劉光彥,紀(jì) 偉,鄭 慧

(山東工商學(xué)院 金融學(xué)院,山東 煙臺(tái) 264000)

財(cái)政金融研究

滬深300股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的影響

劉光彥,紀(jì) 偉,鄭 慧

(山東工商學(xué)院 金融學(xué)院,山東 煙臺(tái) 264000)

選用2005年1月4日至2015年9月2日每一個(gè)交易日滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià)為研究對(duì)象,并選擇股指期貨推出日期2010年4月16日為分界點(diǎn)將此段時(shí)間分為股指期貨推出前和股指期貨推出后兩個(gè)時(shí)間段,通過(guò)經(jīng)典GARCH模型,將兩段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)貨波動(dòng)性作比較發(fā)現(xiàn),推出股指期貨后,現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性較推出之前確實(shí)有效減弱,即現(xiàn)貨市場(chǎng)變得相對(duì)穩(wěn)定一些。

股指期貨;現(xiàn)貨市場(chǎng);GARCH模型

一、引言

世界上第一個(gè)股指期貨合約于1982年2月24日誕生在美國(guó)堪薩斯州期貨交易所,接著一些發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū),包括日本、新加坡以及我國(guó)香港等地也開(kāi)展了股指期貨交易,股指期貨交易也越來(lái)越廣泛地存在于更多的國(guó)家和地區(qū)。截止到2016年,全世界證券市場(chǎng)設(shè)立股指期貨交易的國(guó)家和地區(qū)達(dá)到37個(gè),交易品種更是百余種之多,可以說(shuō)股指期貨當(dāng)前在世界范圍內(nèi)的交易已十分廣泛。我國(guó)自1978年改革開(kāi)放以來(lái),整體經(jīng)濟(jì)因市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的推行始終運(yùn)行在非常健康的上行通道上,其中金融市場(chǎng)領(lǐng)域的發(fā)展同樣也是非常地迅猛。自我國(guó)上海證券交易所與深圳證券交易所建立,到現(xiàn)在經(jīng)過(guò)接近30年的努力探索,我國(guó)證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的發(fā)展可以說(shuō)是十分旺盛,由于我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚,可以說(shuō)我國(guó)的股票市場(chǎng)要想在短短幾十年的時(shí)間內(nèi)走過(guò)國(guó)外較為成熟市場(chǎng)所走過(guò)的路,必然還需要向國(guó)外資本市場(chǎng)學(xué)習(xí)和借鑒,不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),同時(shí)還要根據(jù)我國(guó)的國(guó)情,不斷創(chuàng)新。然而在這樣的情況下,還是不可避免出現(xiàn)了很多難題,例如市場(chǎng)效率不足、信息不對(duì)稱、內(nèi)幕交易、暗箱操作等等,可以說(shuō)每一次證券市場(chǎng)的重要變革以及創(chuàng)新,都會(huì)引起國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的討論與關(guān)注,也會(huì)有質(zhì)疑和擔(dān)憂,包括開(kāi)展創(chuàng)業(yè)板和到目前還未實(shí)現(xiàn)的納入國(guó)際板,這每一步改革或者創(chuàng)新,都是在積極的探求使我國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟的道路。

2007年國(guó)務(wù)院開(kāi)始推行《期貨交易管理?xiàng)l例》,在把期貨與期權(quán)合約加入到可交易合約的同時(shí),還將可交易標(biāo)的物范圍進(jìn)一步加大,即把商品、有價(jià)證券、利率以及匯率等金融產(chǎn)品和相關(guān)的指數(shù)產(chǎn)品均納入標(biāo)的物,這就為中金所預(yù)備推出股指期貨提供了法律方面的保障。在中金所成立之后,滬深300股指期貨的仿真交易開(kāi)始試行,為進(jìn)一步推出滬深300股指期貨奠定基礎(chǔ),但是原本定于2007年就推出的滬深300股指期貨,由于擔(dān)心不可預(yù)知的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等等多種因素沒(méi)能及早推出,因此滬深300股指期貨合約在2010年4月16日才被正式推出并參與上市交易,做空機(jī)制也因此得以實(shí)現(xiàn),股指期貨的推出使我國(guó)證券市場(chǎng)真正進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期,是我國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)新史的重要里程碑。

