駱伽利

【摘要】今年3月美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫宣布提高聯(lián)邦基金利率，并且預(yù)計(jì)今年將加息3次。次貸危機(jī)后，美國(guó)曾長(zhǎng)期實(shí)行量化寬松政策，已經(jīng)給中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家造成了一定影響。在當(dāng)今這個(gè)開(kāi)放的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)加息必然又會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定的沖擊。本文通過(guò)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息給中國(guó)帶來(lái)的影響進(jìn)行深入的分析，分別探討此次加息將會(huì)對(duì)我國(guó)商品進(jìn)出口、資金流動(dòng)所帶來(lái)的影響，進(jìn)而提出了在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下我國(guó)可以采取的應(yīng)對(duì)措施。

【關(guān)鍵詞】美聯(lián)儲(chǔ)加息 新興市場(chǎng) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)

一、引言

受次貸危機(jī)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從2007年8月開(kāi)始采取了一系列量化寬松政策，其中一方面連續(xù)降息10次，使得聯(lián)邦基金利率從5%左右一路降至0%～0.25%之間。另一方面通過(guò)公開(kāi)的市場(chǎng)操作，比如購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，間接地向市場(chǎng)投放貨幣，增加流動(dòng)性。通過(guò)這兩個(gè)主要手段，美聯(lián)儲(chǔ)放松了銀根，使得長(zhǎng)期市場(chǎng)利率一路下降，債務(wù)人的實(shí)際還債負(fù)擔(dān)減少，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇。2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)自2006年6月以來(lái)時(shí)隔9年首次宣告將聯(lián)邦基金利率提高0.25%，同時(shí)也就意味著美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)啟新一輪的加息周期。今年3月16日凌晨，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫宣布美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率將會(huì)提高到0.75%～0.1%之間。而受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，加上人民幣國(guó)際化的步伐加快，中國(guó)經(jīng)濟(jì)必然受到?jīng)_擊，最直觀的表現(xiàn)為去年年底以來(lái)的人民幣匯率的較大幅波動(dòng)。因此，分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的機(jī)理，從而提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施顯得十分必要。

二、美國(guó)長(zhǎng)期QE對(duì)于新興市場(chǎng)的影響

要分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，首先需要分析美國(guó)長(zhǎng)期QE（量化寬松政策）對(duì)于中國(guó)等新興市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生的潛移默化的影響。根據(jù)國(guó)際金融中的流量理論，在不考慮資金流動(dòng)中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)，那么投資者在國(guó)際金融市場(chǎng)上的投資收益率就是各個(gè)市場(chǎng)的利率。此時(shí)投資者會(huì)引導(dǎo)這些資金不斷的退出利率較低的市場(chǎng)，同時(shí)進(jìn)入利率較高的市場(chǎng)，由此進(jìn)行套利活動(dòng)，賺取收益。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的一系列量化寬松政策對(duì)于中國(guó)等新興市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

（一）抑制了新興市場(chǎng)國(guó)家商品的出口，惡化其經(jīng)常賬戶(hù)

美國(guó)采取量化寬松的政策后，最直接的影響是持有美元所能獲得的利率降低，而其他國(guó)家的利率相對(duì)上升。此時(shí)出于追求更高的收益的考慮，理性的投資者會(huì)選擇在外匯市場(chǎng)上拋售美元，同時(shí)買(mǎi)入持有其他國(guó)家的貨幣。這樣就會(huì)導(dǎo)致美元貶值，同時(shí)其他新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣升值。而當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣升值時(shí)，意味著該國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格上升，在外國(guó)居民的國(guó)民收入水平不變時(shí)，外國(guó)居民對(duì)本國(guó)商品的需求就會(huì)減少，從而抑制了新興市場(chǎng)國(guó)家商品的出口。而與此同時(shí)，美國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格降低，該國(guó)居民就會(huì)增加對(duì)美國(guó)商品的購(gòu)買(mǎi)，外國(guó)商品進(jìn)口增加，進(jìn)一步惡化了其經(jīng)常賬戶(hù)。

