●戚家勇

股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策：基于2005—2014年的實(shí)證數(shù)據(jù)

●戚家勇

股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)嚴(yán)重影響股利政策的制定。本文以上市公司2005年至2014年的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化為研究對象，以股權(quán)分置改革為區(qū)分點(diǎn)，深入分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化趨勢對股利政策的影響大小，同時(shí)區(qū)分股權(quán)屬性和股權(quán)集中度進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)：在股權(quán)集中度方面，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在第一大股東并且持股比例較高，處于控股狀態(tài)時(shí)，公司股權(quán)集中度越高，公司越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利，即二者呈正比例關(guān)系；在股權(quán)屬性方面，國有股和法人股股東更偏好非現(xiàn)金股利政策，國有性質(zhì)與現(xiàn)金股利分配水平呈反比例關(guān)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu) 股利政策 股權(quán)分置改革 我國上市公司

股利政策與融資政策、投資政策并稱為上市公司三大財(cái)務(wù)決策，同時(shí)也是公司可持續(xù)發(fā)展的重要影響因素。從近期來看，現(xiàn)金股利政策作為重要的股利政策，受到各方利益主體的關(guān)注。長期以來股利政策的研究一直沒有得到普遍適用的結(jié)論。由于股利政策的實(shí)施與多個(gè)利益主體的博弈有關(guān)，加之上市公司存在有眾多利益主體例如股東、管理層、債權(quán)人等等，各方利益主體從自身利益角度出發(fā)，希望公司制定對自身有利的股利政策。

我國上市公司的股利政策嚴(yán)重缺乏連續(xù)性與穩(wěn)定性，因此在學(xué)術(shù)界有著“中國股利政策之謎”的說法。我國上市公司股利政策中存在不分配股利或是少分配股利的現(xiàn)象，股利政策往往取決于大股東的個(gè)人意愿，但是站在證券市場的角度來看，股利政策的不穩(wěn)定性，現(xiàn)金股利發(fā)放的水平與連續(xù)性都不令人看好，市場投機(jī)行為盛行。這種背景下對股利政策尤其是現(xiàn)金股利政策的分析顯得十分重要。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)綜述

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型影響公司績效的機(jī)理存在不同的觀點(diǎn)。以 Berle和Means（1980）為代表，國外學(xué)者陸續(xù)關(guān)注該領(lǐng)域并深入研究。主要有以下三個(gè)觀點(diǎn)：一是Berle和 Means（1985）最早提出股權(quán)集中有利于提高公司治理績效，認(rèn)為高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能有效激發(fā)大股東的動(dòng)力，更好監(jiān)督經(jīng)理人。二是認(rèn)為當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，大股東將掌握過大權(quán)力，在利益沖突的情況下大股東會(huì)優(yōu)先考慮自身利益忽視中小股東的訴求，尤其是在缺乏監(jiān)管的情況下，大股東很可能實(shí)行自身利益優(yōu)先的策略，從而使企業(yè)利益受損，因此比如將股權(quán)分散。三是認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有顯著影響公司治理。

國內(nèi)學(xué)界對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間具體存在著何種關(guān)系，不同學(xué)者研究得出的結(jié)果存在著明顯分歧，總體來看國內(nèi)學(xué)者對兩者關(guān)系的看法分為四類——國有股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系、U型關(guān)系以及相關(guān)關(guān)系不顯著。

（二）股利政策文獻(xiàn)綜述

我國證券市場起步較晚，上市公司股利政策與國外有較大差異，但仍有學(xué)者借鑒國外研究成果結(jié)合我國國情取得了大量成果，集中在股利結(jié)構(gòu)對股利政策的影響。呂長江和王克敏（1999）找出影響股利政策選擇的因素進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)國有股和法人股股東更傾向于選擇非現(xiàn)金股利政策；何衛(wèi)東(2004)研究股權(quán)分置改革帶來流通股份與非流通股份的流動(dòng)性價(jià)差與非流通股東的自利行為之間的關(guān)系；范娟（2011）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)中第一大股東持股比例、總股本規(guī)模對股利政策具有較大影響；許靜和張延良（2013）從股權(quán)集中度方面表明股權(quán)集中度越高，越傾向于選擇現(xiàn)金股利政策；黃德忠、秦利蘭和張儉（2013）分析了 2007—2011年A股749家民營公司數(shù)據(jù)，表明第一大股東持股比例即股權(quán)集中度與派發(fā)的現(xiàn)金股利呈正向關(guān)系，股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利呈負(fù)向關(guān)系，市場化程度與現(xiàn)金股利呈正向關(guān)系；武曉玲和瞿明磊（2013）認(rèn)為大股東對現(xiàn)金股利有較強(qiáng)偏好，機(jī)構(gòu)投資者和管理層持股不能有效限制利益侵占行為。

