范黎波 楊金海 孫浩

摘要：基于1998～2012年中國A股上市公司發(fā)生的674起并購事件，利用增長概率理論探究了并購公告對于并購企業(yè)競爭對手的股票市場回報(bào)率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購事件發(fā)生時，如果市場對于并購企業(yè)的反應(yīng)是積極的，那么市場對于競爭對手的反應(yīng)也將是積極的；如果并購方所在行業(yè)的集中度跟被并購方所在行業(yè)的集中度差別越大，那么競爭對手的超額收益越?。划?dāng)并購事件是跨區(qū)域并購時，市場對此行業(yè)內(nèi)的其他競爭對手的反應(yīng)是消極的；當(dāng)并購事件是跨國并購時，市場對此行業(yè)內(nèi)的其他競爭對手的反應(yīng)則是積極的。

關(guān)鍵詞：并購；競爭對手；市場回報(bào)率；并購概率假說

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.06.27

中圖分類號：F2767；F271 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）06-0125-04

Acquisitions Announcements and Stock Market Valuations of Acquiring Firms Rivals

FAN Libo1， YANG Jinhai1， SUN Hao2

（1. School of Business， University of International Business and Economics， Beijing 100029；

2. China United Insurance Group Company Limited， Beijing 100032）

Abstract： This paper examines the impact of acquisition announcements on the stock market returns of rivals of the acquiring firms based on the 674 M&A events from 1998 to 2012 initiated by Chinese listed enterprises. It uses the growth probability hypothesis： the announcement of an acquisition signals the potential for future growth in the acquirers industry to the market， and it results in positive stock market reactions to rivals of the acquiring firms. The results provide robust support for the hypothesis as a means to explain market reactions to rivals of acquiring firms. Moreover， it finds other characteristics of the acquiring firms and rival firms that can influence the stock market returns of rivals， such as industry concentration， crossborder acquisition， crossregion acquisition， state stock percentage and so on.

Key words：acquisitions； rival firms； stock market returns； growth probability hypothesis

1引言

并購是企業(yè)快速進(jìn)入新市場，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績增長的一種重要的發(fā)展策略。學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)并購的研究集中在并購公告對于并購公司以及目標(biāo)公司的市場反應(yīng)、并購后企業(yè)長期績效表現(xiàn)的影響，以及同業(yè)競爭者對于并購公司的戰(zhàn)略決策的反應(yīng)上。但鮮有研究涉及并購公告對并購公司的競爭對手的市場反應(yīng)。因此，分析并購公告對于并購公司所在行業(yè)的其他競爭對手的影響，無論從理論上還是實(shí)踐上來說都非常重要。目前的研究顯示，并購提高了并購公司的市場支配力[1]，從而削弱了該行業(yè)中其他競爭對手的優(yōu)勢。這使得人們普遍認(rèn)為，并購事件對于并購方所在行業(yè)內(nèi)的其他競爭對手來說是有害的[2]。但事實(shí)上，并沒有一致性的實(shí)證證據(jù)支持這一觀點(diǎn)。

本文基于增長概率假說的解釋邏輯，為競爭公司在并購后出現(xiàn)的積極市場反應(yīng)提出了一種解釋。本文認(rèn)為，并購傳達(dá)了并購方所在行業(yè)未來增長潛力的信息，而與并購本身發(fā)生在同一行業(yè)還是跨行業(yè)無關(guān)。因此，當(dāng)宣布并購后，并購方的競爭對手會獲得正的超常收益率。本文進(jìn)一步提出，競爭公司積極的股票市場反應(yīng)是隨著某些特定的并購企業(yè)變量和行業(yè)變量而變化的，從而影響了該行業(yè)的增長潛力。本文將我國1998～2012年期間A股上市公司發(fā)生的600余起并購事件作為研究對象進(jìn)行實(shí)證分析，探究了并購公告對于并購企業(yè)競爭對手的股票市場回報(bào)率的影響。

