馬春愛++苗欣然

【摘 要】 為檢驗我國的公司價值究竟在多大程度上依賴其經(jīng)營成果，同時檢驗投資者情緒強(qiáng)化還是扭轉(zhuǎn)了企業(yè)經(jīng)營成果與公司價值的關(guān)系，文章利用2012—2014年A股上市公司作為研究樣本，對公司經(jīng)營成果、公司價值、投資者情緒之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：公司經(jīng)營成果對公司價值的影響是正向顯著的，經(jīng)營業(yè)績突出的公司更易受到資本市場的認(rèn)可，投資者情緒強(qiáng)化了二者之間的關(guān)系。該結(jié)論說明企業(yè)要樹立良好的市場形象，提升公司價值應(yīng)立足于改善經(jīng)營管理，提高經(jīng)營成果。經(jīng)營成果改善可以直接促進(jìn)公司價值的提升，同時可以向市場釋放企業(yè)運(yùn)營良好的信息，引導(dǎo)投資者情緒，培養(yǎng)市場認(rèn)可度。

【關(guān)鍵詞】 公司價值； 經(jīng)營成果； 投資者情緒

【中圖分類號】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）14-0042-05

我國的資本市場雖然有了長足發(fā)展但仍處于不斷完善過程中。為了更好地發(fā)揮資本市場的價值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能，我國不僅推動更多企業(yè)進(jìn)入了多層次資本市場，而且加強(qiáng)了制度建設(shè)。但我國的資本市場與成熟資本市場之間仍有差距，市場機(jī)制有待繼續(xù)完善。目前，在實(shí)際交易過程中，公司價值不僅會因為信息不對稱而產(chǎn)生定價偏差問題，而且常常由于各種市場炒作行為使投資者對未來預(yù)期產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，投資者情緒對股票價值的影響顯著。在目前的發(fā)展水平下，資本市場上的信息不對稱問題是否會導(dǎo)致公司市場價值無法有效反映企業(yè)的投資回報能力，投資情緒是否會對股票市場價格偏離其內(nèi)在價值產(chǎn)生放大效應(yīng)，尚無研究進(jìn)行過深入考察。本文擬通過實(shí)證分析檢驗我國的公司價值究竟在多大程度上依賴其經(jīng)營成果，同時檢驗投資者情緒強(qiáng)化還是扭轉(zhuǎn)了企業(yè)經(jīng)營成果與公司價值的關(guān)系，期望能夠理清我國資本市場中公司經(jīng)營成果、投資者情緒與公司價值之間的關(guān)系。

一、研究假設(shè)

（一）經(jīng)營成果與公司價值的關(guān)系假設(shè)

公司的經(jīng)營成果是公司在一定期限內(nèi)，利用有限資源開展生產(chǎn)經(jīng)營活動而獲得的結(jié)果。從理論上講，股票價格是股票未來所有紅利的貼現(xiàn)值，而紅利的多少在很大程度上又取決于上市公司的經(jīng)營成果，因此股票市場價格的波動與上市公司的經(jīng)營成果變化應(yīng)該是密不可分的。好的經(jīng)營成果不僅說明公司未來具有更好的發(fā)展前景，相較于其他公司有更高的可持續(xù)增長水平和競爭能力，而且有利于公司通過利潤留存的方式積累進(jìn)一步發(fā)展所需的資金和增強(qiáng)對外部投資者的吸引力，融資便利可以對公司的進(jìn)一步發(fā)展形成良好的支撐作用，有助于公司規(guī)模的擴(kuò)張和發(fā)展速度的提升，進(jìn)而對公司價值的提高產(chǎn)生推動作用。

Bernard等研究了美國上市公司的賬面價值、凈資產(chǎn)收益率與公司價值的關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)公司的凈資產(chǎn)收益率與公司的賬面價值可以很好地解釋公司的價值，也就是說公司價值可以很好地反映公司的經(jīng)營成果[ 1 ]。蔣義宏、魏剛在對我國經(jīng)營成果與公司價值的關(guān)系開展研究之后，得出了前者對后者存在正向影響作用的結(jié)論[ 2 ]。張思寧也得出了類似的結(jié)果[ 3 ]?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：公司的經(jīng)營成果對公司價值具有正向的影響作用。