二、中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的現(xiàn)狀分析

（一）中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化

相對于國外成熟股票市場中大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出比較復(fù)雜的特點(diǎn)。以股權(quán)分置改革為界點(diǎn)，大體上可分為兩個(gè)時(shí)期。股權(quán)分置改革是一個(gè)具有中國特色的企業(yè)所有權(quán)制度，主要針對國有上市公司（包括在內(nèi)地、中國香港上市的中國國有企業(yè)），實(shí)現(xiàn)國有股，法人股，普通股這三者“同股同權(quán)”（所謂同股同權(quán)，是指同一類型的股份應(yīng)當(dāng)享有一樣的權(quán)利。這里的“同股同權(quán)，同股同利”，是有條件的，是建立在同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同的基礎(chǔ)上）、“同股同利”。

表1 2005—2015年中國上市股權(quán)結(jié)構(gòu)比較

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證分析

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的影響

1、樣本范圍的選取。本文選取在2005年年底在深滬兩市成立的852家上市公司，以2005—2014年[2015年部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失因此選用2005—2014年之間的10年間數(shù)據(jù)。]為觀測年度作為研究對象。為盡量避免數(shù)據(jù)對分析結(jié)果的影響，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本文在選取數(shù)據(jù)時(shí)：選擇只發(fā)行A股的公司，避免不同類型的股票對研究結(jié)果造成影響；剔除新上市的公司，保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性；剔除ST、PT類公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司。

2、數(shù)據(jù)的選取。本文的數(shù)據(jù)主要整理來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，其他來自各大財(cái)經(jīng)類相關(guān)網(wǎng)站等。

在通過對2005—2014年樣本數(shù)據(jù)的整理后，分別選擇股權(quán)集中度和股權(quán)屬性的指標(biāo)。從股權(quán)屬性方面：以國有企業(yè)和非國有企業(yè)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，研究他們在分配現(xiàn)金股利時(shí)水平上的差異；從股權(quán)集中度方面：根據(jù)第一大股東占股比大小和前五大股東占股比來分析股權(quán)集中度對上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響。

（二）股權(quán)屬性對現(xiàn)金股利政策影響的描述性統(tǒng)計(jì)

從整體來看，股權(quán)分置改革之后2005—2014這10年間，選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司總數(shù)大致呈增加的趨勢（偶有下降的波動(dòng)但不影響大趨勢）。2005年有414家公司發(fā)放現(xiàn)金股利，到了2014年這個(gè)數(shù)字就增加到513。而在金融危機(jī)后的2009—2014年，這種增加趨勢更加明顯，并達(dá)到2014年的513家。另一方面，分紅公司總數(shù)在增加，平均稅后派息數(shù)值上則也呈現(xiàn)增加的趨勢：從2005年的0.126增加到2012年的0.145。其中2008年可能受到金融危機(jī)的不良影響，數(shù)值上由2007年的0.136減少到0.124，減少了0.012，減少的幅度達(dá)到8.8%。接下來2009年延續(xù)了這種減少的趨勢跌至0.118。之后經(jīng)濟(jì)開始漸漸復(fù)蘇，平均稅后派息值在數(shù)值上也有了回升的趨勢，2014年達(dá)到0.145。

