張慧

摘 要：在現(xiàn)代公司治理問題中，代理問題越來越受到人們的關注，股東追求股權(quán)價值的最大化，而管理者是“經(jīng)濟人”，普遍追求自身利益的最大化，從而產(chǎn)生了股東和管理者追求目標不一致的現(xiàn)象，為解決這一問題，需要同時運用監(jiān)督和股權(quán)激勵方法來使二者的利益趨同。由于我國不同上市公司之間股權(quán)結(jié)構(gòu)存在差異，使用的股權(quán)激勵手段也應當有所不同。

關鍵詞：股權(quán)激勵 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績效

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）06-066-03

一、概念界定

本文研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵和公司績效三者之間的關聯(lián)程度，所以需要對其進行基本概念的簡單介紹。

（一）股權(quán)激勵

以股權(quán)作為標的的上市公司，對公司成員進行的一種非短期的激勵。管理層股權(quán)激勵實質(zhì)上就是公司對在滿足一定業(yè)績條件下的管理層進行一定獎勵的行為，以期緩解在委托代理的過程中股東和管理者之間由于不能平等的獲取信息導致的“委托—代理”問題，使得管理者享有公司一定的股權(quán)，與股東的利益逐漸趨同。本文研究對管理層的股權(quán)激勵。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)

指在股份公司總體股本當中，由于性質(zhì)的不同，產(chǎn)生的不同的股份所占的比例以及之間的相互關系。通過持有的股票而擁有對其公司主張的權(quán)力叫做股權(quán)。一般意義上股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義是有兩層的：股權(quán)的集中與分散程度，包括高的股權(quán)集中度，高度分散的股權(quán)集中度和擁有較大股東的同時擁有其他大股東；二是不同股權(quán)的構(gòu)成，意思是不同背景的股份團體對股份所持的數(shù)量。股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異導致產(chǎn)生了公司組織的結(jié)構(gòu)不同，以此決定了企業(yè)各種各樣的治理方式與結(jié)構(gòu)，企業(yè)的績效也會有不同表現(xiàn)。

（三）企業(yè)績效

指在某一段經(jīng)營時間內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營的好壞、經(jīng)營者在這一時期業(yè)績的高低。經(jīng)營效益主要表現(xiàn)在這一時期的未來發(fā)展的能力、企業(yè)的營運狀況、盈利狀況等方面；而經(jīng)營者的業(yè)績高低衡量依據(jù)是經(jīng)營者在這一期間給企業(yè)帶來多少貢獻。

二、提出假設和研究設計

（一）提出假設

根據(jù)委托代理理論，管理者在經(jīng)營管理過程中認為自己投入的人力資本沒有得到理想的回報，而公司所有者認為自己在公司經(jīng)營過程中收到的信息與管理者是不對稱的。為避免管理者的短期行為，長期的激勵更有利于解決委托代理問題，所以實行股權(quán)激勵有助于緩解委托代理問題，使公司績效得到提高，所以提出以下假設：

假設1：上市公司股權(quán)激勵與公司績效呈正相關關系。

股權(quán)性質(zhì)可以分為公眾股、法人股和國家股，通過大量觀察發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)國有股股東存在管理的低效率問題，國有股東管理流于形式的現(xiàn)象也比較多，并且國家終極控股的上市公司股東相對于非國有控股上市公司股東而言對公司管理監(jiān)督的動力不足，缺乏有效的激勵機制，實行股權(quán)激勵也受到很大的約束，所以提出以下假設：

假設2：非國家控股的上市公司實施股權(quán)激勵有利于公司績效的提升，國家控股的上市公司實施股權(quán)激勵與公司績效沒有顯著的相關性。

股權(quán)集中度較高的上市公司，大股東掌握公司的控制權(quán)，股東更愿意自己進行公司經(jīng)營管理，不愿假手他人，管理者不能在企業(yè)中有效發(fā)揮自己的作用，所以，即使對管理者進行股權(quán)激勵，管理者也不能更好的參與公司治理當中。在股權(quán)集中度相對集中的上市公司中，股權(quán)被較多的股東持有，股東對管理者進行股權(quán)激勵有利于對管理層的經(jīng)營績效產(chǎn)生監(jiān)督與激勵作用。而股權(quán)集中度較低的公司中，股權(quán)過于分散，股東并不愿意為公司管理者的監(jiān)督提供更多的精力，所以實行股權(quán)激勵并不能為管理者提高公司績效提供幫助，管理者更愿意為提高自身的權(quán)益作出努力，股權(quán)激勵與公司績效是無關的，所以提出以下假設：

