肖耿

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源，不在個(gè)別企業(yè)或銀行的成敗、個(gè)別行業(yè)或地區(qū)的興衰，或某些個(gè)人的貪婪，而主要在于監(jiān)管的空白或漏洞。

如果不及時(shí)堵漏，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)崩潰

過(guò)去幾年，中國(guó)在金融領(lǐng)域的發(fā)展取得了明顯突破。從銀行、股票、債券、外匯到互聯(lián)網(wǎng)金融、信托、理財(cái)、房地產(chǎn)等各個(gè)傳統(tǒng)及新興金融領(lǐng)域，都經(jīng)歷了不斷深入改革、創(chuàng)新及開(kāi)放的過(guò)程，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、轉(zhuǎn)型及調(diào)整發(fā)揮了重要作用，特別是幫助了各個(gè)階層社會(huì)財(cái)富的快速積累。

能夠繼續(xù)好日子的前提

中國(guó)的金融深化進(jìn)展迅速，廣義貨幣供應(yīng)（M2）占國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）之比從2008年底的148.7%上升到2016年底的209.1%，其中居民儲(chǔ)蓄存款占GDP之比從2002年底的54.5%上升到2017年3月底的73%。城市公共基礎(chǔ)設(shè)施及居民住房領(lǐng)域更是突飛猛進(jìn)，城市居民的實(shí)際居住及出行條件大大改善，其中的金融與非金融財(cái)富創(chuàng)造與積累雖然不容易準(zhǔn)確測(cè)量，但毫無(wú)疑問(wèn)也是巨大的。在財(cái)富迅速積累的同時(shí)，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)速度開(kāi)始放緩到年均6.5%-7%，而且維持了很低的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率及較高的最低工資增長(zhǎng)速度。

這些“好日子”能不能夠繼續(xù)？過(guò)去的財(cái)富積累與信用膨脹有多少泡沫？財(cái)富與信貸分配不平等及“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)能不能逆轉(zhuǎn)？圍繞金融的腐敗現(xiàn)象如何才能根治？實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與財(cái)富積累的潛力還有多大？如何從制度安排上防范金融風(fēng)險(xiǎn)并不斷提升資源配置的社會(huì)效益？這些都不是新問(wèn)題，但在經(jīng)歷了近年的股市、債市、銀行間市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)之后，中國(guó)的決策層與行業(yè)監(jiān)管部門達(dá)成了一個(gè)共識(shí)：一定要堵住金融監(jiān)管的漏洞，守住防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

去杠桿直指影子銀行

目前，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的其中一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于理解及控制中國(guó)影子銀行的惡性膨脹。影子銀行是不同于正規(guī)銀行貸款的借貸活動(dòng)，包括通過(guò)理財(cái)、信托、股權(quán)、債券、可轉(zhuǎn)讓定期存單及其他貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品，幫助其存款客戶提高投資回報(bào)率的借貸活動(dòng)。近年來(lái)，影子銀行的活動(dòng)迅速膨脹，理財(cái)產(chǎn)品占全國(guó)銀行總資產(chǎn)的比例從2010年的2%猛增至2016年的10%。股權(quán)及其他投資占全國(guó)銀行總資產(chǎn)的比例，則從2014年的不到3%猛增到2017年一季度的近10%。而全國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重，從2005年的不到5%猛增到2016年底的8.4%，超過(guò)日本這一比重的歷史最高值7.7%，接近美國(guó)這一比重的歷史最高值8.5%。更令人驚訝的是，中國(guó)金融行業(yè)上市公司的利潤(rùn)占全部上市公司總利潤(rùn)的比例居高不下，達(dá)到了57%。在巨額利潤(rùn)的吸引下，中國(guó)的影子銀行不斷膨脹，風(fēng)險(xiǎn)陡增，已經(jīng)威脅到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康融資。

影子銀行是如何產(chǎn)生的？長(zhǎng)期以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)正規(guī)銀行貸款的監(jiān)管非常嚴(yán)格。為了繞開(kāi)貸款監(jiān)管，并為存款客戶尋找更高的投資回報(bào)，許多銀行，特別是中小城市銀行都熱衷于通過(guò)影子銀行渠道來(lái)擴(kuò)大業(yè)務(wù)并獲利。這迅速提升了整個(gè)金融體系的杠桿率、風(fēng)險(xiǎn)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目的借貸成本。由于過(guò)度嚴(yán)格的貸款監(jiān)管，銀行不可以將存款直接投到影子銀行活動(dòng)的最終項(xiàng)目上，必須通過(guò)第三方（甚至引入更多非銀行中介機(jī)構(gòu)）將原始銀行存款轉(zhuǎn)借給最終項(xiàng)目，而這些第三方機(jī)構(gòu)不僅沒(méi)有受到比銀行更好的監(jiān)管，還可能在投資到最終項(xiàng)目前加杠桿及增加食利中介機(jī)構(gòu)。這個(gè)過(guò)程不僅導(dǎo)致社會(huì)借貸總量大增（增加一個(gè)第三方中介相當(dāng)于將同一個(gè)最終項(xiàng)目的社會(huì)借貸總量翻倍），而且會(huì)大幅度推高最終項(xiàng)目借貸成本（因?yàn)樾枰黾咏o第三方中介的通道費(fèi)及其他利用低效融資機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。

