馬海濤，李小榮，張 帆

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 研究生院，北京 100081；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院， 北京 100081)

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與公司并購(gòu)重組定價(jià)

馬海濤1，李小榮2，張 帆2

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 研究生院，北京 100081；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院， 北京 100081)

并購(gòu)重組是財(cái)務(wù)學(xué)研究的經(jīng)典話題，而中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在并購(gòu)重組中的作用則是近年來(lái)研究的熱點(diǎn)和重點(diǎn)問題。本文研究了資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)這一之前鮮有文獻(xiàn)提及的中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)并購(gòu)重組定價(jià)的影響，并考察了資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的制度安排。本文得到以下研究結(jié)論：(1)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越好，其評(píng)估值越會(huì)被作為并購(gòu)重組定價(jià)的依據(jù)，表現(xiàn)為并購(gòu)重組成交價(jià)與評(píng)估值差異越??；(2)非國(guó)有企業(yè)中，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和并購(gòu)重組成交價(jià)與評(píng)估值的差異顯著負(fù)相關(guān)，在國(guó)有企業(yè)中，這一相關(guān)性不存在；(3)在制度環(huán)境好的地區(qū)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和并購(gòu)重組成交價(jià)與評(píng)估值的差異顯著負(fù)相關(guān)，在制度環(huán)境差的地區(qū)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制沒有影響；(4)在外部治理好的企業(yè)中，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和并購(gòu)重組成交價(jià)與評(píng)估值的差異顯著負(fù)相關(guān)，在外部治理差的企業(yè)中，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)未對(duì)并購(gòu)重組定價(jià)產(chǎn)生影響。這些結(jié)論在經(jīng)過(guò)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)度量替換和Heckman(1979)兩階段檢驗(yàn)方法控制自選擇問題后依然穩(wěn)健地成立。本文的研究豐富了中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和并購(gòu)重組方面的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，同時(shí)對(duì)并購(gòu)重組實(shí)踐和評(píng)估機(jī)構(gòu)發(fā)展具有重要啟示。

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)；聲譽(yù)；并購(gòu)重組；成交價(jià)；評(píng)估值

一、引言

并購(gòu)重組是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推器，是國(guó)家政策部門調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要手段，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的資源配置方式，因此，并購(gòu)重組一直是監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)話題。在并購(gòu)重組這個(gè)學(xué)術(shù)領(lǐng)域，已經(jīng)涌現(xiàn)許多探討并購(gòu)重組動(dòng)因、并購(gòu)重組過(guò)程和并購(gòu)重組績(jī)效的文獻(xiàn)，形成一些經(jīng)典的并購(gòu)重組理論。近年來(lái)，開始有一部分文獻(xiàn)研究中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組中的作用。例如，在并購(gòu)重組中審計(jì)師可以緩解并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱或者提供專業(yè)意見[1-3]；投資銀行作為并購(gòu)重組中的財(cái)務(wù)顧問可以降低交易成本、信息不對(duì)稱程度和代理成本[4-6]。

中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制在并購(gòu)重組中是否發(fā)揮作用則是另一有趣而重要的研究問題。在審計(jì)師聲譽(yù)這部分，形成了不一致的結(jié)論，Louis(2005)[7]發(fā)現(xiàn)非國(guó)際四大審計(jì)的收購(gòu)方的并購(gòu)業(yè)績(jī)勝過(guò)國(guó)際四大審計(jì)的收購(gòu)方的并購(gòu)業(yè)績(jī)，說(shuō)明審計(jì)師的聲譽(yù)機(jī)制沒有發(fā)揮作用，但Xie等(2013)[2]研究結(jié)果則顯示被國(guó)際四大審計(jì)的企業(yè)更可能成為并購(gòu)的對(duì)象，并購(gòu)成功概率更高，說(shuō)明審計(jì)師的聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮了作用。在投行聲譽(yù)這部分，雖然大部分文獻(xiàn)支持了投行聲譽(yù)更能有效推進(jìn)并購(gòu)重組[8]，但在投行聲譽(yù)是否帶來(lái)了并購(gòu)重組的財(cái)富效應(yīng)，則存在分歧[9]。審視現(xiàn)有的關(guān)于中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的文獻(xiàn)和現(xiàn)實(shí)中并購(gòu)重組中發(fā)揮作用的中介機(jī)構(gòu)，我們可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)是否在并購(gòu)重組中發(fā)揮作用鮮有文獻(xiàn)研究，這為本文的研究提供了契機(jī)。

資產(chǎn)評(píng)估是并購(gòu)重組的重要環(huán)節(jié)[10]，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)主要為并購(gòu)重組定價(jià)提供依據(jù)?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第十七條規(guī)定“資產(chǎn)交易定價(jià)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告”。而資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估問題是證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核并購(gòu)重組的關(guān)鍵問題*2013至2015年，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委工作會(huì)議上給出審核具體意見的公司共計(jì)272家，其中涉及資產(chǎn)評(píng)估問題63家，3年間資產(chǎn)評(píng)估問題在審核具體意見中所占比重分別為12.5%、18.58%和27.27%，呈明顯擴(kuò)大趨勢(shì)[28]。，關(guān)系到并購(gòu)重組能否順利通過(guò)。那么，在并購(gòu)重組的定價(jià)過(guò)程中，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制是否發(fā)揮作用呢？為此，本文以2011年至2014年A股上市公司的股權(quán)交易并購(gòu)為樣本研究了資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)并購(gòu)重組定價(jià)的影響。通過(guò)實(shí)證研究，本文發(fā)現(xiàn)：(1)高聲譽(yù)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值更容易被作為定價(jià)依據(jù)；(2)非國(guó)有企業(yè)中，高聲譽(yù)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值更被作為定價(jià)依據(jù)，在國(guó)有企業(yè)中，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制未發(fā)揮作用；(3)在制度環(huán)境好的地區(qū)，高聲譽(yù)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值更被作為定價(jià)依據(jù)，在制度環(huán)境差的地區(qū)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制未發(fā)揮作用；(4)在外部治理好的企業(yè)中，高聲譽(yù)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值更被作為定價(jià)依據(jù)，在外部治理差的企業(yè)中，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制未發(fā)揮作用。以上結(jié)論在經(jīng)過(guò)改變資產(chǎn)評(píng)估結(jié)構(gòu)聲譽(yù)度量方法和采用Heckman(1979)[11]兩階段方法控制自選擇問題時(shí)，依然成立。