到2017年,我國(guó)滬深300股指期貨已上市接近7年之久,這期間于2015年4月16日我國(guó)股指期貨市場(chǎng)還推出了上證50與中證500股指期貨,豐富了股指期貨市場(chǎng)品種體系的同時(shí),拓寬了投資者投資渠道,也完善了資本市場(chǎng),雖然股指期貨的運(yùn)行使得我國(guó)證券市場(chǎng)不只可以做多,同時(shí)可以反向做空,但畢竟這一市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間尚短,因此提高相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范,對(duì)股指期貨進(jìn)行更加深入的理論研究仍是十分必要的,尤其在經(jīng)歷過(guò)2015年股災(zāi)之后,對(duì)于股指期貨的作用機(jī)制以及究竟應(yīng)當(dāng)如何對(duì)其利用,都需要學(xué)者們來(lái)重點(diǎn)研究。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外文獻(xiàn)綜述

由于股指期貨在國(guó)外證券市場(chǎng)的發(fā)起時(shí)間較早,因此關(guān)于股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的研究也較為系統(tǒng),總結(jié)國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論,其結(jié)果無(wú)外乎是:股指期貨增加或者是減小現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性,又或者是股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性沒(méi)有產(chǎn)生影響。

Harris(1989)研究標(biāo)普500指數(shù)成分股的波動(dòng)情況,結(jié)果表明在推出標(biāo)普500股指期貨之后,指數(shù)成分股的收益率波動(dòng)性明顯增強(qiáng)。Damodaran(1990)同樣研究標(biāo)普500指數(shù),選取5年的交易數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的波動(dòng)在股指期貨推出之后是有明顯變大的[1-2]。

Gulen等(2000)將研究范圍擴(kuò)大到17個(gè)國(guó)家,包括25個(gè)金融市場(chǎng),對(duì)這些市場(chǎng)所推出的股指期貨以及現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,最終得到結(jié)果表明只有美國(guó)與日本的股票市場(chǎng)受股指期貨的推出的影響,其波動(dòng)性有明顯增大的情況,但是結(jié)果發(fā)現(xiàn)其他15個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)的波動(dòng)性并沒(méi)有受股指期貨推出的影響而增大或者減小。Rahman(2001)通過(guò)建立GARCH模型進(jìn)行研究,研究美國(guó)芝加哥商品交易所在推出了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)股指期貨之后,該標(biāo)的指數(shù)的30支成分股的波動(dòng)的變化情況,結(jié)論是成分股的波動(dòng)性并沒(méi)有受股指期貨推行的影響而有所變化[3-4]。

Bologna與Pierluigi等人(2002)研究了前面學(xué)者的理論以及實(shí)踐研究,發(fā)現(xiàn)推出股指期貨后給股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性以及其他特性方面帶來(lái)的影響,一直還存在不確定性。通過(guò)他們的研究,結(jié)果表明在引進(jìn)了股指期貨之后,股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性確實(shí)有所降低,并且不存在其他偶然的因素會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的波動(dòng)性減小。Pilar等(2002)對(duì)西班牙股票市場(chǎng)引進(jìn)股指期貨對(duì)其現(xiàn)貨股票市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的波動(dòng)性在股指期貨被引進(jìn)之后,股票市場(chǎng)的波動(dòng)性有所減小[5-6]。

(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

與國(guó)外學(xué)者對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的研究相比,由于我國(guó)市場(chǎng)推出股指期貨的時(shí)間相對(duì)要晚了一些,并且實(shí)踐上來(lái)說(shuō),運(yùn)行的也不是十分成熟,交易數(shù)據(jù)等的缺乏,因此我國(guó)學(xué)者在還未推出滬深300股指期貨之前,主要研究國(guó)外市場(chǎng),來(lái)推論在我國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r。在我國(guó)的股指期貨推出之后,隨著證券市場(chǎng)的不斷完善,交易數(shù)據(jù)越來(lái)越多,可得性也越來(lái)越容易,對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)股指期貨與現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的研究逐漸多了起來(lái),也為我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步更好更快地發(fā)展股指期貨以及完善股票市場(chǎng),提供更多的理論與實(shí)踐建議。