假設3：上市公司股權(quán)集中度不同，對公司績效的作用是不同的。

假設3.1：股權(quán)集中度處于20%～40%的公司，股權(quán)激勵與公司績效呈現(xiàn)正相關關系。

假設3.2：股權(quán)集中度低于20%或高于40%的公司，股權(quán)激勵與公司績效無相關關系。

上市公司股權(quán)制衡度是指第二至第十大股東的持有數(shù)與第一大股東的比值，這一比值大于1時，說明對第一大股東的制衡程度大，第一大股東受到一定的制約，股東之間通過相互控制約束達到制衡的效果，改善公司治理質(zhì)量，對管理者實行股權(quán)激勵有助于提高公司績效。股權(quán)制衡度小于1的上市公司受到第一大股東的控制，股東之間的制衡度較低，公司績效的高低很大程度上是源于第一大股東的決策，所以提出以下假設：

假設4：上市公司的股權(quán)制衡度的不同對公司績效會產(chǎn)生不同的影響。

假設4.1：股權(quán)制衡度大于1的公司，股權(quán)激勵與公司績效呈正相關關系。

假設4.2：股權(quán)制衡度小于1的公司，股權(quán)激勵與公司績效相關關系不顯著。

（二）研究設計

1.數(shù)據(jù)來源和樣本選擇。本文應用的是2011年-2015年的A股的上市公司，相應的數(shù)據(jù)是取于Resset和CSMAR數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)巨潮資訊完善了其財務數(shù)據(jù)。本文對相關數(shù)據(jù)進行了一些處理，避免極端數(shù)據(jù)對研究結(jié)果的影響，并最終得到有效樣本250個。利用Eviews8.0軟件及Excel對數(shù)據(jù)統(tǒng)計并進行處理和分析。遵循一定的原則來對數(shù)據(jù)進行數(shù)據(jù)處理，相關原則如下：ST公司及*ST公司的剔除；同時發(fā)行B股、H股的上市公司的剔除；金融類及保險類的上市公司的剔除；剔除缺失及明顯錯誤的數(shù)據(jù)。

2.變量設計。（1）被解釋變量。公司一定期間的績效Per，公司的財務狀況主要由四種能力反映（Profitability，Solvency， Growth，Operating capabilities），體現(xiàn)公司現(xiàn)有的情況和未來的發(fā)展狀況。本文選取了9個財務指標，體現(xiàn)數(shù)據(jù)的全面性，增強數(shù)據(jù)的準確性，運用主成分分析得到公司績效的表示方法，避免單一指標的不全面性。（2）解釋變量。激勵股本占總股本比例：本文采用A股上市公司年報數(shù)據(jù)得到這一比值，運用其給高管的激勵的相關股份之和占總的股本的大小值反映股權(quán)激勵的程度，記為X1；股權(quán)集中度：本文中采用上市公司的最大的持有股股東的比例大小來表示這一比值，它越大表示股權(quán)集中度越高，股權(quán)越集中，相對的它越小表示越分散，記為X2；股權(quán)性質(zhì)：作為虛擬變量，根據(jù)國家最終的控股，是指國家所占有的比例超過50%的對公司有實際的控制能力的公司。國家所占有的比例小于50%的取值為0，否則取1，記為X3；股權(quán)制衡度：本文運用第二名至第十名的大股東的持股數(shù)量的加總除以最大股東的持有數(shù)來表示對最大股東的制衡程度，記為X4；前五大股東持股比例，記為X5。（3）控制變量。資產(chǎn)負債率：資產(chǎn)負債率運用年末負債合計除以資產(chǎn)合計表示，李義超的研究表明，公司績效與資產(chǎn)負債率成負相關關系，記為X6；企業(yè)規(guī)模：本文用公司總資產(chǎn)的對數(shù)反映公司規(guī)模，公司規(guī)模不同帶給公司不同的績效。由于規(guī)模效應的存在，公司績效因此受到影響，記為X7；托賓Q值：托賓Q值是指用資本市場價值與重置成本的比值用來衡量公司業(yè)績，記為X8。

