yè)績沒有相關(guān)性,他們進一步將樣本區(qū)間細分成市場趨勢持續(xù)期和市場趨勢反轉(zhuǎn)期,通過實證分析發(fā)現(xiàn)在市場趨勢持續(xù)期內(nèi)股票型基金表現(xiàn)出明顯的業(yè)績持續(xù)性,但在反轉(zhuǎn)期內(nèi)則表現(xiàn)為較大的業(yè)績波動性[16]。

綜合國內(nèi)外的研究可以發(fā)現(xiàn)在研究方法上,現(xiàn)有研究多采用CAPM模型、三因子模型和四因子模型對基金的超額收益進行市場風(fēng)險因素調(diào)整,而對于基金持續(xù)性的檢驗大部分文獻采取了橫截面回歸的方法，這為本文的研究提供了思路與方法上的借鑒。當(dāng)前,處于發(fā)展和完善中的中國資本市場呈現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供應(yīng)不足、信息不對稱與投資者的有限關(guān)注疊加的狀態(tài)。在此背景下,明星基金對于投資者的價值如何?為此,論文基于我國股票型和混合偏股型開放式基金2006年10月13日至2016年9月14日的周頻數(shù)據(jù),綜合采用三因子模型和橫截面回歸方法,分別對明星基金超額收益的存在性和持續(xù)性兩個方面進行深入研究。由于市場整體行情對基金業(yè)績可能會產(chǎn)生影響,研究過程中將樣本期劃分為市場上升期和市場下降期進行分析,同時考慮到持有期不同可能使研究結(jié)果產(chǎn)生偏差,為此在各樣本區(qū)間進一步細分短期、中期和長期進行檢驗,從而形成對我國基金市場中明星基金超額收益更為客觀的評價。

三、研究假設(shè)與模型構(gòu)建

(一)研究假設(shè)

選股能力和投資管理能力相對較強的基金管理公司,旗下的基金規(guī)模和差異化程度都較小,它們更傾向于將信息和資源平等分配到旗下的各只基金,以實現(xiàn)整個基金家族的價值最大化,因而更可能獲得較高的超額收益[17-18]。而投資管理能力相對較弱的一些基金管理公司為了創(chuàng)造品牌效應(yīng),吸引更多的資金流入,則會采取“造星策略”:集中整個公司的投資研發(fā)力量和資源重點打造一個或少數(shù)幾個明星基金。這類基金管理公司一方面可以通過追加基金經(jīng)理、分配更多的IPO資源和市場推廣費用來提升明星基金的業(yè)績[19-21];另一方面,可以選擇犧牲內(nèi)部低價值基金的利益來補貼高價值基金的利益,即存在“抬轎”行為[10,22-23]。無論上述哪種情形,明星基金之所以能夠脫穎而出,獲取超越其所承擔(dān)風(fēng)險應(yīng)該提供的回報之上的超額收益,與明星基金形成過程中基金管理團隊個性化的選股投資策略以及獨特的風(fēng)險管理水平,甚至“造星”策略密不可分,這種個性化的特征是明星基金超越市場的關(guān)鍵所在。由此提出研究假設(shè)1:

假設(shè)1:明星基金可以獲得市場因子無法解釋的超額收益。

根據(jù)證券市場指數(shù),可以將股票市場劃分為單邊上升期和單邊下降期。當(dāng)股市行情走高時,明星基金選取的優(yōu)質(zhì)股票價格上漲的幅度更大,拉動基金在整體上獲得比大盤更高的超額收益[6,10,16]。當(dāng)股市行情走低時,由于明星基金管理公司十分注重風(fēng)險控制并且管理下行風(fēng)險的能力較強,可以推斷出明星基金的損失將低于大盤或者明星基金能夠險境中獲利,即明星基金仍然存在超額收益[5]。在牛市中,由于股價上升空間相對較大,基金管理公司創(chuàng)造高價值明星基金的途徑更廣泛;而在熊市中,雖然股價下行壓力較大,但明星基金風(fēng)險控制的優(yōu)勢反而更為突顯,且基金管理公司為了減少資金流出而人為“造星”推升收益率的動機更強。由此提出研究假設(shè)2:

假設(shè)2:明星基金可獲得的超額收益在市場上升和下降階段不存在顯著差異。

基金歷史業(yè)績一定程度上反映了基金本身質(zhì)量的優(yōu)良以及其背后基金管理公司運作水平的高低。一方面,明星基金的形成離不開科學(xué)的投資組合構(gòu)成、風(fēng)控體系建設(shè)以及大量資源的注入,同時基金管理公司為了保證其在同業(yè)中的競爭力并維持良好口碑,傾向于雇傭投資能力杰出的基金經(jīng)理并配套以激勵和懲罰措施[24-26];另一方面,由于投資者是有限關(guān)注(Limited Attention)的,在選擇投資基金時會將更多的精力配置在歷史業(yè)績優(yōu)異的明星基金上,并且對明星基金前期優(yōu)良業(yè)績產(chǎn)生錨定效應(yīng)(Anchoring Effect)以及對其未來維持業(yè)績具有動量效應(yīng)(Momentum Effect),因此大部分投資者傾向于“追逐業(yè)績”。這意味著投資資金更容易流向歷史業(yè)績較好的明星基金,從而推升績優(yōu)基金重倉股的股價,強化基金業(yè)績持續(xù)性[17,27-28]。綜上所述,前期業(yè)績表現(xiàn)較好的基金在未來一段時期內(nèi)業(yè)績也會相對較好,即“強者恒強”。由此提出研究假設(shè)3:

假設(shè)3:明星基金的超額收益具有持續(xù)性,投資明星基金可以獲得持續(xù)的超額收益。

基金作為理性的機構(gòu)投資者,具有“專家理財”的特性,在不同市場行情下其業(yè)績持續(xù)性應(yīng)當(dāng)較為穩(wěn)定,不存在明顯差別。具體地,在市場上升時,明星基金管理人出于安全性的考慮,不會盲目追漲、極端投資,而是傾向于保持一貫謹慎的投資風(fēng)格;而在市場下降時,基金管理公司也不會貿(mào)然清盤,而是適當(dāng)犧牲部分低價值基金的利益,將有利的時機交由高價值的明星基金,從而延續(xù)其優(yōu)勢。由此提出研究假設(shè)4:

假設(shè)4:明星基金超額收益的持續(xù)性特征在市場上升和下降階段不存在顯著差異。

(二)檢驗?zāi)Ｐ蜆?gòu)建

為檢驗我國基金市場中的明星基金在股票市場不同時期的業(yè)績表現(xiàn),首先利用Fama等[29]三因子模型檢驗明星基金是否存在市場風(fēng)險因子所不能解釋的超額收益;進而建立橫截面回歸模型檢驗該超額收益是否具有持續(xù)性。

1.明星基金超額收益存在性檢驗?zāi)Ｐ?/p>

借鑒Jegadeesh等[30]、Carhart[1]的滾動窗口(Rolling)方法,在排名期分別構(gòu)造明星基金和垃圾基金的基金投資組合,并持有一段時期,得到每個基金組合在評價期的收益率;然后對組合收益率進行Fama等[29]三因子模型風(fēng)險調(diào)整,將市場風(fēng)險溢價、凈資產(chǎn)與市值比溢價和規(guī)模報酬溢價*經(jīng)前期檢驗,市場風(fēng)險溢價、凈資產(chǎn)與市值比溢價和規(guī)模報酬溢價在統(tǒng)計學(xué)意義上確實能夠解釋中國股票市場的收益情況,因此三因子模型可以用來描述中國基金市場的超額收益。三個風(fēng)險因子的影響納入模型,截距項(α值)反映了風(fēng)險因子不能解釋的超額收益(abnormal return)。如果α值顯著大于零,則表明經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后該基金能夠獲得正的超額收益,投資該基金得到的回報率要高于市場組合的回報率;如果α值在統(tǒng)計學(xué)意義上等于零,則代表該基金不能獲得超額收益;如果α值顯著小于零,則該基金的超額收益為負,說明該基金業(yè)績較差,未能跑贏大盤。

具體檢驗?zāi)Ｐ腿缦?

rit=αi+β1irmt+β2iSMBt+β3iHMLt+εiti=1,2,…,n;t=1,2,…,T

(1)

式(1)中rit=Rit-Rft為第i只基金在t期超出無風(fēng)險收益率之上的風(fēng)險溢價收益率;rmt=Rmt-Rft為股票市場組合在t期超出無風(fēng)險收益率之上的風(fēng)險溢價收益率;SMBt和HMLt的計算方法如下:選取所有A股股票作為股票市場樣本,按照流通市值從高到低排序,定義樣本前50%為B組合,后50%為S組合;按照賬面市值比(B/M)從高到低排序,定義樣本前30%為H組合,中間40%為M組合,后30%為L組合。每個組合中以流通市值為權(quán)重對每只股票周收益率加權(quán)平均得到組合周收益率。SMBt為在t期S組合收益率減去B組合收益率之差,反映基金所持有股票的規(guī)模對其業(yè)績的影響;HMLt為在t期H組合收益率與L組合收益率之差,反映基金所持有股票的B/M值對其業(yè)績影響。截距項(αi)表示第i只基金可獲得的市場因子無法解釋的超額收益。各類基金組合包含的一系列基金對應(yīng)一組αi序列,對各αi序列進行t檢驗,原假設(shè):αi=0,說明第i只基金不存在超額收益。備擇假設(shè):αi≠0,表明第i只基金可以獲得正的超額收益(αi>0)或者負的超額收益(αi<0)。