90年代初期,我國(guó)有學(xué)者開(kāi)始接觸和研究股指期貨,但所進(jìn)行的研究主要是參考國(guó)外證券市場(chǎng)運(yùn)行股指期貨的基礎(chǔ)理論和基本運(yùn)作。即在滬深300股指期貨真正運(yùn)行之前,國(guó)內(nèi)的研究還是相對(duì)較少的,所進(jìn)行的相關(guān)研究也缺乏系統(tǒng)性。汪利娜(1996)、蘇東榮(1997)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展運(yùn)行進(jìn)行了相關(guān)研究,對(duì)其發(fā)展?fàn)顩r,監(jiān)管特征等方面進(jìn)行了研究,并分析總結(jié)出了一些經(jīng)驗(yàn)以供借鑒。進(jìn)入到21世紀(jì)以后,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股指期貨的研究從基本理論及運(yùn)作方式上的研究轉(zhuǎn)移到我國(guó)推行股指期貨的必要性和可行性,以及推出股指期貨后,股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)怎樣變化的研究之上。其中對(duì)于我國(guó)運(yùn)行股指期貨可行性以及必要的研究有,鄒功達(dá)(2002)分析了亞洲一些國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)股指期貨的運(yùn)行情況,對(duì)包括韓國(guó)、新加坡、中國(guó)香港與日本股指期貨的股指期貨運(yùn)行進(jìn)行仔細(xì)研究,分析我國(guó)推出股指期貨的環(huán)境以及可能產(chǎn)生的問(wèn)題。王新與賈自強(qiáng)(2005)研究認(rèn)為,當(dāng)時(shí)中國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了近15年的發(fā)展已經(jīng)具備一定規(guī)模,證券交易系統(tǒng)以及法律監(jiān)管體系已經(jīng)較為完善,也就是說(shuō)條件已經(jīng)具備,股指期貨推出指日可待[7-10]。

事實(shí)上,2005年以后,學(xué)者們對(duì)于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)推出股指期貨的呼聲愈發(fā)強(qiáng)烈。到2006年,有學(xué)者開(kāi)始通過(guò)實(shí)證建模的方法,對(duì)我國(guó)推出股指期貨的必要性與可行性進(jìn)行研究,陳芳平與李松濤(2006)認(rèn)為股市自2001年6月之后持續(xù)走下坡路導(dǎo)致投資者損失較大,因此股指期貨作為一種有效的避險(xiǎn)工具,投資者對(duì)它的需求越來(lái)越迫切,文章通過(guò)建立模型分析了新加坡、日本、芝加哥不同國(guó)家先后運(yùn)行日經(jīng)225股指期貨之后對(duì)日本股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性影響。沈紅波與王布衣(2007)研究了亞太地區(qū)部分國(guó)家的股指期貨推出前后對(duì)股票市場(chǎng)的影響作用。王曉芳與劉鳳根(2008)研究了臺(tái)灣的指數(shù)期貨,結(jié)果顯示臺(tái)灣證券市場(chǎng)推出股指期貨之后,股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性并沒(méi)有發(fā)生很明顯的變化,2010年股指期貨推出后,其關(guān)注度又到了新的高度,吸引了更加廣泛的學(xué)者前來(lái)研究探索。李堪(2010)以A50股指期貨為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票現(xiàn)貨因A50股指期貨的推出而變得波動(dòng)頻繁且幅度加大,弱化了股市中信息的傳遞。邢精平等(2011)通過(guò)高頻數(shù)據(jù)做實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期來(lái)看股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的相互影響并不明顯,而在短期內(nèi)相互引導(dǎo)。周顯文,譚小芳(2013)研究比較非條件方差在股指期貨推出前后的變化情況,結(jié)果顯示方差增大,由此可以判斷出在推出滬深300股指期貨后,股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)有所增加,投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大[11-17]。

三、實(shí)證研究

(一)樣本數(shù)據(jù)的選取及處理

目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)上市交易的股指期貨品種,已經(jīng)不止滬深300股指期貨一種,上證50股指期貨與中證500股指期貨也在2015年4月16日正式推出,但是上證50與中證500股指期貨推出的時(shí)間與滬深300股指期貨相比還是比較短的,實(shí)證分析的結(jié)果可能存在偏差。因此本文的數(shù)據(jù)選擇以2005 年1月4日為起始時(shí)間,2015年9月2日為截止時(shí)間的滬深300日收盤(pán)指數(shù),去掉節(jié)假日共2592個(gè)日數(shù)據(jù),之所以將數(shù)據(jù)選擇截止到2015年9月2日,是因?yàn)橹薪鹚?guī)定,自2015年9月7日起,投資者如果在滬深300、上證50或者中證500股指期貨的單個(gè)產(chǎn)品,單日交易量超過(guò)有10手,就會(huì)構(gòu)成“日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易量較大”,被判定為異常交易現(xiàn)象,即股指期貨的交易受到了很大程度的限制。本文將樣本數(shù)據(jù),按照股指期貨推出時(shí)間2010年4月16日,劃分為兩部分進(jìn)行研究。