三、實證分析

（一）變量的相關性檢驗

根據(jù)2011年-2015年的數(shù)據(jù)，利用Eviews8.0軟件，對被解釋變量，解釋變量和控制變量相關性分析，結(jié)果如表1所示：

由表1可以看出X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8之間的相關關系是不明顯的，可以作為模型中的非被解釋變量進行研究。

（二）多元回歸分析

1.總體樣本中股權(quán)激勵對公司績效的回歸分析。由表2可知模型不存在異方差，變量之間也不存在多重共線性。調(diào)整的R平方為0.4609，說明模型的被解釋程度達到46.09%。模型的調(diào)整的R平方不太高，通過查閱研究資料，此類研究的調(diào)整的R平方較小，因此認為回歸結(jié)果可以接受。

模型F為18.5783，P值等于0.000，說明模型在1%的水平上是顯著的。激勵股本占總股本比例的系數(shù)為0.0046377，T值為1.70823，P值為0.0866，說明激勵股本占總股本比例對Per的影響在10%水平上是顯著的。系數(shù)的正值說明X1對公司績效呈正相關關系，驗證了假設1。

表示股權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋變量X2、X3、X4未通過顯著性檢驗，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與Per不是線性相關關系，與假設相符。資產(chǎn)負債率與Per成負相關關系，公司規(guī)模與Per呈正相關關系，驗證了假設1。

2.股權(quán)制衡度的分組樣本股權(quán)激勵與公司績效的回歸分析。（1）股權(quán)制衡度小于1。根據(jù)Eviews8.0統(tǒng)計得出：調(diào)整的R平方等于0.401858，表明Per有40.18%被解釋，P值等于0.000，說明其在1%的水平顯著，而X1的P值0.1471，表明是沒有通過顯著性檢驗的，說明了X4小于1時的樣本數(shù)據(jù)，股權(quán)激勵與Per的相關關系并不顯著，驗證了假設4.2。（2）股權(quán)制衡度大于1。在股權(quán)制衡度大于1時，調(diào)整R平方為0.631066，說明Per有63.1066%得到解釋，P值為0.000，說明回歸模型在1%的水平上是顯著的。X1系數(shù)為正，P值為0.0405，說明股權(quán)激勵在X4大于1的樣本中，X1與Per在5%的水平上是顯著的，驗證了假設4.1。

3.股權(quán)集中度的分組樣本股權(quán)激勵與公司績效的回歸分析。（1）股權(quán)集中度在0.2到0.4。由Eviews8.0統(tǒng)計：調(diào)整的R的平方有0.6865，也就是被解釋變量有68.65%得到解釋，P值為0.000，說明其在1%的水平上顯著，而且X1前系數(shù)為0.0190，P值的大小為0.0218，說明在樣本中，股權(quán)激勵對Per的正向影響作用，是在5%水平上顯著，驗證假設3.1。（2）股權(quán)集中度大于0.4。X2大于0.4時，X1的系數(shù)為0.029577，P值為0.5087，未通過顯著性檢驗，說明在這組樣本中，股權(quán)激勵與公司績效的相關關系不顯著，驗證了假設3.2。（3）股權(quán)集中度小于0.2。股權(quán)集中度小于0.2的樣本中，激勵股本占總股本的比例的系數(shù)為0.011656，P值為0.7748，說明股權(quán)激勵對公司績效沒有顯著地正相關關系，驗證了假設3.2。

