楊現(xiàn)華

對于此次收購核心資產(chǎn)的收入和凈利潤，大股東南瑞集團和上市公司給出了完全不同的兩套賬本。

不鳴則已，一鳴驚人，久未收購的國電南瑞（600406.SH）一出手就是近265億元的大手筆，此次公司史上最大規(guī)模的收購標(biāo)的同樣來自大股東旗下的核心資產(chǎn)。 如果說4年前以逾20億元收購大股東南瑞集團下轄的電力資產(chǎn)是牛刀小試的話，如今國電南瑞以近265億元收購大股東資產(chǎn)后，集團旗下核心資產(chǎn)已經(jīng)實現(xiàn)了整體上市。無論是2016年的收入還是凈利潤，收購標(biāo)的都要高于上市公司，說是再造一個上市公司并不為過。 在國電南瑞收購的10余家公司中，最核心的資產(chǎn)莫過于估值近188億元的南京南瑞繼保電氣有限公司（下稱“繼保電氣”），毛利率超過同行近一倍的繼保電氣是主要盈利來源。不過，在國電南瑞大股東南瑞集團的賬本里，繼保電氣的收入和凈利潤完全是另外一回事，這樣迥異的差別在其他并購標(biāo)的中同樣存在。 毛利率遠勝同行 6月8日，國電南瑞發(fā)布重組預(yù)案修訂稿，計劃以13.93元/股發(fā)行17.21億股，并支付24.99億元現(xiàn)金，作價264.79億元，向大股東南瑞集團、沈國榮、國網(wǎng)電力科學(xué)研究院和云南省能源投資集團有限公司等4家股東收購其持有的12家公司股權(quán)，以及南瑞集團持有的主要經(jīng)營性資產(chǎn)及負債、江寧基地及浦口房產(chǎn)土地等共計14項資產(chǎn)。 上述收購目標(biāo)中，最主要的資產(chǎn)是作價187.93億元的繼保電氣87%股權(quán)，作價17.6億元的中電普瑞電力工程有限公司（下稱“普瑞工程”）和作價9.9億元的南京南瑞信息通信科技有限公司（下稱“信通公司”）各100%股權(quán)。 按照收購估值，3家公司的溢價并不低。繼保電氣增值率達到1.79倍，普瑞工程和信通公司增值率更是達到2.34倍和8.91倍。不過，在收購預(yù)案中，相關(guān)公司并沒有給出業(yè)績承諾。 南瑞集團持有繼保電氣79.24%的股份，繼保電氣董事長沈國榮持有20.76%。收購?fù)瓿珊螅^保電氣只剩下沈國榮13%的持股不屬于國電南瑞所有。此次收購中，僅有繼保電氣采取股份和現(xiàn)金支付的方式，而24.99億元的現(xiàn)金將全部歸國電南瑞大股東南瑞集團獨享。 為此，國電南瑞還將以13.93元/股發(fā)行4.38億股募資61.03億元用于重組后多個項目建設(shè)和現(xiàn)金對價等。 14項資產(chǎn)的合計收入和凈利潤都遠超國電南瑞，顯然收購?fù)瓿珊?，市值已?00億元上下的國電南瑞將更上一個臺階。 其中，身價占到七成以上的繼保電氣功勞無疑是最大的，其主要從事電網(wǎng)、電廠和各類工礦企業(yè)的電力保護控制及智能電力裝備的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，是國內(nèi)該領(lǐng)域最大的科研和產(chǎn)業(yè)化基地。 收購預(yù)案顯示，2015年，繼保電氣分紅2.5億元，而2016年分紅30億元，僅此一項就將公司兩年的凈利潤幾乎全部分掉，持股近80%的南瑞集團顯然是最大贏家。 收購前突擊分紅意味著繼保電氣并不差錢。從公司的毛利率看，其盈利能力并不低，或者說遠超同行。2015年和2016年，繼保電氣毛利率分別為43.93%和44.33%。許繼電氣（000400.SZ）和平高電氣（600312.SH）與繼保電氣一樣，同屬國務(wù)院最終控股的國企，且業(yè)務(wù)也大體相似，兩家公司毛利率都在30%以下，遠不及繼保電氣。 與繼保電氣毛利率最為接近的是上市民企四方股份（601126.SH），公司毛利率在40%左右，但仍不及繼保電氣。國家電網(wǎng)和各發(fā)電企業(yè)對繼電保護等設(shè)備采購基本以招投標(biāo)為主，顯然在價格上，下游企業(yè)并沒有太多主動權(quán)。 那么技術(shù)上的儲備是否可以給公司更多的定價話語權(quán)呢？截至2017年一季度末，繼保電氣及下屬子公司擁有的已授權(quán)境內(nèi)專利共631項，其中獨有專利397項，共有專利234項。 平高電氣并未在2016年年報中披露專利累計數(shù)量，當(dāng)年新增授權(quán)專利97項，其中發(fā)明專利56項；許繼電氣僅2016年就申請專利579項，其中發(fā)明專利417項；截至2016年，四方股份已獲得授權(quán)專利412項，專利數(shù)量同樣不菲。 毛利率高意味著盈利能力出眾。預(yù)案顯示，繼保電氣年收入都在60億元以上，凈利潤則達到十?dāng)?shù)億元。可奇怪的是，在大股東南瑞集團的債券公告中，繼保電氣變成了另外一張面孔。 