一般來(lái)說(shuō),日收盤(pán)價(jià)的收益率序列更加平穩(wěn),因此本文主要運(yùn)用收益率序列進(jìn)行分析。其計(jì)算公式為rt=lnpt-lnpt-1。

圖1 滬深 300 收盤(pán)價(jià)指數(shù)走勢(shì)圖

1.描述性統(tǒng)計(jì)

從2005年1月4日到2015年9月2日滬深300指數(shù)的走勢(shì)如圖1。

可以看到在2007年滬深300走勢(shì)呈明顯上升趨勢(shì),這建立在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的基礎(chǔ)之上,并且借著股改的東風(fēng),股市也出現(xiàn)了一輪波瀾壯闊的大牛市,人們普遍看好股票市場(chǎng)。但到2008年時(shí),股市開(kāi)始狂跌,許多投資者損失嚴(yán)重。由于短時(shí)間內(nèi)跌的過(guò)快過(guò)急,且跌幅較大,因此在狂跌過(guò)后,在2009年股市漸漸好轉(zhuǎn)呈上升狀態(tài),出現(xiàn)了一輪較大規(guī)模的反彈,也可以稱為是另一輪小型牛市,之后又進(jìn)入慢慢熊途,這一段較長(zhǎng)時(shí)間的熊市持續(xù)了四年多的時(shí)間,在這期間我國(guó)股市中的投資者要想賺錢(qián)還是很困難的,直到2014年下半年,由于長(zhǎng)時(shí)間的下跌以及指數(shù)的地位徘徊,很多個(gè)股股價(jià)已經(jīng)很低,此時(shí)在國(guó)企改革、一帶一路等板塊的帶動(dòng)下,我國(guó)股市迎來(lái)了規(guī)模較大的新一輪牛市,到2015年6月15日發(fā)生股災(zāi),這一輪牛市徹底崩塌。2015年6月15日到2015年7月8日,指數(shù)迅速下挫,這輪下跌被稱為股災(zāi)1.0。2015年8月18日到2015年8月26日,指數(shù)又一輪向下急搓,被稱為股災(zāi)2.0。在這樣的情況下,投資者在股市里的操作,想要獲取收益是很難的。

圖2可以看到,滬深300收益率序列均值為0.000475,標(biāo)準(zhǔn)差為0.018830,由于選取的時(shí)間序列涵蓋了兩次較大規(guī)模的牛市,大幅度的上漲使得收益率平均值為正;由序列的偏度為-0.096952,符合金融序列的有偏性;從收益率序列的峰度為6.156774,數(shù)值較大,符合金融時(shí)間序列尖峰厚尾的特性;從JB統(tǒng)計(jì)量數(shù)值看,不服從正態(tài)分布。

如表1,分別為滬深300股指期貨推出前后日收盤(pán)價(jià)收益率序列的描述統(tǒng)計(jì)量,從描述統(tǒng)計(jì)量中可以看出股指期貨推出前后,滬深300收益率序列的偏度分別為-0.405279、-0.646298,因此都具有左偏特性,而峰度值分別為 5.232951、7.299718,都大于基數(shù)3,即具有尖峰特性。假設(shè)收益率序列均服從T分布,在股指期貨推出之前的子樣本時(shí)期其方差為0.021209,股指期貨推出后方差變?yōu)?.016162,可見(jiàn)收益率序列波動(dòng)性是明顯減小的,接著進(jìn)行驗(yàn)證該結(jié)論是否成立。

圖2 滬深 300 的收益率序列的直方圖和描述統(tǒng)計(jì)量

表1 股指期貨推出前后滬深300收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)量

(二)模型設(shè)計(jì)

本文實(shí)證部分主要是建立GARCH模型。第一步建立GARCH模型,接下來(lái)引入了虛擬變量D1到GARCH模型中,其系數(shù)則代表市場(chǎng)波動(dòng)是增大或是減小。

1.GARCH模型實(shí)證分析

首先檢驗(yàn)一下均值方程能否對(duì)序列進(jìn)行擬合。

從表2看到兩個(gè)解釋變量均不顯著,即線性回歸模型無(wú)法擬合滬深300收益率序列,因此接下來(lái)考慮ARMA模型。首先要建立ARMA模型,在這之前要對(duì)所研究的金融時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),于是本文采用單位根(ADF)法對(duì)滬深300收益率序列進(jìn)行檢驗(yàn),如表3所示。