由此可見,模型(1)適用于檢驗假設(shè)1和假設(shè)2。

2.明星基金超額收益持續(xù)性檢驗?zāi)Ｐ?/p>

將每只基金在評價期的超額收益序列分別對其在排名期的超額收益序列進行橫截面回歸。如果橫截面回歸的斜率估計值顯著大于零,說明本期明星基金在下一時期的收益也會相對較高,或者本期垃圾基金在下一時期的收益也會相對較低,即存在業(yè)績持續(xù)性;如果斜率估計值顯著小于零,說明本期明星基金在下一時期的收益反而相對較低,或者本期垃圾基金在下一時期的收益反而相對較高,即基金業(yè)績存在反轉(zhuǎn)性;如果斜率估計值在統(tǒng)計意義上等于零,說明當(dāng)前業(yè)績對未來沒有預(yù)測作用,基金業(yè)績不存在持續(xù)性。

橫截面回歸方程如下:

αit+τ-αft=λ0,t+λ1,t(αit-αft)+ei(t,t+τ)i=1,2,…,n;t=1,2,…,T-τ

(2)

式(2)中t期和t+τ期分別表示排名期和評價期;τ為收益計算期;αit+τ-αft為基金i在評價期的超額收益,根據(jù)模型(1)對t期到t+τ期的時間序列進行回歸估計得出;αit-αft為基金i在排名期的超額收益,根據(jù)模型(1)對t期以前的時間序列估計得出;ei(t,t+τ)為模型殘差。

將樣本基金的收益計算時間段按周從前往后逐漸推移,則可以得到不同的αit-αft序列,分別進行橫截面回歸之后,可以得到λ1,t的時間序列(t=1,2,…,T-τ)。然后,對λ1,t進行t檢驗。原假設(shè):λ1,t=0,說明前期的收益無法用來預(yù)測未來的收益,即基金的業(yè)績不存在持續(xù)性。備擇假設(shè):λ1,t≠0,說明前期的收益可以用來預(yù)測未來的收益,基金業(yè)績存在持續(xù)性(λ1,t>0)或反轉(zhuǎn)性(λ1,t<0)。

綜上所述,模型(2)能夠用來檢驗假設(shè)3和假設(shè)4。

四、實證檢驗

(一)樣本選擇與描述性統(tǒng)計

研究過程中選取我國股票型和混合偏股型開放式基金作為研究樣本,樣本區(qū)間為2006年10月13日至2016年9月14日,采用周頻數(shù)據(jù)。樣本起始確定為2006年,因為該年是中國基金業(yè)突飛猛進發(fā)展的一年,截至2006年10月,基金數(shù)量達311只,其中當(dāng)年新成立的有90只;而2016年9月是研究過程中所能得到的最新數(shù)據(jù)。樣本期內(nèi),橫截面最大時包括了62家基金管理公司及其管理的400只股票型開放式基金和混合偏股型開放式基金。由于每年都有新的基金發(fā)行,研究所選樣本數(shù)據(jù)構(gòu)成非平衡面板數(shù)據(jù)。選擇股票型和混合偏股型開放式基金,一方面是因為這兩種基金占據(jù)了市場中已發(fā)行基金的較大份額;另一方面,這類主動型投資基金以取得超越市場的業(yè)績表現(xiàn)為目標(biāo),相比被動型基金更能體現(xiàn)基金管理公司的擇股能力和投資管理能力。

研究過程中,出于分離明星基金劃分階段以及計算其未來收益階段的需要,將整個樣本期間分成兩個子樣本區(qū)間,分別記為排名期和評價期。在排名期,將樣本基金按照凈值增長率從高到低排序,劃分為明星基金和垃圾基金。在評價期,對各類基金組合的業(yè)績表現(xiàn)分別進行考察。為了比較明星基金在不同市場階段中的業(yè)績表現(xiàn)情況,將股票市場樣本期劃分為5個市場上升期*5個上升期分別為:2006年10月13日至2007年12月28日,2009年3月6日至2009年12月31日,2010年7月9日至2010年10月29日,2014年4月11日至2015年5月29日,2016年3月11日至2016年9月14日。和4個市場下降期*4個下降期分別為:2008年1月11日至2009年2月27日,2010年1月8日至2010年6月25日,2010年11月12日至2014年3月28日,2015年6月12日至2016年2月26日。,劃分依據(jù)為證券市場指數(shù)(滬深300指數(shù)),研究方法同整個樣本期。

