富夢妍

摘要：我國股票市場在發(fā)展壯大的同時，受通貨膨脹的影響也日益增大。為研究通貨膨脹對股票價格的作用力方向，筆者以CPI以及上證指數(shù)為指標(biāo)進行了實證分析，得出了我國通貨膨脹對股票價格有著正向影響的結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上給出了促進股票市場發(fā)展的建議。

關(guān)鍵詞：股票價格；通貨膨脹；協(xié)整；OLS模型；格蘭杰因果關(guān)系檢驗

中圖分類號：F822.5 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）012-0-02

在過去的二十余年中，我國股票市場在通貨膨脹的影響下波動性顯著提高，通貨膨脹與股票價格之間的關(guān)系受也到了廣泛關(guān)注。但其中，多數(shù)研究均以股票價格為自變量，以通貨膨脹率為因變量，而著眼于通貨膨脹對股票價格影響的研究相對較少。為此，筆者特選定此課題，以彌補以往研究的不足。

一、通貨膨脹對股票價格作用力的理論分析

通貨膨脹對股票價格的影響會因傳導(dǎo)機制、通貨膨脹的性質(zhì)以及通貨膨脹程度的差異而不同，具體表現(xiàn)為：

（一）傳導(dǎo)機制角度

1.利率機制：當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時，CPI指數(shù)隨之提高，為穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟，央行通常會實行加息政策，進而推動市場利率的上升。而利率的上升又會通過以下3個途徑影響股票的價格：（1）利率上升折現(xiàn)率上升股價下跌。（2）利率上升部分資金從股票市場流入銀行及債券市場股票需求量降低股價下跌。（3）利率上升企業(yè)融資成本提高企業(yè)盈利能力下降股票價格下跌[1]。

2.風(fēng)險機制：一般來說，投資風(fēng)險越大，投資者所要求的價格補償就越多，股票價格便越低。當(dāng)通貨膨脹率增高時，經(jīng)濟的不確定因素也增多，由此加劇了股票投資中的風(fēng)險性，從而降低了股票的價格。此外，當(dāng)發(fā)生較嚴重的通貨膨脹時，國家為降低市場風(fēng)險，也會實行如加息、管制等緊縮性的政策，進一步推動股價的下跌。

3.預(yù)期機制：當(dāng)人們預(yù)期未來將出現(xiàn)更加嚴重的通貨膨脹時，一方面，出于保值的需求，資金持有者會增大對股票的購買，由此推動股票價格的上漲。但另一方面，通貨膨脹不僅會使投資者加劇對未來經(jīng)濟形勢的不確定性預(yù)期，還會使理性投資者預(yù)期到自身實際收入的降低以及股票收益率的“負稅收效應(yīng)”，從而減少對股票的投資，降低股票的價格[2]。

（二）按通貨膨脹的程度

當(dāng)通貨膨脹為溫和型時，國內(nèi)經(jīng)濟有著較好的發(fā)展環(huán)境，生產(chǎn)和就業(yè)態(tài)勢良好，此時的通貨膨脹將會帶動股票價格的上升。而當(dāng)奔騰式的通貨膨脹發(fā)生時，會引起經(jīng)濟秩序的混亂，加大企業(yè)盈利能力的不確定性，使股票的價格隨之降低。此外，國家采取的緊縮性的財政政策及貨幣政策，也會通過提高利率、加重稅負使得股票價格下降[3]。最后，當(dāng)通貨膨脹為惡性時，經(jīng)濟中會出現(xiàn)較多的投機活動以及原材料囤積，當(dāng)市場上的低價原料消耗完時，剩余較高價格的原材料便會增大企業(yè)的生產(chǎn)成本，降低企業(yè)的盈利能力以及股票的價格。

（三）按通貨膨脹的性質(zhì)

第一，對于需求拉動型的通貨膨脹，當(dāng)人們對某種商品的需求大幅上升時，便會帶動相應(yīng)企業(yè)盈利能力的提升，從而推動企業(yè)股價的上漲。第二，對于貨幣型的通貨膨脹，貨幣供給量的增加會引起商品價格的上漲，使得以貨幣表示的公司的銷售額以及股利有所上升，從而吸引一部分投資，促進股價的提升。第三，在成本推動型的通貨膨脹之下，公司的利潤增長率變化不大，但貼現(xiàn)率的上漲會使得股票價格下跌。最后，對于輸入型的通貨膨脹來說，由于我國在對需求彈性較低的商品如大豆、糧食、石油等的交易中，常常屬于凈進口國，因此當(dāng)進口商品價格的上漲時，國內(nèi)與其為上下游關(guān)系的產(chǎn)品價格也會隨之增長，與其為替代關(guān)系的產(chǎn)品的需求量也會隨之?dāng)U大，進而帶動相關(guān)行業(yè)盈利能力的提高以及股價的上漲。

