內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 符亞男 徐廣林 清華大學(xué)深圳研究生院 林貢欽

企業(yè)的敵意并購與反并購策略分析
——以“寶萬之爭(zhēng)”事件為例

內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 符亞男 徐廣林 清華大學(xué)深圳研究生院 林貢欽

全球經(jīng)濟(jì)一體化推動(dòng)著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展成熟，未來敵意并購可能變得頻發(fā)，成為未形之患。所以，我國(guó)的企業(yè)必須事先有所了解，有所防范。本文介紹了敵意并購在我國(guó)的發(fā)展進(jìn)程，對(duì)敵意并購與反并購的相關(guān)理論進(jìn)行闡述和評(píng)價(jià)，選取“寶萬之爭(zhēng)”事件作為典型案例進(jìn)行分析，重點(diǎn)探討了寶能集團(tuán)敵意并購的動(dòng)機(jī)和方法，以及萬科集團(tuán)反并購的對(duì)策，進(jìn)而得出防范敵意并購的啟示，最后通過揭示反并購活動(dòng)的意義，希望能引起企業(yè)的重視。

敵意并購 反并購 寶萬之爭(zhēng) 股權(quán)激勵(lì)

股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)就是一場(chǎng)沒有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)。昔日，布賴恩·伯勒在《門口的野蠻人》一書中用紀(jì)實(shí)性的報(bào)道，詳盡而充分地記述了KKR公司以250億美元收購RJR納貝斯克公司的前因后果，再現(xiàn)了華爾街歷史上最著名的公司爭(zhēng)奪戰(zhàn)。書中將那些不懷好意通過舉牌增持目標(biāo)公司的股票，從而成為上市公司第一大股東的收購者形容為“門口的野蠻人”。今日，被王石評(píng)價(jià)為在叩門的“野蠻人”的寶能集團(tuán)通過旗下的鉅盛華、前海人壽等“一致行動(dòng)人”，在公開流動(dòng)的二級(jí)股票市場(chǎng)上，通過連續(xù)的舉牌、暴力拉升等方式，成為萬科的第一大股東。王石及其管理層并不想放棄萬科控制權(quán)，一場(chǎng)收購與反收購的大戲拉開了帷幕，再次引起了人們的思考。

一、文獻(xiàn)綜述

敵意并購也稱惡意并購，是指主并購方不顧目標(biāo)公司的意愿而采取的非協(xié)商購買手段，強(qiáng)行并購目標(biāo)公司。主要是發(fā)生在企業(yè)的價(jià)值被低估、資本市場(chǎng)不完備、信息不對(duì)稱，會(huì)使目標(biāo)公司以低于實(shí)際價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)格成交的短期投資行為。反并購則是為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，由目標(biāo)公司采取的一系列措施，將為相關(guān)利益者提供延后補(bǔ)償機(jī)會(huì)的行為。目前，國(guó)外學(xué)者對(duì)反收購策略的研究較為成熟。Gompers,Ishii and Metrick（2003）提出反并購措施可分為法律規(guī)定和公司條款兩個(gè)層面，具體實(shí)施方法包括毒丸計(jì)劃、錯(cuò)列董事會(huì)、絕對(duì)多數(shù)條款等24種。Bates，Becher and Lemmon（2008）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，毒丸計(jì)劃和絕對(duì)多數(shù)條款等對(duì)敵意并購發(fā)生的概率表現(xiàn)為負(fù)向影響。隨后，Sokolvk（2011）提出了一個(gè)重要結(jié)論，目標(biāo)公司最有效的反收購措施組合是錯(cuò)列董事會(huì)和毒丸計(jì)劃。近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始對(duì)反并購措施進(jìn)行研究。馬曉穎（2006）指出我國(guó)要不斷完善相關(guān)反收購的法律制度，王建文（2007）通過對(duì)我國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司章程中可設(shè)置的反收購條款有六類，包括累積投票制、錯(cuò)列董事會(huì)、董事提名權(quán)、股份和時(shí)間限制、董事會(huì)資格審查及絕對(duì)多數(shù)條款等。謝仁海（2008）指出保險(xiǎn)資金舉牌上市公司在英美等發(fā)達(dá)國(guó)家和印度等發(fā)展中國(guó)家十分普遍。作為機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)資金依靠投資贏利產(chǎn)生良性循環(huán)，從而保護(hù)被保險(xiǎn)人的利益，法國(guó)安盛保險(xiǎn)集團(tuán)、德國(guó)安邦保險(xiǎn)集團(tuán)等保險(xiǎn)資金都傾向于選擇諸如IBM這樣高收益的公司進(jìn)行投資，已獲得良好的回報(bào)。相比之下，中國(guó)的資本市場(chǎng)需要保險(xiǎn)資金來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。陳豪（2014）將反并購策略分為預(yù)防性措施和主動(dòng)性措施兩種，前者旨在增加敵意并購的難度，包括毒丸計(jì)劃和金降落傘計(jì)劃等，后者強(qiáng)調(diào)目標(biāo)公司主動(dòng)反擊的對(duì)策。由此可見，我國(guó)對(duì)反收購策略的研究還不夠深刻，以理論層面研究為主，主要探討的是類別和條款的適用性，較少結(jié)合敵意并購的案例去分析反收購措施的實(shí)踐情況。