（二）投資者情緒對公司業(yè)績與公司價值關(guān)系的影響假設(shè)

在實(shí)際的股票價格形成過程中，具有重要影響作用的因素不僅僅是上市公司的經(jīng)營情況，也包括投資者情緒。投資者情緒反映的是投資者對未來股價波動的主觀偏好，尤其是風(fēng)險偏好[ 4 ]。Kahneman和Tversky在期望理論中指出，非理性投資者的決策常常會朝著同一個方向，所以不能互相抵消[ 5 ]，其結(jié)果可能會導(dǎo)致市場整體表現(xiàn)出行為方式偏差。Shiller也認(rèn)為當(dāng)非理性投資者的行為社會化時，市場整體行為偏差會更加明顯[ 6 ]。由于我國資本市場仍然有待進(jìn)一步規(guī)范和完善，投資者非理性程度較高，其個體心理和行為易受市場情緒的影響，在從眾心理、群體效應(yīng)的影響下某些心理和行為可能轉(zhuǎn)化成市場投資者情緒，調(diào)整供求關(guān)系，形成對公司股票價格的重要影響。一般表現(xiàn)為：在投資者情緒上升的周期中，利好信息往往被強(qiáng)化，投資者對宏觀面和上市公司的盈利前景普遍看好，對后市越來越樂觀，市場中的高亢情緒不斷感染到場外投資者，新增股民和新增資金也開始積極入場，進(jìn)而繼續(xù)推動股價上揚(yáng)，股價的上揚(yáng)又進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者的盈利預(yù)期以及放大了投機(jī)性的需求，投資者的情緒繼續(xù)亢奮，推動市場達(dá)到頂點(diǎn)；而在投資者情緒的下降周期中，則表現(xiàn)正好相反。張強(qiáng)、楊淑娥證實(shí)了投資者情緒是影響股票價格的系統(tǒng)因子，股票價格隨著投資者情緒波動而波動，而且情緒的上漲和下降對股票價格的影響是不對稱的，情緒上漲對股票價格的影響要比下降強(qiáng)得多[ 7 ]。由此提出假設(shè)2：

H2：投資者情緒是公司業(yè)績與公司價值關(guān)系的調(diào)節(jié)變量。

二、研究設(shè)計

（一）模型建立

借鑒已有文獻(xiàn)，本文建立模型（1）檢驗經(jīng)營成果與公司價值的關(guān)系。

其中，公司價值采用最常用的托賓Q（TQ）來衡量；經(jīng)營成果的計量，參照王如燕等[ 8 ]的研究，選取ROA指標(biāo)；投資者情緒（SENT）的計量中，本文借鑒花貴如等[ 9 ]的研究，采用動量指標(biāo)衡量，具體計算為一年期的月度累計收益。同時參照其他學(xué)者[ 10-14 ]的研究成果，引入SIZE、GROUTH、PB、SHARE和DUALITY作為控制變量。SIZE表示公司規(guī)模，計算公式為企業(yè)上期總資產(chǎn)的自然對數(shù)；GROUTH表示成長性，為企業(yè)上期主營業(yè)務(wù)收入較前一期的增長率；PB表示市凈率，由上期每股市價/上期每股凈資產(chǎn)計算得出；SHARE表示股權(quán)集中度，為第一大股東持股比例；DUALITY表示兩職合一，如果董事長和總經(jīng)理由同一人負(fù)責(zé)，取值為1，反之為0。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文樣本取自于滬深上市的A股上市公司。首先，由于金融行業(yè)與一般上市公司的經(jīng)營模式不同，因此在進(jìn)行樣本篩選的過程中，把金融類的所有上市公司剔除；其次，由于ST公司處于異常狀態(tài)，剔除ST公司；最后，在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理的過程中，考慮到異常值的存在可能會對數(shù)據(jù)最終的結(jié)果產(chǎn)生影響，剔除異常值。為避開金融危機(jī)的后期影響，數(shù)據(jù)期間為2012—2014年，最終本文獲取觀測值4 656個。財務(wù)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析通過Excel和Stata12.0軟件完成。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）變量描述性統(tǒng)計

