刁伍鈞

（西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054）

財(cái)政與金融

中小企業(yè)網(wǎng)絡(luò)融資成本的研究

刁伍鈞

（西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054）

網(wǎng)絡(luò)融資包括P2P網(wǎng)絡(luò)借貸、大數(shù)據(jù)融資和眾籌融資三種形式。文章分析了三種融資模式及其風(fēng)險(xiǎn)特征，并依據(jù)資本成本和交易成本理論比較了三種融資模式的資本成本。研究得出：在融資規(guī)模有限的情況下，網(wǎng)絡(luò)融資的高風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必引發(fā)購(gòu)買評(píng)估階段和購(gòu)后行為階段交易成本的上升，從而導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)融資資本成本的上升。

中小企業(yè)；P2P網(wǎng)絡(luò)借貸；大數(shù)據(jù)融資；眾籌融資；資本成本

一、引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的建立與發(fā)展，以P2P網(wǎng)絡(luò)借貸、大數(shù)據(jù)融資和眾籌融資為代表的網(wǎng)絡(luò)融資模式拓寬了中小企業(yè)的融資渠道。我國(guó)P2P借貸規(guī)模2015年約為9 750億元，是2014年的3倍有余①《2015年P(guān)2P行業(yè)年度報(bào)告》。。全國(guó)股權(quán)類眾籌融資平臺(tái)截止2015年8月已有113家，成交1 335筆交易，成交金額54.76億元②《2015中國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展報(bào)告》。。研究資料顯示我國(guó)供應(yīng)鏈金融市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮螅?020年可達(dá)15萬億元③《2015-2020年中國(guó)供應(yīng)鏈金融市場(chǎng)分析預(yù)測(cè)及戰(zhàn)略咨詢報(bào)告》。。盡管網(wǎng)絡(luò)融資規(guī)模不斷增長(zhǎng)，但是與不斷增加的“麥克米倫缺口”相比，融資難仍然困擾中小企業(yè)的發(fā)展（盧馨、李慧敏，2014）。并且偏高的網(wǎng)絡(luò)融資成本并未解決中小企業(yè)融資貴的問題。本文根據(jù)資本成本理論和交易成本理論，通過比較不同網(wǎng)絡(luò)融資模式的資本成本與風(fēng)險(xiǎn)，以期揭示網(wǎng)絡(luò)融資貴的原因，為完善網(wǎng)絡(luò)融資提供對(duì)策和建議。

二、文獻(xiàn)綜述

2012年，謝平、鄒傳偉兩位學(xué)者第一次從概念上定義了涵蓋了付款方法、信息管理和資源應(yīng)用及整合等的互聯(lián)網(wǎng)金融模式?；ヂ?lián)網(wǎng)金融由于信息量大、效率高、支付便捷、“金融脫媒”，可以達(dá)到提高資源配置效率，大幅度降低交易成本的作用（謝平、鄒傳偉，2012；鄭志來，2014；陳俊侃，2015）。中國(guó)金融體系中金融壓抑的宏觀背景，以及對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融所涉及金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管套利是我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的根本原因（曹鳳岐，2015）。Manuchehr Shahrokhi（2008）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融是繼傳統(tǒng)金融中介和資本市場(chǎng)之后的第三種金融模式，不僅可以降低交易成本，提高財(cái)務(wù)信息透明度，還可以提高金融機(jī)構(gòu)處理業(yè)務(wù)的效率，但這點(diǎn)對(duì)信息技術(shù)有很高的要求，必須保證技術(shù)的安全性與可靠性。