二、“寶萬之爭(zhēng)”的案例分析

本文選擇“寶萬之爭(zhēng)”事件進(jìn)行敵意并購與反并購的案例分析，是因?yàn)樵摪咐诮诎l(fā)生且頗為典型。從被并購方萬科企業(yè)股份有限公司來看，公司股權(quán)高度分散，且大股東華潤(rùn)集團(tuán)作為國(guó)企，較少介入公司的經(jīng)營(yíng)事務(wù)并決策緩慢，所以萬科的管理團(tuán)隊(duì)王石等對(duì)公司的掌控是建立在非牢固的股權(quán)基礎(chǔ)上。再從主并購方深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司來看，本次敵意并購事件實(shí)質(zhì)上是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)意圖并購優(yōu)質(zhì)的上市公司，表現(xiàn)出社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度下民營(yíng)資本的崛起和突破，以及險(xiǎn)資企業(yè)新興的投資多元化需求。此外，由于萬科集團(tuán)和寶能集團(tuán)的控制權(quán)之爭(zhēng)發(fā)生在成熟的香港金融市場(chǎng)，因而資本運(yùn)作的方式十分豐富，且引入了海外戰(zhàn)略投資者，屬于我國(guó)股份二級(jí)市場(chǎng)里較為鮮有的敵意股權(quán)收購案。因此，本文認(rèn)為在此次“寶萬之爭(zhēng)”事件中，萬科集團(tuán)符合敵意并購里目標(biāo)企業(yè)的特征，而寶能系發(fā)起的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)兼具民資崛起和險(xiǎn)資入市兩大標(biāo)簽，無疑會(huì)成為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的標(biāo)志事件，所以研究分析此案例就很有意義了。

（一）敵意并購的雙方萬科企業(yè)股份有限公司，簡(jiǎn)稱萬科集團(tuán)，成立于1984年，是目前我國(guó)最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)。1991年，萬科成為深交所里第二家上市公司，注冊(cè)資本110.1億元，是資本市場(chǎng)里的代表性地產(chǎn)藍(lán)籌股。萬科集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)服務(wù)，銷售規(guī)模長(zhǎng)期居全球同行業(yè)領(lǐng)先地位，2015年，萬科實(shí)現(xiàn)銷售面積2067.1萬平方米，銷售金額2614.7億元，凈利潤(rùn)259.5億元，同比分別增長(zhǎng)14.3%、20.7%和34.5%，處于行業(yè)領(lǐng)先位置?，F(xiàn)任萬科集團(tuán)的董事會(huì)主席是王石，總經(jīng)理則是郁亮。一直以來，推崇“職業(yè)經(jīng)理人”管理制度的萬科集團(tuán)股權(quán)都極其分散，表現(xiàn)為大眾持股。直至2015年6月，萬科的前十大股東合計(jì)持股比例才約為25%。

