邢海洋

如果中國的科技巨頭們都在A股上市，上證指數(shù)和深圳成指的表現(xiàn)何至于如此不堪。換言之，在A股中找尋“漂亮50”也不至于如此之難。缺席了中國經(jīng)濟中最活躍的力量，任何價值回歸式的行情都免不了炒作的嫌疑，都難以走上正途。

“漂亮”企業(yè)何處尋

上世紀30年代，價值投資的鼻祖格雷厄姆在開始他的價值投資實踐時，他著重尋找那些交易價格比其公司庫存現(xiàn)金的一半都還少的公司。他美其名曰“用50美分買1美元”。

格雷厄姆制定了很多量化的投資原則，比如從不買股票價格超過其公司每股盈利10倍的股票，又如當一只股票股價漲幅超過50%時就賣出。如果股票價格在兩年內(nèi)沒有上漲，他也會堅決賣出。

巴菲特有幸在哥倫比亞大學成為格雷厄姆的學生。幾十年后，當巴菲特被問及他的投資理念時，他表示格雷厄姆的投資理念非常量化，教你如何尋找廉價股票，依然適用于當前市場，但是它更適合小規(guī)模投資。隨著巴菲特掌管資金的增加，他越來越多地采用費雪的投資理念：尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而不是一味地追求廉價企業(yè)。

市場定價越來越有效，廉價且大市值的股票已經(jīng)很難尋找，那些鼓吹價值理論的格雷厄姆追隨者們已經(jīng)很難獲得優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，甚至交易機會都很難找了。而那些真正優(yōu)質(zhì)的公司，價格并不便宜。

費雪的投資哲學的重點，就是尋找到優(yōu)質(zhì)企業(yè)，公司有著盈利長期大幅成長的基因，其內(nèi)在特質(zhì)很難讓競爭者分享其高成長。而一旦尋找到這樣的企業(yè)就應抱牢股票，直到公司的性質(zhì)從根本發(fā)生改變，或者公司成長到某個地步后，成長率不再能夠高于整體經(jīng)濟。

費雪的成長股理念深入人心，可成長股很難有“廉價”購入的機會。巴菲特以其實踐向投資者詮釋了購入成長股的時機：在熊市中開始買入。盡管相比于其他的“熊市便宜貨”，它們的價格似乎仍然偏高，但從長遠來看絕對是不錯的買賣。或者，一家具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的公司偶爾也可能會搞砸或做出一些愚蠢的事情，短期內(nèi)股價大跌，這將是買入的極佳機會。巴菲特曾說過，當一家優(yōu)質(zhì)公司面臨一個偶然的、可解決的困難時，一個完美的買入契機就從天而降。

以三位投資大師的理念反觀A股市場，這的確是一個檢驗價值投資理念的絕佳機會。一年間，A股權重股不斷走高，貴州茅臺、中國平安在弱勢行情下創(chuàng)出了新高，那些市盈率低于10倍的地產(chǎn)股和銀行股保持了堅挺的價格。而“炒新、炒小、炒概念”等投機行為退潮，中小創(chuàng)過高估值股票不斷回落。

中國平安，這家上市10年來成長性極佳，且一路平穩(wěn)運行的企業(yè)，卻被股民民稱為“價值投資者隱秘的憂傷”。它在2007年的大牛市中上市，最高點66.69元套住了相當一批價值投資者。即使在他最初上市的低價20元買入，計入分紅，10年后每年的復合收益率也不過6%，當然這是在今年4月前平安股價還沒有啟動之前的收益。這家保險業(yè)巨頭，壽險業(yè)務的內(nèi)含價值在過去10年中也保持了27%的年平均增長率，新業(yè)務價值也保持了22%的年平均增長率，這在巴菲特或費雪的眼中絕對算得上一家優(yōu)秀的成長企業(yè)。即使股價上漲的今天，平安的動態(tài)市盈率不過10倍，仍提供給價值投資者廉價的估值，深遠的成長空間。

可對中國的價值投資者，如果不是買點極佳，它就是一場噩夢，一眾知名的價值投資者都在其中折戟沉沙。平安股價每次都隨著市場的動蕩而大起大落，而作為上證綜合指數(shù)中占比最大的股票，平安的漲跌對大盤指數(shù)的影響最大，經(jīng)常被國家隊用來控制大盤的指標股。如果哪天收盤的時候被神秘巨量資金突然拉漲停了，一定是國家隊出手了，這可謂“平安幸，A股衰”。

