諸銀娟

[摘要]隨著由股東中心主義向董事會中心主義的演變，董事會作為掌管公司事務、制定戰(zhàn)略決策的重要經(jīng)營決策機構(gòu)已經(jīng)日漸成為被各方關(guān)注的焦點。而我國作為最大的新興經(jīng)濟體，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中不可避免的出現(xiàn)了市場正式制度不完善、資源稀缺、市場失靈等等問題，各公司在面對這些問題時愈來愈趨向于采用非正式機制進行解決和替代。其中一個非常重要的非正式機制就是連鎖董事關(guān)系。本文研究連鎖董事對公司績效的影響，旨在能夠?qū)@一經(jīng)濟事務提供一些研究的基礎(chǔ)。

[關(guān)鍵詞]連鎖董事；公司績效

連鎖董事就是指一個人在兩家或兩家以上的公司同時擔任董事職位。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，公司所面對的制度環(huán)境極其不確定。當公司無法通過市場以較低成本交易，正式的市場制度不夠完善時，公司就會利用各種非正式制度來進行替代以獲取所需要的信息資源，降低交易成本。在這樣經(jīng)濟轉(zhuǎn)型環(huán)境下，加上我國特色的傳統(tǒng)文化背景，“關(guān)系”常常作為最重要的非正式機制來代替正式的市場制度。這對公司來說至關(guān)重要，因為在這樣的背景下，沒有公司可以不與其他公司進行合作建立關(guān)系而獨自經(jīng)營生存，公司彼此之間需要通過關(guān)系紐帶來獲取有用的資源和信息以取長補短。

一、概念界定

有關(guān)連鎖董事的研究文獻有很多，例如連鎖董事與公司戰(zhàn)略、連鎖董事與公司治理、連鎖董事與集團決策等等，近幾年關(guān)于連鎖董事與公司績效的主題研究逐漸增多，成為了各學者研究連鎖董事的一個重點。關(guān)于連鎖董事與公司績效的研究，至今還沒有一個統(tǒng)一的結(jié)論。連鎖董事到底會對公司績效產(chǎn)生什么樣的影響？該影響的程度是顯著還是輕微？這些一直都是大家所關(guān)注的問題。

連鎖董事：指一個人在兩家或兩家以上的公司同時擔任董事職位。這是外國學者普遍使用的概念。

公司績效：公司績效是一個多維的概念，一個單一的性能指標往往不能完全地反映公司的發(fā)展，應該由—套完整的指標來表示。但到目前為止，還沒有發(fā)現(xiàn)學者都認可的指標體系。目前，公司的連鎖董事研究使用財務業(yè)績（如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等）和資本市場業(yè)績（如Tobins Q、市凈率等）來衡量績效的兩個方面。但由于我國股市有效性不高，存在較為嚴重的莊家參與和違規(guī)市場操作等情況，股票價格不能很好的反映上市公司價值。因此托賓Q雖然被國外學者廣泛使用但是并不適用于我國。在我國的文獻中，學者們在對公司績效的研究中最常使用的是財務績效指標。因此，在綜合各文獻后本文決定采用財務績效指標中的凈資產(chǎn)收益率來進行對公司績效的衡量。

二、研究的理論基礎(chǔ)

（一）前期研究

早年，我國有關(guān)于連鎖董事的第一篇文獻通過調(diào)查分析表明了我國連鎖董事現(xiàn)象的普遍性，并且探究了連鎖董事的潛在議題以及國外文獻中值得參考的研究角度。這之后我國學者對連鎖董事相關(guān)現(xiàn)象的研究越來越積極和深入，對于連鎖董事現(xiàn)象究竟是來源于個人層面還是組織層面、西方的眾多連鎖董事理論中有哪些理論適用于我國、不同區(qū)域不同行業(yè)的公司之間連鎖董事現(xiàn)象的本質(zhì)差別如何等等這些問題都進行了研究和回答。