2理論分析與研究假設(shè)

21并購概率假說

在早期的研究中，并購概率假說認(rèn)為，并購事件表明有資本對目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)產(chǎn)生了興趣，那么這個行業(yè)再

次發(fā)生并購事件的可能性提高。不難看出，早期的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了并購事件對于目標(biāo)企業(yè)同業(yè)競爭對手市場估價以及被并購前景的影響。Gaur在研究中指出，并購事件的信號傳遞效應(yīng)，不僅僅局限于對目標(biāo)企業(yè)的同業(yè)競爭者的積極影響，還影響著并購方同業(yè)競爭者的市場估值[3]。按照信號理論的原理，目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)各自的競爭對手，價值的重估并不需要這些企業(yè)去實(shí)施任何有進(jìn)攻性或者防御性的管理措施，它們猶如“坐在金礦”上。但是，信號傳遞的影響機(jī)制隨并購雙方的行業(yè)屬性匹配情況有所差異。對于同行業(yè)并購，公司可以通過產(chǎn)業(yè)鏈的縱深擴(kuò)張來加強(qiáng)對于供應(yīng)鏈上下游的管控，從而降低成本和應(yīng)對市場的動蕩，也可以通過擴(kuò)大行業(yè)內(nèi)的生產(chǎn)規(guī)模，從而形成較好的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，或者通過不同行業(yè)并購增加的市場支配力和競爭力來獲得價值增長的機(jī)遇。對于收購方的眾多競爭者或者目標(biāo)方的同業(yè)競爭者來說，并購事件暗示著行業(yè)內(nèi)價值增長機(jī)會的到來，所以市場會對這些未參與并購事件的競爭對手有積極反應(yīng)。

在跨行業(yè)的并購中，并購企業(yè)常常輸出人員、管理經(jīng)驗(yàn)、企業(yè)文化到被并購企業(yè)。并購雙方企業(yè)的互補(bǔ)性，能夠產(chǎn)生并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)以及被并購方的決策自主[4]，這對于并購雙方都是有益的。同時，組織理論的大量文獻(xiàn)指出，組織的形態(tài)將依據(jù)環(huán)境的改變或者組織任務(wù)的變動而自動做出相應(yīng)的調(diào)整[5]。所以，企業(yè)也會為應(yīng)對環(huán)境因素而參與跨行業(yè)并購，實(shí)現(xiàn)在外部環(huán)境中資源協(xié)同效應(yīng)。綜上，并購行為向市場發(fā)出信號，即收購方的競爭對手具有巨大的潛力，外部投資者將給予更多市場估值的溢價。因此，本文提出假設(shè)：

H1：并購公告會給同行業(yè)內(nèi)的競爭對手帶來正的超常收益率。

22并購公司的市場反應(yīng)和競爭對手的收益

如果市場預(yù)期一個并購事件是對并購企業(yè)有利的，那么協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮作用的潛力就比較明顯。這種協(xié)同效應(yīng)既可能是運(yùn)營性協(xié)同，也可能是合謀性協(xié)同或者財(cái)務(wù)性的協(xié)同。如果是運(yùn)營性協(xié)同，并購企業(yè)提高實(shí)力的方式通常是并購方和被并購方之間發(fā)生的資源轉(zhuǎn)讓[6]。如果在合并中，并購方能夠削弱競爭并使自己的產(chǎn)品和服務(wù)享有更高的價格，那么合謀性的協(xié)同效應(yīng)會增加。最后，財(cái)務(wù)性的協(xié)作表明收購降低了資金成本。運(yùn)營性協(xié)同和合謀性協(xié)同通常是與同行業(yè)內(nèi)并購相聯(lián)系，而財(cái)務(wù)性協(xié)同效應(yīng)則傾向于發(fā)生在跨行業(yè)并購中。