茅臺超越中石化

平安憑借持續(xù)不斷的業(yè)績成長能力價值回歸，可當茅臺酒的市值逼近6000億元，從赤水河汩汩流出的酒精類飲料的價值超過中石化數(shù)十億噸原油儲備，還是令人錯愕。尤其是人類飲酒的嗜好面臨著挑戰(zhàn)，據(jù)統(tǒng)計，去年全球酒精飲料消費量下降1.3%，遠高于過去5年平均0.3%的降幅；而啤酒的消費量更是下跌1.8%，同樣遠高于過去5年平均僅有0.6%的降幅。

經(jīng)濟在增長，就業(yè)狀況改善并且收入也在增加，放在這樣的大背景下人類對酒精的冷淡只能說明飲酒與吸煙一樣，因酗酒對健康的危害，隨著生活品質(zhì)的提升，酒類消費將在人類的飲食結(jié)構(gòu)中越來越邊緣。

茅臺的崛起是從2016年初開始的，這一時點所隱含的關鍵信息是證監(jiān)會換帥，但上一屆主席的遺產(chǎn)，也就是“買股票，送彩票”式的新股申購政策發(fā)酵了。彼時，茅臺2015年的業(yè)績談不上“閃耀”，實現(xiàn)營業(yè)收入326.60億元，同比增長3.44%；凈利潤達到155.03億元，基本每股收益12.34元。當然，和2014年比茅臺的業(yè)績也能算有起色了，那一年其業(yè)績只增長了1%。真正給茅臺帶來買盤的，恐怕只有“買股票，送彩票”式的新股申購政策，茅臺歷來以大手筆分紅著稱，而手里有了茅臺股票又能享受新股“抽簽”，豈不兩全其美。實際上，整個2016年，新股發(fā)行不疾不徐，“打新”收益高達近20%，“績優(yōu)股+打新”策略成為最安全也最賺錢的投資策略。

也就是說，不僅在新股發(fā)行初期這是一個穩(wěn)健高效的策略，當新股閘門打開后，該策略反而迎來了第二波“紅利”：那些估值虛高的“中小創(chuàng)”泡沫破裂，奔逃出的資金無處可去，進一步推高了“漂亮50”。

A股是否真正迎來了“漂亮50”時代？還是以茅臺為例，經(jīng)過了反腐、八項規(guī)定等公款消費的“減量”考驗，民間消費正成為拉動業(yè)績回升的主要力量，2016年貴州茅臺營收388.62億元，同比增18.99%；凈利潤167.18億元，同比增7.84%?？山?%的業(yè)績增長仍難言高增速，這只不過是GDP增速的翻版，換言之是社會利潤的平均增速，而標準普爾500今年第一財季的利潤增速高達13.6%。

“漂亮50”這一詞匯出自美國上世紀六七十年代的牛市，指的是在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股。“漂亮50”的一個主要特征是盈利增長穩(wěn)定，運作穩(wěn)健，即使在經(jīng)歷較長時期后同樣如此。這些股票被稱為“一次性抉擇”股，也就是說，一旦決定買入股票，便再不用為投資理財而操心了。應該說，美國投資者的眼光不錯，當年的漂亮50即使幾十年后大多還在穩(wěn)定成長，這里有迪士尼、IBM、輝瑞、可口可樂和麥當勞等，即使是今天仍為行業(yè)巨擘，不過，也有些退出了歷史舞臺，如寶麗來。當然，由于過度受追捧，這些股票的市盈率也統(tǒng)統(tǒng)變成了“市夢率”，隨后到來的滯漲時代股市大調(diào)整，“漂亮50”調(diào)整尤其多。1972年股市的巔峰，標普500平均的市盈率為33倍，而寶麗來達到了90倍，麥當勞85倍，迪斯尼82倍。

A股的“漂亮50”卻有著特定的含義，它是與“悲慘3000”對立而生的。因為風格轉(zhuǎn)換，這一次市場干脆如炒地圖一樣簡單粗暴，選擇了上證50指數(shù)。上證50乃是挑選上海證券市場規(guī)模大、流動性好的最具代表性的50只股票組成樣本股。簡言之，就是市值最大的50只股票，不用說，銀行、保險、鋼鐵、石油和煤炭等大型國企股本最大，雖然過去被市場遺棄，可“瘦死的駱駝比馬大”。聚集于價值洼地中的上證50，正可演繹一場價值回歸的大戲。

上證50“漂亮”嗎？

中國的“漂亮50”應該從哪兒找，換言之，上證50能等同于“漂亮50”嗎？從行業(yè)上大略區(qū)分，上證50完全可以看成兩個行業(yè)，一是以工農(nóng)中建交和招商、光大為代表的國有和股份制銀行，另一個則是“兩桶油”和神華、寶鋼所代表的資源型大型國企。

