王玉娟

信貸擴(kuò)張初期投資熱情高漲，催生資產(chǎn)價格泡沫；尾期伴隨著經(jīng)濟(jì)增長下行周期，資產(chǎn)價格泡沫破裂與資金流動性緊張相互促進(jìn)，進(jìn)而會導(dǎo)致系統(tǒng)性

在國際金融危機(jī)數(shù)次影響全球經(jīng)濟(jì)增長之后，學(xué)術(shù)界對金融風(fēng)險與金融危機(jī)產(chǎn)生的根源作了大量的分析研究。其中，部分學(xué)者針對金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的相互作用關(guān)系，從周期波動的角度解釋了金融危機(jī)何以產(chǎn)生。他們發(fā)現(xiàn)在危機(jī)中普遍存在經(jīng)濟(jì)增長、信貸擴(kuò)張與資產(chǎn)價格的順周期性問題。具體來說，經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期往往同周期波動，信貸擴(kuò)張往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)景氣時期；在信貸擴(kuò)張周期，金融機(jī)構(gòu)為了保持盈利，有動機(jī)投資高風(fēng)險的資產(chǎn)組合以獲取高額收益，資產(chǎn)泡沫開始醞釀、形成與發(fā)展。然而，脫離經(jīng)濟(jì)基本面的泡沫難以逃脫破裂的結(jié)局，隨著經(jīng)濟(jì)的下行，支撐資產(chǎn)價格繼續(xù)高企的經(jīng)濟(jì)預(yù)期不再，危機(jī)前積累的風(fēng)險集中暴露，金融杠桿加速了資產(chǎn)泡沫的破裂，債務(wù)違約風(fēng)險擴(kuò)大，加劇了資金的緊張，導(dǎo)致企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。

總的來說，信貸擴(kuò)張“來時資產(chǎn)荒，去時資金荒”，信貸擴(kuò)張初期投資熱情高漲，催生資產(chǎn)價格泡沫；尾期伴隨著經(jīng)濟(jì)增長下行周期，資產(chǎn)價格泡沫破裂與資金流動性緊張相互促進(jìn)，進(jìn)而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的產(chǎn)生。但是，金融危機(jī)的發(fā)生是多種因素共同導(dǎo)致的，對于中國的經(jīng)濟(jì)和金融情況而言，目前主要面臨以下三個方面的風(fēng)險。

金融體系內(nèi)醞釀已久的風(fēng)險

中國金融體系起步較晚，在20世紀(jì)90年代金融體系才初步完善，貨幣市場和資本市場建設(shè)開始從無到有，并逐漸發(fā)展起來。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，被過去的經(jīng)濟(jì)高速增長和政府兜底行為所掩蓋住的金融風(fēng)險開始逐步顯現(xiàn)，過熱的房地產(chǎn)行業(yè)及相關(guān)不良貸款、地方政府債務(wù)違約風(fēng)險、資本外逃和人民幣貶值壓力、互聯(lián)網(wǎng)金融和影子銀行引發(fā)的亂象等問題，對整個金融系統(tǒng)的流動性造成極大壓力，其中任何一種風(fēng)險的爆發(fā)都可能危及整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

1. 影子銀行風(fēng)險。近幾年，中國影子銀行的規(guī)模迅速擴(kuò)大，金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，給監(jiān)管帶來了巨大挑戰(zhàn)。根據(jù)穆迪的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，測算出2016年中國影子銀行資產(chǎn)達(dá)64.5萬億元人民幣。其定義的影子銀行是指信貸中介產(chǎn)品，包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三種核心的影子銀行系統(tǒng)，以及去“通道”后的銀行理財產(chǎn)品、證券公司理財產(chǎn)品，再加上財務(wù)公司貸款、民間借貸等。其中，銀行理財是增速最快的部分，在2017年一季度達(dá)29.1萬億元人民幣。

為了逃脫金融監(jiān)管，中國的影子銀行系統(tǒng)主要在商業(yè)銀行內(nèi)部形成并逐漸壯大。根據(jù)銀監(jiān)會規(guī)定，表外理財無需計提風(fēng)險資產(chǎn)、撥備，也無需計算資本充足率，因此銀行的某些理財產(chǎn)品就成為銀行“加杠桿”的主要方式之一。具體來說，銀行通過出售理財產(chǎn)品吸納資金，將所得資金委托給券商資管、信托、基金（包括公募與私募）等專業(yè)投資管理人，這些公司再將資金投入到債券、現(xiàn)金、非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品（簡稱“非標(biāo)”）及權(quán)益類產(chǎn)品。在實際操作中，資產(chǎn)公司為了達(dá)到約定的高額收益目標(biāo)，往往會再度“加杠桿”，例如在債券市場進(jìn)行質(zhì)押式、買斷式回購，亦或是再度委外，部分中小銀行甚至也會拆入同業(yè)資金再度“加杠桿”。