深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司，簡(jiǎn)稱寶能集團(tuán)，成立于2000年，注冊(cè)資本3億元，是一家以房地產(chǎn)業(yè)、物流業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)為核心的集團(tuán)化企業(yè)，其下屬公司及核心企業(yè)超過49家，包括寶能地產(chǎn)、前海人壽、鉅盛華等。2012年，寶能集團(tuán)聯(lián)合發(fā)起成立前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司，將金融上升至公司核心業(yè)務(wù)，并開始商業(yè)地產(chǎn)的全國(guó)布局。目前，寶能集團(tuán)參股的上市公司已達(dá)到27家。

（二）敵意并購的過程寶能集團(tuán)敵意并購萬科集團(tuán)始于2015年1月，由寶能系下前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華買入萬科的股份。7月10日，寶能系增持股份比例達(dá)到5%，正式舉牌。14天后，寶能系再度舉牌，持股比例達(dá)到5%，8月26日，寶能集團(tuán)第三度舉牌，持股比例為15.04%，12月4日，寶能集團(tuán)因持股比例超過20%再次舉牌。12月10日，寶能集團(tuán)耗資37億，又購入萬科約1.91億股。12月11日，寶能集團(tuán)持股比例共計(jì)22.45%，截止到2016年8月9日，寶能系作為劣后委托人的九個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃于二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)增持萬科A股，目前合計(jì)持股占萬科總股本之25.40%，穩(wěn)居萬科第一大股東寶座。萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)變化如表1所示：

表1 萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

（三）并購的動(dòng)因及方法寶能集團(tuán)敵意并購萬科集團(tuán)的原因主要有兩個(gè)，首先，姚振華意圖將寶能集團(tuán)打造成一個(gè)金融和地產(chǎn)帝國(guó)。所以，寶能集團(tuán)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局就是圍繞房地產(chǎn)業(yè)展開，包括住宅、商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等，并已進(jìn)駐了20多個(gè)核心城市。其舉牌參股的上市公司也大多與房地產(chǎn)有關(guān)，甚至前海人壽的投資項(xiàng)目也多為房地產(chǎn)領(lǐng)域。其次，萬科集團(tuán)是一個(gè)十分理想的目標(biāo)公司。因?yàn)椋L(zhǎng)久以來萬科的經(jīng)營(yíng)一直比較穩(wěn)健，營(yíng)業(yè)收入狀況良好。而且，萬科涉足房地產(chǎn)業(yè)較早，經(jīng)驗(yàn)豐富，品牌效應(yīng)好，是中國(guó)領(lǐng)先的開發(fā)商。再次，萬科有適當(dāng)?shù)耐恋貎?chǔ)備量，還有國(guó)有的企業(yè)持股，和政府關(guān)系友好。但最為重要的是，萬科集團(tuán)的股權(quán)非常分散且沒有設(shè)計(jì)相關(guān)反收購的保護(hù)制度。所以，寶能敵意并購萬科符合其將資金和地產(chǎn)相整合的戰(zhàn)略方針。而爭(zhēng)奪控制權(quán)，也是為了利用萬科在各大城市的房地產(chǎn)布局以及品牌效應(yīng)。保險(xiǎn)公司舉牌上市公司的主要資金來源于萬能險(xiǎn)，即壽險(xiǎn)加上承諾固定收益的理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品的固定收益則是保險(xiǎn)公司向萬能險(xiǎn)的投資者借款的行為。萬能險(xiǎn)極易造成以下潛在風(fēng)險(xiǎn)：萬能險(xiǎn)的融資成本對(duì)于保險(xiǎn)公司普遍較高，大概在6%上下，極高的融資成本迫使保險(xiǎn)公司最求短期的收益，通過舉債收購上市公司股份。同時(shí)，存在杠桿收購的風(fēng)險(xiǎn)，杠桿收購在被收購公司股價(jià)大幅拉升的時(shí)候，問題不大，當(dāng)是一旦出現(xiàn)股價(jià)大幅下跌，往往會(huì)造成連鎖反應(yīng)，使得保險(xiǎn)公司的損失成倍數(shù)的上升，這就會(huì)給金融市場(chǎng)帶來了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）寶能系資金來源——股權(quán)質(zhì)押。鉅盛華從2014年開始實(shí)收資本大幅度增長(zhǎng)，但同時(shí)其他應(yīng)付款項(xiàng)目也大幅增長(zhǎng)達(dá)到100多億，同時(shí)關(guān)聯(lián)方為向鉅盛華提供資金支持，也做了大量股權(quán)質(zhì)押。截至2015年12月31日，寶能系合計(jì)被5名股東質(zhì)押31.05億股，質(zhì)押方包括5家公司（如表2）。其中，深粵控股和粵商物流作為前海人壽的第二和第三大股東，在2015年分別總共質(zhì)押前海人壽17.91億股，從而為前海人壽提供了穩(wěn)定的資金來源。從表2中不難看出，寶能系目前至少涉及3層股權(quán)治質(zhì)押，主要通過鉅盛華和前海人壽、寶能地產(chǎn)和舉牌的萬科進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。鉅盛華質(zhì)押了萬科7.28億股、寶能投資集團(tuán)質(zhì)押了鉅盛華30.98億股、姚振華在12月11日又質(zhì)押了寶能投資集團(tuán)30%的股權(quán)。此外，作為鉅盛華舉牌萬科的一致行動(dòng)人以及鉅盛華的控股子公司，鉅盛華在12月8日又質(zhì)押了前海人壽9億股。

