付成

摘 要：基于我國證券市場退市制度的理論分析和實(shí)踐檢驗(yàn)，我國證券市場的退市制度，特別是對現(xiàn)行的ST制度進(jìn)行細(xì)致分析，觀察到實(shí)踐中存在的薄弱點(diǎn)、發(fā)現(xiàn)有待解決的問題，希望在退市制度的改革思路上有所促進(jìn)和推動。

關(guān)鍵詞：中國證券市場；ST板塊；退市制度

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.18.041

1 緒論

我國證券市場發(fā)展之快，顯露的問題隨之重疊層出不窮。昨天突出的問題解決了，但今天暴露的問題涌現(xiàn)出，社會呼吁修改完善證券市場的退市制度的聲音已經(jīng)彼此高漲。

2001年02月份，中國證監(jiān)會發(fā)布《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，闡明我國證券市場退市方面的相關(guān)條例。當(dāng)年11月，再次進(jìn)行修改有關(guān)退市的一些規(guī)定，明確提出包括連續(xù)三年虧損的上市公司實(shí)施被暫停上市處理辦法，這標(biāo)志著我國證券市場的退市制度正式推行實(shí)施。

縱觀全球證券市場的發(fā)展進(jìn)程和狀況，同每個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展好壞的晴雨表緊密息息相關(guān)。改革與創(chuàng)新是我國證券市場發(fā)展中的趨勢所為，完善制度的缺陷和解決不斷顯現(xiàn)的弊端，而在退市制度改革上將是我國證券市場的重頭戲。

中國證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍在2014年05月指出，我國證券市場退市制度的改革方向與改進(jìn)措施。核心重點(diǎn)是必須與我國證券市場發(fā)展的實(shí)際情況緊密結(jié)合，加強(qiáng)做好保護(hù)投資者的權(quán)益。立足于投資者的角度來發(fā)現(xiàn)和解決問題，從問題的實(shí)質(zhì)上實(shí)施相配套的政策，更有效地保證退市制度的改革創(chuàng)新。同期還推出增強(qiáng)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)，大力完善標(biāo)準(zhǔn)法規(guī)的精準(zhǔn)性，量化提高退市制度的可操作性。

完善退市程序的更具可操作性，提高退市程序的執(zhí)行效率，建立起系統(tǒng)化的退市機(jī)制。一方面，我們應(yīng)該推出措施加強(qiáng)法律法規(guī)的建設(shè)制定，對于未滿足退市要求的上市公司，要求能夠其主動退市。另一方面，對于存在欺詐違規(guī)違法行為的上市公司，堅(jiān)決實(shí)施強(qiáng)制性退市。這些對于證券市場的健康有序的發(fā)展具有重大積極意義。

無論采用何種退市方式，上市公司的退出意味著流動性變差減弱，上市公司的股票價值在所難免的折價。這就要求在退市過程中，如何有效地保護(hù)中小投資者的投資權(quán)益，將是我國證券監(jiān)管層需要面對和處理好的重大問題。

我國證券市場上市公司的退市，已經(jīng)不能簡單地作為一個獨(dú)立的問題，其運(yùn)作和執(zhí)行方方面面都關(guān)聯(lián)著諸多環(huán)節(jié)。我們深知任何事物的發(fā)展很大程度上取決于外部的大環(huán)境。而退市制度的成功實(shí)施，更需要完善的法律法規(guī)制度，切實(shí)可行保護(hù)好我們中小投資者的權(quán)益，只要所有投資者的支持，創(chuàng)造優(yōu)良的投資環(huán)境，退市制度就能更好更有效地大行其道實(shí)施。

2 ST板塊退市制度實(shí)施現(xiàn)狀

2.1 退市制度發(fā)展歷程

1994年到1997年，我國證券市場退市制度的零星準(zhǔn)備期。1994年，出臺的《公司法》將“公司有重大違法行為”規(guī)定退市標(biāo)準(zhǔn)之一，但 “重大”的評判標(biāo)準(zhǔn)存在著無法實(shí)施，其標(biāo)準(zhǔn)基本上無法操作。

1998年到2001年，我國證券市場ST板塊退市制度的探索準(zhǔn)備期，同期誕生了我國第一支退市股票。但由于證券市場上，政府、企業(yè)都無退市風(fēng)險而言，激發(fā)起證券市場的投機(jī)風(fēng)氣盛行，最終導(dǎo)致退市制度又遇挫折。

2001年到2011年，我國證券市場退市制度的初步建立期，其退市制度才能正式推行。2001年12月5日，中國證監(jiān)會發(fā)布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂版）》，實(shí)施取消 “PT”制度，從而增加 “*ST”制度。主要以盈利指標(biāo)來指導(dǎo)判斷上市公司退市的標(biāo)準(zhǔn)。

2012年起，我國證券市場退市制度的逐漸完善期。在2013年、2014年，我國的上交所、深交所先后出臺配套的《股票上市規(guī)則》。

2014年，我國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，指出自主退市制度建設(shè)，第一次明確“重大違法公司強(qiáng)制退市制度”，標(biāo)志我國退市體系自我完善。