收入兩張表 收購預(yù)案顯示，2015-2016年，繼保電氣實現(xiàn)營業(yè)收入60.87億元、63.83億元，凈利潤分別為15.07億元和16.68億元；而非經(jīng)常性損益只占到了凈利潤的0.65%和3.89%，這也是繼保電氣能夠獲得高估值的基礎(chǔ)。 不過，與集團公布的營收相比，繼保電氣的收入似乎遠不止于此。16南瑞01（代碼136631）債募集說明書顯示，2015年，繼保電氣實現(xiàn)營業(yè)收入63.59億元，凈利潤16.03億元。 南瑞集團2016年年報繼續(xù)披露了繼保電氣2015年營收狀況，收入和凈利潤再次采用了債券募集公告中使用的數(shù)據(jù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，在國電南瑞的收購書中，繼保電氣的收入縮水了近3億元，凈利潤則有近億元“消失”了。 在2016年年報中，南瑞集團也公告了繼保電氣2016年的經(jīng)營情況。年報顯示，2016年，繼保電氣實現(xiàn)營業(yè)收入69.41億元，實現(xiàn)凈利潤16.79億元。這就是說，對于繼保電氣2016年的凈利潤，國電南瑞和大股東南瑞集團并無太大分歧，甚至可以說是相差甚微，但收入?yún)s相差了5.58億元。 凈利潤幾乎一致，收入?yún)s相差數(shù)億元，莫非是兩家公司統(tǒng)計口徑不一造成的？國電南瑞統(tǒng)計的是合并數(shù)據(jù)，南瑞集團只是統(tǒng)計繼保電氣本身的經(jīng)營狀況？顯然不是這樣。 繼保電氣旗下共有13家一級子公司，其最主要的經(jīng)營實體是子公司南京南瑞繼保工程技術(shù)有限公司（下稱“南京繼?！保?。根據(jù)收購預(yù)案，2015-2016年，南京繼保實現(xiàn)營業(yè)收入57.2億元和59.97億元，凈利潤3.1億元和3.3億元。 可見，南京繼保貢獻了繼保電氣90%以上的收入，不過其貢獻的凈利潤不過兩成左右。這樣的差異也引起了監(jiān)管層的注意，國電南瑞在回復(fù)上交所問詢函的公告中表示，繼保工程主營業(yè)務(wù)屬于制造類，毛利率相對較低。 如果僅是繼保電氣一家的收入有著如此之大的差異，國電南瑞還可以解釋的話，此次收購的主要資產(chǎn)收入和凈利潤都有著明顯的差異，公司還有什么解釋呢？ 摸不清的收入和凈利潤 估值達到17.6億元的普瑞工程是此次收購中僅次于繼保電氣的另一塊資產(chǎn)。根據(jù)預(yù)案，2015-2016年，普瑞工程實現(xiàn)營業(yè)收入7.8億元和12.08億元，凈利潤分別為5110萬元和3.66億元。在收入并沒有大幅提升之時公司凈利潤呈現(xiàn)數(shù)倍增長的原因，在于公司毛利率的迅猛提高。 2015年，普瑞工程毛利率只有16.45%，到了2016年達到45.36%，公司的解釋是完工項目較多且收益率較高，導(dǎo)致當(dāng)年毛利率大幅上升，公司全年的凈資產(chǎn)收益率高達69.51%。 普瑞工程2015年盈利不佳，國電南瑞的解釋是公司工程結(jié)算少且存在部分項目虧損。不過，從南瑞集團債券募集說明書來看，普瑞工程2015年的盈利能力似乎沒有這么差。集團披露的信息顯示，普瑞工程2015年實現(xiàn)營業(yè)收入10.09億元，凈利潤為1.57億元。 國電南瑞披露的普瑞工程2015年5000余萬元凈利潤只是集團披露數(shù)據(jù)的零頭。顯然，國電南瑞與大股東南瑞集團對普瑞工程經(jīng)營業(yè)績的披露千差萬別，甚至要比兩家公司披露的關(guān)于繼保電氣財務(wù)數(shù)據(jù)的差異更加明顯。 對于相關(guān)公司的收入和凈利潤，如果南瑞集團披露的數(shù)據(jù)始終要比國電南瑞要多，或者大股東披露的數(shù)據(jù)始終要少，可以解釋為兩家公司統(tǒng)計范圍有差異，可是事實并非如此。對于繼保電氣2016年的凈利潤，國電南瑞和南瑞集團公布的情況基本一致，收入?yún)s相差甚遠。而對于另一家公司信通公司，兩家公司則是收入完全一致，凈利潤卻有明顯不同。 收購預(yù)案顯示，2015-2016年，信通公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.32億元和6.56億元，實現(xiàn)凈利潤1.18億元和9867萬元。 南瑞集團債券募集說明書則顯示，2015年，信通公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.32億元，凈利潤1.52億元。這就是說，對于信通公司2015年的收入兩家公司披露的信息完全一致，可對于凈利潤又有了3431萬元的差異。 如果凈利潤達到繼保電氣十?dāng)?shù)億元的水平，這樣的差異可以忽略不計，可信通公司的凈利潤不過1億元，30%左右的差異就不能忽視了。 要么收入相差明顯，要么凈利潤迥異，收入或者凈利潤一致時，凈利潤或者收入又是完全另外一回事。對于近265億元的大手筆收購，如果國電南瑞都不能說清楚核心資產(chǎn)的收入和凈利潤狀況，那么投資者又該去相信誰呢？