楊璐

任澤平上一周是財(cái)經(jīng)新聞里的熱門(mén)人物，他在朋友圈里作詩(shī)一首，“我們正站在新一輪債市牛市的前夜”，在一片悲觀中唱多債市。

這不是任澤平第一次作詩(shī)，在2014年9月，他曾經(jīng)發(fā)表了一份引起市場(chǎng)熱議的宏觀研報(bào)《論對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)》，研報(bào)里氣沖霄漢的作詩(shī)力挺牛市。A股后來(lái)確實(shí)迎來(lái)一波牛市，上證指數(shù)也真的漲到了5000點(diǎn)以上。隨后在2015年新財(cái)富評(píng)選中，獲得了全市場(chǎng)最高分和最受公募?xì)g迎分析師第一名、最受私募?xì)g迎分析師第一名、最受保險(xiǎn)歡迎分析師第二名。接受采訪的時(shí)候，正趕上他特別繁忙，一邊吃著咽喉含片，一邊像答題一樣回答我們的問(wèn)題。他十分看重效率，只講宏觀經(jīng)濟(jì)的干貨和分析邏輯，在他的判斷里，新經(jīng)濟(jì)周期的前夜，股價(jià)、債市、房市的低價(jià)和回落是好事，如果看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，跌下來(lái)的都是機(jī)會(huì)。

三聯(lián)生活周刊：2014年，你賦詩(shī)一首，判斷迎來(lái)一輪牛市，獲得當(dāng)年最佳宏觀分析師的榮譽(yù)。當(dāng)時(shí)，你是根據(jù)什么來(lái)判斷的呢？

任澤平：當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上還是在5年的熊市當(dāng)中，但是越來(lái)越多的跡象表明，可能正在發(fā)生一些很重要的變化。概括來(lái)講，我給上一輪牛市的三個(gè)變化起了三個(gè)名字：改革牛、水牛和轉(zhuǎn)型牛。改革牛的意思是改革重啟的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈，尤其是十八屆三中全會(huì)以后，那個(gè)文件還是非常超預(yù)期的。后來(lái)中央成立了一些改革推進(jìn)小組，也出了很多的改革方案。它有一個(gè)醞釀的過(guò)程，所以到了2014年的下半年，市場(chǎng)對(duì)改革的預(yù)期發(fā)生了一些變化，我覺(jué)得這是風(fēng)險(xiǎn)偏好得到了提升，大家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的前景信心有所增強(qiáng)。水牛的推斷是因?yàn)?013年底的錢(qián)荒以后，到了2014年經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策會(huì)再度寬松。到了2014年底的降息就是開(kāi)啟了貨幣寬松的周期。引發(fā)了股市、債市、房市的輪番的上漲，我覺(jué)得這就是水牛。轉(zhuǎn)型牛是從2013年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的崛起，也包括對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型，其實(shí)是有一定的預(yù)期，再加上當(dāng)時(shí)的并購(gòu)重組，甚至包括借殼還是比較活躍，所以說(shuō)也有一個(gè)轉(zhuǎn)型牛的這個(gè)預(yù)期。當(dāng)時(shí)，主要是基于這三個(gè)邏輯，我們看多中國(guó)A股市場(chǎng)。

當(dāng)時(shí)還在5年的熊市當(dāng)中，如果有一個(gè)人率先喊出牛市，大家一開(kāi)始正常的反應(yīng)是懷疑，所以很多質(zhì)疑，我覺(jué)得比較正常。我覺(jué)得經(jīng)濟(jì)學(xué)家也好、分析師也好，你的研究對(duì)象是市場(chǎng)、是經(jīng)濟(jì)，觀點(diǎn)的對(duì)錯(cuò)交給歷史吧，而不是回應(yīng)爭(zhēng)議。