網(wǎng)絡(luò)融資是互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分。在我國(guó)現(xiàn)有的金融制度體系下，商業(yè)銀行為了降低貸款成本和防范風(fēng)險(xiǎn)，將部分中小企業(yè)的融資需求拒之門外（陳俊侃，2015）。根據(jù)科斯提出的交易成本理論，交易成本是為達(dá)成交易所耗費(fèi)的各種資源，包括信息搜尋成本、討價(jià)還價(jià)成本、簽約成本以及保證契約履行的成本等。大銀行往往會(huì)對(duì)中小企業(yè)惜貸的原因是單位貸款處理成本隨貸款規(guī)模下降而上升（李志強(qiáng)，2015）。網(wǎng)絡(luò)融資模式對(duì)中小企業(yè)融資的影響主要體現(xiàn)在：（1）對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)倒逼機(jī)制；（2）中小企業(yè)融資對(duì)象更加全面、科學(xué)；（3）中小企業(yè)融資服務(wù)更有針對(duì)性（鄭志來，2014）。陳躍平（2014）認(rèn)為，與商業(yè)銀行的融資模式相比，互聯(lián)網(wǎng)融資模式具有信息量大、效率高、跟進(jìn)快、成本低等特點(diǎn)，是信息時(shí)代的一種融資模式。

李志強(qiáng)（2015）指出中小企業(yè)融資難，主要難在中小企業(yè)融資交易成本過高，而中小企業(yè)融資交易成本過高，主要源于信息不對(duì)稱。Stiglitz和Weiss（1982）等大多數(shù)學(xué)者也都認(rèn)為信息不對(duì)稱是中小企業(yè)融資難的重要成因。莊雷、周勤（2015）利用“拍拍貸”網(wǎng)站的交易數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：信息披露質(zhì)量較低，存在著顯著的身份歧視；但隨著信息披露質(zhì)量的提高，身份歧視并不顯著。這表明信息質(zhì)量是網(wǎng)絡(luò)貸款的關(guān)鍵因素。信息透明化的網(wǎng)絡(luò)融資有利于降低信息不對(duì)稱性，降低交易成本，從而提升中小企業(yè)融資效率。反之，由于存在信息不對(duì)稱就會(huì)產(chǎn)生交易成本，網(wǎng)絡(luò)融資就必須具有信用中介的職能。否則，網(wǎng)絡(luò)融資就會(huì)因過高的交易成本而被市場(chǎng)所淘汰，這也是為什么大多數(shù)P2P平臺(tái)承擔(dān)擔(dān)保、質(zhì)押職能的原因所在。如果網(wǎng)絡(luò)融資缺乏信息優(yōu)勢(shì)，不確定性大為增加，其交易成本急劇上升，就將導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)融資模式面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

無論是網(wǎng)絡(luò)金融有助于降低交易成本，還是網(wǎng)絡(luò)融資成本偏高，現(xiàn)有文獻(xiàn)在評(píng)價(jià)網(wǎng)絡(luò)融資成本時(shí)并沒有區(qū)別不同融資模式進(jìn)行分析，這就導(dǎo)致研究結(jié)論缺乏客觀性和針對(duì)性。事實(shí)上，阿里小貸平均每筆貸款發(fā)放成本不足3元（鄭志來，2014），不良貸款率維持在0.52%，遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行抵押類貸款產(chǎn)品的1.7%左右的壞賬率（李志強(qiáng)，2015）。本文通過網(wǎng)絡(luò)融資模式分析，詮釋網(wǎng)絡(luò)融資成本的特點(diǎn)和變化規(guī)律。

三、資本成本理論與交易成本理論

（一）資本成本理論

資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)，包括資本籌集費(fèi)用和資本占用費(fèi)用兩部分。斯蒂芬.A.羅斯（2013）認(rèn)為資本成本主要取決于資本的運(yùn)用，而不是資本的來源。加權(quán)資本成本是一個(gè)企業(yè)的資本成本，是這個(gè)企業(yè)的必要報(bào)酬率。總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場(chǎng)條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況、項(xiàng)目融資規(guī)模會(huì)影響資本成本的大小。

