唐亮

出乎意料，又在情理之中。

在“史上最嚴(yán)并購重組條規(guī)”頒布接近周年之際，資本市場再掀借殼浪潮：恒大借殼深深房A，娃哈哈借殼中國糖果，深裝總借殼ST云維……

并購市場掀起盛夏狂歡的背后，是由上市公司、券商、私募、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、咨詢公司等組成的資本狩獵團。

過去，這些狩獵的人被叫做“項目操盤手”，后來改稱“資本掮客”，幾部熱門電影上映后，現(xiàn)在又流行起“資本擺渡人”“滬深之狼”的叫法。但無論是何種稱謂，他們的工作本質(zhì)就是連接項目與資金，借由資本市場的貪婪與瘋狂，低吸高拋賺取超出想象的利潤。

在灰色里游走，在爭議中生存，這是屬于資本掮客的生態(tài)圈。

掮客鄙視鏈

Lewis是一位典型的資本掮客。

2008年，金融系畢業(yè)的Lewis供職于一家理財顧問公司（FA），其工作本質(zhì)就是一種融資渠道：把有閑錢的客戶介紹給VC、PE。有時候，客戶本身就有不錯的項目，Lewis團隊再向VC、PE介紹這些項目資源，或投資，或作為上市公司、非上市公司并購對象。

在圈內(nèi)，F(xiàn)A機構(gòu)尚屬底層。一是中介費賺頭有限，二是能干這活的人太多，個體的注冊會計師、律師、行業(yè)咨詢師等都能做資金與項目的中介。

考取注冊會計師后，2011年Lewis轉(zhuǎn)投某上市券商投行部；積累相當(dāng)?shù)馁Y金、項目資源后，2015年他又辭職成為某私募合伙人。

過去，常有“銀行投行部>券商投行部>私募”的說法，如今順序卻是相反的。Lewis解釋，全行業(yè)都在做“掮客”，只有在“岸上”與“濕腳”的區(qū)別，進私募比進券商難十倍。

在“岸上”，就是老老實實賺管理費、中介費。

比如，私募東方匯富幫助樂視旗下非上市公司樂視移動發(fā)行過一只可轉(zhuǎn)債，總額2億美元，年息高達15%，東方匯富收取每年2%管理費。不過東方匯富只是“一道掮客”，下面還有“二道掮客”恒宇天澤，收取的管理費為第一年3.5%，第二年2.5%，第三年1.5%。

兩家私募捆綁在一起，老老實實賺管理費總共也多達三年13.5%，須知這可是本金。當(dāng)年，為順利售出，私募為樂視移動可轉(zhuǎn)債定性為“較低風(fēng)險”。如今，樂視深陷債務(wù)風(fēng)波，投資人心亂如麻，私募卻已在岸上數(shù)錢。

Lewis做的一般是“濕腳”的業(yè)務(wù)，或可理解為圍繞并購重組開展的服務(wù)+投機。

過去常見套路：聯(lián)合諸多資金方，在二級市場提前布局持股；然后幫助上市公司收購早已計劃好的項目標(biāo)的，制定高溢價、高業(yè)績的對賭協(xié)議；最后，待股價暴漲后套現(xiàn)離場。

二級市場的布局者、上市公司、并購標(biāo)的與連接各方的資本掮客，其實都是內(nèi)幕交易的合謀者。這類以公司發(fā)展為名、套利為實的并購交易，當(dāng)然是監(jiān)管層設(shè)卡嚴(yán)格的領(lǐng)域。

2012年以后創(chuàng)業(yè)潮興起，新興項目數(shù)量井噴，又出現(xiàn)一種產(chǎn)業(yè)基金模式，不但大行其道還繞過了主要監(jiān)管關(guān)卡。

Lewis正在接觸的一家上市公司，是做傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的，從2013年起就在謀求通過并購?fù)瓿赊D(zhuǎn)型。這些年來，上至券商下至咨詢公司，至少有上百家資本掮客主動遞來合作框架，最終Lewis憑借手頭擁有更成熟的互聯(lián)網(wǎng)項目才被選中。