理論上，如果中國(guó)將所有現(xiàn)有的影子銀行交易全部簡(jiǎn)化成銀行對(duì)最終項(xiàng)目的直接貸款，整個(gè)中國(guó)金融體系的杠桿率和平均借貸成本都會(huì)下降，腐敗和食利的金融中介也會(huì)大量減少，金融業(yè)占GDP的比重會(huì)下降，金融業(yè)的利潤(rùn)與就業(yè)占比也會(huì)下降，因?yàn)橹袊?guó)的銀行總體上比非銀行金融機(jī)構(gòu)要更成熟，風(fēng)險(xiǎn)管理能力更強(qiáng)，監(jiān)管也更完善。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要考慮“開(kāi)前門堵后門”，即放寬銀行通過(guò)正規(guī)貸款渠道為最終項(xiàng)目融資的空間，逐漸縮小影子銀行的活動(dòng)規(guī)模。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源

金融業(yè)本身的職責(zé)是認(rèn)識(shí)、管控及處理風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到提升資源配置效率的目的。但對(duì)銀行正規(guī)貸款的過(guò)度監(jiān)管，實(shí)際上導(dǎo)致銀行被束縛住手腳，沒(méi)有去履行其原有的貸款責(zé)任，而是通過(guò)影子銀行去“尋租”，即利用其吸收存款的壟斷權(quán)利，通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品等影子銀行活動(dòng)獲利，放棄了其認(rèn)識(shí)、管控及處理風(fēng)險(xiǎn)的職責(zé)。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)影子銀行的監(jiān)管空白及漏洞最終造成了中國(guó)影子銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源在哪里？不在個(gè)別企業(yè)或銀行的成敗，個(gè)別行業(yè)或地區(qū)的興衰，或某些個(gè)人的貪婪，而主要在于存在監(jiān)管的空白或漏洞。如果不及時(shí)堵漏，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)崩潰。另一方面，由于持續(xù)的科技創(chuàng)新及社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融市場(chǎng)監(jiān)管出現(xiàn)空白與漏洞已司空見(jiàn)慣，這就是為什么全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史上經(jīng)歷了無(wú)數(shù)金融危機(jī)，包括2008年源于美國(guó)的全球金融危機(jī)及1998年的亞洲金融危機(jī)。

中國(guó)的傳統(tǒng)監(jiān)管體制由于存在很強(qiáng)的從上到下的問(wèn)責(zé)機(jī)制，對(duì)事后處理與管控金融危機(jī)是相對(duì)有效的，因?yàn)檫@套體制對(duì)金融危機(jī)可能造成的后果很敏感，而且也可以動(dòng)員巨大的社會(huì)資源來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。這就是為什么過(guò)去30多年中國(guó)金融體系經(jīng)歷了許多波折，包括影子銀行的沖擊，但從沒(méi)有崩潰的原因。整體上，老百姓對(duì)人民幣及中國(guó)的金融體系還是很信任的。

但是，中國(guó)的傳統(tǒng)監(jiān)管體制在發(fā)現(xiàn)、界定及處理監(jiān)管空白和漏洞方面存在觀念及體制上的障礙。觀念上，傳統(tǒng)的制造業(yè)、服務(wù)業(yè)與貿(mào)易往往可以通過(guò)負(fù)面清單、產(chǎn)品與質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)監(jiān)管，但這些模式并不適用于金融監(jiān)管。金融產(chǎn)品與錢相關(guān)，而錢是會(huì)流動(dòng)、會(huì)變花樣的，而且吸收存款是一個(gè)壟斷性的、需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)牌照的業(yè)務(wù)。因此，針對(duì)每一個(gè)金融產(chǎn)品，監(jiān)管部門必須清楚界定相應(yīng)產(chǎn)品買賣雙方的權(quán)利與義務(wù)、交易規(guī)則、價(jià)格機(jī)制及產(chǎn)權(quán)糾紛解決機(jī)制。這個(gè)過(guò)程牽涉大量專業(yè)、細(xì)致、復(fù)雜的設(shè)計(jì)、規(guī)劃、執(zhí)行等工作，需要大量高素質(zhì)的監(jiān)管人才。而且，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門需要保持距離，避免利益沖突。