對于出現(xiàn)消極市場反應(yīng)的并購事件來說，其代表的則是并購方所在行業(yè)的市場反應(yīng)較為消極的信號[7]。如果并購公司并不能從并購事件中獲得收益，那對于同行業(yè)中其他公司來說也缺少可利用的協(xié)同。市場也會意識到對目前的公司來說可能沒有任何內(nèi)部或外部的增長機(jī)會。最后，這些消極的信號使得競爭對手公司參與并購的可能性下降。這就是當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)市場對并購公告積極反應(yīng)后，并購變成了達(dá)到外延式增長的合理途徑，而這給競爭公司帶來了同樣的壓力從而也開始參與并購。由此提出假設(shè)：

H2：競爭對手的超額收益依并購企業(yè)的超額收益而定，當(dāng)并購事件對并購企業(yè)產(chǎn)生積極影響（消極影響）時，其同行業(yè)的競爭對手也會享有積極（消極）的影響。

23行業(yè)集中度與競爭對手收益

根據(jù)結(jié)構(gòu)—行為—績效（SCP）分析范式的基本觀點(diǎn)，市場結(jié)構(gòu)影響企業(yè)行為，進(jìn)一步?jīng)Q定企業(yè)經(jīng)營績效的好壞，三者之間存在相互影響、互為因果的雙向因果關(guān)系。在并購效果的分析中，考慮市場結(jié)構(gòu)的因素是必要的。市場集中度體現(xiàn)了企業(yè)群落的競爭狀況生態(tài)，充分競爭環(huán)境與高度壟斷的環(huán)境，并購事件對于市場中的參與者呈現(xiàn)差異化的影響，是容易理解的。如果在高度競爭的行業(yè)中，相應(yīng)的行業(yè)集中度指標(biāo)較低，市場的參與者也就是同行業(yè)競爭者較多，任何一個公司的并購、重組行為對于其他競爭者的影響有限，即便有相當(dāng)?shù)挠绊懀灰妆煌饨缢兄?，存在“稀釋效?yīng)”。相反，如果行業(yè)的壟斷性特征突出，企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，一個企業(yè)實(shí)施的策略會被它的競爭對手強(qiáng)烈地感受到。因此，對于外界投資者而言，并購事件所釋放的或強(qiáng)或弱的信號，受到行業(yè)的競爭水平的影響。由此提出假設(shè)：

H3：行業(yè)的集中度越高，那么當(dāng)此行業(yè)內(nèi)發(fā)生并購事件時，此時市場對競爭對手的反應(yīng)越積極。

除了行業(yè)集中度會影響市場對于并購方的競爭對手反應(yīng)之外，并購雙方所在行業(yè)的市場格局的博弈也會對其產(chǎn)生重要影響。如果是跨行業(yè)并購，那么當(dāng)行業(yè)集中度高的企業(yè)去并購行業(yè)集中度低的企業(yè)時，由于在行業(yè)集中度高的行業(yè)的公司實(shí)行跨行業(yè)并購，使并購多元化，這可能是由于并購公司與其他行業(yè)存在協(xié)同效應(yīng)。因此，本文認(rèn)為形成的這種協(xié)同效應(yīng)可能會對競爭對手產(chǎn)生較為消極的影響。

而當(dāng)并購企業(yè)的行業(yè)集中度小于被并購行業(yè)的行業(yè)集中度時，那么就像之前所討論的，高度集中的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)規(guī)模都相對較大且享有較高的市場份額，因此對于并購企業(yè)來說，其所需要的并購成本和整合成本較大，因此市場對于此種并購事件可能會持消極態(tài)度。但是，市場可能會因此更看好行業(yè)內(nèi)的其他競爭對手，基于此，本文提出假設(shè)：

H4：當(dāng)并購企業(yè)的行業(yè)集中度大于被并購行業(yè)的行業(yè)集中度時，這個差值越大，那么市場對于競爭對手的反應(yīng)越消極；而當(dāng)并購企業(yè)的行業(yè)集中度小于被并購行業(yè)的行業(yè)集中度時，那么市場對于競爭對手的反應(yīng)越積極。