（二）增加了新興市場(chǎng)國(guó)家的通貨膨脹的壓力

美國(guó)是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，即使在布雷頓森林體系瓦解后，美元與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣與美元掛鉤的“雙掛鉤”時(shí)代一去不復(fù)返，但是美元在國(guó)際上的影響力仍然十分巨大，從在國(guó)際貨幣基金組織的SDR中美元占比最大能體現(xiàn)。而黃金和國(guó)際上大多數(shù)的大宗商品則直接以美元標(biāo)價(jià)。特別是對(duì)于大宗商品來(lái)說(shuō)，在其實(shí)際價(jià)值不變的情況下，因?yàn)槊涝粩噘H值，那么以美元表示的其名義價(jià)格就會(huì)不斷的上漲，從而導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)口成本不斷上漲，造成輸入型通貨膨脹。而另一方面，人們一直都存在著“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”的心理，在人們普遍存在通貨膨脹預(yù)期的前提下，對(duì)于其他商品的需求會(huì)進(jìn)一步增加，從而形成賣(mài)方市場(chǎng)，導(dǎo)致通貨膨脹更為嚴(yán)重。

（三）加劇了新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)泡沫化

當(dāng)外國(guó)資本不斷流入新興市場(chǎng)國(guó)家，該國(guó)所持有的外匯儲(chǔ)備也在不斷的增加，此時(shí)為了維持央行資產(chǎn)負(fù)債表的平衡，該國(guó)的中央銀行會(huì)被迫“擴(kuò)表”，不斷的超發(fā)貨幣。而這些超發(fā)的貨幣最終會(huì)由新興市場(chǎng)國(guó)家的各個(gè)價(jià)格洼地來(lái)吸收，造成以該國(guó)貨幣表示的資產(chǎn)泡沫不斷增大。上個(gè)世紀(jì)的日本就是一個(gè)典型的例子，在秘密的與美國(guó)等國(guó)家簽訂《廣場(chǎng)協(xié)議》后，日元一路升值，日本的股市和樓市空前繁榮，僅在1986年到1989年這幾年時(shí)間里，日本的房?jī)r(jià)就翻了一番。然而在國(guó)際投資的熱錢(qián)紛紛獲利逃離后，資產(chǎn)泡沫終于破滅，日本的樓市全面崩盤(pán)，日本經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰。因此，資產(chǎn)泡沫的不斷增大對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)是一個(gè)定時(shí)炸彈，需要引起這些國(guó)家的高度重視。

三、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于中國(guó)的影響

近年來(lái)，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回暖，勞動(dòng)力市場(chǎng)上工資價(jià)格逐步增加，國(guó)民收入水平不斷提高，在社會(huì)總需求也隨之增加的前提下，美國(guó)國(guó)內(nèi)開(kāi)始出現(xiàn)通貨膨脹的壓力。在這樣的情況下，貨幣當(dāng)局需要“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向而動(dòng)”，因此美聯(lián)儲(chǔ)選擇了實(shí)行加息政策。美聯(lián)儲(chǔ)的加息行為被有些評(píng)論稱(chēng)為“剪了全世界的羊毛”，是指加息使得國(guó)際資金流向美國(guó)，從而間接地吸收了之前新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好處。而美聯(lián)儲(chǔ)加息具體對(duì)于中國(guó)的影響，筆者總結(jié)具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）中國(guó)資本外流，國(guó)內(nèi)流行性縮緊

在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，美元將會(huì)升值，許多投資者為了追求更高的投資收益率將在中國(guó)的資金轉(zhuǎn)移到美國(guó)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模受資本外逃的影響也會(huì)不斷減少，這將會(huì)間接的使得央行減少基礎(chǔ)貨幣的發(fā)放，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量的大小，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性縮緊。另外雖然我國(guó)外債規(guī)模不大，但是美元升值仍然會(huì)增加我國(guó)外債償付的壓力。因此，這次美聯(lián)儲(chǔ)加息后，人民銀行雖然沒(méi)有迅速的宣布加息，但是未來(lái)通過(guò)加息防止資本外逃的可能性加大。

（二）有利于中國(guó)商品出口，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

美元日益走強(qiáng)，人民幣則相對(duì)貶值。此時(shí)我國(guó)商品價(jià)格相對(duì)下降，在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力提高，國(guó)外市場(chǎng)對(duì)我國(guó)商品需求增大，從而有利于我國(guó)商品的出口。與此同時(shí)，以美元標(biāo)價(jià)的各類(lèi)大宗商品價(jià)格下降，降低了我國(guó)進(jìn)口該類(lèi)商品的成本。綜合兩個(gè)方面，我國(guó)凈出口增加，而作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車(chē)”之一，出口的增加有利于我國(guó)GDP的增長(zhǎng)，從而達(dá)到了刺激經(jīng)濟(jì)的效果。