2016年，*ST 博元實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制退市，是我國證券市場2014年以來確立“重大違法公司強(qiáng)制退市制度”后首家退市的公司。開創(chuàng)出我國證券市場首家因重大信息披露違法實(shí)施終止上市的先河，更意味著我國A股退市制度步入國際接軌。

2.2 ST博元退市案例分析

ST博元上市25年里，期間屢次上演起死回生，公司財務(wù)通過會計(jì)師事務(wù)所包括保薦機(jī)構(gòu)利用財務(wù)造假等手段蒙混過關(guān)。從2010年起，博元公司的年收益過山車的波動，盡管會計(jì)師事務(wù)所連續(xù)四年明確給予無保留意見，其報表數(shù)據(jù)顯示出，博元公司從2011年的營業(yè)收入5300.4萬元騰空陡升至2012年的19122.49萬元，凈利潤增長率高達(dá)125.2%，但當(dāng)時博元公司董事會公告稱資金源于公司股東的無償捐贈，這些不得不讓人懷疑博元公司已經(jīng)無法正常盈利，僅靠公司股東或外場融資來大力粉飾財務(wù)報表的效果，假象顯現(xiàn)公司扭虧為盈，極力為了摘去掉*ST 之冠。

2011年4月29日，證券市場的監(jiān)管部門在公告中稱，作為其控股股東華安新泰，承諾的人民幣三億八千萬元的資金為空談。對事情的真相大肆掩蓋，該公司偽造出各種票據(jù)、虛構(gòu)各種交易的方法，始于2011年的財務(wù)造假手段。

2014年博元公司已經(jīng)處于數(shù)額巨大的虧損狀態(tài)，合作的會計(jì)師事務(wù)所明確給予“無法給出審計(jì)意見”的結(jié)論。在2011年4月29日公司出現(xiàn)了重大信息披露錯誤，使得投資者和市場受到嚴(yán)重的誤導(dǎo)，博元公司已經(jīng)無法起死回生的狀況，茍且延續(xù)到 2016年3月21日爆發(fā)。博元公司無法避免成為我國首家被強(qiáng)制退市的公司。

2016年3月21日，上海證券交易所發(fā)布公告稱，終止珠海市博元投資股份有限公司股票（股票代碼 600656）上市交易。根據(jù)公告，上海證券交易所于同年4月29日后，五個交易日之內(nèi)，對其予以摘牌，該公司的股票終止上市交易。博元退市的主因?yàn)槠湄攧?wù)大肆造假，在證券市場中作為首家因?yàn)樨攧?wù)造假而退市的公司。

3 ST股票退市制度存在的問題

我們解讀ST博元事件的真相，就可以看出我國當(dāng)前ST股票退市制度還存在著的問題迫切急需解決。其退市制度表現(xiàn)的缺陷早日有待完善。

3.1 退市標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容較模糊，涉及指標(biāo)較少

退市制度未對股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)分散程度做出說明。僅僅對股本總額、資本總額做出規(guī)定，僅從宏觀大數(shù)據(jù)上考察而未對結(jié)構(gòu)層次深入審核，不能全面分析出上市公司的綜合實(shí)力以及問題。

3.2 退市前期引導(dǎo)度不夠

我國上市公司退市前期，沒有相關(guān)政策規(guī)章幫助上市公司改善經(jīng)營管理，而是到期一棒子打死，自主性受到限制，同時牽涉到政治博弈等內(nèi)容，使得退市股票難以得到退市，有可能吸引更多的資金，資源得不到有效配置。

3.3 執(zhí)行力不夠，而財務(wù)審查漏洞大

目前，我國公司是否退市主要是以財務(wù)為標(biāo)準(zhǔn)的，比如公司的營業(yè)收入、凈資產(chǎn)和凈利潤。但是，如果財務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)格，那么難免有些公司會鉆空子，根本達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)所規(guī)定的效果，導(dǎo)致退市標(biāo)準(zhǔn)無法發(fā)揮作用。事實(shí)上我國目前上市公司多使用關(guān)聯(lián)交易，利用資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，利用比如債務(wù)重組、政府補(bǔ)貼這種非經(jīng)常性損益的盈余管理手段虛增資產(chǎn)，轉(zhuǎn)虧為盈，不符合優(yōu)勝劣汰的市場規(guī)律。

3.4 政府干預(yù)

在較長時間存在著博元公司這樣的績差品劣股，其股價能夠較大波動，讓市場投機(jī)心理嚴(yán)重扭曲。然而“退市博元”在進(jìn)入“新三板”市場，博元公司的股價確呈現(xiàn)出增長的態(tài)勢。

上市公司只要被帶上了*ST之冠，而我們的證券交易所規(guī)定下一個會計(jì)年度的報表必須扭虧為盈，只要上市公司利潤為正，其*ST之冠摘帽指日可待。上市公司股票變通短效性的無償捐贈形式，加之有地方政府支持或是財務(wù)技術(shù)粉飾報表等方法，為*ST之冠摘帽而大行其道。正是有喘息的機(jī)會才這使得*ST股票難以進(jìn)行退市。