三聯(lián)生活周刊：現(xiàn)在，你又賦詩(shī)一首，判斷我們站在債券牛市的前夜，這個(gè)又是根據(jù)哪些觀察得出的結(jié)論呢？

任澤平：過(guò)去一段時(shí)間，我們其實(shí)對(duì)債市一直偏謹(jǐn)慎。主要原因一個(gè)是商品價(jià)格的上漲。第二個(gè)是去杠桿流動(dòng)性收緊。但是從5月底，尤其是6月份以來(lái)，我們對(duì)債券市場(chǎng)觀念做了調(diào)整，對(duì)債券市場(chǎng)不再那么悲觀。我們提出有配置的價(jià)值，主要的原因是兩個(gè)：第一個(gè)是經(jīng)濟(jì)開(kāi)始二次探底，物價(jià)從在通脹轉(zhuǎn)向了通縮。第二個(gè)就是我們預(yù)計(jì)應(yīng)該是到今年底到明年貨幣政策會(huì)再度放松，等于機(jī)會(huì)起來(lái)。

展開(kāi)來(lái)講，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始二次探底，指的是過(guò)去一年多支撐經(jīng)濟(jì)小周期復(fù)蘇或者說(shuō)企穩(wěn)的原因都在弱化，比如說(shuō)從補(bǔ)庫(kù)存到開(kāi)始去庫(kù)存，或者說(shuō)從主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存變成一個(gè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，后面可能還要去庫(kù)存。另外就是房地產(chǎn)調(diào)控，那么未來(lái)銷(xiāo)售投資可能要回落。第三個(gè)是金融去杠桿而導(dǎo)致融資需求的收縮，包括商業(yè)銀行和影子銀行的縮表，對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生這種壓力，包括融資成本的上升。

因?yàn)楝F(xiàn)在大宗商品價(jià)格在往下跌，房?jī)r(jià)環(huán)比也在企穩(wěn)甚至略有回落，再加上去年通脹是前低后高，今年一季度是一個(gè)高點(diǎn)，所以說(shuō)無(wú)論是同比、環(huán)比、未來(lái)應(yīng)該是回落的。我們甚至預(yù)計(jì)明年一季度PPI應(yīng)該可能是負(fù)增長(zhǎng)，所以說(shuō)應(yīng)該后面有一個(gè)再通縮的壓力。我覺(jué)得這是對(duì)基本面，對(duì)債市有一個(gè)支撐，所以利率是內(nèi)升的，不會(huì)背離基本面太久。第二個(gè)是貨幣政策，經(jīng)濟(jì)下來(lái)了，未來(lái)肯定有穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求，包括從再通脹變成了再通縮。再通縮意味著企業(yè)的實(shí)際融資成本是一個(gè)大幅上升的，所以貨幣政策始終保持這么高的利率是不合適的。我們預(yù)計(jì)貨幣政策未來(lái)會(huì)放松，但是金融去杠桿會(huì)交給監(jiān)管政策，就是說(shuō)我即使貨幣政策又放松了，你們這些錢(qián)也不能在金融行業(yè)里面自?shī)首詷?lè)，更多的是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

三聯(lián)生活周刊：你判斷我們現(xiàn)在處于增速換擋的“L”形下半程，在這個(gè)新周期的起點(diǎn)上，未來(lái)多長(zhǎng)時(shí)間你覺(jué)得算是一個(gè)時(shí)間單元，中產(chǎn)階層、高凈值人群要有哪些應(yīng)對(duì)？

任澤平：我原來(lái)在國(guó)務(wù)院發(fā)展中心的時(shí)候，當(dāng)時(shí)那個(gè)團(tuán)隊(duì)提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋。意思是中國(guó)告別了高增長(zhǎng)，未來(lái)如果要建立一個(gè)中速的增長(zhǎng)平臺(tái)，那需要通過(guò)改革，把現(xiàn)在這種速度效益型變成質(zhì)量效益型的增長(zhǎng)平臺(tái)。在2015年，我們提出未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里中國(guó)經(jīng)濟(jì)是L形的，就是2016到2018年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)觸底。去年和今年一季度是第一次探底，應(yīng)該到2018年下半年、2019年上半年會(huì)二次探底，2019年是新的周期的開(kāi)始。2018年下半年庫(kù)存周期再次見(jiàn)底，產(chǎn)能周期也已經(jīng)見(jiàn)底，房地產(chǎn)調(diào)控接近尾聲，金融去杠桿基本這個(gè)取得階段性的效果，所以說(shuō)應(yīng)該到2019年大家會(huì)看到一個(gè)完全嶄新的新周期。