當前對連鎖董事與公司績效的影響力還沒有一個統(tǒng)一的結(jié)論，在研究中部分學者發(fā)現(xiàn)，連鎖董事對公司業(yè)績會產(chǎn)生積極的影響，而另一部分學者發(fā)現(xiàn)，會產(chǎn)生負面影響，還有一些研究相信該連鎖董事并不會對聯(lián)結(jié)公司造成影響。

Hee-Jung Yeo，Christine Pochet，A lain A lcou ffe通過研究表明大公司的總裁持有更多的總裁相互聯(lián)結(jié)，當他們有更多的外部董事關(guān)系時，則持有更多的相互聯(lián)結(jié)關(guān)系。通過資產(chǎn)回報率（ROA）測算發(fā)現(xiàn)總裁相互聯(lián)結(jié)的數(shù)量與其公司的績效成正比。Phillip H.Phan，Soo Hoon Lee，Siang chi Lau在研究中建立了第一個解釋聯(lián)結(jié)先例的模型，討論了不同類型的互聯(lián)，然后通過經(jīng)驗檢驗模型后得出董事之間相互聯(lián)結(jié)對公司績效有著積極的促進作用。田高良等人采用最小二乘法檢驗法驗證得出上市公司間連鎖董事關(guān)系的質(zhì)量越高、數(shù)量越多，其后續(xù)接連三年公司績效越好。任兵通過研究得出，越處于連鎖董事網(wǎng)絡中核心地位的公司其績效越差，即連鎖董事所處的網(wǎng)絡核心度與公司業(yè)績負相關(guān)。陳仕華通過實證分析得出，連鎖董事關(guān)系的強聯(lián)結(jié)對公司績效產(chǎn)生負向影響。徐二明、衣鳳鵬研究發(fā)現(xiàn)由董事長形成的連鎖董事關(guān)系會對公司績效產(chǎn)生負向影響。

除了正向與負向影響，還有一部學者認為，連鎖董事關(guān)系與公司績效并沒有明確的關(guān)聯(lián)?；蚴钦J為影響并不確定，比如張嬈認為行業(yè)外聯(lián)結(jié)連鎖董事對公司績效傾向于正向影響，而行業(yè)內(nèi)聯(lián)結(jié)連鎖董事對公司績效則傾向于產(chǎn)生負面影響。

（二）理論基礎(chǔ)

1、公司層面連鎖董事理論

（1）資源依賴理論。資源依賴理論是所有連鎖董事理論中最為重要的理論。該理論認為，外部資源的獲取程度是決定公司能否成功的重要因素。因此，公司會以連鎖董事作為紐帶來聯(lián)結(jié)彼端如客戶、供應商甚至是有競爭關(guān)系的公司，以此獲取有用的信息和資源。由于公司所需的大部分資源來源于外界，這給公司造成了很大的不確定性，同時獲取這些資源也是增強競爭力的一個重要渠道，于是很多公司選擇與其他有關(guān)公司建立連鎖董事關(guān)系來規(guī)避這種不確定性。

（2）合法性理論。合法性理論強調(diào)，當投資者選擇投資目標時，擁有管理水平及董事質(zhì)量較高的董事會的公司，必會成為投資者的優(yōu)先選擇。而較高的管理水平及董事質(zhì)量可以通過任命與其他重要組織有聯(lián)結(jié)關(guān)系的個體或者本身就是某位聲譽良好的知名人物來獲得。這些特質(zhì)會向投資者傳遞公司合法性的信號，而公司對合法性的追求也成為了連鎖董事出現(xiàn)的另一個由來。

2、個人層面連鎖董事理論

（1）職業(yè)生涯推進理論。職業(yè)生涯推進理論認為個人之所以成為連鎖董事兼任多個公司的董事職位其原因是兼任多家公司董事可以獲取更多的知識經(jīng)驗、社會報酬以及更為良好的個人聲譽和更為穩(wěn)固的社會地位，同時也有利于人脈的擴展，則連鎖董事由此而來。

（2）忙碌董事假說。該理論認為連鎖董事由于兼任多個公司會造成過度忙碌，因為個人精力有限，過多的職位任命會使董事無暇分身，自然平攤在各公司的時間就會縮短，而這會直接造成董事沒有足夠的時間精力去執(zhí)行董事職責，從而導致公司的績效下降。