本文的主要學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，豐富了中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)研究的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。在中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的相關(guān)研究中，審計(jì)師聲譽(yù)和投行聲譽(yù)的研究較多，但對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的系統(tǒng)研究則幾近空白，只有少量文獻(xiàn)在文中的非主要研究問題中做過(guò)檢驗(yàn)，周勤業(yè)等(2003)[10]發(fā)現(xiàn)大規(guī)模評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估質(zhì)量與小規(guī)模評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估質(zhì)量相比沒有顯著差異，甚至更低，但宋順林和翟進(jìn)步(2014)[12]卻得出不一致的研究結(jié)論，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)五大資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)能降低評(píng)估增值率，具有更高的評(píng)估質(zhì)量。本文首次系統(tǒng)地研究資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，將拓展中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)研究的范疇；第二，并購(gòu)重組是財(cái)務(wù)學(xué)的經(jīng)典研究主題，已經(jīng)積累了大量的研究成果，但是對(duì)并購(gòu)重組定價(jià)與資產(chǎn)評(píng)估值差異的研究則甚為稀少，特別是從資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)視角研究并購(gòu)重組定價(jià)與資產(chǎn)評(píng)估值差異的文獻(xiàn)還沒有，本文從資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的視角拓展了并購(gòu)重組領(lǐng)域的研究。

本文其余部分安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧，回顧了中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組中的作用以及并購(gòu)重組成交價(jià)與評(píng)估值差異相關(guān)的研究；第三部分是理論分析與假設(shè)提出；第四部分是研究設(shè)計(jì)；第五部分是實(shí)證結(jié)果與分析；第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后一部分則為本文的研究結(jié)論與政策啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

這部分主要回顧與本文相關(guān)的兩類文獻(xiàn)，一是中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)以及中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組中的作用，在并購(gòu)重組中發(fā)揮作用的中介機(jī)構(gòu)中研究較多的是審計(jì)師和投行，因此主要回顧審計(jì)師和投行聲譽(yù)相關(guān)的研究；二是并購(gòu)重組成交價(jià)與評(píng)估值差異的相關(guān)研究。

(一)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組中的作用

1.審計(jì)師聲譽(yù)和審計(jì)師在并購(gòu)重組中的作用

關(guān)于審計(jì)師聲譽(yù)的文獻(xiàn)較多，表征審計(jì)師聲譽(yù)最為重要的變量是會(huì)計(jì)事務(wù)所的排名，排名越靠前，審計(jì)師聲譽(yù)越好，這部分文獻(xiàn)主要研究國(guó)際N大*如四大、六大和八大等，即國(guó)際排名前四、前六或前八等。審計(jì)較非國(guó)際N大審計(jì)對(duì)審計(jì)質(zhì)量的影響。較多的文獻(xiàn)支持國(guó)際N大審計(jì)具有更高的審計(jì)質(zhì)量。例如，Teoh和Wong(1993)[13]發(fā)現(xiàn)國(guó)際八大審計(jì)的客戶的盈余反應(yīng)系數(shù)(ERC)顯著高于非國(guó)際八大審計(jì)客戶的盈余反應(yīng)系數(shù)； Francis、Pinnuck和Watanabe(2014)[14]發(fā)現(xiàn)國(guó)際四大審計(jì)可以提高會(huì)計(jì)信息的可比性。國(guó)內(nèi)的一些文獻(xiàn)也提供了國(guó)際四大或排名靠前的會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)質(zhì)量更高的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[15-16]。盡管如此，還有部分文獻(xiàn)認(rèn)為國(guó)際四大的審計(jì)質(zhì)量并不一定高于本地會(huì)計(jì)事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量，因?yàn)樵谥袊?guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)很小，審計(jì)師被起訴的概率極低，作為同為“經(jīng)濟(jì)人”的國(guó)際四大也會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)[17-18]，因此，相關(guān)的實(shí)證研究表明，國(guó)際四大與非國(guó)際四大在審計(jì)質(zhì)量上并不存在顯著差異，國(guó)際四大審計(jì)的企業(yè)甚至采用了更不穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，某些年度國(guó)際四大甚至比非國(guó)際四大的審計(jì)質(zhì)量更差[18-19]。而Ke、Lennox和Xin(2015)[20]則認(rèn)為制度環(huán)境是影響國(guó)際四大審計(jì)質(zhì)量的重要因素，國(guó)際四大給只在中國(guó)大陸上市的企業(yè)提供低質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)的原因在于中國(guó)的制度環(huán)境較差。

審計(jì)師在并購(gòu)重組中的作用主要在于降低并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱或者提供專業(yè)意見。Franco等(2011)[1]發(fā)現(xiàn)被收購(gòu)的非上市企業(yè)如果被國(guó)際四大審計(jì)，收購(gòu)價(jià)會(huì)更高。Xie等(2013)[2]研究表明被國(guó)際四大審計(jì)的企業(yè)更可能成為兼并或收購(gòu)的對(duì)象，而且最終兼并收購(gòu)成功的概率更高，特別是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量更低時(shí)，該結(jié)論更顯著地成立，說(shuō)明國(guó)際四大降低信息風(fēng)險(xiǎn)的功能可以促進(jìn)兼并收購(gòu)交易的達(dá)成。但是Louis(2005)[7]則認(rèn)為非國(guó)際四大對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)更熟悉，和客戶關(guān)系更為緊密，因此非國(guó)際四大在兼并收購(gòu)活動(dòng)中能提供更多的專業(yè)意見，其實(shí)證結(jié)果顯示非國(guó)際四大審計(jì)的收購(gòu)方的并購(gòu)業(yè)績(jī)勝過(guò)國(guó)際四大審計(jì)的收購(gòu)方，當(dāng)被收購(gòu)企業(yè)是非上市公司或?qū)徲?jì)師在并購(gòu)過(guò)程中主要扮演咨詢角色時(shí)，這一結(jié)論更是成立。與這些研究只單獨(dú)探討收購(gòu)方或被收購(gòu)方國(guó)際四大或非國(guó)際四大審計(jì)的功效不同，Dhaliwal等(2016)研究了并購(gòu)雙方擁有共同的審計(jì)師的并購(gòu)效果。Dhaliwal等(2016)[3]發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購(gòu)雙方擁有共同審計(jì)師時(shí)，交易溢價(jià)更低、被收購(gòu)方的并購(gòu)回報(bào)更低、收購(gòu)方的回報(bào)更高、并購(gòu)的完成率更高，說(shuō)明并購(gòu)雙方擁有共同審計(jì)師對(duì)收購(gòu)方是有利的。