初步方案是，擬募資5億元成立產(chǎn)業(yè)基金，上市公司出資10%做LP，私募出資1%做GP、基金管理人，并負(fù)責(zé)資金募集?；鸪闪⒑?，將向已計劃的互聯(lián)網(wǎng)項目及相關(guān)方向投資。

Lewis解釋，上市公司通過他們獲得了10倍杠桿，只需出資5 000萬元就能做產(chǎn)業(yè)并購；基金及其他投資人，也得到上市公司信譽背書。更關(guān)鍵的是，由產(chǎn)業(yè)基金收購項目無需通過證監(jiān)會的審批，2-3年后裝入上市公司即可套現(xiàn)走人。

作為撮合者，Lewis從上市公司、被投資的互聯(lián)網(wǎng)公司、產(chǎn)業(yè)基金投資群都能拿到服務(wù)費，可達數(shù)百萬元，提前在二級市場布局也能撈上一筆。

正是因為“濕腳”獲利更豐，資本掮客的隊伍才會日漸壯大。就連Lewis當(dāng)年供職的FA機構(gòu)也開始精品投行業(yè)務(wù)，把傭金轉(zhuǎn)化為項目股權(quán)。

近年最成功的轉(zhuǎn)型FA機構(gòu)當(dāng)屬華興資本，成立私募股權(quán)基金投資了摩拜、滴滴、奇虎、途家、鏈家、京東金融、英雄互娛等明星公司。

跑腿的人太多，自然僧多肉少。Lewis現(xiàn)在每個月要跑5～10家上市公司。給他的感覺是，手頭如果沒有備好3個以上優(yōu)質(zhì)項目，上市公司是不會見你的。

而資本掮客競爭最激烈的領(lǐng)域，毫無疑問就是“借殼”。

合謀分錢

2016年9月，萬達商業(yè)從港交所退市，開啟回歸A股進程。兩個月后，萬達挑中的殼公司綿石投資發(fā)布公告，稱終止重大資產(chǎn)重組事項。

在圈內(nèi)，有傳王健林親自拜會多家殼公司，每家見面費20萬元，沒曾想首富的面子還是不夠大。

2017年7月，萬達突然將旗下文旅資產(chǎn)以631.7億元的價格售與融創(chuàng)。在經(jīng)營者看來，這是商業(yè)模式從重變輕；但在資本掮客看來，萬達是要借殼再回港股。

“20萬元已經(jīng)是給首富面子的價錢?！痹诓①忣I(lǐng)域有不俗戰(zhàn)績的私募合伙人M先生，前不久就帶著重組方花了100萬元見面費。

不過相比見面費，殼費才是天文數(shù)字。

2011年，海航以16.53億元收購李勤夫及其關(guān)聯(lián)公司持有的九龍山合計29.9%，成為第一大股東。但是，“海航系”與“李勤夫系”后來發(fā)生糾紛，鬧上法庭。在庭審中，李勤夫承認(rèn)自己收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，但是海航還要支付一筆“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓費”6.68億元。

6.68億元，這是近年來罕見的被明確曝光價格的殼費，市場主流價格為4億～6億元，也有20億～30億元的報價。

事實上，大多數(shù)殼費都是隱蔽支付的。M先生解釋，最早是大股東所持股份溢價轉(zhuǎn)讓；后來溢價太刺眼，又流行起向上市公司原股東定增募資，以共享股價上漲帶來的增值。

近年還出現(xiàn)一種新套路，即將殼公司原資產(chǎn)的價格故意高估，轉(zhuǎn)讓給重組方，與置入資產(chǎn)相抵后，差額向重組方發(fā)行股份。這意味著，原大股東被稀釋的股份減少，可以享受更多股價升值。最后，重組方或許還要無償將置出資產(chǎn)還給原大股東。

在巨額殼費下，能將殼公司、重組方捆綁在一起，需要資本掮客的“辛勤跑腿”。

以M先生的成名作為例：

1.經(jīng)過2年多的拜訪及免費咨詢服務(wù)，M先生獲得某ST公司殼資源重組權(quán)，而后者也有強烈保殼意愿；

2.M先生所代表的私募及其合作機構(gòu)提前布局持股ST公司；

3.M先生又說服兩家非上市公司，愿意將股權(quán)與部分現(xiàn)金以捐贈形式給予ST公司；

4.ST公司通過股改對價安排形成新的經(jīng)營性資產(chǎn)，兩家非上市公司通過轉(zhuǎn)增股本獲得ST公司控制權(quán)。

重組完成，股價飛漲，原大股東保殼成功，兩家非上市公司借殼上市，M先生套現(xiàn)離場。原大股東拿到見面費、公關(guān)費、殼費，重組方與私募的收益大致是上述成本的3倍。