目前，理財產(chǎn)品投資的主要標(biāo)的是現(xiàn)金、債券與非標(biāo)，《中國銀行業(yè)理財市場報告》公布的數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)金與銀行存款的占比在20%-25%左右，債券占比40%-50%左右，并且呈現(xiàn)上升趨勢，其中以信用債為主；非標(biāo)占比在20%左右，其中有大量資金流入了地方政府融資平臺與房地產(chǎn)行業(yè)，相當(dāng)于變相給企業(yè)發(fā)放貸款。非標(biāo)業(yè)務(wù)中還存在著期限錯配的風(fēng)險，為了獲得高額收益，銀行中存在著短借長用的現(xiàn)象，以滾動發(fā)行的方式投入到期限較長的非標(biāo)資產(chǎn)中，從而獲得較高的息差，但期限錯配極易引發(fā)銀行的流動性風(fēng)險。

2. 房地產(chǎn)風(fēng)險。國務(wù)院總理李克強(qiáng)2017年所作的《政府工作報告》中，特別提到了要警惕不良資產(chǎn)的風(fēng)險，具體來說就是部分地區(qū)存在的房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險。2017年3月，全國70個大中城市住宅中，新建住宅與二手住宅分別有62個與54個環(huán)比上漲。從同比來看，一線城市房價上漲速度過快，北京3月住宅均價同比上漲超過48%，其他重點城市如南京、福州、武漢、濟(jì)南等同比上漲超過 30%，上海、廣州住宅均價同比上漲幅度分別為17%與24%。為此，政府緊急出臺了一系列政策以抑制過快上漲的房價，4月份全國大部分城市房市降溫效果明顯，然而與之矛盾的是地產(chǎn)商拿地?zé)崆椴粶p。中原地產(chǎn)研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，拿地最多的25家企業(yè)合計拿地金額達(dá)到了4942.56億元人民幣，同比2016年的2549億元翻了近一番。由此來看，在放松監(jiān)管后房價反彈不是小概率。

與其他行業(yè)不同，房地產(chǎn)行業(yè)的金融化程度高，與之相關(guān)的金融衍生品發(fā)展迅速。就銀行業(yè)來說，截至2017年1季度末，銀行業(yè)對房地產(chǎn)的信用敞口約為29.8萬億元人民幣。不過，銀行對房地產(chǎn)的總信貸敞口可能要遠(yuǎn)大于直接貸款。例如，許多地方政府融資平臺和企業(yè)貸款以土地和房地產(chǎn)作為抵押物，這構(gòu)成了對房地產(chǎn)的間接敞口。除此之外，銀行還可能持有房地產(chǎn)開發(fā)商與建設(shè)公司發(fā)行的企業(yè)債券，通過非標(biāo)等其他方式流入房地產(chǎn)的“影子信貸”也構(gòu)成了對房地產(chǎn)的間接敞口。

值得注意的是，在以銀行部門為主的金融系統(tǒng)內(nèi)部，多層嵌套的借貸結(jié)構(gòu)放大了風(fēng)險的傳染能力，如果貨幣收緊，任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)違約都有可能引發(fā)整個資金鏈的崩潰，進(jìn)而演變成銀行系統(tǒng)的流動性危機(jī)，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)。最近民生銀行北京航天橋支行曝出的虛假理財事件，給我們敲響了警鐘。

金融全球化加深國際風(fēng)險

在互聯(lián)網(wǎng)及信息通訊技術(shù)快速發(fā)展成熟的大背景下，金融全球化愈演愈烈，已經(jīng)成為一個不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢。隨著中國全球金融戰(zhàn)略的進(jìn)一步鋪開，人民幣國際化進(jìn)程的加快，人民幣匯率形成機(jī)制的改革等金融管制也在嘗試逐步放開，中國金融也越來越與國際金融體系融為一體。隨著中國金融業(yè)全球化程度的加深，在分享金融全球化帶來的巨大利益的同時，我們不可避免地承擔(dān)了更大范圍的國際金融風(fēng)險和更深程度的國內(nèi)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。

但是，發(fā)達(dá)國家及跨國金融機(jī)構(gòu)在金融全球化進(jìn)程中依舊處于主導(dǎo)地位。比如，在2008年金融危機(jī)后，西方發(fā)達(dá)國家相繼推出了零利率的貨幣政策，美聯(lián)儲從2010年8月份開始推出量化寬松政策，試圖降低長期利率，增加基礎(chǔ)貨幣供給，這使得大量廉價、低利率的美元資金在短時間內(nèi)涌入新興經(jīng)濟(jì)體，出現(xiàn)了短期需求的急劇擴(kuò)張，并產(chǎn)生了長時間大范圍的通貨膨脹和產(chǎn)能過剩，而實踐證明這種擴(kuò)張是不可持續(xù)的。

從2014年年中開始，美元進(jìn)入加息預(yù)期，美元指數(shù)開始重拾升勢。在2014年下半年到2015年年底，美元指數(shù)上漲幅度非常大，漲幅達(dá)25%。正是由于美元指數(shù)出現(xiàn)了急劇拉升，過去兩年來，面臨資本流出壓力的不止是中國，馬來西亞、韓國、巴西、俄羅斯、沙特阿拉伯等新興經(jīng)濟(jì)體都面臨著資本流出和匯率貶值的問題，甚至歐元和日元對美元也出現(xiàn)貶值。