三、我國上市公司連鎖董事現(xiàn)狀

（一）我國上市公司連鎖董事現(xiàn)狀

我國關(guān)于連鎖董事的第一篇具體文獻是2001年任兵撰寫的《公司連鎖董事在中國》。以公司層面為角度，文中選取了上市公司中收入最大的140家公司進行調(diào)查統(tǒng)計，調(diào)查結(jié)果表明，在1998年時，與一家或一家以上的公司通過連鎖董事而形成聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司數(shù)量占樣本總數(shù)的35.7%，到1999年時，其數(shù)量占樣本總數(shù)的39.3%。而在2004年陳仕華的研究中，他采用了與任兵相似的統(tǒng)計方法調(diào)查統(tǒng)計了2003年全國綜合實力最強的140家上市公司來與任兵的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行對比分析，結(jié)果表明，2003年具有聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司比重為62.9%。

通過查閱近幾年的文獻資料，有文獻統(tǒng)計了2004年至2012年中國上市公司連鎖董事的基本情況。在這九年中，具有連鎖董事關(guān)系的公司占公司總數(shù)的比重分別是84.9%、90.6%、83.3%、84.3%、82.8%、84.9%、90.6%、83.3%、84.3%。

綜合以上數(shù)據(jù)我們可以看到，連鎖董事現(xiàn)象已經(jīng)非常普遍，自2004年起，其比重已經(jīng)超過半數(shù)并且均保持在百分之八十以上。由1998年的35.7%到2012年的84.3%也可以看出具有連鎖董事關(guān)系的公司呈現(xiàn)著增長的趨勢。

（二）我國上市公司制造業(yè)連鎖董事現(xiàn)狀

由于在上市公司中制造行業(yè)是公司數(shù)量最多的一個行業(yè)，同時也是連鎖董事現(xiàn)象最為普遍的一個行業(yè)，所以本文選擇了制造業(yè)的上市公司作為研究對象。

有文獻統(tǒng)計，以連鎖董事個人為角度，從2008年至2012年，制造業(yè)的上市公司連鎖董事數(shù)量分別為454、459、483、470、492，而全國連鎖董事數(shù)量分別為777、824、851、828、869。由此可以看出，制造業(yè)上市公司的連鎖董事數(shù)量所占全國數(shù)量的比重較大，超過了半數(shù)，并且制造業(yè)上市公司的連鎖董事數(shù)量與全國連鎖董事數(shù)量呈現(xiàn)共同增長的趨勢。

四、連鎖董事對公司績效影響理論分析

資源依賴理論中強調(diào)了使用聯(lián)結(jié)是為了公司管理經(jīng)營的利益，而不是個人的利益。連鎖董事在其他公司任職時會收取到重要的信息比如該公司的運營模式、財務狀況和戰(zhàn)略布局等等，以及會獲取到多于一般董事的工作經(jīng)驗，這些都有助于公司自身的發(fā)展和競爭能力的提高。董事會使用這樣的聯(lián)結(jié)通過環(huán)境掃描來減少不確定性，使得董事會能夠放眼于任務環(huán)境以外去預測挑戰(zhàn)和機遇。在動蕩的環(huán)境中，比如在過去的亞洲金融危機期間，各公司處于大范圍戰(zhàn)略性不確定之中，因此通過交換公司董事會信息和向各行各業(yè)學習來進行恢復和獲利。

結(jié)合連鎖董事數(shù)量定義，這一指標其實代表的是該公司在與其他公司的所有聯(lián)結(jié)關(guān)系中的核心度。當連鎖董事數(shù)量越多，即與公司所關(guān)聯(lián)的“親家”公司越多，那么顯而易見公司可以獲取資源和信息的渠道也就越多，在人際關(guān)系體制中得到的優(yōu)勢就越大，這對公司來說就越有利。

