謝強(qiáng)

說到百貨，大家想到可能是梅西百貨、諾德斯特龍、亞馬遜，幾乎沒有人會想起西爾斯百貨。但在10年前，西爾斯百貨位列世界500強(qiáng)企業(yè)的第83名，擁有30多萬名員工。自從1893年成立，將近一個世紀(jì)以來幾乎是美國消費者的唯一選擇。當(dāng)時將近有四分之三的美國人會到西爾斯購物，西爾斯的銷售額曾達(dá)到過美國GDP的1%。

然而從2005年開始，這家公司的業(yè)績開始快速下滑，從2010年開始該公司正式進(jìn)入衰退階段，其股價也從將近200美金下跌到了今天的13美金，市值縮水了90%。

戰(zhàn)略失誤

西爾斯今天的衰敗可以追回到2005年的一個戰(zhàn)略失誤和一個糟糕的決定。2005年西爾斯的銷售出現(xiàn)了問題。主要是因為互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，消費習(xí)慣的改變導(dǎo)致整個百貨行業(yè)面臨成本的攀升。在這種局面下，希爾西做了一個糟糕的決定和一個錯誤的戰(zhàn)略。

這個錯誤的決定是任命沒有任何零售行業(yè)經(jīng)驗的對沖基金經(jīng)理愛德華蘭伯特為公司CEO。這個糟糕的策略是大幅削減基層員工收入。

自2005年以后，西爾斯就開始了成本削減計劃，削減成本本無可厚非，但是削減基層服務(wù)人員的工資是要命的。這項削減成本計劃導(dǎo)致西爾斯服務(wù)人員的收入急劇減少，而且西爾斯一線員工的排班量和前一個月百貨店整體收入相關(guān)，這也導(dǎo)致員工工時無法保證。

排班量和百貨店收入相關(guān)原是為了提高員工的積極性，但這項政策很明顯在員工身上形成了負(fù)反饋。銷售下降，員工工資降低，員工抗議，工作極性下降，銷售再下降，工資再降低。因此不少地區(qū)的西爾斯百貨門前出現(xiàn)了員工抗議、罷工的情況。

接踵而至的就是服務(wù)問題。首先，服務(wù)人員不再微笑，這對于以體驗為核心的行業(yè)來說，可以說是滅頂之災(zāi)。對這個行業(yè)來說，不微笑就是“甩臉色”，而在互聯(lián)網(wǎng)的環(huán)境之下，不微笑的惡果就更會被無限放大了。不到5年，西爾斯就成為了美國服務(wù)最差的百貨之一。

更嚴(yán)重的是員工的流失率越來越高，這對于美式百貨店影響極大。再次招募新員工、培訓(xùn)新員工的成本暫且不提，主要的問題在于：離職員工會給企業(yè)帶來巨大的收入損失。

美式百貨店中，銷售、服務(wù)人員通常都會和客戶建立良好關(guān)系，一些甚至?xí)蔀榭蛻舻暮门笥?，他們了解客戶的各種信息。他們成為客戶在店內(nèi)的代理人，一旦離開，客戶的損失短期內(nèi)是很難彌補(bǔ)的—信任的建立絕非一朝一夕可以完成。而且這極有可能把顧客“趕”到了競爭對手那里。所以一個優(yōu)秀的服務(wù)人員、銷售人員的離開，對企業(yè)的損失絕非是一個員工、一點培訓(xùn)成本那么簡單。

最后，由于收入的不斷萎縮，員工對管理層的很多做法開始抱怨連連，比如說管理層要求員工在店鋪中通過iPad指引、協(xié)助客戶的購買，但是大量員工表示這根本就是不必要的，而且由于培訓(xùn)的缺乏，很多員工對軟件的掌握也不好，這導(dǎo)致他們根本無法有效地服務(wù)客戶，iPad成了浪費時間的工具。這一切都和員工低落的士氣分不開。我們只需要看看西爾斯百貨每平方米的收益就可以知道。西爾斯每平方米的收益僅僅是沃爾瑪?shù)牧种徊坏剑粋€百貨店居然會被一個超市賣場完全壓制，這簡直就是不可思議的。

當(dāng)然，西爾斯另一方面的問題在于其整體管理層的問題，這也是被美國各大主流媒體，包括華爾街日報、福布斯、財富雜志等最為詬病的一點：因為其首席執(zhí)行官Edward Lampert（愛德華蘭伯特）是一位做對沖基金起家的億萬富翁，他沒有任何的零售業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。

5年前，愛德華蘭伯特將整個西爾斯分拆為30個經(jīng)營項目（Business Unit），各項目部自負(fù)盈虧不說，還必須相互競爭以獲取CEO的關(guān)注和“資金投入”，這使得各個項目部門自行其道，完全沒有任何的溝通和協(xié)作。這根本就不是零售業(yè)的經(jīng)營模式，更像一個對沖基金中的“產(chǎn)品投資組合”。盡管從基金的角度來說，每一個項目小組自負(fù)盈虧、實現(xiàn)利潤最大化是沒問題的，但是這更適合30個毫不相關(guān)的公司，而不是30個相互關(guān)聯(lián)、相互依存的部門。現(xiàn)在的情況是，30個部門相互攻擊、相互蠶食、相互爭搶客源，已經(jīng)勢如水火。因此，西爾斯的衰敗愛德華蘭伯特是負(fù)首要責(zé)任的。