本文借助Stata12.0對各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。

由表1可以看出，TQ最大為7.1701，最小值0.6834，不同公司之間的價值表現(xiàn)差異較大；ROA均值為0.0412，說明我國上市公司整體上具有盈利能力；SENT的均值為-0.0037，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3863，表明我國資本市場上投資者交易比較活躍。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

本文利用Hausman檢驗確定回歸模型，面板數(shù)據(jù)經(jīng)過F檢驗的p值為0.0000，因此選用固定效益模型。根據(jù)回歸模型，以TQ作為被解釋變量，對4 656家上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗。在基本模型中，解釋變量為ROA，隨后增加了投資者情緒SENT作為調(diào)節(jié)變量，將SENT、ROA×SENT納入方程再次進(jìn)行回歸，結(jié)果見表2。

由表2可以看出，在基本模型中，ROA的回歸系數(shù)為1.2309，T值為5.47，在1%的水平上顯著，這說明經(jīng)營成果與公司價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營成果越突出的公司，其公司價值越大，該結(jié)果驗證了假設(shè)1。

在增加投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量之后，方程的調(diào)整R2由0.6104提高到0.6675，無論是SENT還是ROA×SENT都在1%的水平上顯著，且系數(shù)均為正，說明投資者情緒SENT是公司經(jīng)營成果ROA與公司價值TQ之間的調(diào)節(jié)變量，同時其所起到的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)為強(qiáng)化了經(jīng)營成果對公司價值的影響作用，驗證了假設(shè)2。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了使結(jié)論更具說服力，筆者用凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替ROA來計量公司經(jīng)營成果并重新估計模型，運(yùn)用Stata12.0軟件重新進(jìn)行檢驗，再次驗證假設(shè)1和假設(shè)2，計算結(jié)果見表3。

由表3可以看出，以ROE作為經(jīng)營成果的替代變量后，基本模型中ROE的系數(shù)為正且在1%水平上顯著，而增加調(diào)節(jié)變量后的模型中，SENT及SENT×ROE符號仍然均為正，且在1%水平上顯著，說明公司經(jīng)營成果對公司價值有積極的影響，同時投資者情緒的調(diào)節(jié)作用依然是強(qiáng)化公司經(jīng)營成果對公司價值的影響作用，它是公司經(jīng)營成果與公司價值之間的調(diào)節(jié)變量。

四、拓展檢驗：基于不同公司分組的實(shí)證分析

（一）基于不同板塊公司分組

進(jìn)一步將我國的資本市場分成不同的板塊：主板上市公司的經(jīng)營水平及發(fā)展是最平穩(wěn)的；中小板上市公司具有一定規(guī)模，它既包括一部分傳統(tǒng)的企業(yè)，同時也包含一部分新型企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模最小，尚屬于成長型企業(yè)，具有高成長性的特點(diǎn)，同時此類上市公司主要是自主創(chuàng)新型企業(yè)，特別是新能源、現(xiàn)代服務(wù)以及節(jié)能環(huán)保等新興的產(chǎn)業(yè)。考慮到不同板塊上市公司自身的特征不同，公司經(jīng)營成果、投資者情緒與公司價值之間的關(guān)系可能有不同的表現(xiàn)，本文對所選取的4 656家上市公司的樣本按照板塊不同進(jìn)行分組實(shí)證分析，回歸結(jié)果見表4。

根據(jù)表4可以看出，主板上市公司在基本回歸模型中，ROA系數(shù)為1.3321，且在1%的水平上顯著，說明主板上市公司的ROA對TQ呈顯著正向影響，公司的經(jīng)營成果能夠促進(jìn)公司價值的增加。在增加了SENT作為調(diào)節(jié)變量之后，無論是SENT還是ROA×SENT都能夠通過1%的檢驗，而且影響是正向的，說明投資者情緒高漲，有利于促進(jìn)公司的經(jīng)營成果對公司價值的正向影響，是公司經(jīng)營成果與公司價值之間的調(diào)節(jié)變量，同時SENT的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)為強(qiáng)化了ROA對公司價值的影響作用。