2.投行聲譽(yù)和投行在并購(gòu)重組中的作用

投行在資本市場(chǎng)上具有舉足輕重的作用，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究擔(dān)任承銷商的投行聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)的影響和擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問的投行在并購(gòu)重組中扮演的角色。承銷商有動(dòng)機(jī)建立良好的聲譽(yù)來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，在IPO業(yè)務(wù)中具有收集信息和降低信息不對(duì)稱的功能。因此，一些研究發(fā)現(xiàn)投行聲譽(yù)越好，IPO折價(jià)程度越低，例如，Carter、Dark和Singhg(1998)[21]的實(shí)證研究結(jié)果表明高聲譽(yù)承銷商的IPO的長(zhǎng)期回報(bào)和初始回報(bào)均要比低聲譽(yù)承銷商要好，郭泓和趙震宇(2006)[22]則利用中國(guó)滬深股市的上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)和初始回報(bào)雖然沒有影響,但是承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO公司的長(zhǎng)期回報(bào)有顯著的影響,承銷商聲譽(yù)越高,IPO公司的長(zhǎng)期回報(bào)也越高。投行作為財(cái)務(wù)顧問，是并購(gòu)重組中重要的中介機(jī)構(gòu)之一。Servaes和Zenner(1996)[4]提出投行在并購(gòu)重組中可以降低交易成本、信息不對(duì)稱程度和代理成本。而投行聲譽(yù)是否影響并購(gòu)重組，現(xiàn)有研究得出了不一致的結(jié)論。Rau(2000)[8]發(fā)現(xiàn)投行聲譽(yù)雖然對(duì)并購(gòu)交易的完成和其市場(chǎng)份額的擴(kuò)大有積極影響，但投行聲譽(yù)對(duì)客戶的股價(jià)并未產(chǎn)生積極影響。Kale等(2003)[9]的研究則發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)與收購(gòu)方和被收購(gòu)方雇傭的投行聲譽(yù)均正相關(guān)，收購(gòu)方投行聲譽(yù)與并購(gòu)成功概率正相關(guān)，一些證據(jù)表明具有高聲譽(yù)投行的收購(gòu)方更可能拒絕有損價(jià)值的并購(gòu)。Agrawal等(2013)[5]進(jìn)一步研究了并購(gòu)雙方擁有共同投行的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方擁有共同的投行對(duì)收購(gòu)方有利，對(duì)被收購(gòu)方不利，因?yàn)楣灿械耐缎羞€想繼續(xù)賺取收購(gòu)方而非被收購(gòu)方的手續(xù)費(fèi)。Chang等(2016)[6]做了類似的研究，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方雇傭被收購(gòu)方的投行，收購(gòu)方支付了更低的并購(gòu)溢價(jià)，而且能確保更大的協(xié)同效應(yīng)，而被并購(gòu)方的宣告效應(yīng)更低，相反，如果被收購(gòu)方雇傭收購(gòu)方的投行，則沒有這種價(jià)值效應(yīng)。

(二)并購(gòu)重組成交價(jià)與評(píng)估值差異相關(guān)的研究

并購(gòu)重組的成交價(jià)與評(píng)估價(jià)的差異近年來(lái)得到一些學(xué)者的關(guān)注。嚴(yán)紹兵等(2008)[23]針對(duì)并購(gòu)重組的成交價(jià)和評(píng)估值做了描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)評(píng)估值和交易價(jià)格相近程度較高。也有研究從評(píng)估方法的角度，認(rèn)為在企業(yè)并購(gòu)中使用收益法作為評(píng)估方法確定交易價(jià)格，是不合理的，不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)交易價(jià)格[24]。同樣從評(píng)估方法的角度，有學(xué)者以理論說(shuō)明使用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，參數(shù)眾多，且不易準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，使得評(píng)估誤差較大[25]。另外，還有研究從資本市場(chǎng)的角度，以合并商譽(yù)為視角，發(fā)現(xiàn)評(píng)估值比交易價(jià)格更為資本市場(chǎng)所接受，它為交易提供了公平合理的咨詢價(jià)格[26]。

從上述兩類文獻(xiàn)來(lái)看，作為資本市場(chǎng)中重要中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)之聲譽(yù)的研究沒有得到重視，特別是在并購(gòu)重組中，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)的學(xué)術(shù)研究相對(duì)于其在并購(gòu)重組實(shí)踐中的重要地位*2014年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中多條內(nèi)容涉及到資產(chǎn)評(píng)估，例如，第十七條中的“資產(chǎn)交易定價(jià)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告”。第二十條中的“重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)準(zhǔn)則和規(guī)范開展執(zhí)業(yè)活動(dòng)；上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評(píng)估假設(shè)前提的合理性、評(píng)估方法與評(píng)估目的的相關(guān)性以及評(píng)估定價(jià)的公允性發(fā)表明確意見”。第二十二條中的“本次重組的重大資產(chǎn)重組報(bào)告書、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告、法律意見書以及重組涉及的審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或者估值報(bào)告至遲應(yīng)當(dāng)與召開股東大會(huì)的通知同時(shí)公告”。第五十八條中的“為重大資產(chǎn)重組出具財(cái)務(wù)顧問報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、法律意見、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、估值報(bào)告及其他專業(yè)文件的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員未履行誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)義務(wù)，違反行業(yè)規(guī)范、業(yè)務(wù)規(guī)則，或者未依法履行報(bào)告和公告義務(wù)、持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正，并可以采取監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說(shuō)明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施；情節(jié)嚴(yán)重的，依照《證券法》第二百二十六條予以處罰”。第五十九條中的“重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，凡因不屬于上市公司管理層事前無(wú)法獲知且事后無(wú)法控制的原因，上市公司所購(gòu)買資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)未達(dá)到資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或者估值報(bào)告預(yù)測(cè)金額的80%，或者實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況與重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理以及對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、估值機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)在上市公司披露年度報(bào)告的同時(shí)，在同一報(bào)刊上作出解釋，并向投資者公開道歉；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)未達(dá)到預(yù)測(cè)金額50%的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以對(duì)上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令定期報(bào)告等監(jiān)管措施”。2014年修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》也有兩條內(nèi)容與資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)。遠(yuǎn)遠(yuǎn)不相稱。而關(guān)于并購(gòu)重組定價(jià)與評(píng)估值差異的研究也只有寥寥數(shù)篇，而且也只是停留在描述性統(tǒng)計(jì)和規(guī)范研究上，而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究幾近空白。因此，學(xué)術(shù)界很有必要開展實(shí)證研究，幫助監(jiān)管層、學(xué)者和利益相關(guān)方理解資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在資本市場(chǎng)中的作用。為此，本文擬結(jié)合中國(guó)制度背景，深入研究資產(chǎn)評(píng)估聲譽(yù)對(duì)并購(gòu)重組定價(jià)的影響。

