李超

跨界轉(zhuǎn)型游戲后，商譽高漲，前次并購業(yè)績承諾不達標，本次并購?fù)瑯咏o出了超高的溢價和業(yè)績承諾，但標的游戲收入前景存疑，疊加大股東股價高位的高比例質(zhì)押，更是讓人驚出一身冷汗。

5月25日，天潤數(shù)娛（002113.SZ）發(fā)布定增草案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合方式，分別作價10.9億元和6.25億元，購買深圳市拇指游玩科技有限公司（下稱“拇指游玩”）和舟山虹軟協(xié)創(chuàng)通訊技術(shù)有限公司（下稱“虹軟協(xié)創(chuàng)”）100%股權(quán)。 上市公司表示，通過本次交易，將提高上市公司游戲運營能力、擴充游戲品類，提高上市公司對流量整合和精細化運營的能力，提升上市公司的盈利能力和抗風險能力。 2016年4月，上市公司收購上海點點樂信息科技有限公司，主營業(yè)務(wù)由化肥生產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)游戲開發(fā)運營。 盡管深化轉(zhuǎn)型彰顯上市公司對未來發(fā)展的信心，但拇指游玩主打游戲盈利能力呈現(xiàn)明顯下降趨勢，新推出游戲盈利能力存疑，在產(chǎn)品青黃不接的情況下，同比翻倍的業(yè)績承諾不知如何完成；前次并購業(yè)績承諾不達標，更是讓直線上升的商譽存在減值風險；而大股東滿倉質(zhì)押，也讓其股價在復(fù)牌后備受壓力。 主打游戲業(yè)績下滑明顯 截至評估基準日2016年12月31日，拇指游玩和虹軟協(xié)創(chuàng)賬面值分別為9083萬元和2611萬元，評估值分別為10.93億元和6.25億元，評估增值率分別為1103.35%和2295.13%。超高的增值率下，標的公司給出了一份不菲的業(yè)績承諾，其中，拇指游玩2017-2019年承諾凈利潤分別為8500萬元、1.11億元和1.38億元。 根據(jù)草案，2015年和2016年，拇指游玩營業(yè)收入分別為6406萬元和2.18億元，凈利潤分別為2743萬元和4373萬元。也就是說，2017年，拇指游玩給出了一份凈利潤翻倍的業(yè)績承諾。 拇指游玩成立于2013年12月，2016年憑借《坦克警戒》等幾款游戲收入增長，公司業(yè)績也隨之大幅提升。但是，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，盡管拇指游玩在2015年和2016年分別推出了105款游戲和165款游戲，但實際上其主要依靠五款游戲貢獻收入，而這些游戲的熱度在2016年下半年到達峰值后，均出現(xiàn)了明顯的下跌趨勢。 拇指游玩最主打的游戲為《坦克警戒》，2016年貢獻收入1.1億元，占拇指游玩總收入的50.53%。 《坦克警戒》由武漢百鯉網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司研發(fā)，是一款軍事戰(zhàn)爭類策略游戲，為拇指游玩主打游戲中唯一一個獨家代理游戲，于2015年11月上線。截至2016年12月31日，該游戲累計用戶數(shù)867萬人次，月均活躍用戶數(shù)85萬人次，月均付費用戶數(shù)4萬人，月均ARPU值和ARPPU值分別為15.66元和332.61元。 根據(jù)草案提供的數(shù)據(jù)，《坦克警戒》月活躍用戶數(shù)在2016年7月達到了176.91萬人次的峰值，隨即便出現(xiàn)斷崖式下跌，2016年12月降至77.79萬人次，下降幅度56.03%。同時，其付費用戶人數(shù)也在7月到達峰值后急速向下，由6.91萬人次下降到5.25萬人次，下降幅度達到24.02%。 草案表示，《坦克警戒》游戲流水在2016年10月達到峰值，當月該游戲流水3113萬元，次月為2500萬元，下降幅度19.69%。盡管依靠APRU和APRRU的提升，2016年12月，游戲流水回升至3004萬元，但在總體熱度持續(xù)下降和游戲本身快速迭代的背景下，其吸金能力還能維持多長時間呢？ 為拇指游玩貢獻較多業(yè)績的其他幾款游戲分別為《新大主宰》、《江湖俠客令》、《魔法門傳奇》和《戮仙戰(zhàn)紀》，占2016年總營收比例分別為10.61%、8.49%、8.08%和5.48%。這幾款游戲均為聯(lián)合發(fā)行或運營，由于聯(lián)營模式下游戲完整數(shù)據(jù)不能反映拇指游玩業(yè)務(wù)能力，因此，草案中僅提供其自有SDK統(tǒng)計的數(shù)據(jù)。 草案中提供的數(shù)據(jù)顯示，《新大主宰》2015年12月正式上線，活躍用戶數(shù)和月流水在上線當月和次月就已經(jīng)達到峰值，分別為78.84萬人和2201萬元，隨后便斷崖式下跌，到2016年12月分別降至15.88萬人和1076萬元，降幅分別為79.86%和51.11%。 《江湖俠客令》活躍用戶數(shù)和月流水則在2016年2月和2016年3月達到峰值，分別為5.23萬人和279萬元，2016年12月分別降至1474人和81萬元，降幅分別為97.18%和70.97%；《戮仙戰(zhàn)紀》活躍用戶數(shù)和月流水峰值出現(xiàn)在2016年6月和7月，分別為13.1萬人和283萬元，2016年12月分別為2.66萬人和59萬元，降幅分別為79.7%和79.15%。 