表2 我國上市公司派息情況概覽

從結(jié)構(gòu)上來看，2005年選擇分紅的國有企業(yè)和非國有企業(yè)分別有99和315家，占比23.9%和76.1%。這表明在股權(quán)分置改革后2005年選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的非國有企業(yè)占主導(dǎo)地位。這一指標(biāo)在2009年進(jìn)一步拉大，2009年選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的非國有企業(yè)達(dá)340家，占總數(shù)的81.3%,而國有企業(yè)僅78家，占比18.7%。其次，國有企業(yè)在平均稅后派息這一指標(biāo)上從2005年的0.114到2014年的0.113這十年間雖有波動(dòng)總體來說卻變化不大，非國有企業(yè)的指標(biāo)則是從2005年的0.130上升到2014年的0.151。這一指標(biāo)的下降可能是因?yàn)槠陂g受到金融危機(jī)的影響，但很明顯國有企業(yè)的數(shù)據(jù)不盡如人意，而對于非國有企業(yè)而言，在此大背景下不降反升和國有企業(yè)形成了巨大的反差。

上市公司依據(jù)派息水平可以分為四大類:極高分紅公司,較高分紅公司,一般分紅公司和低分紅公司：

1、極高分紅公司。從數(shù)量上來看，極高分紅公司的個(gè)數(shù)從2005年的26個(gè)增加到2014年的49個(gè)，總體來說呈上升趨勢。從股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性來看，國有企業(yè)從2005年的6家減少到2014年的3家，降幅達(dá)到50%。與之相反的是，非國有企業(yè)從 2006年的 20家增加到 2014年的 46家，漲幅高達(dá)130%。

表3 極高分紅上市公司統(tǒng)計(jì)

2、較高分紅公司。從數(shù)量上來看，較高分紅公司的個(gè)數(shù)從2005年的41個(gè)歷經(jīng)漲跌最后到2014年的43個(gè)，與較高分紅公司特征相似，期間并沒有特別大的變動(dòng)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性來看，國有企業(yè)則是從2005年的7家增加到2014年的10家，增幅達(dá)到42.86%，具有很明顯的增加趨勢。而與之相反的是，非國有企業(yè)從2005年的34家減少到2014年的33家，略有下降。

表4 較高分紅上市公司統(tǒng)計(jì)

3、一般分紅公司。從數(shù)量上來看，一般分紅公司從2005年的117家上升到2014年的126家，呈現(xiàn)小幅度的上升趨勢。從股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性來看，國有企業(yè)的家數(shù)從2005年的26家下降到2014年的20家，下降幅度達(dá)到23.08%。而非國有企業(yè)則是從05年的91家上升到14年的106家，上升幅度達(dá)16.48%。在一般分紅公司中同樣在存在國有企業(yè)減少，非國有企業(yè)增加的現(xiàn)象，只是相對于極高分紅公司的大幅度而言并沒有那么明顯，但是依然能發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了下降。

表5 一般分紅公司上市公司統(tǒng)計(jì)

4、極低分紅公司。從數(shù)量上來看，極低分紅公司從2005年的231家上升到2014年的295家，上升幅度達(dá)到27.71%。從股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性來看，國有企業(yè)的家數(shù)從2005年的61家下降到2014年的50家，下降幅度達(dá)到18.03%。而非國有企業(yè)則是從05年的170家上升到14年的245家，上升幅度達(dá)44.12%。在極低分紅公司中同樣在存在國有企業(yè)大幅減少，非國有企業(yè)大幅增加的現(xiàn)象。

表6 極低分紅上市公司統(tǒng)計(jì)

股權(quán)分置改革后，上市公司選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)中，國有企業(yè)無論是從數(shù)量上還是份額上均有不斷下降的趨勢；而非國有企業(yè)卻是在數(shù)量和份額兩方面均出現(xiàn)了增長。進(jìn)一步而言，結(jié)合上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)屬性分析可以得出以下結(jié)論：非國有屬性通常對現(xiàn)金股利分紅有促進(jìn)作用，具有正相關(guān)性，而國有屬性則與之相反，呈負(fù)相關(guān)性。

（三）現(xiàn)金股利政策與股權(quán)集中度的相關(guān)性研究

第一大股東持股占比大小這項(xiàng)指標(biāo)可以表示股權(quán)集中度，通過分析第一大股東持股占比在30%、40%、50%以上的上市公司以及其派息水平可以得到以下數(shù)據(jù)：