三、理論分析與假設(shè)提出

(一)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與并購(gòu)重組定價(jià)

并購(gòu)重組雙方最后確定的成交價(jià)，一個(gè)重要的依據(jù)是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值。而并購(gòu)重組雙方是否采納資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值取決于評(píng)估機(jī)構(gòu)所評(píng)估的評(píng)估值是否準(zhǔn)確、是否能夠滿足交易雙方的需求和是否更容易通過(guò)并購(gòu)重組委的審核。那么高聲譽(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)作出的評(píng)估值是否更容易被并購(gòu)雙方采納？我們認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析：

首先，高聲譽(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)作出的評(píng)估值更準(zhǔn)確。大的評(píng)估機(jī)構(gòu)在組織資本和人力資本等均顯著高于中小評(píng)估機(jī)構(gòu)。大的評(píng)估機(jī)構(gòu)能針對(duì)評(píng)估業(yè)務(wù)制定周密的評(píng)估計(jì)劃和評(píng)估程序，選擇專業(yè)水平高、業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的評(píng)估師參與評(píng)估，同時(shí)也能組織評(píng)估師良好的繼續(xù)教育工作，從而使評(píng)估師的專業(yè)知識(shí)緊跟前沿。而中小評(píng)估機(jī)構(gòu)由于平臺(tái)的吸引力小，難以選擇專業(yè)水平高的評(píng)估師，只能派出業(yè)務(wù)能力較弱的評(píng)估師參與評(píng)估工作，而且中小評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估師接觸的評(píng)估業(yè)務(wù)少，接受繼續(xù)教育的機(jī)會(huì)少，專業(yè)經(jīng)驗(yàn)更為缺乏，難以保證評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。故從專業(yè)性角度來(lái)看，由于高聲譽(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)具有更高的專業(yè)性，因此作出的評(píng)估值更準(zhǔn)確。

其次，高聲譽(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)作出的評(píng)估值更能滿足雙方的需求。信息不對(duì)稱是并購(gòu)重組雙方需要解決的重要問題，與前文所述的審計(jì)師和投行聲譽(yù)類似，高聲譽(yù)的評(píng)估機(jī)構(gòu)只有有效緩解雙方的信息不對(duì)稱，在信息更透明的情況下，評(píng)估值才有可能得到雙方的認(rèn)可，從而最終作為成交價(jià)的確定依據(jù)。高聲譽(yù)的評(píng)估機(jī)構(gòu)具有高素質(zhì)的評(píng)估師，具有良好的溝通能力，能夠在并購(gòu)雙方中間起良好的橋梁作用，并如實(shí)地反映并購(gòu)雙方的情況。張維迎(2002)[27]認(rèn)為法律和聲譽(yù)是維持市場(chǎng)有序運(yùn)行的兩個(gè)基本機(jī)制，與強(qiáng)迫性較強(qiáng)的法律機(jī)制不同，聲譽(yù)機(jī)制由參與者自主實(shí)施，具有向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的功能。高聲譽(yù)的評(píng)估機(jī)構(gòu)由于歷史的評(píng)估業(yè)績(jī)得到業(yè)界的認(rèn)可，傳遞出高品質(zhì)的信號(hào)，更能得到并購(gòu)雙方的信任，其做出的評(píng)估值更能得到采納。

最后，高聲譽(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)做出的評(píng)估值更容易通過(guò)并購(gòu)重組委的審核。評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性是證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核的關(guān)注要點(diǎn)，聘用獨(dú)立性強(qiáng)的評(píng)估機(jī)構(gòu)更容易通過(guò)并購(gòu)重組委的審核，從并購(gòu)重組委審核的反饋意見來(lái)看，一些并購(gòu)重組未能無(wú)條件通過(guò)的重要原因在于評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性存疑。宋順林和翟進(jìn)步(2014)[12]認(rèn)為規(guī)模越大的評(píng)估公司，更注重自己的聲譽(yù)，更能保持獨(dú)立性。因此，聘用高聲譽(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)能向外界傳遞獨(dú)立性強(qiáng)的信號(hào)。并購(gòu)重組定價(jià)的公允性是證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組審核中關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估的首要關(guān)注重點(diǎn)[28]，聲譽(yù)好的評(píng)估機(jī)構(gòu)更能恰當(dāng)?shù)馗鶕?jù)評(píng)估目的選擇適合的價(jià)值類型和評(píng)估方法，在評(píng)估參數(shù)的選取上更為專業(yè)和準(zhǔn)確，更能保證定價(jià)的公允性，從而更易通過(guò)審核。

此外，從評(píng)估師的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，高聲譽(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)設(shè)置有風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)或團(tuán)隊(duì)，能夠恰當(dāng)?shù)卦u(píng)估所接業(yè)務(wù)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，拒接高風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估業(yè)務(wù)，而中小評(píng)估機(jī)構(gòu)由于業(yè)務(wù)非常有限，往往為了經(jīng)濟(jì)利益而不顧項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，甚至為了迎合客戶需求而高估評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。而且，聲譽(yù)高的評(píng)估機(jī)構(gòu)受懲罰的成本更高，業(yè)務(wù)失敗導(dǎo)致的監(jiān)管懲罰帶來(lái)的負(fù)面影響更大。因此，高聲譽(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)更能注重自己的形象，保持獨(dú)立性，降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，做出更為準(zhǔn)確的評(píng)估值，得到并購(gòu)重組雙方的認(rèn)可，從而順利通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核。根據(jù)以上推理，我們提出假設(shè)1：