總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)資本成本的影響反映在無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率上。如果貨幣需求增加，而供給沒有相應(yīng)增加，投資人便會(huì)提高其必要收益率，企業(yè)的資本成本就會(huì)上升；反之，則會(huì)降低其必要投資收益率，使企業(yè)的資本成本下降。如果預(yù)期通貨膨脹水平上升，貨幣購(gòu)買力下降，投資者則會(huì)提出更高的投資收益率，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。證券市場(chǎng)條件影響證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)條件包括證券的市場(chǎng)流動(dòng)難易程度和價(jià)格波動(dòng)程度。如果某種證券的市場(chǎng)流動(dòng)性不好，投資者想買進(jìn)或賣出證券相對(duì)困難，變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)加大，要求的收益率就會(huì)提高；或者雖然存在對(duì)某證券的需求，但其價(jià)格波動(dòng)較大，投資的風(fēng)險(xiǎn)大，要求的收益率也會(huì)提高。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況，指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。根據(jù)資本資產(chǎn)的定價(jià)模型，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越大，投資人要求的必要收益率就越高，企業(yè)的資本成本也就會(huì)增加。融資規(guī)模越大，企業(yè)資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)都會(huì)上升，企業(yè)的資本成本就會(huì)增加。

（二）交易成本理論

科斯（1937）最早提出交易成本理論。交易成本泛指所有為促成交易發(fā)生而形成的成本。但不同的交易往往涉及不同的交易成本，因此，理論上很難對(duì)交易成本進(jìn)行明確的界定與列舉。Williamson（1975）將交易成本分為搜尋成本、信息成本、議價(jià)成本、決策成本、監(jiān)督成本和違約成本。搜尋成本指的是商品信息與交易對(duì)象信息的搜集。信息成本是取得交易對(duì)象信息與和交易對(duì)象進(jìn)行信息交換所需的成本。議價(jià)成本則是針對(duì)契約、價(jià)格、品質(zhì)討價(jià)還價(jià)的成本。進(jìn)行相關(guān)決策與簽訂契約所需的內(nèi)部成本是決策成本。監(jiān)督成本則是指監(jiān)督交易對(duì)象是否依照契約內(nèi)容進(jìn)行交易的成本，例如追蹤產(chǎn)品、監(jiān)督、驗(yàn)貨等。而違約時(shí)所需付出的事后成本是違約成本。Williamson（1985）進(jìn)一步將交易成本加以整理區(qū)分為事前與事后兩大類。事前的交易成本包括簽約、談判、保障契約等成本。事后的交易成本包括契約不能適應(yīng)所導(dǎo)致的成本、討價(jià)還價(jià)的成本、建構(gòu)及營(yíng)運(yùn)的成本、為解決雙方的糾紛與爭(zhēng)執(zhí)而必須設(shè)置的相關(guān)成本以及約束成本。Liang and Huang（1998）根據(jù)消費(fèi)者交易的七個(gè)階段：搜尋、比較、測(cè)試、協(xié)商、付款、遞送、售后服務(wù)，將交易成本分為購(gòu)買評(píng)估階段、購(gòu)買行為階段和購(gòu)后行為階段成本。購(gòu)買評(píng)估階段成本包括搜尋成本、比較成本、測(cè)試成本；購(gòu)買行為階段成本包括訂購(gòu)及付款成本；購(gòu)后行為階段成本包括傳送成本。

四、網(wǎng)絡(luò)融資模式、風(fēng)險(xiǎn)與成本的比較

（一）網(wǎng)絡(luò)融資模式的比較

1.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸，即“Peer to Peer”借貸，是指通過互聯(lián)網(wǎng)上的網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)，個(gè)體與個(gè)體之間建立直接的、無第三方介入的借貸關(guān)系來實(shí)現(xiàn)直接融資（盧馨、李慧敏，2015）。根據(jù)P2P平臺(tái)在網(wǎng)絡(luò)貸款中的不同作用，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸可以分為收益型和零收益型。零收益型P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是為弱勢(shì)客戶群提供低息貸款服務(wù)，比如美國(guó)的Kiva以及我國(guó)的宜農(nóng)貸。本文暫不研究該類P2P網(wǎng)絡(luò)借貸。根據(jù)P2P平臺(tái)提供的服務(wù)差異，收益型P2P網(wǎng)絡(luò)借貸又可以分為單純中介型和復(fù)合中介型。復(fù)合中介型P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是指平臺(tái)在交易過程中不僅提供中介服務(wù)，還充當(dāng)追款者等，比如英國(guó)的Zipa和深圳的紅嶺創(chuàng)投等。單純中介型P2P網(wǎng)絡(luò)借貸指平臺(tái)僅提供中介服務(wù)，美國(guó)的Prosper和上海的拍拍貸就屬于該類型。因?yàn)閱渭冎薪樾蚉2P網(wǎng)絡(luò)借貸是復(fù)合中介型P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的基礎(chǔ)，所以本文只關(guān)注單純中介型P2P網(wǎng)絡(luò)借貸。