為了進行對比研究,并增強研究結(jié)果的可信度,將垃圾基金作為對照組引入檢驗過程。不僅能夠更加透徹地解釋明星基金的業(yè)績表現(xiàn),而且可以構(gòu)造買入明星基金同時賣出垃圾基金的零投資組合(zero investment portfolio),分析與明星基金相關(guān)的投資策略能否給投資者帶來穩(wěn)定的額外收益,從而更全面地詮釋明星基金是否具有投資價值。劃分明星基金和垃圾基金一般有兩種角度:其一是根據(jù)基金評級公司的星級評分[14,18,12];其二是根據(jù)基金歷史凈值排名[17,13,27]。從國內(nèi)外研究結(jié)果來看,兩種定義下的檢驗結(jié)果并無太大差異,但是一方面考慮到各機構(gòu)評級結(jié)果大相徑庭,在信息不對稱背景下,投資者對其信任度不高;另一方面,投資者在選擇基金進行投資時往往首先被歷史凈值吸引,產(chǎn)生投機性心理從而引發(fā)羊群行為,因此選取第二種定義方式更加合理[31-32]。具體地:在排名期,計算每只基金的凈值增長率,如果該基金的凈值增長率處于所有樣本基金凈值增長率排名的前5%,則稱該基金為當(dāng)期的明星(Star)基金。同理,如果某只基金在樣本期的凈值增長率落后于其他基金,處于所有樣本基金排名的后5%,則稱該基金為垃圾(Dog)基金。

研究所需數(shù)據(jù)均來源于CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫和Wind金融數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計回歸分析借助Excel、Matlab和Stata12.0軟件實現(xiàn)。

表1列示的是2006年至2016年樣本基金的年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

表1 樣本基金的描述性統(tǒng)計

注:業(yè)績均值是由基金組合中的每只基金的凈值增長率按凈資產(chǎn)總值加權(quán)平均得到的;規(guī)模均值是指基金組合中的每只基金的凈值增長率凈資產(chǎn)總值的平均值;資金凈流入增長率是指每只基金的當(dāng)期資金凈流入量除以上一期的凈資產(chǎn)總值。

由表1可以看出,從2006年到2016年,明星基金和垃圾基金的總數(shù)不斷增加,最后穩(wěn)定在19只左右。受股票市場行情的影響,明星基金和垃圾基金的投資回報率一直處于波動之中,2006年至2007年中國大牛市中明星基金收益率高達40%,但在2008年和2015年股災(zāi)爆發(fā)時,明星基金也未能獲得正的投資回報率。在每個時點,垃圾基金的平均收益率均為負值,即使在中國股市上行期,投資垃圾基金還是會帶來損失。明星基金和垃圾基金的平均規(guī)模都存在一個先上升再下降的過程,目前兩者都穩(wěn)定在20億左右的小規(guī)模狀態(tài)。雖然明星基金的資金凈流入增長率并不始終為正,但總是高于垃圾基金的資金凈流入增長率,這意味著歷史業(yè)績較好導(dǎo)致的口碑效應(yīng)會給基金管理公司帶來更多的資金流;相反,讓投資者失望的垃圾基金其資金將會大量流出。

2006年至2016年基金管理公司的年度報告數(shù)據(jù)如表2所示。

表2 基金管理公司的描述性統(tǒng)計

注:明星家族是指旗下至少擁有一只明星基金的基金公司;垃圾家族是指旗下至少擁有一只垃圾基金的基金公司;加權(quán)業(yè)績均值是指基金公司管理的所有基金按凈資產(chǎn)總值加權(quán)平均得到的凈值增長率均值;規(guī)模是指基金公司所有基金的凈資產(chǎn)總值之和;資金凈流入增長率是指基金公司管理的所有基金當(dāng)期的資金凈流入之和除以所有基金上一期的凈資產(chǎn)總值之和。