H1:高聲譽(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)做出的評(píng)估值更容易被作為定價(jià)依據(jù)，表現(xiàn)為評(píng)估機(jī)構(gòu)排名越靠前，并購(gòu)重組的成交價(jià)與評(píng)估值的差異越小。

(二)企業(yè)產(chǎn)權(quán)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與并購(gòu)重組定價(jià)關(guān)系的影響

中國(guó)最為重要的一個(gè)獨(dú)特制度背景在于政企關(guān)系，特別是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)安排。國(guó)有控股與非國(guó)有控股的許多經(jīng)濟(jì)后果都存在顯著差別。國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)重組存在很強(qiáng)的政府干預(yù)[29]。地方政府有動(dòng)機(jī)和能力要求其控制的上市公司緩解當(dāng)?shù)氐氖I(yè)率問題或者實(shí)現(xiàn)其政治晉升目標(biāo),而并購(gòu)活動(dòng)既可以緩解當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)問題, 又可以做大產(chǎn)業(yè)或者集團(tuán)公司規(guī)模以實(shí)現(xiàn)地方政府官員的政治晉升目標(biāo)[30]。陳駿和徐玉德(2012)[31]認(rèn)為大股東在并購(gòu)重組活動(dòng)中存在強(qiáng)烈的高估劣質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值或虛增資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)；當(dāng)涉及地方利益(如稅費(fèi)等)沖突時(shí)，地方政府往往體現(xiàn)出強(qiáng)烈的地方保護(hù)主義色彩或存在直接干預(yù)交易定價(jià)的沖動(dòng)，當(dāng)公司陷入困境時(shí)控股股東或地方政府也可能通過(guò)扭曲并購(gòu)交易中的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值。另外，我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)依附于政府部門而產(chǎn)生，雖然于1999年實(shí)行了脫鉤改制，但仍然與原掛靠單位有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)往往不能中立地執(zhí)行業(yè)務(wù)，而受到聘用單位的干預(yù)[32]。因此，在國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)重組活動(dòng)中，由于評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估企業(yè)均會(huì)受到政府干預(yù)的影響，評(píng)估機(jī)構(gòu)完全依賴自身的專業(yè)判斷進(jìn)行估值的可能性較低，聲譽(yù)機(jī)制就較難發(fā)揮作用，相反，在非國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)重組活動(dòng)中，市場(chǎng)機(jī)制更能發(fā)揮作用，據(jù)此，我們提出假設(shè)2：

H2：在非國(guó)有企業(yè)中，高聲譽(yù)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值更容易被作為定價(jià)依據(jù)，表現(xiàn)為評(píng)估機(jī)構(gòu)排名越靠前，并購(gòu)重組的成交價(jià)與評(píng)估值的差異越小，反之則不成立。

(三)制度環(huán)境對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與并購(gòu)重組定價(jià)關(guān)系的影響

制度環(huán)境是影響中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素。Francis和Wang (2008)[1]發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者保護(hù)制度好時(shí)，國(guó)際四大審計(jì)的公司的盈余質(zhì)量才更高。Ke等(2015)[20]比較了香港上市企業(yè)的國(guó)際四大審計(jì)質(zhì)量和只在內(nèi)地上市的企業(yè)的國(guó)際四大的審計(jì)質(zhì)量，認(rèn)為香港的制度環(huán)境好于內(nèi)地，因此國(guó)際四大的審計(jì)質(zhì)量要高，相反，對(duì)于內(nèi)地企業(yè)，國(guó)際四大則分派了經(jīng)驗(yàn)相對(duì)匱乏的合作伙伴進(jìn)行審計(jì)，從而導(dǎo)致客戶的操控性應(yīng)計(jì)更高。據(jù)此，我們認(rèn)為制度環(huán)境也同樣會(huì)影響資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制的發(fā)揮。一方面，在制度環(huán)境差的地區(qū)，評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性會(huì)受到影響。制度環(huán)境差的地方，企業(yè)的尋租行為更嚴(yán)重[33]，被評(píng)估企業(yè)會(huì)支付更高的評(píng)估費(fèi)用或者其他利益誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)給出符合自身利益訴求的評(píng)估結(jié)果。在制度環(huán)境差的地區(qū)，信息透明度更低，評(píng)估機(jī)構(gòu)的不獨(dú)立行為被發(fā)現(xiàn)的可能性降低，縱容了評(píng)估機(jī)構(gòu)與評(píng)估企業(yè)的合謀行為，導(dǎo)致評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的喪失。另一方面，在制度環(huán)境差的地區(qū)，對(duì)高質(zhì)量評(píng)估結(jié)果的需求較低，即使雇傭了高聲譽(yù)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，評(píng)估機(jī)構(gòu)也可能指派素質(zhì)更低、業(yè)務(wù)能力更弱的評(píng)估師參與評(píng)估工作，從而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性降低。因此，基于制度環(huán)境差的地區(qū)高聲譽(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性和專業(yè)性遭受的損失，我們認(rèn)為，只有在制度環(huán)境好的地區(qū)，高聲譽(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)作出的評(píng)估值才會(huì)被作為并購(gòu)重組的定價(jià)依據(jù)，由此，提出假設(shè)3：

H3：制度環(huán)境好的地區(qū)，高聲譽(yù)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值更被作為定價(jià)依據(jù)，表現(xiàn)為評(píng)估機(jī)構(gòu)排名越靠前，并購(gòu)重組的成交價(jià)與評(píng)估值的差異越小，反之，則不成立。

(四)外部治理對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與并購(gòu)重組定價(jià)關(guān)系的影響