與國(guó)外監(jiān)管的兩大差距

中國(guó)作為一個(gè)后來(lái)居上的新興市場(chǎng)，在金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面大量模仿并引進(jìn)了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與做法，這在最近開(kāi)發(fā)的滬港通、深港通、債券通等跨境金融產(chǎn)品及歷史上的H股、紅籌股市場(chǎng)方面表現(xiàn)得最為突出。但中國(guó)的金融監(jiān)管在兩個(gè)重要方面與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有巨大差距：監(jiān)管人員工資待遇太低，而且缺乏獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)界定與糾紛解決機(jī)制。

監(jiān)管人員與金融從業(yè)人員的收入差距太大，容易導(dǎo)致腐敗與不作為。國(guó)內(nèi)許多監(jiān)管機(jī)構(gòu)的官員常常預(yù)期工作一段時(shí)間后進(jìn)入市場(chǎng)，在金融機(jī)構(gòu)謀求高收入職位，這個(gè)“慣例”嚴(yán)重影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人力資源積累與穩(wěn)定，不利于監(jiān)管能力的培育。監(jiān)管機(jī)構(gòu)大量依賴被監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的資源來(lái)設(shè)計(jì)新金融產(chǎn)品與市場(chǎng)機(jī)制，不免遺留監(jiān)管空白、漏洞及利益沖突的情形。國(guó)有銀行與證券公司的控制權(quán)相當(dāng)模糊及不確定（這與國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)展緩慢有關(guān)），對(duì)清楚界定金融產(chǎn)品交易雙方的權(quán)利與義務(wù)和有效及時(shí)處理產(chǎn)權(quán)糾紛造成障礙。公眾對(duì)一些國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的信任并不完全是建立在對(duì)其每個(gè)具體金融產(chǎn)品權(quán)利與義務(wù)的清楚理解基礎(chǔ)之上，這導(dǎo)致一些國(guó)有商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)在資不抵債時(shí)很難破產(chǎn)。而法院處理金融領(lǐng)域產(chǎn)權(quán)糾紛的能力嚴(yán)重缺乏，導(dǎo)致重大金融領(lǐng)域產(chǎn)權(quán)糾紛不得不通過(guò)行政、公安及政治渠道來(lái)應(yīng)急處理。

在中國(guó)過(guò)去30多年的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，不可能都是成功而沒(méi)有失敗的項(xiàng)目。改革與發(fā)展是一個(gè)試錯(cuò)過(guò)程，成功與失敗都是正常的。當(dāng)好的企業(yè)與人才從全國(guó)各地涌向改革開(kāi)放的先行地區(qū)，如深圳、上海、北京，這些地方的成功企業(yè)會(huì)更多，樓價(jià)更高，但其他偏遠(yuǎn)地區(qū)的發(fā)展多少會(huì)受影響。中央提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革（ 去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板）主要也是針對(duì)過(guò)去的失敗項(xiàng)目。因此，建立一個(gè)有效、公平、可持續(xù)的處理失敗項(xiàng)目及破產(chǎn)企業(yè)的機(jī)制，是防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保障下一步中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)及中國(guó)金融開(kāi)放升級(jí)的基礎(chǔ)。

如何處理失敗的項(xiàng)目

由于許多應(yīng)該破產(chǎn)的項(xiàng)目與企業(yè)沒(méi)有破產(chǎn)，占用了大量的信貸及股權(quán)資源，擠壓了許多潛在的高回報(bào)投資，不僅影響了大量高質(zhì)量中小民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，人為推高了中國(guó)金融體系的負(fù)債率統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，也阻礙了大量社會(huì)效益高的地方公共基礎(chǔ)設(shè)施投資。

如何處理失敗項(xiàng)目一直是中國(guó)改革與發(fā)展面臨的一塊硬骨頭，需要以冷靜、客觀、歷史的態(tài)度來(lái)應(yīng)對(duì)。一個(gè)項(xiàng)目失敗的原因有許多，可能是非常復(fù)雜的。但是，從優(yōu)化社會(huì)效益的角度看，過(guò)去發(fā)生的事情不能改變，造成的損失是經(jīng)濟(jì)學(xué)里的“沉沒(méi)成本”或“歷史包袱”，理論上不應(yīng)該讓這些“歷史包袱”影響未來(lái)的資源配置。但是，從社會(huì)公平與正義的角度，失敗項(xiàng)目中往往存在腐敗及犯罪的行為，需要恰當(dāng)?shù)貞吞幃?dāng)事人，以便樹(shù)立道德標(biāo)準(zhǔn)，防范未來(lái)的腐敗及犯罪行為。在這個(gè)方面，特別需要區(qū)分兩類不同性質(zhì)的問(wèn)題：