根據(jù)表2,近10年中國的基金市場呈現(xiàn)快速發(fā)展的趨勢,明星基金公司和垃圾基金公司旗下管理的基金數(shù)量普遍較多且變化不大,約為9只。從基金公司整體經(jīng)營業(yè)績來看,無論市場走勢如何,明星基金公司的投資回報率都明顯高于樣本總體均值,垃圾基金公司的投資回報率則明顯比樣本總體均值低。相較于基金市場平均水平而言,明星家族和垃圾家族的規(guī)模均值都普遍較高。盡管明星家族的好口碑并不能保證其資金流入增長率始終為正,但是相對于垃圾家族和樣本家族平均水平而言,明星基金的資金凈流入增長較快或者下降較慢,從而認為明星基金的“品牌效應(yīng)”還是明顯的。

(二)實證檢驗結(jié)果

1.明星基金超額收益存在性檢驗結(jié)果

采用模型(1)分別對全體樣本基金、明星基金、垃圾基金以及零投資組合進行風(fēng)險調(diào)整,得到能夠反映基金超額收益的α值。表3列示了整個樣本期內(nèi)各類基金組合的超額收益存在性檢驗結(jié)果。

表3 整個樣本期內(nèi)各類基金組合的超額收益存在性檢驗結(jié)果

注:***、**、*分別表示1%、5%和10%的水平下顯著。

表3中的結(jié)果表明在整個樣本期內(nèi),明星基金的超額收益約為6.27%且顯著。這說明明星基金確實能獲得市場因子所不能解釋的超額收益,由此假設(shè)1被證實。樣本基金的α值為負,說明整個基金市場尚且不能跑贏大盤,明星基金卻能獲得顯著的正向收益,更加驗證了明星基金管理公司具有超群的投資管理能力,或者基金管理公司“造星策略”獲得一定程度上的成功。此外,由于垃圾基金具有負的超額收益(具體數(shù)值約為-11.74%且顯著),因此構(gòu)造買入明星基金并賣出垃圾基金的投資策略可以獲得約19.05%的超額收益。

為了進一步探究在不同市場行情中明星基金與垃圾基金的業(yè)績表現(xiàn)情況,分別對各基金組合在市場單邊上升期以及單邊下降期進行檢驗,檢驗方法同整個樣本期。表4列示了市場單邊上升期各類基金組合的超額收益存在性檢驗結(jié)果,其中Panel A、Panel B、Panel C、Panel D以及Panel E分別表示在整個樣本期內(nèi)所選取的5個上升期。

表4 市場單邊上升期各類基金組合的超額收益存在性檢驗結(jié)果

注:***、**、*分別表示1%、5%和10%的水平下顯著。

表5列示了市場單邊下降期各類基金組合的超額收益存在性檢驗結(jié)果,其中Panel A、Panel B、Panel C以及Panel D分別表示所選取的四個下降期。

表5 市場單邊下降期各類基金組合的超額收益存在性檢驗結(jié)果

注:***、**、*分別表示1%、5%和10%的水平下顯著。

由表4和表5可知,無論是在市場上升期還是下降期,明星基金均表現(xiàn)出高于基金市場總體(全部開放式股票型和混合偏股型基金)的超額業(yè)績水平,*為了進行比較研究,選擇全部開放式股票型和混合偏股型基金作為反映此類基金市場整體情況的樣本基金,考察其能否獲得超越大盤的超額收益并是否具有業(yè)績持續(xù)性,從而通過對比深入理解明星基金的收益特征。而垃圾基金的業(yè)績總是低于基金市場總體水平,買入明星基金組合并賣出垃圾基金組合的投資策略可以獲得正的超額收益。

特別地,表4和表5的結(jié)果還顯示,盡管在不同的市場上升期或者不同的市場下降期,檢驗得出的明星基金超額收益的大小不盡相同,但可以確定的是,明星基金處于市場上升期并沒有比市場下降期獲得更高的超額收益,即假設(shè)2被證實。這意味著市場行情走勢并不影響明星基金的業(yè)績表現(xiàn),明星基金均能夠跑贏大盤從而獲得正的超額收益,且不同行情下其超額收益之間幾乎沒有差異。

2.明星基金超額收益持續(xù)性檢驗結(jié)果

為了考察明星基金分別在短期、中期和長期的業(yè)績表現(xiàn),采用買入并持有6個月、12個月、24個月和36個月的投資策略,在整個樣本期內(nèi)運用模型(2)對各類基金組合的超額收益進行持續(xù)性檢驗,結(jié)果分別對應(yīng)表6中Panel A至Panel D。

由表6可知,只有Panel A中明星基金的λ1,t估計值大于0(通過了5%顯著性水平下的t檢驗),表明持有明星基金6個月可以持續(xù)獲得超額收益,即排名期收益高的基金在評價期同樣表現(xiàn)出正的超額收益,但斜率估計值僅為0.0586,說明明星基金未來可獲得的超額收益率遠低于歷史超額收益率。Panel B中明星基金的λ1,t估計值約為0,這表明持有明星基金12個月無法確定能否獲得超額收益。相反地,Panel C和Panel D則表明持有明星基金24個月和36個月將會出現(xiàn)明顯的業(yè)績反轉(zhuǎn)情況。