從經(jīng)濟(jì)周期的影響上看，2014到2016年上半年是貨幣超發(fā)的，那么貨幣是貶值的，所以那時(shí)候肯定要買(mǎi)，從股市到債市到房市，買(mǎi)這些能夠保值的。然后從2016年下半年以后，貨幣政策開(kāi)始收緊，這時(shí)候就應(yīng)該買(mǎi)核心資產(chǎn)。就是說(shuō)，以前炒股大家炒各種有故事的、各種主題，流動(dòng)性退潮以后，這些公司都燒不了錢(qián)了，所以這時(shí)候要買(mǎi)有業(yè)績(jī)的、買(mǎi)行業(yè)的龍頭，這是對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)。

對(duì)于債券市場(chǎng)，現(xiàn)在跌到這個(gè)位置，其實(shí)開(kāi)始有配置價(jià)值了。我覺(jué)得債券市場(chǎng)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)過(guò)度悲觀沒(méi)有必要，而且隨著時(shí)間的推移，它的配置價(jià)值會(huì)越來(lái)越凸顯。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)二次探底，在通縮的壓力下，貨幣政策寬松預(yù)期對(duì)于債券市場(chǎng)的利好會(huì)越來(lái)越多。當(dāng)然可能三季度還有一個(gè)反復(fù)的過(guò)程，所以說(shuō)叫前夜，一旦貨幣寬松就叫黎明了。

黃金我覺(jué)得大家也可以配配。黃金的核心是看美元走勢(shì)，如果下半年美元維持弱勢(shì)的話，黃金還是可以看一看。但是，如果特朗普政策超預(yù)期等原因或者全球發(fā)生避險(xiǎn)都來(lái)追捧美元，那對(duì)黃金也是有壓力。

三聯(lián)生活周刊：股票市場(chǎng)有“漂亮50”的概念，在新周期里，中國(guó)的“漂亮50”會(huì)在哪些領(lǐng)域里產(chǎn)生呢？依據(jù)是什么？

任澤平：“漂亮50”大約是市場(chǎng)自己選擇的過(guò)程。其實(shí)中國(guó)核心資產(chǎn)有幾個(gè)特點(diǎn)，第一就是業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，有一定的分紅。第二就是，它處在行業(yè)的龍頭位置上，未來(lái)行業(yè)集中度是不斷提升的。第三個(gè)，大部分屬于消費(fèi)行業(yè)，比如，家電、食品飲料，加上部分金融。我覺(jué)得這個(gè)行業(yè)應(yīng)該是屬于一個(gè)估值修復(fù)，并且給了一些流動(dòng)性議價(jià)的，我認(rèn)為目前市場(chǎng)的風(fēng)格還是在這個(gè)方向上。這跟現(xiàn)在的消費(fèi)升級(jí)有關(guān)系，中國(guó)14億人口消費(fèi)升級(jí)的需求非常旺盛。當(dāng)然大家往“漂亮50”抱團(tuán)，也反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，流動(dòng)性比較差。

三聯(lián)生活周刊：這一輪限購(gòu)之后，樓市會(huì)變成什么樣的情況？看現(xiàn)在三線城市的房?jī)r(jià)在漲，你怎么看這個(gè)問(wèn)題，未來(lái)樓市投資要怎么做？