24并購企業(yè)特征的異質(zhì)性

關(guān)于區(qū)域的異質(zhì)性，Gugler等證實(shí)了在跨區(qū)域背景下的并購特征是變化的[8]。在跨國（跨區(qū)域）并購事件中，市場支配力這一要素顯得并不重要，因?yàn)楫?dāng)此國家（或此區(qū)域）的企業(yè)跨國（或者跨區(qū)域）進(jìn)行并購時，其并未減少當(dāng)?shù)氐母偁幷叩臄?shù)量，從而本文認(rèn)為其在當(dāng)?shù)氐氖袌鲋淞Σ⑽从兴嵘?，而這無疑對競爭對手是有利的。但這并非會提高競爭對手的超額收益，因?yàn)殡m然該國家（區(qū)域）內(nèi)的競爭對手并未減少，并購企業(yè)的市場支配力并未增強(qiáng)。但是，對于我國的企業(yè)來說，其進(jìn)行跨國并購（跨區(qū)域并購）則更多地為了尋求運(yùn)營、財(cái)務(wù)或者合謀性的協(xié)同效應(yīng)，以及獲得更多的內(nèi)部資源從而獲得進(jìn)一步的增長，因此本文認(rèn)為市場會因此看空此行業(yè)內(nèi)的其他競爭對手。因此，從以上分析來看，本文提出假設(shè)：

H5a：競爭對手的超額收益與跨區(qū)域并購事件呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H5b：競爭對手的超額收益與跨國并購事件呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于國有持股比例對并購企業(yè)績效的影響，本文認(rèn)為當(dāng)國有控股的公司在進(jìn)行跨國并購或者跨區(qū)域并購時，對其競爭對手的超額收益的影響與非國有控股的公司在進(jìn)行跨國并購或者跨區(qū)域并購時是不同的。由于國有控股公司與非國有控股公司所承擔(dān)的社會責(zé)任不同，因此當(dāng)進(jìn)行跨國或者跨區(qū)域并購時，其動機(jī)可能并非單純地為了尋求運(yùn)營、財(cái)務(wù)或者合謀性的協(xié)同效應(yīng)以及獲得更多的內(nèi)部資源，所以本文認(rèn)為投資者并不一定看好此種動機(jī)的并購事件?；诖耍岢黾僭O(shè)：

H6a：國有控股比例較大的公司在進(jìn)行跨區(qū)域并購時，其競爭對手的累計(jì)超額收益的消極作用會得到抑制；

H6b：國有控股比例較大的公司在進(jìn)行跨國并購時，其競爭對手的累計(jì)超額收益的消極作用會得到抑制。

3實(shí)證模型與變量及數(shù)據(jù)說明

31數(shù)據(jù)來源

本次研究的數(shù)據(jù)庫來源主要包括下述3個部分：（1）Wind數(shù)據(jù)庫：本文所采用的樣本數(shù)據(jù)為發(fā)生在A股市場（如果同一公司有多次并購事件，僅選取首次事件作為樣本），公告日在1998～2012年間的并購事件，篩選后獲取并購事件樣本共674起。（2）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從CSMAR數(shù)據(jù)庫直接導(dǎo)出。（3）手工收集部分變量，主要是通過公司網(wǎng)站和搜索引擎查詢部分非上市公司的行業(yè)歸屬。

32變量定義

321因變量

本文要討論的是當(dāng)并購事件發(fā)生時，市場對并購企業(yè)競爭對手的反應(yīng)，因此事件發(fā)生當(dāng)年各個行業(yè)內(nèi)的競爭對手的平均累計(jì)超額收益率即為因變量。本文利用事件研究法來評估股票市場對于并購事件公告的反應(yīng)，對于每一個并購企業(yè)，計(jì)算了其分別在事件窗[-1，1]、[-5，5]、[-15，15]的超額收益率。

