劉瑩，丁慧平，崔婧

（1.北京交通大學經(jīng)濟管理學院，北京100044；2.北京聯(lián)合大學管理學院，北京100101）

上市公司并購次序?qū)Σ①徔冃в绊懙膶嵶C檢驗

劉瑩1，2，丁慧平1，崔婧2

（1.北京交通大學經(jīng)濟管理學院，北京100044；2.北京聯(lián)合大學管理學院，北京100101）

文章以生物醫(yī)藥行業(yè)72家上市公司2006—2014年發(fā)生的295起并購事件為樣本，分析并購次序?qū)ι鲜泄静①徔冃У挠绊?。結(jié)果表明：并購績效隨著并購次序的上升呈下降趨勢，但并不具有統(tǒng)計上的顯著性；首次并購成功的企業(yè)，并購績效隨著并購次序的增加呈顯著下降趨勢；首次并購失敗的企業(yè)，并購績效隨著并購次序的增加呈顯著上升趨勢。進一步研究發(fā)現(xiàn)，首次并購成功的企業(yè)，并購績效與并購次序呈先下降后上升的U型關系。首次并購失敗的企業(yè)，并購績效與并購次序呈先上升后下降的倒U型曲線關系。

連續(xù)并購；績效；首次并購成功；首次并購失敗

0 引言

Ahern[1]發(fā)現(xiàn)美國1980—2004年間發(fā)生的12942個并購事件中只有38%的并購事件是由第1次進行并購的企業(yè)實施的，10%的最活躍并購企業(yè)實施的并購占并購交易總量的35%。毛雅娟[2]研究中國上市公司2000—2007年發(fā)生的并購事件發(fā)現(xiàn)，3～5年內(nèi)進行過2次以上并購的企業(yè)占70%左右。雖然企業(yè)在一段時期內(nèi)進行連續(xù)并購的現(xiàn)象比較普遍，但目前關于企業(yè)連續(xù)并購的相關研究還比較少。生物醫(yī)藥行業(yè)是高科技產(chǎn)業(yè)，也是全球增速最快的產(chǎn)業(yè)之一，具有巨大的市場空間。相對于國外發(fā)達國家，我國生物醫(yī)藥行業(yè)市場集中度較低，是發(fā)生企業(yè)并購的熱點行業(yè)。因此，本文運用事件研究法研究生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司連續(xù)并購的價值效應，探究企業(yè)連續(xù)并購價值效應的特點。

1 理論假設

國外學者普遍采用事件研究法對企業(yè)連續(xù)并購的績效進行研究，F(xiàn)uller等[3]研究美國1990—2000年發(fā)生的3年內(nèi)并購次數(shù)為5次及以上的上市公司進行的并購交易,發(fā)現(xiàn)第1次并購有顯著的收益，第5次及5次以后的收益不明顯，并且有時是損失。Ismail[4]對1985—2004年美國企業(yè)并購進行研究發(fā)現(xiàn)，單次并購企業(yè)股東和多次并購企業(yè)都獲得了顯著的超常收益，但多次并購企業(yè)獲得的超常收益低于進行單次并購的企業(yè)，多次并購績效逐次下降。Kengelbach等[5]研究全球1989—2010年期間發(fā)生的并購事件，發(fā)現(xiàn)多次并購企業(yè)并購宣告期間平均超常收益比單次并購企業(yè)低，并購績效逐次下降。韓立巖和陳慶勇[6]采用會計研究法研究發(fā)現(xiàn)，并購績效隨著以往并購次數(shù)的增加而下降，但并不是隨著并購頻數(shù)的增加嚴格地呈直線下降狀態(tài),而是存在先上升后下降的倒U型趨勢。吳超鵬等[7]分別采用事件研究法和會計研究法對1997—2005年我國企業(yè)連續(xù)并購績效進行研究。研究發(fā)現(xiàn)不論是采用事件研究法還是會計研究法，企業(yè)并購的績效都隨著并購次序的增加顯著下降。因此得出：

推論1：隨著并購次序的增加，連續(xù)并購績效呈顯著下降趨勢。

推論2：隨著并購次序的增加，連續(xù)并購績效呈先上升后下降的倒U型趨勢。

Conn等[8]研究發(fā)現(xiàn)首次并購成功公司隨后的并購績效比首次并購失敗的公司下降得快,故認為首次并購成功的企業(yè)管理者比首次并購失敗的企業(yè)管理者更容易過度自信。Laamanen和Keil[9]認為首次并購失敗的企業(yè)會加強學習。吳超鵬等[7]實證研究發(fā)現(xiàn)，首次并購成功的企業(yè)隨后的并購績效呈顯著下降趨勢，首次并購失敗的企業(yè)隨后的并購績效呈上升趨勢，但并不具有統(tǒng)計上的顯著性，認為管理者在首次并購成功后會過度自信,導致隨后的并購績效比首次并購失敗的公司下降得更快。因此得出：