表6 整個樣本期內(nèi)各類基金組合的超額收益持續(xù)性檢驗結(jié)果

注:***、**、*分別表示1%、5%和10%的水平下顯著。

表6中Panel A至Panel D表明在整個樣本期中,無論持有時期長短,樣本基金的超額收益均表現(xiàn)出顯著的反轉(zhuǎn)性。無論持有時期多長,垃圾基金的壞業(yè)績總是具有持續(xù)性。同時,投資者無法通過構(gòu)造零投資組合獲得持續(xù)性的套利收益。

根據(jù)表6顯示的檢驗結(jié)果,假設(shè)3沒有得到證實,明星基金業(yè)績僅在6個月表現(xiàn)出微弱的持續(xù)性,且超額收益率大大下降,而明星基金超過12個月的業(yè)績表現(xiàn)甚至存在反轉(zhuǎn)的可能?？梢詮膬煞矫孢M行解釋,一是我國股票市場投資熱點變動頻繁,市場收益率波動較大,構(gòu)成明星基金的股票組合不可能始終獨占鰲頭,如果基金管理公司未能及時調(diào)換基金成分股,那么市場恐慌引發(fā)投資者非理性行為的結(jié)果會導(dǎo)致明星基金喪失優(yōu)勢從而收益率有所下滑。相反,其他前期業(yè)績較差的基金收益率反而有可能上升,這種解釋也被樣本基金的表現(xiàn)所證實。二是明星基金可能是基金管理公司采取短期投機性策略的結(jié)果,這類公司利用投資者的羊群心理,選擇一些高風(fēng)險高收益的股票賭“運氣”，但是這種構(gòu)造基金方式的弊端總會暴露,此類明星基金的超額收益不會長久地維持下去。

由于在包含市場上升期和下降期的整個樣本期內(nèi)明星基金超額業(yè)績的持續(xù)性較弱,甚至呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)的特征,為此進一步檢驗明星基金分別在市場單邊上升期和單邊下降期的業(yè)績持續(xù)性情況。鑒于對市場單邊上升期和下降期明星基金業(yè)績情況的研究受到時間跨度的限制,研究過程中將各基金組合持有時期調(diào)整為3個月、6個月、9個月和12個月后,分別對股票市場整體行情上升和下降情形各類基金超額收益的持續(xù)性進行檢驗。其中,市場單邊上升期各類基金組合的超額收益持續(xù)性檢驗結(jié)果如表7所示。

由表7可知,Panel A中明星基金的λ1,t值在1%顯著性水平下表現(xiàn)為正,表明在單邊上升市場中,明星基金本期超額收益和未來3個月的超額收益之間存在明顯的正向關(guān)系;但是Panel B至Panel D顯示λ1,t值未通過顯著性檢驗,意味著明星基金持有超過3個月將不能再預(yù)測未來收益率,繼續(xù)持有無法獲得期望的高超額收益率。因此,我國明星基金的超額業(yè)績僅表現(xiàn)為短期持續(xù)性,即使股票市場整體走高,也無法保證明星基金能始終保持高于其他基金的投資回報率。這可能是因為基金管理公司打造明星基金時傾向于選擇激進型股票,從而達到短期內(nèi)超額收益畸高以吸引資金流入的目的,但高收益與高風(fēng)險并存,這種構(gòu)造方式下的基金收益率往往不具有長期持續(xù)性,這與表7的結(jié)果相符合。

表7中Panel A至Panel D結(jié)果還表明,當(dāng)市場走勢向上時,基金市場整體的超額收益具有波動性,業(yè)績表現(xiàn)既不具有持續(xù)性,也不存在反轉(zhuǎn)性。垃圾基金可能受市場整體上升趨勢的影響,業(yè)績表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn),甚至存在反轉(zhuǎn)超越大盤的情況。零投資組合無法獲得持續(xù)性超額收益。