表7 派息水平與股權(quán)集中度的關(guān)系

從表中的數(shù)據(jù)可以看出，平均稅后派息的大小隨著第一大股東持股占比的增大而增大。在第一大股東持股占比大于30%的上司公司中，平均派息比達(dá)到了0.144，在第一大股東占比大于40%的上市公司中，平均派息比為0.153，在第一大股東占比大于50%的上市公司中，平均派息比為0.171，可以看出股權(quán)集中度越高的公司派息越高。通過對上表數(shù)據(jù)分析總結(jié)可以得出結(jié)論，股權(quán)集中度可以促進(jìn)派息水平的提高，具有正相關(guān)性。

（四）現(xiàn)金股利政策中股權(quán)集中度影響程度的多元線性回歸分析

1、樣本與變量選擇。本文將深滬兩市選擇在2005—2014年發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司（2005年之前成立）作為樣本。

因變量：選擇稅后派息作為因變量，此變量可以表示出現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。

自變量：（1）確定每股收益為自變量。在有效衡量上市公司盈利能力時(shí)，通常會(huì)采用每股收益這個(gè)指標(biāo)。而盈利能力的大小會(huì)對企業(yè)選擇股利政策的方式和支付水平造成直接的影響，當(dāng)上市公司具備更優(yōu)秀的盈利能力時(shí)，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性便越大，現(xiàn)金股利的分配水平也會(huì)更高，因此認(rèn)定盈利能力能夠?qū)ΜF(xiàn)金股利水平造成影響。

（2）確定每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為自變量。每股經(jīng)營活動(dòng)凈流量是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與普通股股數(shù)的比值，可以反映公司現(xiàn)金管理質(zhì)量，擁有更好現(xiàn)金管理質(zhì)量的公司越有可能去分配現(xiàn)金股利以及分配更高水平的現(xiàn)金股利，公司現(xiàn)金股利水平的高低很大程度上取決于公司的現(xiàn)金流，因此二者是呈正相關(guān)的關(guān)系。

（3）選取資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量。資產(chǎn)負(fù)債率作為能在一定程度上反映出公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，同時(shí)也能評價(jià)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。因?yàn)橘Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)影響到公司發(fā)放現(xiàn)金股利，故這一指標(biāo)也能在一定程度上影響到現(xiàn)金股利分配水平。如果上市公司出現(xiàn)負(fù)債率較高的情況，則它的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平也較大。當(dāng)出現(xiàn)這種情況時(shí)公司會(huì)因?yàn)檫^大的財(cái)務(wù)壓力而不去采取現(xiàn)金股利政策。因此可以認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率的上升會(huì)使現(xiàn)金股利水平下降。

（4）選取第一大股東持股占比作為自變量，并取對數(shù)。進(jìn)而分析該指標(biāo)對于現(xiàn)金股利水平的影響，證明股權(quán)集中度是否與現(xiàn)金股利政策呈正相關(guān)性。

2、建立模型。通過對2005—2014年間數(shù)據(jù)的整理，得到Y(jié)=稅后派息,X1=每股收益,X2=每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量, X3=資產(chǎn)負(fù)債率,X4=第一大股東持股占比對數(shù)相對應(yīng)的值，建立模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+δ

通過對10年間的樣本進(jìn)行多元回歸，觀察第一大股東持股占比大小與現(xiàn)金股利水平的關(guān)系，用以證明股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利水平呈正相關(guān)性。

3、回歸結(jié)果及分析。2005—2014年模型的回歸結(jié)果及分析

利用Eviews軟件分析的結(jié)果如下：

表8 2005年-2014年的多元回歸分析結(jié)果

從表8的數(shù)據(jù)來看，模型修正樣本可決系數(shù)為0.462，可決系數(shù)R2為0.463，R2的值證明該模型具有較好的擬合優(yōu)度。F值為497.44，P值為0，說明分析結(jié)果可以經(jīng)過方差齊性檢驗(yàn)，自變量對因變量的影響較顯著。從模型結(jié)果中可以看出，X1，X2,X4的系數(shù)都為正，表明它們都與Y呈正相關(guān):每股收益,每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和第一大股東持股占比均與現(xiàn)金股利水平呈正相關(guān)性。X3的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，表明它與Y呈負(fù)相關(guān)：資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利水平呈負(fù)相關(guān)。值得注意的是，當(dāng)以每個(gè)年份的數(shù)據(jù)建立模型進(jìn)行回歸分析時(shí)，在數(shù)個(gè)年份X2的系數(shù)為負(fù)，經(jīng)調(diào)查這些年份曾發(fā)生于世界性金融危機(jī)、股權(quán)分置改革以及股市歷史性暴跌等重大金融事件，因此每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)所反映的每股收益也受到了影響，這也是接下來值得注意需要研究的一點(diǎn)。