在一家公司中，當連鎖董事人數(shù)所占董事會總成員數(shù)的比例越高，即連鎖董事越多，公司則對其關(guān)聯(lián)公司對自身的責任期望就越敏感。連鎖董事作為其中的聯(lián)結(jié)紐帶將關(guān)聯(lián)公司所抱有的想法需求傳達到該公司，并幫助公司制定相關(guān)的戰(zhàn)略意見，或是直接參與決策，這些都有助于公司績效的提高。

同時，合法性理論中也說明了董事會作為公司治理結(jié)構(gòu)的核心，其還擔負了有關(guān)公司聲譽的責任，是投資方最為關(guān)注的焦點。一個公司可以被社會各界所贊賞和認同，是一件決定公司成功與否的至關(guān)重要的因素，其優(yōu)質(zhì)的管理水平和董事質(zhì)量會加大投資方進行投資的可能性。換句話來說，就像如果某家公司的董事會受到某位聲譽良好的知名人士進行監(jiān)督，那么銀行就更愿意相信該家公司的信用度并借錢給該公司。綜上，公司就會愈來愈趨向于邀請聲譽良好的公司董事來擔任連鎖董事，或是派出董事前往相關(guān)知名公司任職。

雖然連鎖董事數(shù)量與連鎖董事比例容易對公司績效產(chǎn)生好的影響，但若是連鎖董事兼任數(shù)量過多，造成過度忙碌，則容易產(chǎn)生消極影響。忙碌董事假說認為，董事由于想要提升自己的能力地位而選擇擔任多家公司連鎖董事，這更多的是從自身利益出發(fā)，而不能提高公司績效。再者，若是董事會中連鎖董事的比例過大，不僅僅是投放在本公司的精力時間減少而導致效率降低，較多的連鎖董事們意見的難以統(tǒng)一也會造成公司的效率降低。

職業(yè)生涯推進論也提出，當董事們出于自身的利益，為了增長知識豐富經(jīng)驗提高社會地位等等，會傾向于兼任多家公司的董事。在這樣的情形下連鎖董事不會過多地關(guān)注公司績效，從而無法保證經(jīng)營的效率，造成公司績效的降低。據(jù)此提出假設：

連鎖董事數(shù)量、連鎖董事比例以及連鎖董事人均兼任數(shù)量都對公司績效有著正向積極的影響。其中以連鎖董事比例和連鎖董事人均兼任數(shù)量的影響最為顯著。中國經(jīng)過了幾十年的經(jīng)濟改革，市場經(jīng)濟體制還不成熟，其中的資源稀缺、制度以及體系的不完善、市場失靈等等都會給公司帶來經(jīng)營環(huán)境的不確定，而連鎖董事關(guān)系可以有效地降低這種不確定性。從前人分析結(jié)果也可以看出，連鎖董事整體都是對公司績效有著正面積極的影響的。

當公司面臨著不確定的經(jīng)營環(huán)境時，可以從調(diào)節(jié)董事會結(jié)構(gòu)入手，從其他相關(guān)的優(yōu)質(zhì)公司引進連鎖董事，或是鼓勵董事會成員與其他公司建立聯(lián)結(jié)關(guān)系，適當?shù)卦黾颖竟镜倪B鎖董事人數(shù)以及兼任外部公司數(shù)量。通過這樣的方法增加獲取資源的渠道，打開視角學習吸收其他公司的戰(zhàn)略優(yōu)勢，這些都會有助于公司減少經(jīng)營的不確定眭。

雖然分析表明連鎖董事對公司績效有著積極正向的影響，但是凡事都有一個度，連鎖董事對公司來說也一定不是越多越好，這其中還有質(zhì)量的因素。而要把握這個度，其實是需要相關(guān)的制度來進行制衡的。自連鎖董事產(chǎn)生與發(fā)展以來，整個運作過程其實是處于一種放任的狀態(tài)，沒有相關(guān)的制度進行鼓勵與制約。雖然總體來說連鎖董事對公司績效有好的影響作用，但其中一定不乏有個體將連鎖董事視為為個人謀取利益的平臺與工具，所以不論是政府還是公司都需要制定出相關(guān)的規(guī)章制度來抑制連鎖董事的負面作用，同時使連鎖董事的正面效應更加積極充分地發(fā)揮。