表7 市場單邊上升期各類基金組合的超額收益持續(xù)性檢驗結(jié)果

注:***、**、*分別表示1%、5%和10%的水平下顯著。

表8列示的是市場單邊下降期各類基金組合的超額收益持續(xù)性檢驗結(jié)果。

表8 市場單邊下降期各類基金組合的超額收益持續(xù)性檢驗結(jié)果

注:***、**、*分別表示1%、5%和10%的水平下顯著。

表8中Panel A顯示持有明星基金3個月的λ1,t值顯著為0.6870,這意味著即使在市場總體下行期間,本期的明星基金在未來3個月仍然能夠保持好業(yè)績。但是超過3個月后明星基金的超額收益就不再具有預(yù)測作用,具體表現(xiàn)在Panel B和Panel C中,明星基金的λ1,t值在統(tǒng)計學(xué)意義上均顯著為0;Panel D也顯示明星基金的λ1,t值顯著為-0.6945,這表示明星基金的超額收益從長期來看具有明顯的反轉(zhuǎn)性。當(dāng)大盤下跌時,明星基金也不能獨善其身,持有超過3個月后業(yè)績表現(xiàn)明顯下滑,不僅無法獲得高于大盤的超額收益,而且可能比大盤損失更為嚴重,即使基金管理公司具有優(yōu)良的風(fēng)險管理能力,也無法抵御系統(tǒng)性風(fēng)險帶來的損失。表8的結(jié)果說明在市場走勢向下的環(huán)境中,基金市場的業(yè)績表現(xiàn)在9個月內(nèi)會保持相同的趨勢,但是這種預(yù)測效果隨時間的推移逐漸減弱。垃圾基金的業(yè)績在6個月內(nèi)持續(xù)表現(xiàn)較差，在長期會繼續(xù)存在轉(zhuǎn)好的趨勢，垃圾基金有可能轉(zhuǎn)變?yōu)槊餍腔?。基金零投資組合無論持有期長短，其超額收益都不具有持續(xù)性。

綜合表7和表8的檢驗結(jié)果,假設(shè)4得到證實。與整體樣本期結(jié)果不同的是,在市場單邊上升期和單邊下降期,明星基金超額收益均表現(xiàn)出3個月的持續(xù)性且持續(xù)性較強,但是如果持有明星基金超過3個月,那么基于歷史收益預(yù)期的未來超額收益將得不到保證。在不同市場行情下,明星基金的業(yè)績持續(xù)性之所以沒有表現(xiàn)出明顯的差異,是因為一方面在市場開始上升階段,明星基金成分股大部分都隨著股市走勢一路盈利,于是在3個月內(nèi)能夠維持相對較高的超額收益,但是隨著持有時期的延長,股市因動力不足而增速放緩,明星基金上攻乏力,難以繼續(xù)維持高投資回報率;另一方面,在市場行情下降的情況下,明星基金管理團隊由于具備優(yōu)良的風(fēng)控能力可以保證在3個月內(nèi)維持超額業(yè)績,但超過3個月后明星基金受大盤影響更為顯著,不再表現(xiàn)出持續(xù)的超額收益甚至可能出現(xiàn)虧損。

(三)穩(wěn)健性檢驗

在對明星基金超額收益的存在性檢驗方面,除Fama等[29]三因子模型以外,穩(wěn)健性檢驗過程中添加了股票的動量因素,構(gòu)造Carhart[1]四因子模型進行驗證,檢驗結(jié)果見表9。

表9 考慮動量因素的各類基金組合超額收益存在性檢驗

注:***、**、*分別表示1%、5%和10%的水平下顯著。

表9顯示,在明星基金超額收益存在性檢驗方面,加入動量因素后的檢驗?zāi)Ｐ偷玫降闹饕Y(jié)果與模型(1)相一致,假設(shè)1和假設(shè)2均得到證實。

在檢驗明星基金超額收益的持續(xù)性方面,穩(wěn)健性檢驗過程中對加入動量因素得到風(fēng)險調(diào)整后的明星基金超額收益(α值)也進行了橫截面回歸,結(jié)果如表10所示。

表10 考慮動量因素的各類基金組合超額收益持續(xù)性檢驗

續(xù)表10

樣本基金明星基金垃圾基金明星基金-垃圾基金市場上升期持有3個月λ1,t-0.1623***(-7.85)0.4482**(2.18)-0.2344***(-4.88)-0.1354***(-4.78)持有6個月λ1,t-0.4941**(-16.17)0.0558(1.07)-0.1802*(-1.91)0.0283(0.23)持有9個月λ1,t-0.1650***(-8.49)0.0013(0.04)-0.3899***(-3.49)-0.0309(-0.89)持有12個月λ1,t-0.1711***(-6.56)-0.0134(-0.56)-0.7459***(-5.33)-0.0433(-0.85)市場下降期持有3個月λ1,t0.0418***(2.65)0.3293***(3.80)0.1167***(2.87)0.1802***(3.54)持有6個月λ1,t-0.0388(-1.24)-0.1662*(-1.98)0.1291***(3.13)0.1241*(1.85)持有9個月λ1,t-0.0536***(-3.39)-0.0425*(-1.74)-0.0036(-0.06)-0.0311(-1.37)持有12個月λ1,t-1.0571***(-48.19)-0.0919***(-16.20)-1.3974***(-10.95)-0.4734***(-4.47)