拇指游玩最后一款主打的游戲《魔法門傳奇》，由于2016年10月份才上線，流水處于上升趨勢，2016年12月為1129萬元，但該游戲活躍用戶數(shù)卻從2016年11月份的21.47萬人下降到了19.99萬人。 在之前主打游戲下滑明顯的情況下，草案表示，2017年，拇指游玩將重點部署7款新游戲，分別為《正統(tǒng)三國》、《百戰(zhàn)斗斗堂》、《還珠格格》、《無盡的世界》、《部落守衛(wèi)者》、《三國英雄志》和《同道星座物語》。 拇指游玩第一大客戶為APPLE，2017年過半，《證券市場周刊》記者查閱AppleStore（中國大陸）上各游戲熱度。 AppStore顯示，《正統(tǒng)三國》于2017年4月13日上線，截至2017年6月7日總共有53條評分，《還珠格格》則是在2017年6月5日上線，總共有29條評分，而《百戰(zhàn)斗斗堂》、《無盡的世界》、《部落守衛(wèi)者》、《三國英雄志》和《同道星座物語》，則未能在AppleStore上搜索到。 草案中并未披露拇指游玩2017年計劃主打的7款游戲?qū)⒁院畏N模式代理，上述幾款游戲的運營進展有待進一步披露，值得投資者關(guān)注。 商譽增速驚人 2016年4月，上市公司以非公開發(fā)行方式募資8.3億元，用于收購上海點點樂，由化肥生產(chǎn)商跨界轉(zhuǎn)型游戲行業(yè)。 根據(jù)非公開發(fā)行草案，2013年至2015年1-6月，上海點點樂營業(yè)收入分別為449萬元、5451萬元和4861萬元，凈利潤分別為-82萬元、1481萬元和2496萬元。點點樂總資產(chǎn)賬面價值3874萬元，評估值8.01億元，增值率2672.15%，高溢價下同樣給出了一份2016年8125萬元的業(yè)績承諾。 但是，天潤數(shù)娛首次觸電游戲便遭遇挫折。2016年，上海點點樂實現(xiàn)扣非后凈利潤僅為7773萬元，低于承諾凈利潤數(shù)352萬元。上市公司解釋稱，未完成業(yè)績承諾主要原因為蘋果公司的充值漏洞，導(dǎo)致IOS平臺的收入產(chǎn)生約90萬美元的損失。 值得注意的是，天潤數(shù)娛高溢價收購游戲公司，導(dǎo)致商譽猛增。2016年，其商譽增加6.66億元，而天潤數(shù)娛2016年期末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)才分別只有11.17億元和9.49億元。如果本次并購成功，上市公司商譽比例將是天文數(shù)字，一旦游戲業(yè)績未能達標，存在的減值風險不言而喻。 草案表示，交易完成后，上市公司合并資產(chǎn)負債表中將形成一定金額的商譽，考慮到上市公司目前賬面原有的商譽余額，本次交易完成后，上市公司賬面商譽金額將會較大。 上市公司在2016年年報中也表示，公司并購的上海點點樂如果業(yè)績未達承諾，存在商譽減值測試的可能，將對公司業(yè)績產(chǎn)生不確定性。 高比例股權(quán)質(zhì)押 在A股估值殺跌的背景下，大股東高質(zhì)押率存在爆倉風險，成為近期市場上一大熱點，天潤數(shù)娛即面臨該問題。 Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，天潤數(shù)娛第一大股東為廣東恒潤華創(chuàng)實業(yè)發(fā)展有限公司，持股數(shù)量為1.02億股，持股比例13.47%；第二大股東廣東恒潤互興資產(chǎn)管理有限公司持股數(shù)量為9363萬股，持股比例12.41%。 未解押股份中，恒潤華創(chuàng)于質(zhì)押起始日2016年8月1日和2017年3月27日分別質(zhì)押6687萬股和3473萬股，總質(zhì)押1.02億股，滿倉質(zhì)押；而恒潤互興則在2016年4月29日和2017年3月27日，分別質(zhì)押4165萬股和5197萬股，總質(zhì)押9362萬股，同樣滿倉質(zhì)押。 2016年4月完成收購上海點點樂完成后，天潤數(shù)娛股價開始了一波上升行情，2016年4月29日其收盤價為6.93元/股（前復(fù)權(quán)），2016年8月1日其收盤價為10.12元/股，因為本次收購，天潤數(shù)娛于2016年11月29日后停牌至今，當日收盤價為18.81元/股。 盡管2016年的質(zhì)押相距爆倉線較遠，但恒潤華創(chuàng)和恒潤互興在2017年3月27日的兩筆質(zhì)押，將面臨復(fù)牌后股價的巨大壓力。 一方面，由于上海點點樂業(yè)績承諾未達標，上次收購帶來的股價飆升存在極大的回撤風險；另一方面，復(fù)牌躲過大盤下跌后，天潤數(shù)娛也存在補跌的可能。 以其所在中小板為參照，2016年11月29日，中小板收盤指數(shù)為6922.47點，2017年6月7日收于6654.13點，跌幅為3.88%。 而根據(jù)同花順手機游戲板塊指數(shù)，2016年11月29日收盤為3917.44點，2017年6月7日收于3026.99點，跌幅為22.73%。 復(fù)牌后，上市公司的股價走勢將變得極為敏感。