圖1 基于平臺(tái)模式的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸

圖1描繪了單純中介型P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中，貸款者、借款者和P2P平臺(tái)三者之間的關(guān)系。P2P網(wǎng)絡(luò)融資模式一般包括九個(gè)步驟。首先，貸款者和借款者需要在P2P平臺(tái)注冊(cè)成為平臺(tái)用戶；第二，借款者（資金需求者）提出借款申請(qǐng)，并提交相關(guān)信用資料；第三，平臺(tái)對(duì)借款者的借款申請(qǐng)進(jìn)行審核；第四，平臺(tái)在網(wǎng)站上公布通過審核的借款者相關(guān)信息；第五，貸款者（投資者）根據(jù)網(wǎng)站上公布的信息進(jìn)行自主投標(biāo)；第六，待資金籌措期屆滿后，如果投標(biāo)資金總額不少于相關(guān)借款人的要求，則借款成功，平臺(tái)自動(dòng)生成電子借條，貸款者放貸借款者獲得資金；第七，借款者定期向貸款者還本付息；第八，平臺(tái)公布違約信息；第九，貸款者向借款者追討債務(wù)。在整個(gè)借貸過程中，P2P平臺(tái)是作為獨(dú)立的第三方向借貸雙方提供審核借款者的信用度、公布借貸信息、履行法律手續(xù)等服務(wù)。P2P平臺(tái)為借款人進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，貸款者自由選擇放貸對(duì)象，P2P平臺(tái)只收取服務(wù)費(fèi)，收益歸貸款者所有。

2.大數(shù)據(jù)融資。大數(shù)據(jù)融資是指通過對(duì)客戶的交易信息進(jìn)行挖掘和分析，掌握用戶的消費(fèi)習(xí)慣，并準(zhǔn)確預(yù)測(cè)其行為，從而使金融服務(wù)平臺(tái)可以針對(duì)性地營(yíng)銷和控制風(fēng)險(xiǎn)（龍幗諒，2015）。大數(shù)據(jù)融資目前主要有阿里小貸和供應(yīng)鏈融資模式。阿里小貸與銀行貸款的模式在征信方面截然不同，它是一種自動(dòng)放貸機(jī)制。阿里小貸利用大數(shù)據(jù)技術(shù)分析淘寶網(wǎng)上用戶的大量信息得到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，然后通過支付寶發(fā)放該定價(jià)額度的貸款。供應(yīng)鏈融資是指電商平臺(tái)通過小貸公司幫助其供應(yīng)商或經(jīng)銷商進(jìn)行融資。電商平臺(tái)可通過自身的商品流、信息流、資金流的情況，把控貸款風(fēng)險(xiǎn)，提升供應(yīng)鏈整體效益。根據(jù)貸款風(fēng)險(xiǎn)的不同，大數(shù)據(jù)融資可分為信用貸款和訂單貸款。其中，信用貸款需要在電商平臺(tái)上，分析和挖掘客戶以往的交易數(shù)據(jù)，從而判斷客戶的信用水平和還款能力以便控制貸款風(fēng)險(xiǎn)。而訂單質(zhì)押只要電商平臺(tái)企業(yè)發(fā)貨即可向電商平臺(tái)企業(yè)進(jìn)行授信。