推論3：首次并購成功企業(yè)的逐次并購績效會顯著下降。

推論4：首次并購失敗企業(yè)的逐次并購績效呈上升趨勢。

2 研究設計

2.1 樣本數(shù)據(jù)

本文采用事件研究法和會計研究法共同研究企業(yè)連續(xù)并購的價值效應特點。由于會計研究法需要計算并購后一年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）與并購前一年凈資產(chǎn)收益率（ROE）的差值，所以本文選取CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的首次公告日在2006年1月1日至2014年12月31間的生物醫(yī)藥行業(yè)主板和中小板A股上市發(fā)起的并購事件作為初始樣本,并按照以下標準篩選樣本：（1）并購企業(yè)是上市公司且在研究期間至少發(fā)起2起并購。（2）標的物是目標公司股權(quán)。（3）并購成功。（4）并購交易金額大于100萬人民幣。（5）發(fā)生在同一天的多起并購事件視為一起并購事件。根據(jù)上述標準整理出72家生物醫(yī)藥制造業(yè)上市公司發(fā)起的295起并購事件，平均每家上市公司在研究期間內(nèi)發(fā)生4.10起并購，并購次數(shù)最多的1家公司在研究期間進行了12次并購。為避免小樣本偏差，本文在研究各并購次序的并購績效時以上市公司完成的前7次并購事件作為研究樣本。為消除異常值的影響對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

2.2 變量定義

（1）企業(yè)并購價值效應的度量

①累計超額收益率（CAR）。借鑒吳超鵬等（2008）[7]的研究，企業(yè)某次并購的價值效應采用并購首次公告日前后11個交易日，即[-5，+5]窗口的累計超額收益率CAR來衡量企業(yè)并購的短期市場績效。超額收益AR的計算采用市場調(diào)整模型：

ARi=ri-rm

其中，ri表示i公司的日收益率，rm表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的滬深主板和中小板綜合日市場等權(quán)平均收益率。

②并購前后凈值產(chǎn)收益率（ROE）的變化值。采用并購后一年的凈資產(chǎn)收益率減去并購前一年的凈資產(chǎn)收益率計量并購事件的財務績效。由于有些并購事件的財務績效無法與其他并購事件的財務績效區(qū)分開來，因此采用會計研究法能夠得到的可以衡量財務績效的樣本數(shù)量相對于事件研究法會有所減少。

（2）并購次序（SEQ）

若某起并購事件是在研究期間內(nèi)上市公司完成的第n起并購，則并購次序為n。

（3）并購交易與并購公司特征

本文進行多元回歸分析是為了探究隨著并購次序的變化，并購績效的變化趨勢。除第1次并購和第2次并購以外，采用會計研究法獲得的其他各次并購的樣本數(shù)量都很少，受樣本數(shù)量限制，無法對ROE隨著并購次序變化的變化趨勢進行回歸分析，所以多元回歸分析的因變量為上市公司連續(xù)并購的累計超額收益率CAR,自變量為并購次序，控制變量選擇概括如表1所示：

表1 控制變量及度量

3 實證檢驗

3.1 并購績效描述性統(tǒng)計分析

3.1 .1全部樣本并購績效

根據(jù)表2可以看出隨著并購次序的增加，并購的累計超額收益率總體上呈先上升后下降趨勢，第2次和第3次并購的累計超額收益最高，并且通過了5%的顯著性水平檢驗；第4次和第5次的累計超額收益的平均值大于0但并不顯著；第6次和第7次的累計超額收益的平均值小于0，但并不顯著。前7次并購和全部樣本的并購績效均顯著大于0，并且通過了1%的顯著性水平檢驗，證明生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司連續(xù)并購總體上在股票市場上為股東創(chuàng)造了價值。受樣本數(shù)量的限制，將第3～6次并購的并購樣本合并在一起進行財務績效分析，可以看出，第1～6次并購以及全部樣本的財務并購績效的均值均為負數(shù)，并且第2次并購比第1次并購的績效均值下降得更多，但均不具有統(tǒng)計上的顯著性。