表2 寶能系股權(quán)質(zhì)押情況

（2）寶能系資金來源——資管計(jì)劃融資。2015年12月9日至2016年7月6日，寶能系耗資207.7億元，通過9個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃合計(jì)買入10.98億股萬科A，占萬科總股本的9.94%，其中，鉅盛華動(dòng)用自有資金69.23億元，而其他的138.46億則為杠桿資金撬動(dòng)，杠桿比例為1：2。在這9個(gè)資管計(jì)劃中，金裕1號(hào)規(guī)模最大，為44.99億元，泰信1號(hào)為32.01億元，廣鉅1號(hào)和寶祿1號(hào)分別為30億元和29.98億。從買入均價(jià)來看，廣鉅2號(hào)最高，為22.06元，泰信1號(hào)為20.39元，東興7號(hào)、金裕1號(hào)、寶祿1號(hào)、廣鉅1號(hào)、安盛3號(hào)的買入均價(jià)分別為19.79元、19.94元、19.55元、18.36元、17.68元（如表3所示）。

表3 資產(chǎn)管理計(jì)劃融資規(guī)模

（3）寶能系資金來源——發(fā)債融資。2015年9月14日，保監(jiān)會(huì)同意前海人壽發(fā)行10年期可贖回資本補(bǔ)充債券，發(fā)行規(guī)模不超過58億元。鉅盛華和寶能地產(chǎn)已分別于今年11月3日和10月20日向交易所提交“小公募”債發(fā)行申請(qǐng)，總額度60億元（如表4所示）。

表4 寶能系各發(fā)行主體發(fā)債融資規(guī)模

（4）寶能系資金來源——鉅盛華信貸融資。截止2015年12月31日，發(fā)行人在各金融機(jī)構(gòu)獲得總受信91.21億元，其中已使用額度89.16億元，未使用額度2.05億元，發(fā)放貸款最多的工商銀行、交通銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行2015年12月末分別向鉅盛華提供貸款21.54億、10.5億、7億、6億。主要銀行授信及使用情況如表5所示：