圖2 大數(shù)據(jù)融資

圖2描繪了大數(shù)據(jù)融資中，小額貸款公司、電商平臺(tái)企業(yè)和電商平臺(tái)三者之間的關(guān)系。大數(shù)據(jù)融資與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸存在如下差別：（1）擔(dān)保機(jī)制不同。大數(shù)據(jù)融資的貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)與電商平臺(tái)企業(yè)具有業(yè)務(wù)關(guān)系。單純中介型P2P網(wǎng)絡(luò)借貸更側(cè)重是一種商業(yè)信用貸款；而復(fù)合中介型P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中提供擔(dān)保、質(zhì)押的第三方多為金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)，與借款者并不存在物流等商業(yè)關(guān)系。貸款聯(lián)合體與電商企業(yè)之間的資金流、物流、信息流提高了大數(shù)據(jù)融資的效率與質(zhì)量。（2）風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不同。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的風(fēng)險(xiǎn)控制包括簽約前的信息披露（個(gè)人以往的信用記錄和個(gè)人注冊(cè)信息的質(zhì)量水平）、信用評(píng)價(jià)機(jī)制和違約后追討機(jī)制。大數(shù)據(jù)融資受到三層風(fēng)險(xiǎn)控制體系保護(hù)：第一層是基于大數(shù)據(jù)的信用評(píng)價(jià)審核，第二層是小額信貸公司的銀行信用審批，第三層是貸款聯(lián)合體的擔(dān)保。大數(shù)據(jù)融資的信用審批依賴小額信貸公司的信用披露和供應(yīng)鏈中資金流、物流、信息流，通過云計(jì)算評(píng)價(jià)電商企業(yè)的信用等級(jí)。而P2P網(wǎng)絡(luò)借貸主要根據(jù)借款者的個(gè)人信息披露和以往交易的信用狀況來評(píng)價(jià)信用等級(jí)。由于現(xiàn)在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸無法和人行個(gè)人征信系統(tǒng)對(duì)接，并且P2P網(wǎng)絡(luò)借貸發(fā)展規(guī)模還沒有積累足夠的信用信息，所以P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的信用評(píng)價(jià)體系還有待完善。（3）債務(wù)追討效率不同。由于貸款聯(lián)合體能夠監(jiān)控電商企業(yè)的資金流、物流等信息，這為大數(shù)據(jù)融資模式追討債務(wù)提供了極大的便利。而P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中貸款者和P2P平臺(tái)由于無法監(jiān)控借款者，使得債務(wù)追討缺乏信息和途徑。

3.眾籌融資。眾籌融資是指籌資人（項(xiàng)目發(fā)起人）在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上發(fā)布創(chuàng)意項(xiàng)目，眾多的投資者選擇合意的項(xiàng)目提供資金支持，并約定投資者會(huì)獲得一定回報(bào)的公開小額股權(quán)融資模式。按照募資的形式，廣義的眾籌融資分為四類（曹鳳岐，2015）：第一是“捐贈(zèng)式”，個(gè)人以捐款、慈善、贊助的形式為項(xiàng)目或企業(yè)提供財(cái)務(wù)資助，不求實(shí)質(zhì)性財(cái)務(wù)回報(bào)。第二是“獎(jiǎng)酬式”或“回饋式”，部分項(xiàng)目出資人可能會(huì)得到一些小禮品或預(yù)售產(chǎn)品作為回報(bào)。第三是“借貸式”，個(gè)人借錢給一個(gè)項(xiàng)目或企業(yè)，預(yù)期得到償還，并希望得到一定的財(cái)務(wù)回報(bào)。第四是“股權(quán)式”，個(gè)人投資于一個(gè)實(shí)體以期獲得實(shí)體的股份或分享實(shí)體未來的利潤(rùn)。狹義的眾籌融資是指“獎(jiǎng)酬式”眾籌和“股權(quán)式”眾籌。本文討論更為狹義，主要指股權(quán)式眾籌融資模式，它方便、快捷，更容易籌集小額資金，支持一些小型項(xiàng)目。比如點(diǎn)名時(shí)間、追夢(mèng)網(wǎng)。