322自變量

并購企業(yè)的累計(jì)超額收益率。對于每一個并購事件，使用股票的超額收益來衡量并購企業(yè)的并購績效（即[-1，1]事件窗口的累計(jì)超額收益率）。

區(qū)域因素。將企業(yè)注冊地所在的省份設(shè)定為一個區(qū)域，利用虛擬變量來衡量并購企業(yè)是否是跨區(qū)域并購。

跨國并購因素。利用虛擬變量來衡量并購企業(yè)是否是跨國并購。

行業(yè)集中度。本文用行業(yè)競爭性指數(shù)（HHI）來衡量行業(yè)競爭程度。

行業(yè)集中度差值。將并購企業(yè)所在行業(yè)的行業(yè)集中度與被并購企業(yè)所在行業(yè)的行業(yè)集中度相減即得到此變量值。

競爭對手與并購企業(yè)相對規(guī)模。此變量采用并購事件發(fā)生當(dāng)年競爭對手資產(chǎn)總額與并購企業(yè)資產(chǎn)總額相比較計(jì)算得出。

323控制變量

為了證實(shí)實(shí)驗(yàn)的結(jié)果并沒有受到并購事件其他因素的影響，本文在回歸模型中加入了幾個常用的控制變量：跨行業(yè)并購變量、國有控股的比例、競爭對手公司和并購公司的一些財(cái)務(wù)特征變量（如競爭對手的現(xiàn)金流特征和總資產(chǎn)增長率）以及競爭對手的一些其他財(cái)務(wù)特征（如賬面市值比例、資產(chǎn)負(fù)債率以及托賓Q值）。

4實(shí)證結(jié)果分析

表1計(jì)算了在不同事件窗口內(nèi)并購企業(yè)和競爭對手CAR值的平均值、中位數(shù)等指標(biāo)。從表1結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，競爭對手的這些值均大于0。除此之外，本文將[-1，0]和[0，1]事件窗口內(nèi)的CAR值進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，在[0，1]事件窗口內(nèi)的CAR值確實(shí)要大于[-1，0]事件窗口內(nèi)的CAR值，這與假設(shè)H1相一致，故H1得到驗(yàn)證。

表2的模型1到模型4的回歸結(jié)果表明，并購企業(yè)CAR值使用虛擬變量度量時，回歸系數(shù)為正且非常顯著（P<1%）；在模型5到模型8中，當(dāng)并購企業(yè)的CAR值實(shí)際值作為自變量時，回歸系數(shù)依然為正且非常顯著（P<1%）。而當(dāng)將競爭對手和并購企業(yè)的累計(jì)超額收益率的事件窗口變?yōu)閇-5，5]時，依然得出相似的結(jié)論。H2得以證實(shí)。

模型1、模型3、模型5和模型7的回歸結(jié)果表明，行業(yè)集中度與競爭對手企業(yè)的累計(jì)超額收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系，但回歸系數(shù)并不顯著。假設(shè)未得到證實(shí)的原因有可能在于隨著我國經(jīng)濟(jì)體制市場化的進(jìn)一步發(fā)展，政府主動“管理”競爭的行為越來越少，企業(yè)之間高度的相互依賴關(guān)系對行業(yè)內(nèi)的所有企業(yè)產(chǎn)生的傳染性影響受到抑制，而競爭性影響得到增強(qiáng)。因此雖然行業(yè)集中度與競爭對手的CAR值呈正相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系不再顯著。由此推斷假設(shè)H3并不成立。

模型2、模型4、模型6和模型8的回歸結(jié)果表明，行業(yè)集中度的差值與因變量之間存在負(fù)相關(guān)且顯著的關(guān)系，這說明當(dāng)并購企業(yè)和被并購企業(yè)的行業(yè)集中度差距越大，即集中度高的行業(yè)內(nèi)企業(yè)并購集中度低的行業(yè)內(nèi)企業(yè)時，市場對競爭對手的反應(yīng)顯得較為消極，而這與本文之前所預(yù)測的相一致，H4得到驗(yàn)證。