表2 均值方程

表3 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可知ADF的T統(tǒng)計(jì)量為-48.80872,其P值為 0.0001,即無(wú)論是在 10%、5%或是 1%的置信水平上,檢驗(yàn)結(jié)果均為顯著,即滬深300收益率序列平穩(wěn)。ARMA模型可以很好地估計(jì)收益率序列。

由圖3,觀察到明顯的從聚性特點(diǎn),由圖中可看到2007 年和2015年的時(shí)候波動(dòng)幅度最大,2010年至2014年之間波動(dòng)幅度較少。這類具有波動(dòng)從聚性的時(shí)間序列往往運(yùn)用ARCH模型來(lái)進(jìn)行建模。

檢驗(yàn)收益率序列的ARCH效應(yīng),檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

圖3 HS300 收益率序列波動(dòng)圖

表4 殘差平方相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果 Sample: 1 2592

由表4數(shù)據(jù)結(jié)果,殘差序列滯后12期的LB-Q統(tǒng)計(jì)量P值為0.000,由此可知收益率序列存在ARCH效應(yīng)。因此可以建立ARMA模型對(duì)收益率序列進(jìn)行估計(jì),可以建立GARCH模型對(duì)收益率序列殘差進(jìn)行估計(jì),通過(guò)AIC與SIC準(zhǔn)則選擇兩個(gè)模型的階數(shù),整體樣本與兩階段樣本均可采用ARMA(1,1)與GARCH(1,1)建模。

如表5所示,股指期貨推出前現(xiàn)貨股票市場(chǎng)滬深 300 指數(shù)收益率序列的ARMA-GARCH模型的估計(jì)結(jié)果。

檢驗(yàn)建模后ARCH效應(yīng)是否仍存在,ARCH項(xiàng)與GARCH項(xiàng)系數(shù)之和為0.993 866,是小于1的,因此該模型平穩(wěn)。本文通過(guò)兩種方法來(lái)檢驗(yàn)ARCH效應(yīng)。即殘差平方相關(guān)性檢驗(yàn)法與ARCH——LM檢驗(yàn)法。結(jié)果分別為表6與表7。殘差平方相關(guān)性檢驗(yàn)的Q統(tǒng)計(jì)量均不顯著,殘差序列的ARCH效應(yīng)已不存在。ARCH——LM檢驗(yàn),F統(tǒng)計(jì)量與N·R2的P值均大于10%,再次驗(yàn)證ARCH效應(yīng)已不存在。

表5 股指期貨推出前收益率序列 ARMA-GARCH 模型結(jié)果 Sample (adjusted): 3 1283

表6 殘差平方相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果 Sample: 3 1283

表7 ARCH——LM 檢驗(yàn)結(jié)果

接著對(duì)滬深300股指期貨推出后的收益率序列建立ARMA-GARCH模型,結(jié)果如下。

表8 滬深300股指期貨推出后收益率序列 ARMA-GARCH 模型結(jié)果 Sample (adjusted): 3 1309

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜌埐钚蛄械腁RCH效應(yīng)。ARCH項(xiàng)系數(shù)與GARCH項(xiàng)系數(shù)之和0.994367,小于1,可得該模型是平穩(wěn)的。由殘差平方相關(guān)性檢驗(yàn)表9,其中自相關(guān)系數(shù)與偏自相關(guān)系數(shù)及Q統(tǒng)計(jì)量均不顯著,即殘差的ARCH效應(yīng)已不存在。ARCH——LM檢驗(yàn),可知?dú)埐钚蛄械腁RCH效應(yīng)已不存在。因此兩種檢測(cè)方法,都驗(yàn)證ARMA-GARCH模型消除了滬深300收益率序列的ARCH效應(yīng)。