圖3 眾籌融資

圖3描繪了眾籌融資中，融資者（項(xiàng)目發(fā)起人）、投資者（公眾）、眾籌平臺(tái)和第三方支付平臺(tái)之間的關(guān)系。其融資模式分為六個(gè)步驟：第一，創(chuàng)業(yè)公司發(fā)布項(xiàng)目；第二，眾籌平臺(tái)公布項(xiàng)目；第三，當(dāng)吸引到足夠數(shù)量的小額投資人，并湊滿融資額度后，投資人就按照各自出資比例成立有限合伙企業(yè)；第四，以該有限合伙企業(yè)法人身份入股被投項(xiàng)目公司，持有項(xiàng)目公司出讓股份，有限合伙企業(yè)法人將資金匯入第三方支付平臺(tái)；第五，第三方平臺(tái)將資金匯給項(xiàng)目發(fā)起人；第六，項(xiàng)目發(fā)起人將約定回報(bào)支付給投資者。在此過程中，眾籌平臺(tái)為投融資雙方提供投資合同的訂立服務(wù)，通過向投資人提供目標(biāo)公司的增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等商業(yè)信息，促成投資人與目標(biāo)公司股東簽訂增資擴(kuò)股協(xié)議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或者其他協(xié)議。與前兩者融資性質(zhì)不同，由于眾籌融資是一種股權(quán)投資，所以在運(yùn)行模式上并沒有追債的環(huán)節(jié)。

（二）網(wǎng)絡(luò)融資風(fēng)險(xiǎn)的比較

由于網(wǎng)絡(luò)融資依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，所以無論哪種融資模式網(wǎng)絡(luò)信息安全風(fēng)險(xiǎn)都難以避免。如網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)受到黑客攻擊，不但會(huì)給融資平臺(tái)運(yùn)營(yíng)造成困擾，而且可能造成融資雙方的信息泄露，引發(fā)資本市場(chǎng)的恐慌。網(wǎng)絡(luò)融資涉及大量信息的審核、評(píng)估與披露，如何甄別這些信息，準(zhǔn)確評(píng)價(jià)融資者的信用水平是網(wǎng)絡(luò)融資把控操作風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于交易對(duì)方不能按照合同履約的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于網(wǎng)絡(luò)融資而言，無論哪種模式，信用風(fēng)險(xiǎn)都是存在的。除網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)以外，圖4、圖5、圖6列示了不同融資模式各自的風(fēng)險(xiǎn)。

圖4 P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的風(fēng)險(xiǎn)

圖5 大數(shù)據(jù)融資的風(fēng)險(xiǎn)

圖6 眾籌平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸還存在以下風(fēng)險(xiǎn)：一是由于相關(guān)法律和監(jiān)管政策缺失而引發(fā)的政策法律風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；二是由于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)監(jiān)管不嚴(yán)和貸款者動(dòng)機(jī)不純而引發(fā)的洗錢風(fēng)險(xiǎn)。特別是P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)的跑路、詐騙等事件引起了社會(huì)各界對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。大數(shù)據(jù)融資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)涉及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指貸款者收入的不確定性。在大數(shù)據(jù)金融中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來自于供應(yīng)鏈聯(lián)盟的斷裂所引起的物流和資金流的中斷。與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸相比，由于建立了三層風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，大數(shù)據(jù)融資的風(fēng)險(xiǎn)水平較小，政府對(duì)其的發(fā)展采取了支持和鼓勵(lì)的政策導(dǎo)向。而眾籌融資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)涉及技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、政策法律風(fēng)險(xiǎn)等問題。首先是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，指的是無法鑒別技術(shù)而給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。眾籌融資主要針對(duì)創(chuàng)新性投資項(xiàng)目進(jìn)行籌資。如果眾籌平臺(tái)不具備專業(yè)的分析團(tuán)隊(duì)，在投資對(duì)象的選擇上缺乏嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)和專業(yè)的投資眼光，盲目地將投資者的資金投入融資項(xiàng)目，將對(duì)投資者構(gòu)成潛在危險(xiǎn)。其次是政策法律風(fēng)險(xiǎn)。依托平臺(tái)建立的有限合伙資產(chǎn)的準(zhǔn)入條件與其管理的資金規(guī)模存在嚴(yán)重不匹配、募集的資金涉及從平臺(tái)到銀行的二次流轉(zhuǎn)（何欣奕，2015），這些操作是否會(huì)受到法律的進(jìn)一步約束與規(guī)范將對(duì)股權(quán)眾籌融資發(fā)展產(chǎn)生巨大的影響。