隨著美國總統(tǒng)特朗普的上臺，美國經(jīng)濟(jì)政策存在很多的變數(shù)。比如他主張減少非法移民，這會讓很多的低端崗位包括農(nóng)業(yè)、家庭看護(hù)等人員短缺，帶來糧食價格、護(hù)理費的上升；增加基礎(chǔ)設(shè)施投資也使得大宗商品價格上漲，刺激美國CPI指數(shù)進(jìn)一步升高，也讓美聯(lián)儲加息的理由更加充分。但是加息會進(jìn)一步增加美國政府債務(wù)支出的成本，增加企業(yè)融資的壓力，這對于特朗普想提振實體經(jīng)濟(jì)而言，似乎是矛盾的。特朗普加大對本國企業(yè)的保護(hù)力度，也有可能增加中美間的貿(mào)易摩擦。所以，他所采取的經(jīng)濟(jì)政策會對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，并增加人民幣對美元匯率的波動。

此外，世界其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)形勢也不樂觀，金融市場都面臨極大的不確定性。歐盟部分成員國的財政危機(jī)難以平抑，英國啟動正式“脫歐”，部分發(fā)展中國家陷入了經(jīng)濟(jì)衰退。同時，部分地區(qū)局勢動蕩，美、俄在中東的沖突有可能進(jìn)一步升級，這一非常規(guī)因素帶動市場避險情緒高漲，黃金、石油等價格暴漲。這些事實都表明國際金融市場正處于一段不穩(wěn)定的時期，對中國金融風(fēng)險的防范也造成巨大壓力。

互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的金融輿情風(fēng)險

在全球經(jīng)濟(jì)競爭中，如果說金融是一個國家經(jīng)濟(jì)的心臟，那么金融信息服務(wù)則充當(dāng)了神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的作用。它產(chǎn)生并反饋于金融活動，引導(dǎo)著資金流向，影響著個人、企業(yè)的投資決策，對整個國家的戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)有重大影響，也是一個國家軟實力的重要組成部分，是當(dāng)今國家間競爭的主要領(lǐng)域之一。

金融信息服務(wù)既有金融行業(yè)的專業(yè)性特點，也具有媒體行業(yè)的傳播性特點，同時又需要借助互聯(lián)網(wǎng)等高科技手段，是橫跨多個領(lǐng)域和行業(yè)的新型現(xiàn)代化高端服務(wù)業(yè)。并且，圍繞金融信息的產(chǎn)生、采集、加工、傳播、使用、監(jiān)管等不同環(huán)節(jié)，形成了龐大復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)。同時，依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，金融輿情的傳播速度和影響力都得到很大提升。結(jié)合金融信用化的特點，金融輿情的發(fā)展演化可能會動搖社會大眾對金融市場的信心、誘發(fā)金融系統(tǒng)的信用危機(jī)、影響消費和投資預(yù)期等，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

在已實現(xiàn)信息化的市場環(huán)境中，資金的流通已經(jīng)消除了時間和地域的隔閡，運作的規(guī)模和效率都普遍提高，因此，金融波動的外溢效應(yīng)更加顯著。市場游資、熱錢對金融信息有著十分敏捷的洞悉和反應(yīng)，即使某些金融信息具有明顯的主觀傾向性、碎片化的特點，各個市場主體也無法對其真實性和目的性進(jìn)行準(zhǔn)確把握和衡量，一旦出現(xiàn)具有明顯偏向性的消息，就會引發(fā)“蝴蝶效應(yīng)”和“踩踏效應(yīng)”。例如，如果市場上出現(xiàn)對某一銀行經(jīng)營狀況和取現(xiàn)能力的質(zhì)疑，就可能產(chǎn)生大規(guī)模的擠兌。這將直接影響銀行和企業(yè)的償債能力和履約能力，直接影響企業(yè)和機(jī)構(gòu)的盈利能力，帶來連環(huán)債務(wù)危機(jī)，引發(fā)廣泛的市場信用風(fēng)險。

中國金融機(jī)構(gòu)體系是以“一行三會一局”為監(jiān)管主體。對于不同類型的金融信息服務(wù)商，具有媒體性質(zhì)、下轄新聞通訊社類的金融信息服務(wù)商，由新聞主管部門監(jiān)管；評級類金融信息服務(wù)商則主要是由中國人民銀行監(jiān)管；投資銀行類金融信息服務(wù)商和交易所類機(jī)構(gòu)由中國人民銀行和證監(jiān)會共同監(jiān)管；對于其他類型的金融信息服務(wù)商，還未有明確的監(jiān)管部門。隨著金融行業(yè)的飛速發(fā)展，現(xiàn)行管理體制暴露出許多弊端：多頭管理、職能交叉、權(quán)責(zé)不一、效率不高。因此，總體上來說，中國對金融信息服務(wù)內(nèi)容及其傳播的監(jiān)管理念和框架還亟需完善。

（作者單位為中國人民大學(xué)重陽金融研究院）