任澤平：房地產(chǎn)市場(chǎng)，長(zhǎng)期是要看人口的流入流出，因?yàn)樗幕久孢€是人口決定的。中期要看土地的供給，如果一個(gè)地方人口是流入的，又不供地，只要政策一刺激房?jī)r(jià)肯定要漲。但如果同樣一個(gè)地方人口是流入的，政府拼命供地，那這個(gè)地方房?jī)r(jià)也就平穩(wěn)了，甚至還有跌的壓力。所以，一線、二線、三線、四線，這些說(shuō)法都不準(zhǔn)確，比如說(shuō)沈陽(yáng)是不是大城市，但沈陽(yáng)的房?jī)r(jià)6年都不漲，因?yàn)槿伺芰恕＠确豢隙ㄊ侨?、四線，但是人在不斷往北京周邊的都市圈聚集，所以說(shuō)廊坊的房?jī)r(jià)大漲。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看，發(fā)展大城市圈節(jié)約土地、節(jié)約資源，而且會(huì)給年輕人帶來(lái)很多發(fā)展機(jī)會(huì)，所以我們建議要發(fā)展大都市圈，而不是發(fā)展什么中小城鎮(zhèn)。過(guò)去的提法是控制大城市規(guī)模、重點(diǎn)發(fā)展小城鎮(zhèn)，區(qū)域均衡發(fā)展，現(xiàn)在看這個(gè)政策需要調(diào)整。去年中央全會(huì)文件已經(jīng)提了，文件寫(xiě)得很好，就是現(xiàn)在沒(méi)怎么落地，需要大家認(rèn)識(shí)有一個(gè)過(guò)程，包括政策調(diào)整有個(gè)過(guò)程，但方向是對(duì)的。未來(lái)像北京、上海、深圳這樣的城市有人口流入，核心城市有外溢效應(yīng)，人們應(yīng)該是受益的。關(guān)鍵是房地產(chǎn)稅、人地掛鉤這種長(zhǎng)效機(jī)制會(huì)不會(huì)在新一輪的房?jī)r(jià)上漲前推出來(lái)。我們大致預(yù)測(cè)這一輪房地產(chǎn)會(huì)調(diào)到2018年下半年，因?yàn)橹v房地產(chǎn)邏輯一般都是兩句話：第一句話是長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融；另一句是18個(gè)月周期，漲18個(gè)月調(diào)18個(gè)月。這一輪就是調(diào)到2018年下半年，再看2019年長(zhǎng)效機(jī)制建立的情況，如果還是靠短期調(diào)控的話，房?jī)r(jià)2019年可能報(bào)復(fù)性上漲。

三聯(lián)生活周刊：現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，面對(duì)股市、債市、樓市的情況，人們理財(cái)?shù)牟呗院托膽B(tài)應(yīng)該如何調(diào)整呢？

任澤平：我們一直說(shuō)這個(gè)世界上炒股炒得最好的就是巴菲特。他一直告訴我們，在別人恐懼時(shí)我貪婪，別人貪婪時(shí)我恐懼對(duì)吧?，F(xiàn)在股票市場(chǎng)跌下來(lái)了，債券市場(chǎng)也跌下來(lái)了，如果做投資，跌下來(lái)的這些都是好東西。尤其是對(duì)于中國(guó)的這些核心資產(chǎn)而言，就好像你要買(mǎi)一件漂亮的衣服，那你肯定說(shuō)本來(lái)打算買(mǎi)的，從前賣(mài)2000塊錢(qián)，第二天你去看他賣(mài)1000塊錢(qián)了。反正你是要買(mǎi)這件衣服的，打折肯定高興，其實(shí)買(mǎi)股票也是一樣，如果你覺(jué)得這是一家好的公司，你又看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景，它現(xiàn)在股價(jià)跌下來(lái)了不是挺好的嘛。我覺(jué)得關(guān)鍵是很多投資過(guò)于短視，要有足夠的耐心才能帶來(lái)巨大的投資收益。投資從某種意義上講是反人性的，不要被這個(gè)羊群效應(yīng)左右，跌下來(lái)的都是機(jī)會(huì)，漲上去的是風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，現(xiàn)在短期波動(dòng)比較大，有時(shí)候也可能會(huì)超調(diào)，但對(duì)于那些好的公司跌下來(lái)，我覺(jué)得都是很好的布局機(jī)會(huì)。

房地產(chǎn)調(diào)控也挺好的。房?jī)r(jià)不調(diào)控，你怎么上車(chē)？正是因?yàn)檎{(diào)控，所以讓房?jī)r(jià)上漲放緩，甚至部分區(qū)塊有下調(diào)的壓力。包括中國(guó)金融去杠桿，我們實(shí)際上在主動(dòng)去杠桿，其實(shí)我覺(jué)得對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是有好處的。從投資者角度，如果你看好這些長(zhǎng)期有人口導(dǎo)入的這些地方的房地產(chǎn)，它能夠調(diào)整個(gè)一兩年，那不是挺好嘛。