綜上所述，在以上三種融資模式中，依托供應(yīng)鏈資金、物流和信息的支持，大數(shù)據(jù)融資的風(fēng)險(xiǎn)最小；P2P網(wǎng)絡(luò)借貸由于其低門檻、監(jiān)管欠缺、規(guī)模有限，其風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較高；眾籌融資由于屬于股權(quán)融資、法律監(jiān)管有待完善，所以其風(fēng)險(xiǎn)水平是最高的。

（三）網(wǎng)絡(luò)融資成本的比較

根據(jù)資本成本理論，資金的運(yùn)用決定了資本成本的高低。在三種網(wǎng)絡(luò)融資模式中，眾籌融資的投資對(duì)象是創(chuàng)新性項(xiàng)目，并且采用股權(quán)投資方式，風(fēng)險(xiǎn)最大，所以其資本成本在網(wǎng)絡(luò)融資中是最高的。雖然P2P網(wǎng)絡(luò)借貸與大數(shù)據(jù)融資均屬于債權(quán)投資方式，但是大數(shù)據(jù)融資主要投放在平臺(tái)的電商企業(yè)，并且有供應(yīng)鏈資金、物流和信息流的支持，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，所以，大數(shù)據(jù)融資的資本成本相對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的資本成本要低。

從交易成本理論來看，網(wǎng)絡(luò)融資的成本分為購(gòu)買評(píng)估階段成本、購(gòu)買行為階段成本和購(gòu)后行為階段成本（見表1）。在購(gòu)買評(píng)估階段，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸評(píng)估的基礎(chǔ)是平臺(tái)記錄的歷史借貸信息和投融資雙方的主動(dòng)信息披露。盡管網(wǎng)絡(luò)信息披露有助于加強(qiáng)信息的收集和協(xié)議效率，但是在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸發(fā)展初期，借貸規(guī)模有限，信息質(zhì)量良莠不齊，信息不對(duì)稱性就會(huì)增加，所以P2P網(wǎng)絡(luò)借貸購(gòu)買評(píng)估階段的資本成本就會(huì)上升。但是隨著P2P網(wǎng)絡(luò)借貸規(guī)模不斷增加，信息不對(duì)稱性就會(huì)下降，則P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的購(gòu)買評(píng)估階段成本就會(huì)下降。大數(shù)據(jù)融資以供應(yīng)鏈之間的物流、資金流和信息流為基礎(chǔ)，信息的收集、協(xié)議效率大大提高，信息的不對(duì)稱性較低，則大數(shù)據(jù)融的購(gòu)買評(píng)估階段成本較低。眾籌融資以平臺(tái)歷史數(shù)據(jù)和科技創(chuàng)新技術(shù)信息為基礎(chǔ)，搜尋、協(xié)議成本效率最低，信息不對(duì)稱性大，因而眾籌融資購(gòu)買評(píng)估階段的成本高。在購(gòu)買行為階段，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸以個(gè)人身份信息注冊(cè)登記即可，準(zhǔn)入要求較低；平臺(tái)依據(jù)自建的信用評(píng)價(jià)體系審核項(xiàng)目。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸購(gòu)買行為階段的成本較低，信用風(fēng)險(xiǎn)較大。大數(shù)據(jù)融資必須是電商企業(yè)才具有貸款資格，準(zhǔn)入要求較高；平臺(tái)依據(jù)供應(yīng)鏈的資金流、商品流、信息流以及中小貸公司的信用信息，采用云計(jì)算方式評(píng)價(jià)貸款的信用水平。大數(shù)據(jù)融資購(gòu)買行為階段的成本高，信用風(fēng)險(xiǎn)小。眾籌融資依托創(chuàng)新項(xiàng)目，對(duì)投資者有具體的資本要求，準(zhǔn)入條件高，平臺(tái)通過分散投資、撮合組合的方式達(dá)成協(xié)議，眾籌融資購(gòu)買行為階段的成本相對(duì)較高，信用風(fēng)險(xiǎn)大。在購(gòu)后階段，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的監(jiān)督、違約成本相對(duì)較大，且貸款規(guī)模越大，監(jiān)督、違約成本越高；大數(shù)據(jù)融資在三層風(fēng)險(xiǎn)控制體系的保護(hù)下，其監(jiān)督、違約成本相對(duì)較小；而高風(fēng)險(xiǎn)的眾籌融資必然導(dǎo)致高額的監(jiān)督、違約成本，且隨著融資規(guī)模的增加而大幅度增加。

