劉立金+馬雪嬌??

[摘要]2008年后，美、日、歐相繼實施超寬松貨幣政策，全球流動性寬裕。但隨著全球經(jīng)濟短周期向上，尤其是疊加美聯(lián)儲加息等因素，流動性或?qū)⑹站o，對金融市場產(chǎn)生沖擊。文章從各主要經(jīng)濟體長、短周期變化出發(fā)，結(jié)合我國實際情況進行分析，并提出政策建議。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；流動性；經(jīng)濟拐點

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721120

1全球經(jīng)濟短周期向上，流動性有收緊趨勢

11中美經(jīng)濟短周期共振，引領(lǐng)全球經(jīng)濟復蘇

上游產(chǎn)品庫存低，遭遇基建、房地產(chǎn)帶動下的需求弱改善，原材料價格大幅上漲，推動部分上游行業(yè)盈利改善，是我國經(jīng)濟短期周期企穩(wěn)的重要原因。中采制造業(yè)PMI自2016年2月反彈并保持在擴張區(qū)域。2016年7月PPI開始環(huán)比正增長，2017年2月PPI同比增長78%。

美國制造業(yè)PMI于2016年中結(jié)束2014年末以來的持續(xù)下降，反彈并保持在擴張區(qū)域。全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率也結(jié)束2014年末以來的持續(xù)下降，消費者信心指數(shù)處于高位。勞動力市場持續(xù)表現(xiàn)良好，失業(yè)率持續(xù)小幅下降。物價呈溫和回升態(tài)勢，個人消費支出指數(shù)（PCE）正靠近美聯(lián)儲2%的目標。

歐日經(jīng)濟也有改善。歐元區(qū)制造業(yè)PMI自2016年8月開始上行，目前保持在568，為2011年以來的高位。歐元區(qū)CPI自0跳漲到1%～2%，通縮壓力緩解。受益于日元貶值等因素，日本制造業(yè)PMI連續(xù)8個月改善，出口也于2016年底結(jié)束14個月的負增長，CPI同比回到0以上。

12全球主要央行貨幣政策共振，流動性有收緊趨勢

經(jīng)濟接近就業(yè)、通脹目標，美聯(lián)儲進入加息周期。目前，美國通脹較低主要是受能源和進口非能源價格拖累，隨能源等價格反彈的進一步鞏固，通脹溫和上漲大概率將延續(xù)。低利率政策使得經(jīng)濟衰退時無法獲得足夠的降息空間，導致過度的風險偏好。鑒于此，美聯(lián)儲在去年12月、今年3月再次各加息25個基點，并逐步開始討論“縮表問題”。歐央行延長QE時間但縮減購債規(guī)模。歐洲央行貨幣政策進入觀察期。寬松政策有一定正面效果，但也有負面效果。如負利率影響了金融機構(gòu)盈利能力。歐洲央行決定延長QE時間至2017年底，縮減購債規(guī)模至600億元，但放松購債條件，并保持三大利率不變。日本央行則修改了貨幣政策框架。面臨負利率政策的局限性甚至破壞性、以及經(jīng)濟仍需寬松支持，日本央行處于進退兩難境地。因此，日本央行引入“附加收益率曲線控制的QQE”政策，將10年期國債收益率穩(wěn)定在0附近。

在各央行貨幣政策共振收緊的影響下，美國10年期國債收益率上漲至26%，日德10年期國債收益率回到零以上，全球流動性有收緊趨勢。

2全球流動性收緊，我國匯市債市振蕩調(diào)整

21美歐日貨幣政策共振，美元指數(shù)獲得上漲動力

2016年7月中旬以來，美與歐、日貨幣政策走向分歧情況下，美國10年期國債收益率快速上漲至26%左右，日德10年期國債收益率上漲較慢，美國與日、歐利差明顯拉大，美元指數(shù)[ZW（]美元指數(shù)中各幣種占美元指數(shù)的權(quán)重不同：歐元576%，日元136%，英鎊119%，加拿大元91%，瑞典克朗42%，瑞士法郎36%。[ZW）]快速上漲至103左右，為2003年以來最高點。特別是特朗普贏得美國大選以來，美元指數(shù)加速上漲。新興市場國家再度面臨資本外流和本幣貶值壓力。2016年11月，馬來西亞林吉特、菲律賓比索兌美元匯率均創(chuàng)下1998年金融危機以來新低。近期，由于美歐貨幣政策分歧有所收斂，美元指數(shù)呈現(xiàn)高位振震蕩態(tài)勢。

22我國匯市債市亦持續(xù)波動

伴隨美元指數(shù)走強，美元兌人民幣匯率持續(xù)上揚，人民幣跌至69，為2008年來低位。與2015年8月與2016年1月不同，此次貶值時我國經(jīng)濟基本面尚可，貶值未引起恐慌情緒。并且，與其他主要非美貨幣相比，人民幣貶值幅度仍然較小，12月23日CFETS人民幣匯率指數(shù)為9509，較10月末上漲092%。