銀行是百業(yè)之母，在一定程度上和宏觀經(jīng)濟走勢同步，但隨著利率市場化的推進，為了吸引資金，銀行機構(gòu)通過大力發(fā)展同業(yè)業(yè)務和表外理財實現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模擴張，卻為資金安全埋下了隱患。去年，提高壞賬撥備竟然使得上市銀行的營業(yè)收入只增加了0.77%，歸屬母公司利潤只增加了1.85%。

在經(jīng)歷幾年的數(shù)據(jù)衰退后，銀行業(yè)的各項經(jīng)營指標在2015、2016年已經(jīng)見底，2016年下半年開始，中農(nóng)工建四大國有銀行加招商銀行等股份制銀行的凈利潤增長率開始明顯地微弱回升，據(jù)多方預測今年將較快增長。銀行業(yè)最困難的時期已經(jīng)度過。

一度，16家上市銀行的利潤曾占到2000余家上市公司的一半，這不能不說是中國經(jīng)濟的一個奇跡。隨著利率市場化展開，銀行所獲有所減少，這是實體經(jīng)濟之幸。未來銀行還有可能重回其壟斷資金供給的“輝煌”嗎？顯然不能。

上證50的另一個支柱是資源類企業(yè)。中石油和中石化幾乎占有了全國全部的油氣儲量，“兩桶油”加起來大約占中國油氣產(chǎn)量的85%、煉油和行銷的75%，100%的管道資源也都歸“兩桶油”所有。從資產(chǎn)的角度，中石油的探明儲量規(guī)模超過了埃克森美孚，中石化的產(chǎn)量和地下儲量則超過了康菲公司。近乎100%的壟斷幫助雙巨頭獲得了遠超海外同行的行銷利潤率，也就是壟斷利潤?？砂？松梨诿棵麊T工創(chuàng)造的收益要比中國巨頭高出4倍，兩桶油的運營效率遠遠不及海外同行。并且，中石油和中石化兩家的員工總數(shù)接近90萬人，冗員一直是“兩桶油”沉重的負擔。即使在油價暴跌、全球采油企業(yè)都在削減開支優(yōu)化管理的時候，海外石油生產(chǎn)商平均將資本開支削減三成，可中石油和中石化旗下上市公司削減資本開支的幅度還不及15%。

早在2015年，油氣市場化的改革開始了由點到面的試點，去年國家更是大手筆地給予18家地方煉廠8000余萬噸的原油進口配額，自此走出了成品油市場化的關鍵一步。此舉立竿見影，今年在山東、江蘇等地方煉廠密集地區(qū)，“兩桶油”與地方煉廠的價格戰(zhàn)正式打響，中國消費者享有廉價燃油的日子指日可待?？蓪τ凇皟赏坝汀边@樣的資源企業(yè)，享受政策保護的高利潤恐怕難以為繼了。

中石油曾經(jīng)是“亞洲最賺錢的公司”，年度凈利潤連續(xù)超千億元；中石化也不遑多讓，營業(yè)收入多年排在中國企業(yè)500強的第一位。油價暴跌已經(jīng)將中石油擠壓到虧損的邊緣，而零售市場的進一步放開則將蠶食中石化的利潤空間。

廉價與優(yōu)質(zhì)之間

價值回歸的今天，至少以格雷厄姆低于10倍市盈率的“標準”，A股中仍存在著大量“廉價”的企業(yè)。銀行股經(jīng)歷了一輪上漲，市盈率還普遍在6倍左右，加之壞賬并未出現(xiàn)惡化跡象，作為價值投資還算得上是估值洼地。房地產(chǎn)行業(yè)“招保萬金”等大牌房企股價嚴重滯后于房價。中國經(jīng)濟連年來全球增速數(shù)一數(shù)二，企業(yè)的創(chuàng)新能力與規(guī)模膨脹自不待言。

可若比較中國股市與海外市場的投資回報，就會發(fā)現(xiàn)其“雞肋”程度也是全球罕有的。如果以2008金融危機爆發(fā)后的股市低點為參照，9年間道瓊斯指數(shù)已經(jīng)上漲了233%，標準普爾500上漲了268%，而納斯達克指數(shù)更上漲了401%。而A股中的上證指數(shù)只漲了90%，深圳成指更低，為85%。

按理說中國經(jīng)濟處于發(fā)展中國家對發(fā)達國家的模仿趕超階段，整體經(jīng)濟增長更有優(yōu)勢，企業(yè)經(jīng)營研發(fā)成本低，投入產(chǎn)出也更高，可A股偏偏不給投資人以機會。A股甚至連英法等發(fā)達國家的股市也不如，更不用說處于歐洲火車頭的德國股市，金融危機以來，德國DAX指數(shù)已經(jīng)上漲了261%。放在新興市場的層面，A股更是遠不敵印度3倍漲幅，印尼和泰國的4倍漲幅，周邊國家日本與韓國股市也漲兩倍以上。如果說還有什么值得欣慰的，我們的股市只比俄羅斯這樣靠資源生存的市場好，當然也比負債累累的南歐國家，諸如意大利的市場好。