一類是由于當(dāng)初產(chǎn)權(quán)界定模糊、監(jiān)管制度缺失、權(quán)責(zé)不清晰，導(dǎo)致不恰當(dāng)?shù)那謾?quán)行為及誤判、錯(cuò)判。對(duì)這類產(chǎn)權(quán)糾紛，更科學(xué)公平的處理方式應(yīng)該是由法院及監(jiān)管部門界定清楚權(quán)利與責(zé)任，根據(jù)實(shí)際情況給予受害方適當(dāng)賠償，對(duì)侵權(quán)方適當(dāng)罰款，目的是及時(shí)解決產(chǎn)權(quán)糾紛，放下“歷史包袱”，提升未來(lái)資源配置的效率及公平，達(dá)到防范未來(lái)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。這一類情況往往發(fā)生在制度不健全、交易成本很高的環(huán)境里，特別是在新產(chǎn)品、新市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)過(guò)程中，當(dāng)事人中往往有許多民營(yíng)企業(yè)家。為了切實(shí)保護(hù)民營(yíng)企業(yè)家及普通老百姓的私有產(chǎn)權(quán)，中國(guó)需要更獨(dú)立、專業(yè)、方便、公平的產(chǎn)權(quán)糾紛解決機(jī)制，包括獨(dú)立于地方政府及法院的產(chǎn)權(quán)糾紛解決機(jī)制，如金融領(lǐng)域的特別法庭。

另一類情況則往往發(fā)生在交易成本不高、制度健全的環(huán)境中，但當(dāng)事人明知故犯，違規(guī)侵占他人財(cái)產(chǎn)權(quán)利，通過(guò)腐敗及犯罪獲利。這是典型的貪污腐敗行為，需要嚴(yán)懲。在這方面，中國(guó)的反腐工作已經(jīng)持續(xù)多年，成功改變了許多官員的行為規(guī)范，但如何將反腐制度化，形成一種可持續(xù)的良好官場(chǎng)文化，還需努力，這其中的措施包括大幅度提升廉潔官員及監(jiān)管機(jī)構(gòu)專業(yè)人士的收入水平。

守住金融風(fēng)險(xiǎn)底線

防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，包括治理影子銀行弊端，要與提升資源配置的社會(huì)效率一起考慮。每當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖修補(bǔ)監(jiān)管空白及漏洞時(shí)，通常不可避免地會(huì)在短期及宏觀層面收緊信貸規(guī)模及推高借貸成本，往往會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而這顯然不是加強(qiáng)金融監(jiān)管的初衷。

從宏觀層面看，中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)其實(shí)需要高質(zhì)量的信貸擴(kuò)張，包括提供充足的信貸給有競(jìng)爭(zhēng)力的中小民營(yíng)企業(yè)及有發(fā)展?jié)摿Φ牡胤焦不A(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在目前金融監(jiān)管與實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫節(jié)的情況下，許多有生命力的體制外項(xiàng)目不得不依靠影子銀行的“超高體制外利率”來(lái)生存，而一些在體制內(nèi)的低效企業(yè)卻可以享受“超低體制內(nèi)利率”下的正規(guī)貸款，甚至通過(guò)充當(dāng)影子銀行中介來(lái)轉(zhuǎn)貸獲利。為了改變這個(gè)“脫實(shí)向虛”的不健康狀況，監(jiān)管部門應(yīng)該考慮通過(guò)提高“超低體制內(nèi)利率”、降低“超高體制外利率”、減少影子銀行規(guī)模、擴(kuò)大正規(guī)（直接、無(wú)第三方）的貸款規(guī)模。

我的具體政策建議包括：直接提高居民存款利率，減少對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的需求，提高資金的利用效率；降低存款準(zhǔn)備金率，擴(kuò)大銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可貸資金；減少對(duì)銀行貸款的監(jiān)管限制，鼓勵(lì)銀行直接尋找高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、有生命力的項(xiàng)目；加強(qiáng)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管，需要給銀行及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專業(yè)人士加薪，提供激勵(lì)機(jī)制，做好風(fēng)險(xiǎn)管理；進(jìn)一步擴(kuò)大中央及地方債券的發(fā)行，支持具有廣泛及長(zhǎng)期社會(huì)效益的項(xiàng)目；穩(wěn)定匯率及國(guó)債收益曲線，減少市場(chǎng)投機(jī)波動(dòng)的機(jī)會(huì)。

（作者為香港大學(xué)教授、香港國(guó)際金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)）