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制的發(fā)揮還依賴一定的外部治理環(huán)境。原因在于大股東的代理問題容易導(dǎo)致資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的偏差?，F(xiàn)有的一些資產(chǎn)評(píng)估實(shí)證文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)操縱資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果。周勤業(yè)等(2003)[10]發(fā)現(xiàn)在上市公司接受資產(chǎn)情形中,與大股東交易的資產(chǎn)評(píng)估增值率顯著高于其他交易類型的資產(chǎn)評(píng)估增值率，說(shuō)明大股東通過(guò)操縱資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果侵害了中小股東的利益。原紅旗等(2008)[32]發(fā)現(xiàn)股份制改制過(guò)程中控股股東有動(dòng)機(jī)操縱評(píng)估結(jié)果。陳駿和徐玉德(2012)[31]的研究結(jié)果則表明盈利企業(yè)的控股股東將通過(guò)操縱資產(chǎn)的評(píng)估增值率來(lái)實(shí)現(xiàn)其對(duì)上市公司的掏空，并試圖通過(guò)選擇評(píng)估方法來(lái)掩蓋其行為，而虧損公司所屬地方政府則可能通過(guò)干預(yù)同屬公司間并購(gòu)交易的資產(chǎn)評(píng)估實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的支持。即使在股權(quán)分置改制之后也存在大股東操縱資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的現(xiàn)象[12]。而有效的外部治理可以抑制大股東的代理問題。王琨和肖星(2005)[34]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者作為一種外部治理機(jī)制可以有效地降低大股東對(duì)中小股東利益的侵害，姜付秀等(2009)[35]認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以降低代理成本。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)公司所處的外部治理強(qiáng)時(shí)，大股東利用資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)操縱評(píng)估結(jié)果的動(dòng)機(jī)降低，從而更能使資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)在并購(gòu)重組定價(jià)中發(fā)揮作用。另外，外部治理強(qiáng)時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)與被評(píng)估單位合謀被發(fā)現(xiàn)的可能性更高，從而提高了資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，資產(chǎn)評(píng)估聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用得到保證。綜上，我們提出假設(shè)4：

H4：在外部治理好的企業(yè)中，高聲譽(yù)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值更容易被作為定價(jià)依據(jù)，表現(xiàn)為評(píng)估機(jī)構(gòu)排名越靠前，并購(gòu)重組的成交價(jià)與評(píng)估值的差異越小，反之則不成立。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選擇CSMAR的中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)中2011年至2014年的A股上市公司為初始樣本*研究樣本起始于2011年在于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的排名數(shù)據(jù)從2011年開始披露。，然后進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選和處理：(1)保留并購(gòu)交易標(biāo)的為股權(quán)的樣本*因?yàn)镃SMAR并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)中以機(jī)器設(shè)備等資產(chǎn)為交易標(biāo)的的樣本，存在資產(chǎn)內(nèi)部轉(zhuǎn)移及報(bào)廢資產(chǎn)處置等情況，披露交易價(jià)格為1，影響了評(píng)估準(zhǔn)確性的度量，所以我們只保留并購(gòu)交易標(biāo)的為股權(quán)的樣本。；(2)剔除沒有披露評(píng)估值的樣本或評(píng)估價(jià)值小于0的樣本；(3)剔除交易不成功的樣本；(4)保留上市公司交易地位為賣方的樣本；(5)對(duì)連續(xù)變量上下1%進(jìn)行了Winsorize處理。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)排名從中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布的2011年到2014年《綜合評(píng)價(jià)前百家名單》獲得。財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及公司治理情況從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中直接獲得，財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得。

(二)變量定義

1.資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)

借鑒中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)[13,20,36]，我們采用中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)公布的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)排名度量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，具體的，我們?cè)O(shè)置3個(gè)虛擬變量：TOP5，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)排名前5設(shè)置為1，否則為0；TOP25，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)排名前25設(shè)置為1，否則為0;TOP50，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)排名前50設(shè)置為1，否則為0。

2.并購(gòu)重組定價(jià)與評(píng)估值差異

3.控制變量

在控制變量的選擇上，由于研究并購(gòu)重組中評(píng)估值與定價(jià)差異的文獻(xiàn)的實(shí)證文獻(xiàn)幾近空白，因此，我們借鑒并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)(如文獻(xiàn)[29])設(shè)置控制變量。我們控制了以下控制變量：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)；行業(yè)調(diào)整的凈資產(chǎn)收益率(ROA)；流動(dòng)比率(SLACK)；公司規(guī)模(SIZE)；管理層平均薪酬(AVSALARY)；第一大股東持股比例(FIRST)；高管持股(RATIOMNG)；是否為現(xiàn)金支付(CASH);每股收益(EPS);每股企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFPS)；年份虛擬變量(YEAR)；行業(yè)虛擬變量(INDUSTRY)。具體變量定義參見表1。

(三)模型設(shè)計(jì)

采用Logistic回歸模型(1)檢驗(yàn)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)并購(gòu)重組定價(jià)與評(píng)估值差異的影響：

HMABDIFFi，t=α0+β1Reputioni，t+β2GROWTHi，t+β3ROAi,t+β4SLACKi,t+β5SIZEi,t+β6AVSALARYi,t+β7FIRSTi,t+β8RATIOMNGi,t+β9CASHi,t+β10EPSi,t+β11FCFPSi,t+YEAR+INDUSTRY+εi,t

(1)

其中，Repution為資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，使用TOP5、TOP25和TOP50三個(gè)虛擬變量進(jìn)行度量，模型中變量的定義參見表1。

表1 變量定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，HMABDIFF的樣本量為974，均值為0.481，中位數(shù)為0.000，說(shuō)明樣本中有476個(gè)樣本的絕對(duì)差異值大于行業(yè)中位數(shù)，有512個(gè)樣本小于等于行業(yè)中位數(shù)。TOP5、TOP25、TOP50的均值分別為0.178、0.427和0.557，說(shuō)明樣本中17.8%、42.7%和55.7%的樣本選擇了排名前5、前25以及前50的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。

表3是主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表，由此表可知：(1)TOP5、TOP25、TOP50分別與HMABDIFF在5%、1%和1%的水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)分別為-0.062，-0.087和-0.085，說(shuō)明高聲譽(yù)資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所做出的評(píng)估值確實(shí)更容易被作為定價(jià)依據(jù)，支持假說(shuō)1；(2)公司規(guī)模、第一大股東持股比例和管理層持股比例會(huì)對(duì)并購(gòu)重組定價(jià)與評(píng)估值差異產(chǎn)生顯著影響。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)