表2 全部樣本并購績效

3.1 .2首次并購成功企業(yè)并購績效

根據(jù)表3（見下頁）可以看出，無論是采用事件研究法還是采用會計研究法，首次并購成功企業(yè)第1次并購均獲得顯著的收益，且均值高達9%以上,隨后的并購績效呈現(xiàn)比較明顯的下降趨勢。采用事件研究法的第5次、第6次和第7次并購的累計超額收益均值均小于0，第7次并購的累計超額損失最多，且具有統(tǒng)計上的顯著性，第2～7次并購總體獲得收益，但并不顯著?？偟膩砜?，首次并購成功的企業(yè)實施連續(xù)并購從總體上獲得了收益，獲得超額收益均值為3.25%，且在1%的顯著性水平下顯著。采用會計研究法發(fā)現(xiàn)，首次并購成功且進行第2次并購的10個樣本中有9個的并購績效小于第1次并購績效，且有6家公司的并購績效為負數(shù)。

3.1 .3首次并購失敗企業(yè)并購績效

從表4可以看出，采用事件研究法，首次并購失敗的企業(yè)第1次并購的損失平均達到5.39%，且在1%的顯著性水平下顯著。首次并購失敗的企業(yè)，在隨后2～5次并購中收益的均值都大于0，但并不顯著。在2～7次并購中總體獲得顯著收益。但從首次并購失敗公司實施的全部并購事件總體來看，首次并購失敗的企業(yè)實施的連續(xù)并購超額累計收益均值僅為0.12%，且不具有統(tǒng)計顯著性。采用會計研究法，首次并購失敗的企業(yè)第1次并購ROE下降的均值高達13.18%，且具有統(tǒng)計上的顯著性，第2次并購ROE下降的均值僅為0.36%，且不具有統(tǒng)計上的顯著性，從首次并購失敗公司實施的全部并購事件總體來看，ROE下降的均值為6.77%，但不具有統(tǒng)計上的顯著性。首次并購失敗的企業(yè)第2次并購的績效大多獲得提升，6個進行第2次并購的樣本中有5個樣本的并購績效大于0，只有一個首次并購失敗的企業(yè)第2次并購比第一次并購ROE下降的更多。

表3 首次并購成功企業(yè)并購績效

表4 首次并購失敗企業(yè)并購績效

總體來看，不論是采用事件研究法還是采用會計研究法，首次并購成功的企業(yè)雖然隨后的并購績效呈下降趨勢，但首次并購成功的企業(yè)連續(xù)并購總體獲得的價值還是大于首次并購失敗的企業(yè)連續(xù)并購獲得的價值。

3.2 多元回歸分析

3.2 .1描述性統(tǒng)計

對主要變量進行的描述性統(tǒng)計見表5?？梢钥闯?，首次并購成功的樣本組與首次并購失敗的企業(yè)組的累計超額收益率（CAR）差異較大。進行連續(xù)并購的企業(yè)主要采用現(xiàn)金支付方式進行并購交易。

表5 變量描述性統(tǒng)計

3.2 .2變量間相關性分析

解釋變量與被解釋變量的Spearman相關分析如表6所示。可以看出，各變量間存在弱相關性，不存在自相關問題。此外，變量間的方差膨脹因子VIF均小于2，不存在嚴重的多重共線性問題。

表6 變量之間相關系數(shù)表

3.2 .3回歸分析

以并購績效為因變量，以并購次序為解釋變量，并且加入控制變量，分別對全樣本、首次并購成功樣本和首次并購失敗樣本進行多元回歸分析得出模型（1）、模型（2）、模型（3），如表7所示。

表7 并購績效對并購次序的回歸結(jié)果

從表7可以看出，在模型（1）中總體樣本的購績效隨著并購次序的增加呈現(xiàn)下降趨勢，但是并不具有統(tǒng)計上的顯著性，說明在控制其他變量后，并購股價績效并沒有隨著并購次序的增加而發(fā)生顯著變化。進一步考慮變化過程引入并購次序的平方（SEQ2）形成模型（4），模型（4）中SEQ和SEQ2均未通過顯著性檢驗。實證研究結(jié)果不支持推論1和推論2。將總樣本劃分為首次并購成功和首次并購失敗兩個子樣本。模型（2）為首次并購成功的企業(yè)的并購績效隨并購次序變化的線性回歸模型，從模型（2）可以看出，首次并購成功的企業(yè)，并購績效隨著并購次序的增加呈顯著下降趨勢，研究結(jié)果支持推論3。進一步考慮變化過程引入并購次序的平方項，形成模型（5）。模型（5）中SEQ通過了1%的顯著性檢驗，SEQ2通過了5%的顯著性檢驗，說明對于首次并購成功的企業(yè)，并購績效與并購次序呈U型的先下降后上升的關系。模型（3）為首次并購失敗的企業(yè)的并購績效隨并購次序變化的線性回歸模型，從模型（3）可以看出，首次并購失敗的企業(yè)，并購績效隨著并購次序的增加呈顯著上升趨勢，研究結(jié)果支持推論4。進一步考慮變化過程引入并購次序的平方項，形成模型（6）。模型(6)中SEQ和SEQ2均通過了1%的顯著性檢驗，說明對于首次并購失敗的企業(yè)，并購績效與并購次序呈先上升后下降的倒U型曲線關系。