表1 網(wǎng)絡(luò)融資成本的比較

顯然，影響網(wǎng)絡(luò)融資成本的關(guān)鍵是信息披露是否完整有效。網(wǎng)絡(luò)融資的規(guī)模對(duì)資本成本有重要的影響。在逐步完善信息披露的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)融資規(guī)?？梢杂行Ы档途W(wǎng)絡(luò)融資的資本成本。大數(shù)據(jù)融資具有良好的信息披露機(jī)制，所以其壞賬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行貸款。正因如此，研究報(bào)告預(yù)測(cè)大數(shù)據(jù)融資2020年可達(dá)15萬億元。

五、結(jié)論

盡管網(wǎng)絡(luò)金融相對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)而言，由于信息量大、效率高、支付便捷，可以達(dá)到提高資源配置效率，大幅度降低交易成本的作用。但是在融資規(guī)模有限的情況下，網(wǎng)絡(luò)融資的高風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必引發(fā)購(gòu)買評(píng)估階段和購(gòu)買后交易成本的上升，從而導(dǎo)致資本成本的上升。隨著網(wǎng)絡(luò)融資的法律規(guī)范不斷加強(qiáng)、征信平臺(tái)的完善，網(wǎng)絡(luò)融資的成本將會(huì)有所下降。

[1]盧馨，李慧敏，2015.P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的運(yùn)行模式與風(fēng)險(xiǎn)管控[J].改革（2）：60-68.

[2]謝平，鄒傳偉，2012.互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究[J].金融研究（1）：11-22.

[3]曹鳳岐，2015.互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融的挑戰(zhàn)[J].金融論壇（5）：3-6，65.

[4]Manuchehr Shahrokhi.Journal of Banking&Finance[M].AmericMi：Wiley，2008：365-398.

[5]陳侃俊.互聯(lián)網(wǎng)金融模式下的中小企業(yè)融資問題研究[D].吉林大學(xué)，2015.

[6]李志強(qiáng)，2015.基于交易成本理論的互聯(lián)網(wǎng)金融與中小企業(yè)融資關(guān)系研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究（3）：65-71.

[7]鄭志來，2014.大數(shù)據(jù)背景下互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)中小企業(yè)融資影響研究[J].西南金融（11）：63-66.

[8]陳躍平，2014.互聯(lián)網(wǎng)金融助力傳統(tǒng)融資模式并緩解中小企業(yè)融資困境[J].金融經(jīng)濟(jì)（6）：146-148.

[9]Joseph E.Stiglitz，Andrew Weiss.CreditRationing in Markets with Imperfect Information[J].The American Economic Review，1982：393-410.

[10]莊雷，周勤，2015.身份歧視：互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新效率研究[J].經(jīng)濟(jì)管理（4）.

[11]斯蒂芬.A.羅斯.公司理財(cái)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2013：279.

[12]Liang T.，Huang J.An empirical study on consumer acceptance of products in electronic markets：A transaction cost model[J].Decision Support Systems，1998，24：29-43.

[13]龍幗諒.互聯(lián)網(wǎng)金融模式及其對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的影響——以阿里金融為例[D].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2015.

[14]何欣奕，2015.股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的本土化法律思考[J].法律適用（3）：97-101.

（責(zé)任編輯：C 校對(duì)：L）

F832.1

A

1004-2768（2017）05-0026-04

2017-03-07

陜西省科技廳軟科學(xué)項(xiàng)目（2015KRM053）；西安理工大學(xué)博士科研啟動(dòng)項(xiàng)目（105-256211309）

刁伍鈞（1971-），女，重慶江津人，管理學(xué)博士，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院財(cái)會(huì)金融系講師，研究方向：財(cái)務(wù)管理。