中小企業(yè)板公司ROA無論是在加入SENT和ROA×SENT之前還是之后均不顯著，但在加入交乘項后，資者情緒及交乘項顯著。創(chuàng)業(yè)板公司雖然在引入投資者情緒的交乘項之前，公司的經(jīng)營成果能夠通過10%水平上的檢驗，但加入SENT和ROA×SENT之后，ROA的顯著水平由原來的10%變?yōu)椴伙@著，而且SENT和ROA×SENT都不顯著。說明中小企業(yè)板公司和創(chuàng)業(yè)板公司雖然具有良好的成長性及發(fā)展?jié)摿?，但由于其?jīng)營過程中存在很的大不穩(wěn)定情況，因此經(jīng)營成果對公司價值的支撐作用受到一定制約。

（二）基于不同控制權(quán)公司分組

由于我國上市公司中相當(dāng)一部分是國有控股上市公司，為檢驗國有控股是否對經(jīng)營成果、投資者情緒與公司價值之間的關(guān)系存在影響作用，對所選取的4 656家上市公司按照最終控制人進(jìn)行分組，檢驗國有控股和非國有控股上市公司的經(jīng)營成果、投資者情緒對公司價值的影響情況，結(jié)果見表5。

根據(jù)表5的回歸結(jié)果，在加入ROA×SENT之前國有上市公司ROA的回歸系數(shù)為0.4651且顯著，而非國有上市公司ROA顯著水平更高，說明非國有上市公司的經(jīng)營成果作用于公司價值的效果相對更顯著一些。在增加了投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量之后，國有上市公司SENT變量的顯著性低于非國有上市公司，但是其ROA×SENT都在1%的水平上顯著，說明SENT高漲，有利于促進(jìn)公司的經(jīng)營成果對公司價值的正向影響，投資者情緒的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)為強(qiáng)化了ROA對公司價值的影響作用。

五、研究結(jié)論

本文通過實(shí)證檢驗，得出如下研究結(jié)論：

1.上市公司的經(jīng)營成果對公司價值具有促進(jìn)作用。由于我國目前的證券市場尚處于不斷完善階段，市場上充斥著各種各樣的信息，信息的不對稱使得投資者在直觀上往往難以判斷哪一只股票更具有投資價值，越來越多的投資者會更加依賴公司在財務(wù)報告中所體現(xiàn)的經(jīng)營成果，通過對經(jīng)營成果的分析，選擇投資目標(biāo)，其結(jié)果就會推高經(jīng)營成果突出的上市公司的市場價值。

2.資本市場上的投資者情緒是經(jīng)營成果與公司價值的調(diào)節(jié)變量，強(qiáng)化了經(jīng)營成果與公司價值之間的關(guān)系。資本市場的不完善，使投資者對各類信息的甄別能力有限，市場上投資者情緒所反映出的對未來股價波動的主觀偏好，也主要依賴公司的經(jīng)營成果，致使投資者情緒強(qiáng)化了公司價值對其經(jīng)營成果的依賴程度。

3.在我國不同板塊的上市公司中，主板上市公司已趨于成熟，雖然成長性相對偏低，但是其經(jīng)營的穩(wěn)定性高，經(jīng)營成果對公司價值的支撐作用顯著。中小板和創(chuàng)業(yè)板成立較晚，兩個板塊的上市公司具有較高的成長性，但其經(jīng)營的穩(wěn)定性較差。由于資本市場中不少投機(jī)者熱衷于追捧高成長股，導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板與中小板市場股票價格出現(xiàn)較大波動性的概率更高，經(jīng)營成果與公司價值的關(guān)系弱化。

4.國有控股上市公司普遍存在國有股一股獨(dú)大的問題，在開展公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的時候，還肩負(fù)國家或者地方政府賦予它的各項任務(wù)，如需要增加就業(yè)、促進(jìn)社會穩(wěn)定等。這些因素或多或少影響到公司的經(jīng)營成果和公司價值，導(dǎo)致國有控股上市公司價值與經(jīng)營成果的關(guān)聯(lián)度降低。相比而言，非國有上市公司的經(jīng)營行為更加市場化，其經(jīng)營成果對提高公司價值的作用更加明顯。

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