表5 鉅盛華信貸融資規(guī)模

（5）寶能系資金來源——前海人壽保費(fèi)收入。2015年7月8日，保監(jiān)會(huì)為穩(wěn)定股市，發(fā)布了《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許保險(xiǎn)公司投資藍(lán)籌股比例達(dá)到上季度總資產(chǎn)的40%，單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%；不僅能合理配置資本，也能降低資金成本。這條新規(guī)則相當(dāng)于釋放了107億前海人壽資金用于增持萬科股票。截至2015年12月31日，前海人壽總資產(chǎn)已從2014年底的560億暴增至1553.56億，同比增幅近178%。具體來看，前海人壽2015年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入553億，凈利潤(rùn)為30.98億，比2014年分別增長(zhǎng)了261%和2247%。如圖1所示：

圖1 2012年-2015年前海人壽總資產(chǎn)和保費(fèi)收入

綜上所述，在整個(gè)敵意并購過程中，由鉅盛華、前海人壽等組成的“一致行動(dòng)人”利用杠桿建倉持股，憑借保險(xiǎn)資金、融資融券、收益互換、資管計(jì)劃以及股權(quán)質(zhì)押融資等各種桿杠工具進(jìn)行資本運(yùn)作。不僅回避了持有超過5%的股份必須信息披露的規(guī)定，即避免了驚動(dòng)萬科，又靈活運(yùn)用了杠桿工具，籌得了超過原第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)15%持股比例的巨額收購資金。于是，寶能敵意并購萬科取得階段性成功，最終持有萬科集團(tuán)25.40%的股份，也迫使后者不得不開始積極應(yīng)對(duì)。

三、萬科管理層阻擊寶能系敵意收購的反收購措施

上世紀(jì)八十年代開始，證券市場(chǎng)上的敵意收購行為逐漸增多，上市公司為了抵抗繁多的敵意收購而不得不采取行動(dòng)。在實(shí)踐的過程中，各國(guó)立法逐漸許可目標(biāo)公司在被敵意收購時(shí)可以采取反收購行動(dòng)保住其控制權(quán)不轉(zhuǎn)移。常見的反收購措施如白衣騎士、毒丸計(jì)劃、驅(qū)鱉劑條款、金降落傘協(xié)議、綠色郵件、焦土政策、帕克曼戰(zhàn)略等。

（一）尋找“白衣騎士”一方面，萬科邀請(qǐng)安邦集團(tuán)擔(dān)任白衣騎士，避免寶能集團(tuán)與后者的聯(lián)合；另一方面，萬科于2016年3月，與深圳地鐵集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作備忘錄。擬主要以新發(fā)行股份方式，收購深鐵集團(tuán)所持有目標(biāo)公司的全部或部分股權(quán)，預(yù)計(jì)交易規(guī)模介于400億元至600億元之間。如交易成功，深圳地鐵將成為萬科長(zhǎng)期的重要股東。

（二）采取停牌策略，與寶能系進(jìn)行持久戰(zhàn)面對(duì)寶能的敵意收購，萬科于2015年12月18日宣布緊急臨時(shí)停牌公告，通過策劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購資產(chǎn)，盡可能稀釋寶能系所持有的股份，實(shí)質(zhì)上是和毒丸計(jì)劃有著異曲同工之妙。并且，即使萬科集團(tuán)無法獲得2/3的與會(huì)股東支持以通過公司的重大資產(chǎn)重組方案，臨時(shí)停牌可以盡可能拖延時(shí)間。寶能集團(tuán)敵意并購萬科集團(tuán)融資的400億元，主要來自其旗下前海人壽的“萬能險(xiǎn)”、浙商銀行合作的“銀保產(chǎn)品”以及南方資管計(jì)劃的籌集，三者均為杠桿資金。會(huì)造成寶能系資金壓力和持有成本的上升，當(dāng)遭遇股市調(diào)整溢價(jià)浮盈大幅減少和自身多個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展不順后，隨著時(shí)間一拖再拖，造成寶能集團(tuán)的資金鏈斷裂的危機(jī)。