4.股權(quán)性質(zhì)分樣本中股權(quán)激勵對公司績效的影響。（1）非國家控股。在非國家控股的情況下，調(diào)整的R平方為0.371220，說明模型對Per的解釋程度達到了37.1220%，P值為0.000，說明模型在1%的水平上是顯著的。經(jīng)閱讀相關資料研究可知此類研究的調(diào)整的R平方都比較低，所以此處的調(diào)整的R平方被認為是可以接受的。X1的系數(shù)為0.055292，并且P值為0.0807，說明激勵股本比例占總股本比例的影響在非國家控制股權(quán)的上市公司對Per在10%的水平上是顯著的，并且非國家所控制股權(quán)的上市公司X1對Per呈正相關關系，驗證了假設2。（2）國家控股。可知在國家控股的上市公司，激勵股本占總股本比例的P值為0.5126，說明兩者之間相關關系不顯著，驗證了假設2。

四、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文基于相關理論研究了股權(quán)激勵、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及與公司績效之間的相互關系，再結(jié)合現(xiàn)在我國上市公司的情況以及以前的研究有下面幾個結(jié)論是可以得到的：

1.上市公司股權(quán)激勵與公司績效（Per）呈正相關關系。也就是說上市公司對高層管理人員的股權(quán)激勵可以使公司績效得到提升。本文中運用了激勵股本數(shù)量占總股本數(shù)量的比例來衡量股權(quán)激勵程度，通過四類9個指標解釋公司績效，實證研究表明這一比值與公司績效回歸系數(shù)為正的關系是顯著的。

2.股權(quán)集中度可以根據(jù)曾曉濤、謝軍（2007）的研究，將股權(quán)集中度分為低于20%、20%～40%以及高于40%三種情況。當股權(quán)集中度在20%～40%時，股權(quán)激勵對公司績效有顯著的正向的相關影響，當股權(quán)集中度小于20%和大于40%時股權(quán)激勵對Per沒有顯著的相關性。

3.非國家終極控股的上市公司中，股權(quán)激勵與公司績效是正相關的，并且是顯著的，說明在此類上市公司實施股權(quán)激勵，對公司績效有上升作用的。而國家控股的上市公司股權(quán)激勵與公司績效相關關系不顯著。

4.股權(quán)制衡度大于1的上市公司，股權(quán)激勵對公司績效有促進作用，并且這種作用是顯著的，而股權(quán)制衡度小于1的上市公司，股權(quán)激勵與公司績效的相關關系不顯著。

綜上，雖然我國股權(quán)激勵相較于國外處于起步階段，但是，通過相關的實證研究之后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵會對公司的績效產(chǎn)生促進作用。在不同股權(quán)屬性、集中度和制衡度下股權(quán)激勵會產(chǎn)生不同的影響效果。所以股權(quán)激勵要求上市公司結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來制定具體實施的方案，使得其效果達到比較滿意的水平。

（二）建議

1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。結(jié)合我國上市公司相應的現(xiàn)狀，對其股權(quán)的結(jié)構(gòu)進行相應的調(diào)整，使得最大股東的控制程度在合理的范圍內(nèi)，同時相應地提高對最大股東的控制程度，使得公司股權(quán)制衡度大于1，以保證公司內(nèi)部治理機制是合理并且可以有效實施。

2.降低國有控股股東的持股比例。通過上述研究表明，國有股股東持股比例使得公司激勵情況對公司績效產(chǎn)生影響，非國家控制股權(quán)的上市公司對高層管理者的股權(quán)激勵產(chǎn)生的效果會更好，所以上市公司應當減少其持股比例。例如可以通過再融資的方法使得國有股相對的減持，投資主體多元化，從而提高公司績效。

3.健全高管激勵機制。我國上市公司中，高管的持股比例依舊較低，對股權(quán)激勵對公司績效的作用的認識還不夠充分，為使其發(fā)揮更好的效應，上市公司應當建立科學有效的股權(quán)激勵機制，面對不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司提出不同的股權(quán)激勵方案，從而使得股東和管理者目標趨同。

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（作者單位：山西省展覽館 山西太原 030024）

（責編：賈偉）