結(jié)合上述分析以及我國通貨膨脹的具體情形，筆者在此提出假設(shè)：在我國，通貨膨脹對股票價格有著正向影響作用。

二、通貨膨脹對我國股價影響的實證研究

（一）模型構(gòu)建與指標(biāo)選取

為研究通貨膨脹對股票價格的整體作用力方向，本文以通貨膨脹為自變量，以股票價格為因變量，以2001年1月至2017年2月為樣本區(qū)間，在確定二者之間存在協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上建立OLS回歸模型，以此來驗證前文假設(shè)的正確性。

本文選取較為常用的CPI指數(shù)的月度數(shù)據(jù)作為通貨膨脹的指標(biāo)，并以1999年12月為基期對數(shù)據(jù)進行了定基處理。在股票價格指標(biāo)的選取上，本文選用了能夠較好地反映股票總體走勢的上證綜合指數(shù)（SCI）。同時，為避免少數(shù)極端情況對結(jié)果的影響，本文選取了SCI的月度收盤價作為統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)均取自于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站以及東海證券交易所。為了在不改變數(shù)列特征的基礎(chǔ)上得到更加平穩(wěn)的數(shù)據(jù)，本文對所有數(shù)據(jù)都進行了取對數(shù)處理，并記處理后的數(shù)據(jù)分別為LNCPI、LNSCI。

（三）協(xié)整檢驗

大多數(shù)宏觀經(jīng)濟變量的時間序列都不是平穩(wěn)的，此時使用OLS進行回歸可能會出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。對此，協(xié)整理論指出，即使時間序列是非平穩(wěn)的一階單整，但若能夠證明變量之間是協(xié)整的，則所建立的模型便可以避免偽回歸。因此接下來筆者將采用 “EG檢驗法”確定二者間的協(xié)整關(guān)系：

由統(tǒng)計結(jié)果可知，在對LNCPI、LNSCI進行一階差分之前，兩序列的ADF檢驗值均已大于5%顯著性水平下的臨界值，因此序列是非平穩(wěn)的，而一階差分之后兩序列均已平穩(wěn)，即兩序列均為一階單整。此外，檢驗結(jié)果還表明殘差是平穩(wěn)的，因此兩序列之間是協(xié)整的，可進行OLS回歸?；貧w結(jié)果為：

回歸得到二者間關(guān)系模型式為：LNSCI=1.64LNCPI-0.19。此外，對方程進行t檢驗以及F檢驗后可知，CPI指數(shù)對股票價格有顯著影響，二者之間存在明顯的線性相關(guān)關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗

兩個高度相關(guān)的變量之間不一定存在著因果關(guān)系。為確定通貨膨脹是引起股票價格變動的原因，接下來筆者將以5%的置信度對兩個變量進行格蘭杰檢驗。結(jié)果歸納如下表所示：

由結(jié)果可看出， LNCPI、LNSCI互為因果關(guān)系，因此通貨膨脹率是引起股票價格變動的原因，上文中所做的OLS回歸結(jié)果成立。

三、實證結(jié)論分析及政策意見

（一）實證結(jié)果分析

由前文實證結(jié)果可知，在2001年1月至2017年2月之間，我國的通貨膨脹對股票價格有著正向的推動作用，前文假設(shè)成立。這一結(jié)果也驗證了“費雪效應(yīng)”關(guān)于資產(chǎn)收益率與通貨膨脹之間同方向變動結(jié)論的正確性。

進一步，我們可以得出推論：就我國而言，在通貨膨脹影響股票價格的各種力量中，正向推動力量強于負向的阻礙作用。而造成這一結(jié)果的原因，或許是在此期間內(nèi)我國的通貨膨脹主要以溫和性的通貨膨脹為主，且貨幣型、輸入型、需求推動型通貨膨脹共存，而這些因素均會引起股票價格的上漲。

（二）政策建議

股票市場的良好發(fā)展對于完善我國資本市場、拓寬企業(yè)融資渠道、滿足居民多樣化的融資需求等有著重要的意義。結(jié)合前文研究結(jié)果，筆者認為，為穩(wěn)定我國股票市場的發(fā)展，一方面，政府應(yīng)通過營造良好的市場環(huán)境，將通貨膨脹控制在一個溫和的狀態(tài)，并謹慎制定貨幣政策，避免再次出現(xiàn)如 “四萬億計劃”一樣，因過多增發(fā)貨幣而引發(fā)較為嚴重的通貨膨脹。另一方面，政府也應(yīng)出臺相應(yīng)的政策法規(guī)，提高股票市場的信息披露程度，完善股票交易機制，嚴格控制股票市場中的風(fēng)險，引導(dǎo)消費者形成良好的預(yù)期，以活躍股票市場交易。

參考文獻：

[1]馬洪瀟.我國資產(chǎn)價格與通貨膨脹的關(guān)系研究[D].天津財經(jīng)大學(xué)，2011.

[2]李征洋.通貨膨脹與股價波動的效應(yīng)分析[J].時代金融，2016，（11）：142-143.

[3]李小瓊.我國股票價格和通貨膨脹的關(guān)系研究[D].河南大學(xué)，2013.