為了進一步求出回歸關系中并購次序的轉(zhuǎn)折點,更好地驗證并購次序與并購績效的關系,本文對模型（5）和模型（6）進行配方，方程變換為：

其中，A為某個常數(shù),其他變量含義與原來一致。將樣本中的以往最小并購次序1作為A的第一個被選值，以后依次加0.1得到第二、第三、第四個被選值為1.1、1.2、1.3直到以往最大并購次數(shù)為7作為最后一個被選值。將A依次分別選取這些被選值代入回歸方程中進行回歸，最后得到：對于首次并購成功的公司，當A取5.2時,回歸方程中二次項的系數(shù)β1最顯著(p=0.05)，說明對于首次并購成功的公司，并購到5次時，并購績效達到谷底，然后開始反彈上升；對于首次并購失敗的公司，當A取4.1時,回歸方程中二次項的系數(shù)β1最顯著(p=0.05)，說明對于首次并購失敗的公司，并購到4次時，并購績效將達到最大，之后開始下降。

3.2 .4穩(wěn)健性檢驗

模型穩(wěn)健性是指當一個模型的前提假設被適當?shù)剡`背時，這個模型還能否正常工作。穩(wěn)健地檢驗的是實證結(jié)果是否隨著參數(shù)設定的改變而發(fā)生變化，如果改變參數(shù)設定以后，結(jié)果發(fā)現(xiàn)符號和顯著性發(fā)生了改變，說明不是穩(wěn)健的，需要尋找問題的所在。本文從數(shù)據(jù)出發(fā)，采用chow檢驗，對模型（1）至模型（6）的檢驗，結(jié)果如表8所示。

表8 chow檢驗結(jié)果

從表8可以看出，如果顯著性水平為0.05，模型（1）至模型（6）都比較穩(wěn)健（p＞0.05），所建立的模型能夠反映實際情況。

4 結(jié)論

本文通過實證分析得出以下結(jié)論：（1）采用會計研究法發(fā)現(xiàn)，企業(yè)連續(xù)并購的財務績效總體不佳，財務績效的均值為負，但統(tǒng)計上不顯著。首次并購成功的企業(yè)，隨后的并購績效會下降，首次并購失敗的企業(yè)，隨后的并購績效會上升。（2）采用事件研究法發(fā)現(xiàn)，企業(yè)連續(xù)并購的市場績效優(yōu)于財務績效，企業(yè)連續(xù)并購總體上從股票市場上獲得了顯著的收益。企業(yè)并購市場績效隨著并購次序的上升而下降，但并不顯著。首次并購成功的企業(yè)并購績效隨著并購次序的上升顯著下降，說明首次并購成功的企業(yè)，其管理者會因為首次并購成功而過度自信。進一步分析發(fā)現(xiàn)，首次并購成功的企業(yè)，并購績效與并購次序呈U型的先下降后上升的關系。首次并購失敗的企業(yè)，并購績效隨著并購次數(shù)的增加顯著上升，說明首次并購失敗的管理者會加強學習。進一步分析發(fā)現(xiàn)，首次并購失敗的企業(yè)，并購績效與并購次序呈先上升后下降的倒U型曲線關系。

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（責任編輯/劉柳青）

F272

A

1002-6487（2017）11-0185-04

國家自然科學基金資助項目（71372012188）

劉瑩（1973—），女，山東臨沂人，博士研究生，副教授，研究方向：企業(yè)并購、投融資決策與價值管理。丁慧平（1956—），男，湖南桃江人，教授，博士生導師，研究方向：投融資決策與價值管理、企業(yè)經(jīng)濟。崔婧（1984—），女，內(nèi)蒙古赤峰人，博士，講師，研究方向：資本市場并購重組。