4、實(shí)證結(jié)論。綜合以上實(shí)證的部分可以得出股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的影響：股權(quán)屬性方面，在現(xiàn)金分配家數(shù)和現(xiàn)金分配額度大小方面，國有企業(yè)都逐年減少，非國有企業(yè)的情況恰好與之相反。即股權(quán)屬性中國有屬性與現(xiàn)金股利水平負(fù)相關(guān)，非國有屬性與現(xiàn)金股利水平正相關(guān)；股權(quán)集中度方面，第一大股東持股占比與現(xiàn)金股利分配水平具有正相關(guān)的關(guān)系。

四、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的建議

（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)以上實(shí)證得到的結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利分配的水平與股權(quán)集中度是呈正比例的關(guān)系，并且在現(xiàn)金分配家數(shù)和現(xiàn)金分配額度大小方面，國有企業(yè)都逐年減少，而非國有企業(yè)逐年增加。第一，建議結(jié)合自身的情況，在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的大前提下適度提高股權(quán)集中度，尤其在非國有上市公司中執(zhí)行，并不需要大幅提升集中度，這樣更有利于現(xiàn)金股利分配水平的提升以及保護(hù)各大投資者的利益。第二，由于實(shí)證得出結(jié)論國有股股東更偏好非現(xiàn)金股利，所以必須要繼續(xù)推進(jìn)股權(quán)分置改革，加快完成改革的進(jìn)程，減持國有股，更加有利于現(xiàn)金股利政策的實(shí)行。第三，注重培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，這些投資者更加注重公司的長期發(fā)展而非短期盈利的多少，更加關(guān)心公司未來的經(jīng)營狀況，因此他們會(huì)選擇更加積極地參與到公司治理中，并且他們在公司的治理中所起到的作用較大。

（二）更穩(wěn)定透明的股利政策

西方國家上市公司一般采用較穩(wěn)定、支付率較高的股利政策，以此來增加公司股票價(jià)格額穩(wěn)定性和可預(yù)見性，提高股東和投資者的信任度，規(guī)避外部并購風(fēng)險(xiǎn)。但在我國，上市公司的股利政策多缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，波動(dòng)較大，較為隨意，并且制定過程不透明，雖然這種情況在股改后有所改善，但仍然達(dá)不到理想的效果。因此，應(yīng)加強(qiáng)市場宣傳力度，引導(dǎo)投資者關(guān)注上市公司的股利政策與其投資價(jià)值間的關(guān)系，從而給上市公司審慎對待股利政策的壓力。同時(shí)引導(dǎo)信用評級機(jī)構(gòu)和其他金融中介將上市公司的股利政策作為其評估的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，從而促使上市公司更加科學(xué)地結(jié)合績效和預(yù)期發(fā)展制定股利政策。

（三）強(qiáng)化市場監(jiān)管

強(qiáng)化市場監(jiān)管，完善信息披露制度。隨著股權(quán)分置改革，一些上市公司的大股東沒有遵守股改承諾，做出了一些諸如違規(guī)減持這樣的惡劣行為，因此必須加強(qiáng)市場監(jiān)督的力度，完善信息披露制度，鞏固和深化股權(quán)分置改革的成果，規(guī)范有效解決歷史遺留問題，使我國證券市場更加穩(wěn)定安全地發(fā)展。

對于股利政策來說，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)只是影響因素之一，還有其他很多因素也會(huì)對股利政策造成影響。本文單就股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度分析了股權(quán)屬性和股權(quán)集中度對股利政策的影響，并沒有對其他的影響因素做出研究。為了更好地研究股利政策的影響因素，應(yīng)該比較全面地搜集影響變量，從各個(gè)角度各個(gè)層次綜合分析，為合理的股利政策提供思路和分析。■

（作者單位：中國石油化工股份有限公司石油勘探開發(fā)研究院）

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