注:***、**、*分別表示1%、5%和10%的水平下顯著。

通過比較表10和表6至表8的結(jié)果,發(fā)現(xiàn)雖然檢驗所得到的具體數(shù)值不同,但是對于假設(shè)3和假設(shè)4的檢驗結(jié)論依然成立。由穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可知,本文所得到的檢驗結(jié)果具有可信度和穩(wěn)健性。

五、結(jié) 語

在我國基金市場快速發(fā)展的過程中,存在許多“溢出效應(yīng)”、“明星效應(yīng)”等現(xiàn)象。其中明星效應(yīng)是指歷史業(yè)績良好的“明星基金”總是能夠吸引投資者購買并持有,但是實際上明星基金可能只是一個噱頭。為此,本文采用市場三因子模型和橫截面回歸相結(jié)合的方法,根據(jù)2006年至2016年我國開放式股票型和偏股混合型基金的周頻數(shù)據(jù),對明星基金的超額收益從存在性和持續(xù)性兩個方面分別在整個樣本期以及市場上升期、下降期內(nèi)進行檢驗。研究的基本結(jié)論為:一方面在整個樣本期中,買入明星基金或者利用明星基金構(gòu)造投資策略可以獲得正的超額收益,且市場處于上升階段或者下降階段,明星基金超額收益的大小沒有表現(xiàn)出明顯的差異;另一方面在整個樣本期中,明星基金超額收益的持續(xù)性較弱,持有超過6個月則可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,而在市場單邊上升和下降階段,明星基金均在3個月持有期內(nèi)表現(xiàn)出較強的持續(xù)性,超過3個月持續(xù)性則會消失,且不同市場行情下明星基金業(yè)績的持續(xù)性沒有明顯差異。本文研究結(jié)論的啟示在于:

投資者應(yīng)當(dāng)慎重選擇明星基金,理性決定交易時機和持有時期。根據(jù)歷史業(yè)績選出的明星基金并不能代表在未來能取得超額收益,因此投資者應(yīng)當(dāng)理性選擇基金而不能盲目“追星”。同時,投資者不能跟風(fēng)追隨市場走勢,因為股市行情對明星基金的業(yè)績表現(xiàn)影響不大。除此之外,持有時期長短對投資明星基金可獲得的收益大小有很重要的影響,在牛市和熊市中,持有明星基金至多3個月能保證獲得較高的超額回報率,因此對明星基金采用長線投資策略很可能達不到預(yù)期收益。

基金管理公司應(yīng)當(dāng)注重可持續(xù)性發(fā)展,避免依賴“造星”策略。我國基金市場整體收益低于股市大盤,基金收益波動性較大,持續(xù)性較弱。其中備受推崇的明星基金也僅能維持3個月的超額收益,不能給投資者帶來長期利益。長此以往,投資者意識到投資明星基金不再有利可圖,就會對其失去信心。因此,基金管理公司要想成為能夠吸引并留住投資者的明星家族,就不能依賴于僅具有短期優(yōu)勢的“造星”策略,而是需要進一步挖掘市場,通過提高基金經(jīng)理的選股能力和風(fēng)險管控能力等途徑來打造可獲得長期超額收益的明星基金,從而吸引源源不斷的資金流入,實現(xiàn)公司的持續(xù)性發(fā)展。

監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強對基金市場的監(jiān)管,敦促基金業(yè)創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。明星基金業(yè)績持續(xù)性較弱的研究發(fā)現(xiàn)折射出我國基金市場的不成熟以及監(jiān)管的不完善。在我國信息不對稱、投資者有限關(guān)注和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒疊加的市場環(huán)境中,明星基金僅僅是基金管理公司為了爭搶資金流入的噱頭,并不是真正給投資者帶來長期盈利的優(yōu)質(zhì)基金。因此,為了保護投資者的利益以及促進基金市場健康發(fā)展,監(jiān)管機構(gòu)需要采取有效的監(jiān)管措施,敦促基金管理公司提高基金質(zhì)量,打擊不利于長期發(fā)展的“造星”行為。

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(責(zé)任編輯 余 敏)

2017-03-20

中國特色社會主義經(jīng)濟建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心資助項目成果之一。

方先明(1969—)，男，南京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融市場與金融投資。

F832.39

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