（三）充分發(fā)揮輿論的作用萬科集團(tuán)對(duì)抗寶能集團(tuán)的敵意并購還積極運(yùn)用了媒體治理的作用。通過抨擊寶能的信用問題，同時(shí)暗示寶能系險(xiǎn)資入市違規(guī)以此引導(dǎo)輿論導(dǎo)向，讓公眾了解到了寶能集團(tuán)險(xiǎn)資入市的負(fù)面效應(yīng)，即要發(fā)揮舉牌上市公司的正面意義也需要鼓勵(lì)權(quán)益類的資金舉牌經(jīng)營(yíng)不善，人浮于事的上市公司，幫助他們從內(nèi)部做出實(shí)質(zhì)性的改變，從而推升股價(jià)，為中小股東的利益創(chuàng)造最大價(jià)值。保險(xiǎn)資金是穩(wěn)定資本市場(chǎng)的重要力量，然而卻演變?yōu)椤伴T口的野蠻人”，險(xiǎn)資多次處于風(fēng)口浪尖，一舉一動(dòng)都備受矚目，從寶能系耗資451億舉牌萬科，王石險(xiǎn)些被驅(qū)逐出局的寶萬之爭(zhēng)到恒大系舉牌梅雁吉祥，再到陽光保險(xiǎn)頻頻增持成為伊利的第三大股東后，伊利集團(tuán)緊急停牌，在前海人壽迅速增持格力電器至準(zhǔn)舉牌線后，格力集團(tuán)也開始增持股份。與此同時(shí)，保監(jiān)會(huì)也開始了相應(yīng)的舉措，在暫停前海人壽萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)后，也暫停了恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)。在發(fā)生影響資本環(huán)境的事件時(shí)，資本市場(chǎng)不需要商業(yè)道德做擋箭牌，而需要各方參與者去理性面對(duì)。

四、啟示

寶能與萬科股權(quán)之爭(zhēng)無論結(jié)局如何，它已經(jīng)構(gòu)成了中國(guó)資本市場(chǎng)典型的并購案例，有可能推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化、法制化的進(jìn)步。由以上分析可以看出，險(xiǎn)資看中的標(biāo)的基本上都是第一大股東為現(xiàn)有的地方國(guó)資、國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的上市公司。相對(duì)來說，這類上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)比較強(qiáng)，內(nèi)部的管理流程比較規(guī)范，職業(yè)經(jīng)理人的職業(yè)意識(shí)比較強(qiáng)，但是這些公司的公司章程無疑都有漏洞，在保護(hù)公司的創(chuàng)始人或者管理團(tuán)隊(duì)方面較為欠缺，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，投資人為了取得原有大股東的信任和管理團(tuán)隊(duì)的信任，通常會(huì)做出承諾，但是這些承諾到最后往往不能兌現(xiàn)，承諾是否具有法律效力也值得管理層來思考。在萬寶之爭(zhēng)的案例中，我們得到如下幾個(gè)方面的啟示：

第一，上市公司需避免股權(quán)過度分散，不僅不利于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)容易遭受野蠻人的入侵。上市公司在公司章程中應(yīng)該進(jìn)行有防御性的法律設(shè)計(jì)。通過修改公司章程的辦法引入一些美國(guó)的反收購條款，來保護(hù)自己避免成為被舉牌的對(duì)象，但是需要注意的是，很多適用于美國(guó)市場(chǎng)的反收購措施在中國(guó)市場(chǎng)是不適合的。比如在寶萬之爭(zhēng)當(dāng)中，曾一度傳出萬科要啟動(dòng)所謂的毒丸計(jì)劃，所持有的被舉牌方的股份達(dá)到了15%的時(shí)候，被舉牌的一方就可以啟動(dòng)毒丸計(jì)劃，公開發(fā)行新股，發(fā)行的價(jià)格往往是跟現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格有一個(gè)50%的折讓，這樣做的目的就是為了大幅稀釋敵意舉牌方已經(jīng)持有的上市公司的股份。在毒丸計(jì)劃被再次啟動(dòng)的時(shí)候，歧視敵意收購方在現(xiàn)行公司法下面違反了我國(guó)公司法同股必須同權(quán)的原則。最根本的解決辦法還是應(yīng)該從內(nèi)部實(shí)質(zhì)性提高公司的治理水平和營(yíng)運(yùn)效率，堅(jiān)決剝離虧損的資產(chǎn)。