（三）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下降，間接為樓市降溫

人民幣貶值的另一個(gè)直接影響，就是會(huì)使得以人民幣表示的資產(chǎn)價(jià)格下降。對(duì)于許多國(guó)外投資者來(lái)說(shuō)，如果持有的以人民幣表示的房產(chǎn)價(jià)格不發(fā)生變化，那么在人民幣貶值時(shí)，所持房產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值也會(huì)縮水。而之前也提到，美元升值使得國(guó)內(nèi)流動(dòng)性縮緊，在市場(chǎng)資金較為短缺的情況下，市場(chǎng)利率也會(huì)隨之提高，而利率的提高將會(huì)打擊國(guó)內(nèi)的投資熱情。因此綜合以上兩點(diǎn)來(lái)看，人民幣貶值將會(huì)使得一部分資金撤離樓市，這將能為我國(guó)最近一直炒作過(guò)熱的樓市降溫。另外，由于市場(chǎng)利率的提高，人們投資的機(jī)會(huì)成本增加，這會(huì)讓一部分群眾將所持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)改為持有銀行存款，對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)利空消息。

四、美聯(lián)儲(chǔ)加息下中國(guó)的應(yīng)對(duì)措施

一般認(rèn)為這一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于我國(guó)的影響尚在可以控制的范圍內(nèi)，原因主要包括三個(gè)方面：第一是因?yàn)橹袊?guó)外債負(fù)擔(dān)較低，美元升值所增加的利息負(fù)擔(dān)對(duì)中國(guó)影響不大。第二個(gè)方面我國(guó)擁有充足的外匯儲(chǔ)備，也使得中國(guó)不會(huì)像1997年?yáng)|南亞的一些國(guó)家一樣，在面臨國(guó)際資本勢(shì)力惡意做空時(shí)無(wú)法維持經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行。最后一個(gè)原因在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直穩(wěn)健運(yùn)行，雖然近期GDP增長(zhǎng)速度放緩，但是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的基本面相對(duì)較好。但是，中國(guó)也不能忽視這次美聯(lián)儲(chǔ)加息給我國(guó)帶來(lái)的負(fù)面影響。綜合之前的分析，我國(guó)可以從以下幾個(gè)方面來(lái)采取措施：

（一）加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理

在當(dāng)前國(guó)際金融形勢(shì)日益變化的情況下，我國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理，防范國(guó)際游資大進(jìn)大出對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，而防范跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該從細(xì)節(jié)入手。一方面需要嚴(yán)守銀行關(guān)卡，不僅需要對(duì)大量外來(lái)熱錢(qián)的流入保持審慎的態(tài)度，仔細(xì)調(diào)查其是否存在幕后操縱的黑手，而且也需要完善對(duì)結(jié)匯后資金流向的追蹤核查和監(jiān)管。另一方面，應(yīng)該加大外匯稽查的力度，嚴(yán)厲打擊“地下錢(qián)莊”等非法機(jī)構(gòu)幫助國(guó)內(nèi)資金逃向國(guó)外等行為。

（二）鼓勵(lì)國(guó)外投資者來(lái)華投資，堅(jiān)持人民幣國(guó)際化進(jìn)程

在對(duì)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者資格進(jìn)行審慎的監(jiān)管的前提下，要鼓勵(lì)合格的境外機(jī)構(gòu)投資者積極的進(jìn)入國(guó)內(nèi)的期貨、期權(quán)等衍生品市場(chǎng)，包括在為這些機(jī)構(gòu)投資者提供稅收優(yōu)惠等政策，另外還可以擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)的投資者范圍，豐富這些投資者的投資渠道。在去年人民幣進(jìn)入SDR一攬子貨幣后，人民幣在國(guó)際化的道路上邁開(kāi)了重要一步，但是隨后匯率的波動(dòng)也使得許多人對(duì)于人民幣國(guó)際化的問(wèn)題持觀望態(tài)度。我國(guó)央行應(yīng)該在堅(jiān)持人民幣國(guó)際化的方向不變的前提下，允許更大人民幣匯率波動(dòng)的區(qū)間，從而穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)于人民幣的預(yù)期。

（三）大力發(fā)展國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)持供給側(cè)改革的方向不變

從去年開(kāi)始，政府開(kāi)始引導(dǎo)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?，并且打出了“去?kù)存、去杠桿”等口號(hào)，試圖擠出當(dāng)前在金融市場(chǎng)的泡沫。其中供給側(cè)改革被認(rèn)為是其中最主要的解決措施，改革的主要內(nèi)容就是通過(guò)整治上游產(chǎn)能過(guò)剩的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而解決我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)狀。一個(gè)國(guó)家只有自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力足夠強(qiáng)大，才能從容地應(yīng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。因此，我國(guó)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)是解決當(dāng)前眾多問(wèn)題的根本途徑。

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