4 完善退市制度的建議

4.1 完善股票退市通道

加快完善股票退市通道。在當(dāng)前，許多公司已深知上市交易的巨大利好之處。有些上市公司由于業(yè)績不好等原因，已經(jīng)瀕臨退市，卻不惜動用一切造假手段來粉飾財務(wù)報表。而只要上市公司的股票退市，其流動性就會快速降到冰點(diǎn)，更會面臨著貸款難等等諸多問題。

在完善股票退市通道里給上市公司留出的發(fā)展之路，不僅要使上市公司的退市成本最小化，更要使得投資者的利益最大化。從長遠(yuǎn)來看完善股票退市通道能健全我國證券市場的大發(fā)展。

建議退市通道上能否設(shè)計(jì)一個場外市場，通過這個場外市場，使退市公司股票能按設(shè)計(jì)流動交易，確保投資者的收益，讓退市的公司有重新發(fā)展的希望。

4.2 構(gòu)建信息披露責(zé)任制度

大力構(gòu)建完整的信息披露制度。信息披露制度是我國證券市場發(fā)展的重中之重。歐美國家等證券市場對此執(zhí)行十分嚴(yán)格的信息披露制度，設(shè)置高壓線只要有披露不及時，造假掩蓋錯誤等等的行為，毫無情面地嚴(yán)厲執(zhí)行強(qiáng)制退市，而且面臨其他處罰及法律責(zé)任。

我國證券市場目前信息披露問題存在著，其一披露的內(nèi)容不全，報喜不報憂，市場上的投資者能獲取的信息量非常少之又少，無法全面了解上市公司的詳細(xì)信息，嚴(yán)重阻礙對上市公司的價值判斷；其二披露的內(nèi)容虛假，假賬的問題層出不窮；其三披露的渠道單一，披露方式還停留在傳統(tǒng)的如報紙、電視等，新媒體如互聯(lián)網(wǎng)等的利用不夠高更不夠好；其四披露的時間滯后，上市公司的重要公告只能等事后披露，沒有能夠及時準(zhǔn)確的發(fā)布出來。

建議制定實(shí)施具體的操作方式如建立企業(yè)內(nèi)部控制制度，內(nèi)部制約機(jī)制，加強(qiáng)政府監(jiān)督懲罰力度等措施。

4.3 提高財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)

制度化提高退市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。在完善我國證券市場退市制度上，即可借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的標(biāo)準(zhǔn)，但必須執(zhí)行符合我國證券市場的標(biāo)準(zhǔn)，完善提高退市的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)?？v觀我國現(xiàn)行退市的法律法規(guī)條文，大多是從定性規(guī)定來明確退市操作。

建議我國證券市場退市制度由定性規(guī)定轉(zhuǎn)變?yōu)槎考?xì)化，明確具有執(zhí)行的規(guī)定，進(jìn)一步量化具體指標(biāo)，杜絕產(chǎn)生上市公司和監(jiān)督機(jī)構(gòu)包庇行為。制定量化的退市指標(biāo)時，從企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況上迫使有退市風(fēng)險的企業(yè)提升盈利能力，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流，保持可持續(xù)的盈利能力。

財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)立足于從總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債等方面綜合考量。在退市標(biāo)準(zhǔn)比重中，公司治理，紅利的發(fā)放和信息披露應(yīng)該提出細(xì)化的硬性要求。在上市公司內(nèi)部治理中，既要加大股東大會和變更獨(dú)立董事等內(nèi)部信息量披露外，更要增加包括市場交易數(shù)據(jù)、股票的內(nèi)在價值、股東人數(shù)變更等其他硬性要求的退市標(biāo)準(zhǔn)。

4.4 完善投資者保護(hù)制度

強(qiáng)化建立完善的投資者保護(hù)制度。證券市場的融資功能眾所周知，但投資功能是證券市場另一個非常重要的功能。充分地發(fā)揮投資功能的作用，就建立完善的投資者保護(hù)制度，確保廣大投資者的權(quán)益。

我國證券市場走過了二十多年的發(fā)展歷程，管理技術(shù)層面有著長足的進(jìn)步提高。然而證券市場的犯罪手法卻在推陳出新，侵害上市公司權(quán)利人的權(quán)利事件愈演愈烈。司法制度上需要更好地為投資者保駕護(hù)航，加大力度嚴(yán)厲打擊證券市場內(nèi)幕交易，市場操縱等違法違規(guī)行為加重加快執(zhí)行處罰力度。而且還要對投資者進(jìn)行普法教育，對ST板塊退市等方面進(jìn)行講解，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險。投資中介要做好引路人的作用，積極引導(dǎo)，書面提示是不夠的，還要時常進(jìn)行提醒。如若退市，在股票退市后，廣大投資者的其合法權(quán)益也應(yīng)得到保護(hù)。