由表11,C3為滬深300股指期貨推出前后所建立ARMA——GARCH模型實(shí)證結(jié)果常數(shù)項(xiàng)系數(shù),C4與C5分別為ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)系數(shù)?？梢缘玫紺4與C5之和約為1,由此可知信息對(duì)于波動(dòng)方差產(chǎn)生了一定沖擊。比較滬深300股指期貨推出前后ARCH項(xiàng)系數(shù)由0.070729變成0.046711,說(shuō)明前一期的殘差平方對(duì)于當(dāng)期的方差產(chǎn)生的影響是減小的,ARCH項(xiàng)系數(shù)可以用來(lái)表示市場(chǎng)上最新出現(xiàn)的消息對(duì)于當(dāng)期指數(shù)收益率波動(dòng)所產(chǎn)生的影響,由上表發(fā)現(xiàn)ARCH項(xiàng)的系數(shù)變小,由此可知滬深300收益率的波動(dòng)受新消息的影響較之前不十分明顯。相應(yīng)的GARCH項(xiàng)系數(shù)較股指期貨推出前是增大的,由此表示GARCH項(xiàng)系數(shù)代表的市場(chǎng)上過(guò)去的陳舊消息對(duì)于當(dāng)期收益率波動(dòng)的影響也是增大的。

表9 殘差平方相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果 Sample: 3 1309

表10 ARCH LM 檢驗(yàn)結(jié)果

表11 GARCH模型對(duì)HS300指數(shù)日收盤(pán)價(jià)的收益率序列的計(jì)算結(jié)果

由上所述,我們可以發(fā)現(xiàn),滬深300股指期貨的推出,使市場(chǎng)中的新消息與舊消息對(duì)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生了不一樣的影響,新消息的刺激作用是有減小趨勢(shì)的,而舊消息的刺激作用沒(méi)有太大的變化,可能還有變大的趨勢(shì)。但總的水平上,由于股指期貨的推出使市場(chǎng)運(yùn)行變得相對(duì)平穩(wěn)了一些。

2.帶有虛擬變量的GARCH模型

建立帶有虛擬變量的GARCH模型,分別從短期與長(zhǎng)期兩方面考察。

長(zhǎng)期建模結(jié)果如下。

表12 帶虛擬變量的 GARCH 模型 Sample (adjusted): 3 2592

由表12得到,虛擬變量D1的系數(shù)為-1.30E-06,在5%的置信水平下顯著,即長(zhǎng)期來(lái)看,現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的波動(dòng)是減弱的。

進(jìn)一步研究在短期的情況,選取2010年2月1日到2010年6月30日滬深300指數(shù)收益率序列作為研究樣本,仍采用帶有虛擬變量的GARCH(1,1)模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。

表13 短期帶虛擬變量的 GARCH 模型估計(jì)結(jié)果 Sample (adjusted): 2 98

由表13得到虛擬變量D2的系數(shù)為7.97E-05,由此可知短期內(nèi),現(xiàn)貨股票市場(chǎng)受股指期貨推出影響,波動(dòng)變得更加劇烈。長(zhǎng)期的實(shí)證結(jié)果,影響系數(shù)為-1.30E-06,即在長(zhǎng)期內(nèi),現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的波動(dòng)性是變得相對(duì)平緩的。由短期與長(zhǎng)期兩種情況的實(shí)證結(jié)果,股指期貨剛開(kāi)始運(yùn)行時(shí),交易機(jī)制以及監(jiān)管制度還不十分完善,股指期貨市場(chǎng)的投資者絕大部分是投機(jī)者。由于溢出效應(yīng)的存在,股指期貨市場(chǎng)劇烈波動(dòng),引導(dǎo)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的波動(dòng)也有所增大。但隨著時(shí)間推移,股指期貨市場(chǎng)交易不斷完善,投資者的買(mǎi)賣(mài)操作也更加規(guī)范,投機(jī)氛圍有所減弱,相應(yīng)的股指期貨市場(chǎng)使得消息在現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的傳遞變得更加有效。

四、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)收益率序列做描述性統(tǒng)計(jì)分析,發(fā)現(xiàn)序列呈現(xiàn)左偏分布,同時(shí)具有一般金融時(shí)間序列的尖峰厚尾的特征,并且具有拖尾性,并非正態(tài)分布。對(duì)比股指期貨推出前后收益率序列的波動(dòng)方差,發(fā)現(xiàn)在股指期貨推出之后,波動(dòng)方差較之前是變小的,即表明指數(shù)收益率序列的波動(dòng)性是有減小變化的。為了進(jìn)一步通過(guò)金融建模進(jìn)行研究,因此對(duì)指數(shù)收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),得出收益率序列為平穩(wěn)性序列的結(jié)論。