在模型1、模型2、模型5、模型6中，本文加入跨區(qū)域并購的變量，結(jié)果顯示兩者之間的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即并購事件為跨區(qū)域并購時，市場對競爭對手的反應(yīng)是消極的，因此H5a得到證實(shí)。而在模型3、模型4、模型7、模型8中，加入了跨國并購的變量，結(jié)果卻顯示兩者之間的回歸系數(shù)均顯著為正，即當(dāng)并購事件為跨國并購時，市場對于競爭對手的反應(yīng)是積極的，這與之前的假設(shè)是相反結(jié)論，因此假設(shè)H5b未得到證實(shí)。本文認(rèn)為，之所以跨國并購與市場反應(yīng)之間會呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，主要是與我國目前的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相關(guān)，跨國并購事件大部分都是對發(fā)達(dá)國家的企業(yè)進(jìn)行并購，能夠?qū)嵤┛鐕①彽钠髽I(yè)本身具備規(guī)模較大、行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮蟮牡湫吞卣?，且能夠得到大量的政府支持，因此市場對此行業(yè)是看好而非看空。

在模型2和模型6中，當(dāng)并購企業(yè)是進(jìn)行跨區(qū)域并購時，國有控股比例對跨區(qū)域并購與競爭對手超額收益之間的關(guān)系起到的是抑制作用，與本文的假設(shè)相一致。而在模型4和模型8中，并購企業(yè)進(jìn)行跨國并購時，國有控股比例對跨國并購與競爭對手超額收益之間的正相關(guān)關(guān)系起到的是強(qiáng)化作用，而此結(jié)果與本文的假設(shè)相反。出現(xiàn)此結(jié)論的原因在于能發(fā)生跨國并購的企業(yè)所在行業(yè)，發(fā)展?jié)摿Χ驾^大，而國有控股公司在進(jìn)行跨國并購時，其所顯示的不僅僅是此行業(yè)的發(fā)展?jié)摿^大，更在于國家對此行業(yè)的支持力度的加大，因此市場會更加看好此行業(yè)內(nèi)的其他競爭對手。

5研究結(jié)論

本文利用并購增長理論來解釋當(dāng)并購事件發(fā)生時，股票市場對于并購企業(yè)競爭對手的反應(yīng)。通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)分析，大部分研究假設(shè)得到了驗(yàn)證。當(dāng)并購事件發(fā)生時，如果市場對于并購企業(yè)的反應(yīng)是積極的，那么市場對于競爭對手的反應(yīng)也將是積極的；當(dāng)并購方所在行業(yè)的集中度與被并購方所在行業(yè)的集中度差別較大時，競爭對手的超額收益縮?。划?dāng)并購事件為跨區(qū)域并購時，市場對競爭對手的反應(yīng)是消極的；當(dāng)并購事件為跨國并購時，市場對于競爭對手的反應(yīng)是積極的。

本研究證實(shí)了在中國管理情景下并購增長假說的適用性，重點(diǎn)是從系統(tǒng)的角度挖掘企業(yè)并購的“蝴蝶效應(yīng)”。從研究結(jié)果可見，并購行為對于并購方的同業(yè)競爭者體現(xiàn)為市場價值的溢出效應(yīng)。但是，市場競爭格局發(fā)展側(cè)重利好并購企業(yè)，因此同業(yè)競爭者應(yīng)該抓住有利時機(jī)，積極探索穩(wěn)固市場地位的有效途徑。必須指出，對外并購的模仿性戰(zhàn)略選擇也不失為獲取新的競爭優(yōu)勢的一種有益的嘗試。當(dāng)然，并購?fù)庠谛?yīng)體現(xiàn)為加劇競爭壓力或者提高并購概率的檢驗(yàn)，在中國情景下還有一塊空白，那就是外資并購中國企業(yè)時，并購事件對于外資企業(yè)的同業(yè)競爭者的影響，這將是未來可以研究的有趣話題。

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（責(zé)任編輯：楊銳）