價值陷阱

美股里有兩位被大家公認(rèn)為“小巴菲特”的投資者，一個是60歲的西斯卡拉曼，另一個是53歲的愛德華蘭伯特。西斯卡拉曼在業(yè)績上最接近巴菲特，愛德華蘭伯特在經(jīng)歷上最接近巴菲特。

與沃爾瑪采取的租用經(jīng)營場地的做法不同，西爾斯的經(jīng)營場地大都是自己買的。在過去80年里，西爾斯在位置極佳的地方買了大量的商業(yè)地產(chǎn)。在2004年的時候，愛德華蘭伯特認(rèn)為西爾斯的商業(yè)地產(chǎn)至少價值400億美金。

正是看中了西爾斯背后的房地產(chǎn)和保險業(yè)務(wù)，愛德華蘭伯特重倉了這個公司的股票，并且從2005年開始擔(dān)當(dāng)這個公司的CEO，但因為沒有百貨行業(yè)的管理經(jīng)驗，他基本上把一個還算湊合的百貨公司給直接玩死了。

背后有大量資產(chǎn)，但是業(yè)績正在惡化的公司是投資里常提到的“價值陷阱”。因為公司的業(yè)績惡化代表競爭力下降。一個競爭力正在下降的公司只要不立刻把它給關(guān)閉清算掉，很可能未來會持續(xù)燒現(xiàn)金流，從而大幅降低背后的資產(chǎn)價值。

這種情況完美的發(fā)生在了西爾斯身上。從2011年開始，西爾斯的經(jīng)營性現(xiàn)金流就基本枯竭了。自此之后，西爾斯每年平均要燒掉15億美元的現(xiàn)金，主要燒在經(jīng)營性現(xiàn)金流的虧損，養(yǎng)老金的缺口和新業(yè)務(wù)的資本開支。

已經(jīng)沒有多少盈利能力的西爾斯如何支付每年10億美元現(xiàn)金的開支呢？只能是發(fā)行新的債務(wù)和出售背后的商業(yè)地產(chǎn)。

燒錢時速

目前西爾斯還在燒錢，每年經(jīng)營性活動要燒掉10億美金左右，2015年更是燒掉了20億美金的現(xiàn)金，而這公司現(xiàn)在的市值也不過是14億美金。

因為是百年老店，西爾斯身上背負(fù)著巨大的養(yǎng)老金壓力。西爾斯在計算養(yǎng)老金的負(fù)債時使用的折現(xiàn)率是7%，這主要是因為在過去30年里，美國的利率一直維持在2%-8%之間，導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)在估算養(yǎng)老金負(fù)債時都使用了較高的折現(xiàn)率。而在低利率環(huán)境下，要獲得7%的固定投資收益非常難，因此就造成了養(yǎng)老金缺口。西爾斯預(yù)計2016年將為養(yǎng)老金繳款3.18億美元，2017年繳款4.16億美元。西爾斯在養(yǎng)老金方面面臨巨大的壓力。

西爾斯目前最大的價值是其持有的商業(yè)地產(chǎn)大量的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)讓西爾斯沒有申請破產(chǎn)保護(hù)。西爾斯的商業(yè)地產(chǎn)大多都集中在繁華地區(qū)，屬于A類和B類商業(yè)地產(chǎn)。投資大佬布魯斯伯克威茨對西爾斯的凈資產(chǎn)進(jìn)行的估值。認(rèn)為西爾斯的總資產(chǎn)價值280億美金，其中包括商業(yè)地產(chǎn)157億美金，旗下子公司價值51.5億美金，存貨和營收賬款47億美金等。保守估計，給布魯斯伯克威茨計算的總資產(chǎn)打個七折，即196億美元。

西爾斯目前財報里寫的賬面負(fù)債是134億美元。這樣算下來，西爾斯的凈資產(chǎn)價格大概是60億美元左右，對應(yīng)的每股價格是50美金左右。但目前西爾斯的股價是13美元，市值14億美元。

市場給西爾斯14億美金的市值不是完全沒有道理。按照每年15億現(xiàn)金的速度，再燒3年，西爾斯的凈資產(chǎn)就是負(fù)的了。西爾斯這公司是死是活也就是這三年的事情了。

西爾斯的管理層也發(fā)現(xiàn)問題的嚴(yán)重了，于是他們決定從今年第一季度開始關(guān)閉掉全部虧損的店面從而使經(jīng)營性現(xiàn)金流不再是負(fù)的。如果能讓經(jīng)營性現(xiàn)金流不再為負(fù)，那么西爾斯公司的估值應(yīng)該可能會開始靠近其凈資產(chǎn)價值50億美金。