M先生算得上“活好”的資本掮客了。在定增并購中，為了不稀釋股價，M先生可以鼓動上市公司釋放利好消息，同時又?jǐn)x掇重組方、多個私募資金做高股價。表面上看是利好刺激，實際上卻是資本掮客的套路。

但是，借殼生意也并非你想借就能借，風(fēng)險也是不小的。

資本掮客套路深

對資本掮客與殼方而言，借殼最大風(fēng)險就是政策風(fēng)險：IPO難時則易，IPO易時則難。此外，時間窗口也至關(guān)重要。

2015-2017年，資本市場變化莫測，ST申科的“賣殼”經(jīng)歷，既撞上政策風(fēng)險，又撞上窗口風(fēng)險，資本掮客還不對“服務(wù)”包底，可謂最經(jīng)典的案例。

ST申科從事傳統(tǒng)軸承行業(yè)，2015年連續(xù)虧損兩年，本來談好與海潤影視借殼合作，未料突然遭遇“海潤影視高管因病住院”，兩家合作失敗。

為在剩余不多的時日里順利保殼，申科控制人何氏父子只能放下身段，廣發(fā)英雄帖，誠邀各路資本掮客速來協(xié)助。

很快，資本掮客陳海昌脫穎而出。

陳海昌屬于大鱷級老玩家，曾突擊入股中達股份借殼保千里，也是近期ST獅頭轉(zhuǎn)型煤制油的幕后操盤手。

雙方約定，何氏父子以市價的一半即16.5元/股向陳海昌旗下海融天出讓13.76%股權(quán)，同時停牌籌備非公開發(fā)行股票事項，但后來被證監(jiān)會否決。

此時，ST申科隨股災(zāi)急跌，擊穿16.5元，陳海昌也遲遲沒有打錢。圈內(nèi)人講，何氏帶著董秘親赴蘇州拜會，卻見陳海昌苦于股市虧損嚴(yán)重一臉無奈……兩家一拍兩散。

2015年9月，何氏又挑中資本掮客嚴(yán)海國，愿以20億元轉(zhuǎn)讓其持有的全部股份。

與陳海昌不同，嚴(yán)海國是中基控股董事長，有實打?qū)嵉臉I(yè)務(wù)。嚴(yán)海國表示，計劃把旗下國泰安教育裝入上市公司，營造“在線教育+金融+大數(shù)據(jù)”的概念。

但是，簽約前嚴(yán)海國又改變主意，先是砍價到18億元，后來只愿受讓一部分股份，其他找第三方接盤。

這時已是2015年10月，離保殼期限越來越近，何氏父子只得讓步。

嚴(yán)海國首先找來蘇州灃黃投資，結(jié)果后者沒看上ST申科；緊接著，嚴(yán)海國又介紹一位“高富帥”圓通速遞。為表誠意，嚴(yán)海國還與何氏簽訂抽屜協(xié)議，約定以7.56億元買下2 300多萬股收益權(quán)——通過股價暴漲賺一筆介紹費。可惜圓通被大楊創(chuàng)世及其那邊的資本掮客“勾引”去了，何氏父子與嚴(yán)海國的合作徹底告吹。

迫不得已，何氏自掏腰包1億元收購ST申科旗下上海申科，靠這筆收入勉強保殼。

連續(xù)失敗三次，可想何氏內(nèi)心之痛、之急。因此，2016年2月，當(dāng)資本掮客鐘聲操盤的華創(chuàng)易盛喊出36.33元/股的高價，何氏當(dāng)即受讓約13%股份，迫不及待拋出合作框架：申科以21億元收購紫博藍網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，同時向華創(chuàng)易盛募集不超過21億元資金。