在完成GARCH模型對(duì)滬深300收益率序列的擬合之后,序列的ARCH效應(yīng)被消除。并且從GARCH建模結(jié)果可得出,受到前一期殘差平方的影響是變小的,而當(dāng)期的波動(dòng)方差受到前期波動(dòng)方差的影響變大。從而可以說(shuō)明滬深300收益率的波動(dòng)受到新消息的作用變得不那么明顯,而舊消息的刺激作用沒(méi)有太大的變化,可能還有變大的趨勢(shì)。由此我們可以推斷,在我國(guó)股指期貨發(fā)展的幾年時(shí)間里,股指期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的穩(wěn)定方面起到了一定的積極作用,使得信息在現(xiàn)貨股票市場(chǎng)內(nèi)的流動(dòng)速度加快,使其對(duì)于新信息的反映也沒(méi)有之前那樣劇烈,使投資者可以更加理性的進(jìn)行投資。另一方面,我們也從實(shí)踐中深有體會(huì),現(xiàn)貨股票市場(chǎng)對(duì)于舊信息,也就是歷史信息的反應(yīng)有所變化,筆者分析可能是由于經(jīng)過(guò)幾輪較大牛熊市更替,以及眾多標(biāo)志性事件之后,人們的慣性思維導(dǎo)致對(duì)歷史消息的過(guò)度反應(yīng)。

通過(guò)建立帶有虛擬變量的GARCH模型,得出股指期貨市場(chǎng)的推出使得現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的波動(dòng)性在總體上有一個(gè)減小變化的結(jié)論,同時(shí)還得出結(jié)論在股指期貨推出的短期內(nèi)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的波動(dòng)性是明顯增大的這是由于股指期貨運(yùn)行短期內(nèi)的交易制度還不完善以及各投資者的投機(jī)心理嚴(yán)重,導(dǎo)致波動(dòng)變強(qiáng)。而從長(zhǎng)期來(lái)看股指期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的波動(dòng)穩(wěn)定性是有一定增強(qiáng)作用的。相信隨著我國(guó)對(duì)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的重視不斷增強(qiáng),并且不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),積極向國(guó)外成熟市場(chǎng)學(xué)習(xí),我國(guó)股指期貨市場(chǎng)于現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的發(fā)展將更加有效和穩(wěn)定。

(二)發(fā)展建議

我國(guó)股指期貨市場(chǎng)從2010年4月16日推出到現(xiàn)在已經(jīng)接近7年時(shí)間,雖然由于2015年股災(zāi),監(jiān)管層于2015年9月2日發(fā)公告限制其過(guò)度交易,但不可否認(rèn)的是,股指期貨對(duì)于我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的豐富和發(fā)展,尤其是對(duì)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)無(wú)法做空以及對(duì)沖保值功能的補(bǔ)充與完善還是起到了非常重要作用的。然而畢竟我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)起步晚,發(fā)展時(shí)間較短,還需要積極向國(guó)外成熟市場(chǎng)學(xué)習(xí),總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),更重要的是能將各種政策經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)的特色國(guó)情相結(jié)合,適時(shí)適當(dāng)?shù)夭扇〈胧?使得股指期貨市場(chǎng)在防范風(fēng)險(xiǎn)方面起到更好的作用,以促進(jìn)和完善我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。

1.監(jiān)管部門(mén)和交易所以及各大期貨公司應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者進(jìn)行關(guān)于股指期貨基礎(chǔ)知識(shí)的必要宣傳。積極的宣傳有助于消除投資者對(duì)于股指期貨的一些誤會(huì),但另一方面也要避免投資者對(duì)于股指期貨的過(guò)度濫用。眾多投資者都了解,股指期貨的推出改變了我國(guó)投資者只能通過(guò)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)單方面做多盈利的局面,投資者可以通過(guò)在股指期貨市場(chǎng)做空來(lái)取代之前只能用腳投票的局面,股指期貨還為現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避出口,通過(guò)在股指期貨與現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的合理組合,以達(dá)到保護(hù)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)多頭頭寸不受到重大損失,甚至有可能實(shí)現(xiàn)一定的收益。這對(duì)于穩(wěn)定現(xiàn)貨股票市場(chǎng),防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。我國(guó)滬深300股指期貨已經(jīng)實(shí)際有效運(yùn)行了五年多的時(shí)間,上證50與中證500股指期貨也推出接近兩年的時(shí)間,然而對(duì)于眾多的中小投資者來(lái)說(shuō),股指期貨市場(chǎng)仍舊是一個(gè)模糊而陌生的地方,或者是較高的門(mén)檻,或者是些許誤會(huì),亦或是畏難而不敢輕易涉及其中,眾多中小投資者認(rèn)為股指期貨還是一些大戶投資者以及機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大規(guī)模投機(jī)的地方,對(duì)股指期貨市場(chǎng)的各種運(yùn)行機(jī)制不甚了解,例如每日盯市以及保證金制度,還有強(qiáng)制平倉(cāng),杠桿交易等都很模糊,存在很大的誤解,片面的認(rèn)為股指期貨就是一個(gè)杠桿率極高,稍不留神就會(huì)損失極大的投機(jī)市場(chǎng),很可能在頃刻之間血本無(wú)歸。這些偏見(jiàn)的形成,就是眾多投資者對(duì)于股指期貨市場(chǎng)以及金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)知識(shí),運(yùn)行規(guī)則了解不清晰等原因造成的。因此需要監(jiān)管層以及交易所,期貨公司加強(qiáng)對(duì)這些金融衍生產(chǎn)品的宣傳,引導(dǎo)眾多投資者對(duì)股指期貨有一個(gè)理性的了解和判斷。