2014年下半年以來，受寬松貨幣政策影響，我國貨幣市場利率下行、波動性下降。銀行對同業(yè)負債的依賴上升，金融市場期限錯配加劇。2016年8月以來，經(jīng)濟短期企穩(wěn)，通縮有所改善；美聯(lián)儲加息再起，人民幣匯率承壓；房地產(chǎn)價格泡沫顯現(xiàn)，金融機構(gòu)加杠桿行為突出。人民銀行實行“鎖短放長”，貨幣市場利率中樞逐漸抬升，利率波動性上升，債券市場開始去杠桿。2016年10月至今，中債AA級企業(yè)債到期收益率由33%大幅上漲至52%。

3流動性收緊趨勢將延續(xù)，但難言長期拐點

31短期通脹延續(xù)回升態(tài)勢，流動性收緊趨勢將延續(xù)

美國通脹將延續(xù)回升態(tài)勢。一方面，美國經(jīng)濟接近充分就業(yè)，消費將繼續(xù)為經(jīng)濟增長提供基本動力，而歐佩克石油限產(chǎn)等因素將為石油價格提供動力，中短期內(nèi)通脹溫和上行的概率偏大。另一方面，商業(yè)投資疲弱等特點顯示美國經(jīng)濟仍處中周期下行階段，經(jīng)濟增長動力偏弱，離下一輪經(jīng)濟衰退為時不遠。因此，預計美聯(lián)儲加息仍將保持力度弱節(jié)奏慢態(tài)勢，美元流動性逐漸收緊，抬升其他國家利率下限。歐日通脹將弱改善。雖然日歐核心通脹提高動力不足，但在石油等價格回升影響下，通脹仍將繼續(xù)不同程度改善，歐日央行觀察態(tài)勢也將持續(xù)。

我國通脹將保持溫和態(tài)勢。由于企業(yè)家信心低迷，供給端擴張速度慢，PPI將在高位延續(xù)一段時間，加上匯率貶值和高房價傳導效應，我國通脹將保持溫和，為穩(wěn)健中性的貨幣政策提供支持，為金融去杠桿營造一定的空間。然而，上游原材料價格的暴漲會加重下游企業(yè)負擔，而以消費[ZW（DY]消費通常是中周期變量，跟隨企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速變動。當前，企業(yè)家投資意愿低迷，決定了消費難有大的增長。[ZW）]為代表的終端需求承受能力有限，下游企業(yè)難以轉(zhuǎn)移成本，只能降低需求，最終反制原材料價格的暴漲。彼時，中國經(jīng)濟將再度面臨下行壓力。由于中國經(jīng)濟反彈早于美、歐、日，回落時點也可能早于美、歐、日。

32全球經(jīng)濟仍將低迷，需要低利率環(huán)境

2008年金融危機后，全球經(jīng)濟增長率保持在25%～3%，經(jīng)濟增長普遍處于長周期下行態(tài)勢。目前美國潛在經(jīng)濟增長率保持在14%～15%，遠低于危機前25%的水平；歐元區(qū)則下降到05%～1%的水平。預計未來幾年在投資低迷、貿(mào)易萎縮、結(jié)構(gòu)性改革進展緩慢以及“黑天鵝”事件的影響下，全球潛在經(jīng)濟增長率將維持在低位。雖然貨幣政策刺激效果在減弱，但低增長仍需要低利率環(huán)境支持。如2007—2014年發(fā)達國家債務比重由716%上升到1046%，即使在低利率政策下，債務付息成本仍然維持在3%左右，難以承受過高利率。

4政策建議

41積極應對人民幣匯率貶值和資本流出

一是有效應對沖外匯占款降低，保持流動性基本穩(wěn)定，防止資金價格過度波動。短期內(nèi)，應利用公開市場操作、中期借貸便利等工具補充市場流動性；長期應逐步降低存款準備金率，釋放流動性對沖外儲降低壓力。二是加強跨境資本流動監(jiān)管。建議加強對跨境資本流動事中事后監(jiān)管，進一步提升對本外幣全口徑跨境流動的監(jiān)測分析能力，防范大量資金外流以及外匯儲備大幅降低。三是多措并舉吸引外資購買我國資產(chǎn)。在修訂《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》基礎(chǔ)上建立負面清單制度，允許中國企業(yè)以股權(quán)作為支付手段參與跨境交易。

42把握好國內(nèi)政策力度，穩(wěn)妥推進金融去杠桿

鑒于金融去杠桿政策疊加全球流動性收緊可能引發(fā)國內(nèi)市場資金荒，沖擊實體經(jīng)濟。建議在綜合考量國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的基礎(chǔ)上，把握好政策調(diào)控力度，穩(wěn)妥推進金融降杠桿。特別是在對表外理財?shù)谋O(jiān)管趨嚴的情況下，要關(guān)注債券市場等杠桿率較高的領(lǐng)域，強化交易所對市場運行情況的預研預判，并探索發(fā)展市場化風險緩釋工具，防止市場預期快速逆轉(zhuǎn)而引發(fā)投資者恐慌。

[作者簡介]劉立金，中國證監(jiān)會博士后科研工作站，中國社會科學院經(jīng)濟研究所博士后科研流動站；馬雪嬌，中證金融研究院 助理研究員。