這樁交易很完美：華創(chuàng)易盛成為申科控股股東，同時前者與紫博藍沒有表面關(guān)聯(lián)，因此不構(gòu)成借殼上市。但何氏可能沒有猜到：華創(chuàng)易盛GP只出了100元，其他幾十億元都是LP掏的——鐘聲相當(dāng)于只花了100元殼費，申科賤賣至極。

然而，鐘聲也算時運不濟。2016年6月，“史上最嚴(yán)”借殼新規(guī)頒布，因涉及類借殼，申科闖關(guān)失敗。

申科后來幾經(jīng)調(diào)整方案未果，于2017年2月宣告放棄重組——有意思的是，就在申科宣布不玩之后三個月，IPO大門收緊，借殼再迎窗口機會。

人生猶如游戲，命運圈圈繞繞。申科四次賣殼未果，還要收拾心情再來第五次嗎？

這個問題不要問命運，還是要問資本掮客。

江湖下半場

2017年7月，與何氏有過合作的陳海昌，以5.5億元將其持有的海融天100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給協(xié)信遠創(chuàng)，從而間接賣掉殼公司獅頭股份。此前，陳海昌已經(jīng)駐留獅頭股份15個月。

與之類似，江泉實業(yè)、東方銀星等公司背后的資本掮客紛紛離場，東莞知名老玩家楊志茂、朱鳳廉在駐留博信股份18個月后，也決定以15億元套現(xiàn)離場……這些交易中，溢價從10%～60%不等，接盤者中不乏新、老資本掮客。

由于并購重組新規(guī)對借殼裝入資產(chǎn)的諸多限制，“借殼”事實上正變成“倒殼”，資本掮客的生意并未結(jié)束。

接盤的人，看中的正是IPO收緊，仍然會有優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇借殼，比如順豐速運以433億元成功借殼鼎泰新材——只是“濕腳”變成“上岸”，大家撈錢的幅度更合理。

況且，殼公司普遍都有并購重組需求，有需求就有炒作空間。

有意思的是，Lewis與M先生目前都開了新業(yè)務(wù)：港股殼資源對接。

M先生解釋：港股為注冊制，IPO難度小于內(nèi)地，但內(nèi)地企業(yè)赴港上市也需經(jīng)歷公司架構(gòu)重組、保薦人選擇、境內(nèi)審批、申請、聆訊等環(huán)節(jié)，需要2至3年時間，所以不如借殼。

而港股殼資源普遍便宜，操作也相對容易。最重要的是，控制權(quán)易手后普遍會出現(xiàn)炒作，上漲幾倍都不在話下。

據(jù)Lewis介紹，現(xiàn)在出現(xiàn)一種新模式：在不被市場看好情況下，不惜破發(fā)也要到香港上市，就為搶到一個殼。具體可以參考2017年以來港股上市、不到一周即破發(fā)的公司。

正所謂“破發(fā)也不憂傷”。2011年，港股主板殼價值只有1.8億～2.5億元，2014年漲至3.8億～4.5億元，目前價碼則是6億元起步。

南下買殼浩浩蕩蕩，猶如當(dāng)年赴港買奶粉——有錢不重要，有門道才是關(guān)鍵。

2017年5月，曾“堅決不上市”的娃哈哈，突然宣布對香港上市公司中國糖果要約收購。具體收購方為宗慶后獨女宗馥莉控制的恒楓控股，這是一家由家族企業(yè)控制、從事實業(yè)投資的資本掮客公司。受此刺激，中國糖果一個月內(nèi)從0.15元的殼股漲到0.5元的紅股。

然而，這筆驚天買賣背后竟然還有另一撥資本掮客：中國糖果大股東多次減持股份給資本掮客里的正規(guī)軍券商，每家券商都不超過5%舉牌線——也就是說，大家早已悄悄布好套利口袋，就等宗馥莉進來。

2017年7月14日，恒楓控股收購中國糖果失敗，各路掮客套現(xiàn)走人，股價應(yīng)聲暴跌。

有消息稱，港交所正在觀察市場形勢，準(zhǔn)備對內(nèi)地資本掮客南下買殼、港股蓄意炒作股價采取措施。

正所謂金錢永不眠，資本掮客的故事仍將繼續(xù)。