2.嚴(yán)格上市公司過(guò)會(huì),監(jiān)督上市公司信息披露的真實(shí)、透明與及時(shí)性,完善上市公司退市制度。眾所周知,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到今天也只有不到三十年的歷史,仍處于初級(jí)階段,上市公司對(duì)于信息披的各項(xiàng)規(guī)定沒(méi)有十分自覺(jué)的意識(shí),對(duì)于信息披露的各項(xiàng)要求不以為意,不及時(shí),不完整的現(xiàn)象不時(shí)出現(xiàn),更甚者還出現(xiàn)一些虛假財(cái)務(wù)信息。上市公司信息作為市場(chǎng)內(nèi)最為主要的信息來(lái)源,有效的信息披露將使信息被快速的反映在證券價(jià)格之上,由此也可以避免信息累積對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生的重大影響。我國(guó)股指期貨市場(chǎng)推出運(yùn)行之后,一定程度上加快了信息的傳遞速度,但是這也具有一定的限度,想要單獨(dú)依靠股指期貨市場(chǎng)也是不現(xiàn)實(shí)的。因此,嚴(yán)格上市公司過(guò)會(huì),嚴(yán)控不符合要求的公司上市,對(duì)于已經(jīng)上市的公司,尤其出現(xiàn)重大違規(guī)的上市公司,也應(yīng)加強(qiáng)與完善退市制度。我國(guó)股票市場(chǎng)在發(fā)展初期并未針對(duì)違規(guī)上市公司建立有效的退市機(jī)制,一些業(yè)績(jī)很差的垃圾股票暴漲暴跌,加重了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn),加劇了股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。而推行上市公司退市制度有利于構(gòu)建良好的投資環(huán)境,有效提高股市的運(yùn)行效率,也有利于保護(hù)中小投資者利益,但自從退市制度推出以來(lái),一直未得到十分有效地執(zhí)行,2016年7月8日,證監(jiān)會(huì)對(duì)欣泰電氣啟動(dòng)了強(qiáng)制其退市的程序,并發(fā)文嚴(yán)格申明欣泰電氣在退市之后,不得重新再次上市,這是我國(guó)股市推行退市制度,為實(shí)現(xiàn)股市健康穩(wěn)定邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。從我國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看,堅(jiān)決執(zhí)行退市制度是非常必要的,通過(guò)欣泰電氣退市這一案例,我們看到監(jiān)管層將進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)退市制度的執(zhí)行力度,更好地提高退市效率,以保證整個(gè)證券市場(chǎng)的質(zhì)量,從而提高整證券市場(chǎng)的信息傳遞,及時(shí)滿足投資者對(duì)信息的需求。

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[責(zé)任編輯:劉 煒]

10.3969/j.issn.1672-5956.2017.03.012

2017-01-31

教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“新興市場(chǎng)國(guó)家(地區(qū))銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)的共生性研究”(13YJA790122)

劉光彥,1962 年生,男,山東青島人,山東工商學(xué)院教授,碩士,研究方向?yàn)樽C券投資。紀(jì)偉,1990年生,男,河北秦皇島人,山東工商學(xué)院碩士生,研究方向?yàn)樽C券投資,(電子信箱)279221883@qq.com。鄭慧,1991年生,女,山東菏澤人,山東工商學(xué)院碩士生,研究方向?yàn)閲?guó)際金融。

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