注：*，**，***分別代表在10%，5%和1%的水平上顯著。表4至表8同理。

(二)回歸結(jié)果分析

為檢驗(yàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與并購(gòu)重組定價(jià)關(guān)系的影響，我們將樣本劃分為非國(guó)有企業(yè)樣本和國(guó)有企業(yè)樣本，分別檢驗(yàn)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)并購(gòu)重組定價(jià)的影響，表5列示了回歸結(jié)

表4 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)并購(gòu)重組

注：括號(hào)內(nèi)為z值。余表同理。

果。由表5可知，非國(guó)有企業(yè)樣本中，TOP5和TOP25分別在10%和5%的水平上顯著，系數(shù)分別為-0.445和-0.474，TOP50接近顯著為負(fù)，t值為-1.51；在國(guó)有企業(yè)樣本中，資產(chǎn)評(píng)估聲譽(yù)變量均不顯著。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，在國(guó)有企業(yè)中，并購(gòu)重組的定價(jià)可能受到政府因素的影響，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制作用有限，相反，在非國(guó)有企業(yè)中，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制具有顯著影響，表現(xiàn)為高聲譽(yù)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)所做評(píng)估值更容易被作為定價(jià)依據(jù)，假說(shuō)2得到支持。

表5 企業(yè)產(chǎn)權(quán)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與并購(gòu)重組定價(jià)關(guān)系的影響

為了驗(yàn)證假說(shuō)3，采用慣用做法，使用樊綱等(2011)[38]的市場(chǎng)化程度指數(shù)度量制度環(huán)境，將樣本劃分為市場(chǎng)化程度高組和低組，分別檢驗(yàn)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)并購(gòu)重組定價(jià)的影響。具體的，31個(gè)地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)的中位數(shù)為湖南省的7.39，因此，我們根據(jù)上市公司注冊(cè)地市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)的大小，劃分兩組，市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)(MI)大于等于7.39為市場(chǎng)化高組樣本，小于7.39的為市場(chǎng)化低組樣本，然后分別進(jìn)行回歸。表6列示了回歸結(jié)果。從表6可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程高組樣本，TOP5、TOP25和TOP50分別在10%、1%和5%的水平上顯著，且系數(shù)分別為-0.368，-0.443和-0.317，而在市場(chǎng)化進(jìn)程低組樣本，所有聲譽(yù)項(xiàng)都不顯著。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明制度環(huán)境好時(shí)，高聲譽(yù)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值更容易被作為定價(jià)依據(jù)，反之則不成立，支持假說(shuō)3。

表6 制度環(huán)境對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與并購(gòu)重組定價(jià)關(guān)系的影響

表7 外部治理對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與并購(gòu)重組定價(jià)關(guān)系的影響

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使本文結(jié)論更為穩(wěn)健，我們進(jìn)行了如下兩項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(一)變量替換

采用新的變量度量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)。使用RANK度量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，在中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的年度排名中，第1名至第20名RANK賦值為10，第21名至第40名RANK賦值為30，第41名至第60名RANK賦值為50，第61名至第80名RANK賦值為70，第81名至第100名RANK賦值為90，100名以后賦值為110。表8列示了采用新變量度量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的回歸結(jié)果。表8的(1)列顯示，RANK在5%的水平上顯著，系數(shù)為0.001，說(shuō)明隨著資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)排名上升，聲譽(yù)下降，評(píng)估價(jià)格與交易價(jià)格的差距在增大，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值更不容易被作為定價(jià)依據(jù)。列(2)-列(9)中，RANK項(xiàng)在非國(guó)有企業(yè)、市場(chǎng)化進(jìn)程高、機(jī)構(gòu)持股比例高、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的樣本中分別在5%、5%、10%和5%的水平上顯著，且系數(shù)均為正，而在國(guó)有樣本、市場(chǎng)化程度低、機(jī)構(gòu)持股比例低和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈樣本中均不顯著。以上結(jié)果與前文結(jié)論一致，表明我們所得結(jié)論較為穩(wěn)健。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：采用新的變量度量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)

(二)Heckman兩階段檢驗(yàn)

具有某些特征的公司可能會(huì)選擇高聲譽(yù)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，而這些特征又會(huì)影響并購(gòu)重組定價(jià)，為克服這一自選擇問題，我們采用Heckman(1979)[11]的兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段先估計(jì)上市公司選擇聲譽(yù)前5名、前25名、前50名的Probit模型，并在此基礎(chǔ)上估計(jì)出三個(gè)自選擇系數(shù)λ(Inverse Mills Ration)。在第一階段的變量選擇方面，借鑒Chaney、Jeter和Shivakumar(2004)[39]的做法，加入資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、償債能力等解釋變量。另外，本文還加入REGION地域變量，若上市公司注冊(cè)地在北京、上海、廣州或深圳，則REGION取值為1，否則為0。這是因?yàn)榇蟛糠指呗曌u(yù)事資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)都設(shè)立在以上四個(gè)城市，因此以上城市的上市公司選擇高聲譽(yù)事務(wù)所的概率更大。Heckman(1979)[11]第一階段的模型列示如下：

(2)

在第二階段，將模型(2)計(jì)算出來(lái)的λ值(InverseMillsRation)代入模型(1)中以控制樣本自選擇問題。表9列示了Heckman(1979)[11]第一階段回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，除TOP5以外，位于北上廣深的上市公司更傾向于聘用高聲譽(yù)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，規(guī)模大的上市公司更傾向于聘用高聲譽(yù)評(píng)估機(jī)構(gòu)。

表10為Heckman(1979)第二階段回歸的結(jié)果，控制變量的選取與表4一致。PanelA為總樣本的結(jié)果，可以看出，λ項(xiàng)的系數(shù)顯著，說(shuō)明樣本選擇問題是存在的，在控制高聲譽(yù)機(jī)構(gòu)的樣本選擇偏差后，高聲譽(yù)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)評(píng)估差異的關(guān)系依然顯著為負(fù)，表明表4的結(jié)果是可靠的。PanelB考察了樣本選擇問題對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)分組樣本的影響，在非國(guó)有產(chǎn)權(quán)組，所有λ項(xiàng)均不顯著，說(shuō)明國(guó)有產(chǎn)權(quán)樣本組不存在樣本選擇問題，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)組，TOP25和TOP50存在樣本選擇問題，λ項(xiàng)