第二，應(yīng)充分考慮中小股東的利益。從萬科事件發(fā)生以來，社會(huì)輿論關(guān)注的焦點(diǎn)主要集中在以王石為代表的企業(yè)家和以華潤(rùn)、寶能為代表的大股東，中小股東沒有受到重視的現(xiàn)象不禁令人深思。面對(duì)寶能的敵意收購，萬科從2015年12月18日停牌到2016年7月4日復(fù)牌期間，多次延遲復(fù)牌，意圖通過時(shí)間戰(zhàn)拖垮大股東寶能。嚴(yán)重影響中小股東資金的流動(dòng)性。復(fù)牌后股價(jià)下跌，更是給中小股東帶來巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

第三，監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步完善法律法規(guī)和信息披露制度。在面對(duì)大公司的兼并與收購時(shí)，寶能舉牌的方式屬于非敵意的舉牌模式，甚至寶能在一開始舉牌萬科的時(shí)候也是出于一種非敵意的想法，舉牌的公司諸如中國(guó)南玻股份有限公司、格力電器等等。同時(shí)運(yùn)用內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制的手法。例如：董事會(huì)的監(jiān)管、高管的薪酬設(shè)計(jì)、股權(quán)激勵(lì)、敵意收購、控制權(quán)轉(zhuǎn)移戰(zhàn)、積極股東策略、股票賣空策略。因此，收購的資金是否合規(guī)、合法以及信息披露是否真實(shí)、及時(shí)、詳細(xì)等方面都是證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門應(yīng)該重點(diǎn)監(jiān)管的地方。有意舉牌上市公司的收購方在中國(guó)的資本市場(chǎng)更應(yīng)該采取一種積極主動(dòng)的策略，迫使被舉牌的上市公司從內(nèi)部做出治理上的提升和營(yíng)運(yùn)效率上的提升，從而推升股價(jià)，為自己和其他中小股東創(chuàng)造價(jià)值。

［1］李勇：《以寶能收購萬科為例分析企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題》，《財(cái)經(jīng)界》（學(xué)術(shù)版）2016年第4期。

［2］王建文：《我國(guó)公司章程反收購條款:制度空間與適用方法》，《法學(xué)評(píng)論》2007年第2期。

［3］謝仁海：《敵意收購中的員工權(quán)益保護(hù)研究》，《黑龍江省政法管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》2008年第2期。

［4］陳豪：《敵意并購中目標(biāo)企業(yè)的主動(dòng)性反并購措施綜述》，《經(jīng)營(yíng)管理者》2014年第8期。

［5］曹猛：《基于惡意收購的上市公司反收購策略研究》，河南大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。

［6］端木楚：《基于利益相關(guān)者理論的企業(yè)并購與反收購決策分析》，《赤峰學(xué)院學(xué)報(bào)》（自然科學(xué)版）2011年第6期。

［7］姚遠(yuǎn)：《淺析企業(yè)的敵意并購與反并購——以“寶萬之爭(zhēng)”事件為例》，《西部財(cái)會(huì)》2016年第5期。

［8］李魯卉：《敵意收購與企業(yè)管理》，《中國(guó)商貿(mào)》2010年第17期。

（編輯 張芬）