A股的可怕之處還在于它的波動性，當外圍市場都是穩(wěn)定上漲時，A股卻是大起大落，這就使得追求穩(wěn)健的定投資金幾乎毫無所獲。

沃頓商學院金融學教授杰里米·西格爾在其《投資者的未來》中統(tǒng)計了1957～2003年間標準普爾500指數(shù)成份股給投資者帶來的回報，這500家企業(yè)凈利潤年均增長率為6.08%、年均股息收益率為3.27%；在此期間標準普爾500指數(shù)成份股年均投資收益率為10.85%，在此期間美國名義GDP年均增長率為7.18%。無論是上市公司凈利潤增速還是經(jīng)濟增速，中國均顯著高于美國，可投資回報卻遠遠不如。在這本書中西格爾寫道：“增長率陷阱同樣也適用于國家。過去10年中增長速度最快的國家卻為投資者帶來了最低的回報。中國，20世紀90年代最強勁的經(jīng)濟引擎，以過高的投資價格和萎靡的股市表現(xiàn)讓投資者深感失望?！?/p>

不幸的是，這部著作出版十余年后，A股市場還是令人失望。之所以如此，還是因為A股自身的高估值吸引企業(yè)“不務正業(yè)”，不是通過內(nèi)涵實現(xiàn)增長，更多地把精力用在股權融資維持增長上。而不斷募資的結(jié)果是，原來的股東的持股權益被攤薄，剔除股權融資攤薄效應后的凈利潤增長率極低。

在廉價與優(yōu)質(zhì)股票之間，當我們重新?lián)肀?yōu)質(zhì)成長企業(yè)的時候，卻遺憾地發(fā)現(xiàn)這里的環(huán)境早把優(yōu)秀的企業(yè)“圈養(yǎng)”成只會圈錢的劣質(zhì)品，把好企業(yè)拱手送到海外。從大把花錢的樂視生態(tài)圈到分眾傳媒回歸后大股東清倉式減持，“割韭菜”“嬌慣壞”的例子可謂俯拾皆是。那些遠走他鄉(xiāng)為海外投資者大賺其錢的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更是雄踞著幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)細分領域的龍頭。

美國股市屢創(chuàng)新高，但有一個說法，去除FANG（Facebook、Amazon、Netflix和Google）等四家大型美國企業(yè)，美股的牛市就不存在。

AQR資產(chǎn)管理公司在研究1994～2015年FANG等大型公司對標普500指數(shù)的貢獻后發(fā)現(xiàn)，美國股市投資收益主要是由一些新崛起并成為行業(yè)領導者的大型公司撐起。2015年，AQR發(fā)現(xiàn)，如果將對大盤拉動最大的五只股票剔除，標普500指數(shù)的表現(xiàn)會下滑2.8個百分點；如果將前10只股票剔除，指數(shù)則會下滑3.7個百分點；而如果將全部20只股票全部剔除，對指數(shù)表現(xiàn)的影響則高達5個百分點。不僅僅是特定的年份，幾乎每一年的數(shù)字都大致相仿。

偉大的公司給市場帶來了永恒的增值，也正因為此，當各種市場指數(shù)將崛起中的企業(yè)納入成分股并將被日薄西山的企業(yè)剔除后，市場就保持著持久的活力。可惜，當我們也在尋找中國經(jīng)濟的FANG，卻發(fā)現(xiàn)那些市值增長最迅猛的力量無一例外地在國外上市。年初至今，美國四大科技股FANG的漲勢兇猛，股價漲幅均超過25%，遠超標普500指數(shù) 8.9%的漲幅。

中國五大科技公司（阿里巴巴、騰訊、百度、京東、網(wǎng)易）的市值也正在快速追趕美國同行，合并市值已經(jīng)相當于美國科技五巨頭（谷歌、亞馬遜、蘋果、微軟和Facebook）的30%，是逾30個月以來的最高水平。除了百度遭遇到了困難，股價微張，其余4家業(yè)績亮眼，如阿里巴巴和騰訊，盡管有著巨大的市場規(guī)模，收入水平仍以40%以上的速度高速擴張。

如果中國的科技巨頭們都在A股上市，上證指數(shù)和深圳成指的表現(xiàn)何至于如此之慘。換一個說法，在A股中找尋“漂亮50”也不至于如此之難。缺席了中國經(jīng)濟中最活躍的力量，任何價值回歸式的行情都免不了炒作的嫌疑，都難以走上正途，讓投資者一次決策就永遠“安心賺錢”。