顯著，控制后聲譽(yù)項(xiàng)皆不顯著，與表5結(jié)論一致。根據(jù)PanelC為市場(chǎng)化程度影響的結(jié)果，市場(chǎng)化程度高和市場(chǎng)化程度低的樣本中均存在自選擇問題，控制自選擇系數(shù)后，在高市場(chǎng)化程度樣本中，TOP25和TOP50項(xiàng)分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，在低市場(chǎng)化程度樣本中，所有聲譽(yù)項(xiàng)均不顯著，與表6結(jié)果一致。PanelD和PanelE為外部治理影響的結(jié)果，PanelD中只有機(jī)構(gòu)持股比例高的樣本中存在樣本選擇問題，控制λ后，TOP5項(xiàng)顯著為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司中，高資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)所做的評(píng)估值更容易被接受這個(gè)結(jié)論是穩(wěn)健的；PanelE中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈組不存在樣本選擇問題，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈組存在樣本選擇問題，控制λ后，所有聲譽(yù)項(xiàng)均不顯著，與之前結(jié)論一致。綜上可知，我們的結(jié)論在考慮自選擇問題后依然成立。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：Heckman(1979)第一階段

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：Heckman(1979)第二階段

七、結(jié)論與啟示

相較于審計(jì)師和投行聲譽(yù)在并購(gòu)重組中作用的研究，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在并購(gòu)重組中的作用受到極大的忽視，可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)評(píng)估行業(yè)在我國(guó)發(fā)展較晚。隨著2016年7月2日《資產(chǎn)評(píng)估法》的頒布，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的地位將得到極大提升，資產(chǎn)評(píng)估在并購(gòu)重組中作用的研究應(yīng)該得到重視?；诖?，本文研究了資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)并購(gòu)重組定價(jià)的影響，并探討了資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)發(fā)揮作用的外部環(huán)境和條件，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越好，并購(gòu)重組成交價(jià)與評(píng)估值的差異越??；在非國(guó)有企業(yè)、制度環(huán)境好的地區(qū)或外部治理好的企業(yè)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和并購(gòu)重組成交價(jià)與評(píng)估值的差異顯著負(fù)相關(guān)，但是在國(guó)有企業(yè)、制度環(huán)境差的地區(qū)或外部治理差的企業(yè)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)并購(gòu)重組定價(jià)沒有顯著影響。這些結(jié)論說(shuō)明資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)是影響并購(gòu)重組定價(jià)的重要因素，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制的發(fā)揮取決于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)安排、企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境以及公司的外部治理?xiàng)l件。

本文不僅豐富了中介機(jī)構(gòu)和并購(gòu)重組兩個(gè)領(lǐng)域的相關(guān)理論探討，而且具有重要的現(xiàn)實(shí)啟示作用：一方面，本文的研究對(duì)并購(gòu)重組的實(shí)踐具有啟示作用，如何對(duì)并購(gòu)重組定價(jià)是擺在并購(gòu)重組相關(guān)方的難題和關(guān)鍵問題所在，是否以資產(chǎn)評(píng)估的評(píng)估值作為定價(jià)的依據(jù)，需要考察資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，而且需要結(jié)合企業(yè)的產(chǎn)權(quán)安排、外部在制度環(huán)境和治理環(huán)境綜合進(jìn)行考慮；另一方面，本文的研究為資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的做大做強(qiáng)提供了理論依據(jù)，2012年10月23日財(cái)政部發(fā)布的《中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提到“重點(diǎn)培育5家左右年收入超過(guò)20億元、20家左右年收入超過(guò)5億元的特大型資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。積極扶持50家左右年收入超過(guò)1億元的大型資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)”。因此，我們應(yīng)該堅(jiān)定不移地落實(shí)這一規(guī)劃，做大做強(qiáng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。參考文獻(xiàn)：

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(本文責(zé)編：海 洋)

The Reputation of Asset Appraisal Institutions and the Transaction Pricing of Merge and Acquisition

MA Hai-tao1, LI Xiao-rong2, ZHANG Fan2

(1.GraduateSchool,CentralUniversityofFinanceandEconomics,Beijing100081,China; 2.SchoolofPublicFinanceandTaxation,CentralUniversityofFinanceandEconomics,Beijing100081,China)

Merge and acquisition is a classic topic in corporate finance, and the effect of reputation of intermediaries on M&A has been an important issue in recent studies. This paper studies the relationship between reputation of appraisal institutions and M&A transaction price, and tries to find the institutional environment helps the appraisal institutions with good reputations to function. The paper finds that: (1) Appraisal institutions with a better reputation have greater influences on transaction price, performed as the difference between appraisal value and the transaction price is smaller. (2) In non-state-owned firms, the reputation and difference between appraisal value and the transaction price are significantly negative correlated, however such a correlation does not exist in state-owned firms. (3) The reputation is negative correlated with difference between appraisal value and the transaction price in firms in regions with a better institutional environment.(4)The reputation of appraisal institutions is negative correlated with the difference between appraisal value and transaction price in firms with good external governance, such an effect does not exist in firms with bad external governance. These results still significantly exist after solving the self-selection problem using Heckman two stage regression methods and alternative definition of variables. This paper shows new evidence of intermediaries’ reputation influencing M&A events, and gives inspiration to M&A management and the development of appraisal institutions.Key words:asset appraisal institutions; reputation; merge and acquisition; transaction price; appraisal value

2017-01-22

2017-04-30

國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71503283)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目(14YJC630069)；北京市社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目(15JGC173)；中財(cái)-鵬元地方財(cái)政投融資研究所研究項(xiàng)目(ZCPY171)；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)"青年英才"培育支持計(jì)劃項(xiàng)目(QYP1601)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金和中央財(cái)經(jīng)大學(xué)科研創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)支持計(jì)劃資助項(xiàng)目(KYI1501)

馬海濤(1966—)，男，山東威海人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生院院長(zhǎng)，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：財(cái)政理論與政策、財(cái)稅管理。通訊作者：李小榮。

F275.5

A

1002-9753(2017)05-0101-18