●張 柴

上市公司股權(quán)再融資偏好研究

●張 柴

在我國(guó)，上市公司股權(quán)再融資的方式主要有三種：配股、公開(kāi)增發(fā)、定向增發(fā)。選擇何種股權(quán)再融資方式對(duì)上市公司影響甚大。本文采用規(guī)范分析法系統(tǒng)研究了我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好。本文首先論證了我國(guó)和國(guó)際資本市場(chǎng)相比存在不同的股權(quán)融資偏好，根據(jù)論證得出定向增發(fā)方式是我國(guó)上市公司的股權(quán)再融資偏好。其次，通過(guò)分析政策環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境等外部因素和公司特征、公司治理等內(nèi)部因素兩大方面，來(lái)研究影響上市公司股權(quán)再融資偏好的因素。最后得出上市公司過(guò)度依賴股權(quán)再融資將對(duì)公司自身及市場(chǎng)健康發(fā)展產(chǎn)生不良影響的結(jié)論，提出了規(guī)范再融資行為、優(yōu)化公司治理等建議，以促進(jìn)上市公司再融資走向科學(xué)合理，提升我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置效率。

上市公司 股權(quán)再融資增發(fā) 配股

一、導(dǎo)論

（一）選題背景及意義

上市公司在首次公開(kāi)發(fā)行股票之后，通過(guò)增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式向投資者募集資金被稱為股權(quán)再融資。

回看我國(guó)證券發(fā)展之路雖過(guò)程艱辛但成績(jī)顯著。與其他國(guó)家證券市場(chǎng)相比，雖我國(guó)證券歷史較短，但對(duì)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)作用不容忽視，證券市場(chǎng)成為我國(guó)眾多優(yōu)質(zhì)上市公司的融資平臺(tái)。數(shù)據(jù)顯示，2014年上市公司再融資額相比2013年增長(zhǎng)了65%左右，總額高達(dá)7032億元，而在披露再融資方案的485家公司中，有472家為增發(fā)，占再融資總額的98%，只有13家為配股方案。

然而2016年1月中國(guó)股市下跌行情，不僅重挫投資者信心，也給偏好定向增發(fā)的上市公司以沉重一擊。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，至2016年2月1日，A股市場(chǎng)共71家上市公司實(shí)施定向增發(fā)再融資策略，此中跌破增發(fā)價(jià)格的公司達(dá)21家。此外，還有不少上市公司由于股價(jià)跌破增發(fā)價(jià)格導(dǎo)致定向增發(fā)計(jì)劃流產(chǎn)，也有不少上市公司被迫重新修改定向增發(fā)計(jì)劃，降低增發(fā)價(jià)格?；诓唤】档脑偃谫Y偏好，我國(guó)亟待對(duì)上市公司再融資行為予以規(guī)范。因此，本文研究具有較強(qiáng)理論及現(xiàn)實(shí)意義。

（二）上市公司股權(quán)再融資理論文獻(xiàn)綜述

1、國(guó)外研究現(xiàn)狀及評(píng)述。在西方理論中，資本結(jié)構(gòu)理論研究始于20世紀(jì)50年代初期，大致可分為三個(gè)階段：

第一階段是早期資本結(jié)構(gòu)理論，該時(shí)期資本結(jié)構(gòu)理論還是萌芽階段。1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特（David Durand,1952）在前人及自己研究基礎(chǔ)上，總結(jié)了早期資本結(jié)構(gòu)理論提出 《企業(yè)負(fù)債及權(quán)益資本的成本：趨勢(shì)和計(jì)量問(wèn)題》。在論文中，他將該時(shí)期資本結(jié)構(gòu)理論劃分為傳統(tǒng)理論、新的凈營(yíng)業(yè)收入理論以及凈收入理論。

第二階段為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論階段，Modigliani和 Miller在論文 《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)和投資理論》中創(chuàng)造性地提出了MM定理。之后的學(xué)者將公司所得稅因素引入MM理論。因債務(wù)融資有稅盾效應(yīng)，可降低企業(yè)平均資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。由此，若使企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，則應(yīng)全部采取債務(wù)融資。但這一結(jié)論明顯與事實(shí)不符，為完善該理論，學(xué)術(shù)界引入破產(chǎn)成本。破產(chǎn)成本理論認(rèn)為隨著對(duì)債務(wù)融資的依賴增加，公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和盈利風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之上升。

第三階段則是當(dāng)代資本結(jié)構(gòu)理論，在融資結(jié)構(gòu)影響問(wèn)題研究中，有代理成本理論、優(yōu)序融資理論等。此中，優(yōu)序融資理論是融資偏好問(wèn)題理論基礎(chǔ)。后來(lái)學(xué)者發(fā)現(xiàn)因不對(duì)稱信息所致的逆選擇行為將限制外部融資影響企業(yè)資本布局。對(duì)此1984年Myers和 Majluf在共同創(chuàng)立的模型中提出優(yōu)序融資理論。其中心思想為：公司通常首先進(jìn)行內(nèi)部融資，然后在需要的情況下進(jìn)行債權(quán)融資，股權(quán)融資則是最后不得已的手段。

MM理論的高度抽象性和苛刻的假設(shè)前提使其落空。后來(lái)的研究成果啄食順序理論、信息不對(duì)稱理論和新優(yōu)序融資理論等理論更有現(xiàn)實(shí)意義。在實(shí)踐中發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，上市公司對(duì)融資偏好的選擇符合優(yōu)序融資理論，企業(yè)更傾向于使用內(nèi)源融資。而我國(guó)的融資偏好相悖于新優(yōu)序融資理論。

2、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀及評(píng)述。國(guó)內(nèi)學(xué)者施東輝（2000）、黃少安和張崗（2001）、劉星等（2004）提出：對(duì)比西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司，我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低。上市公司在進(jìn)行長(zhǎng)期融資決策時(shí)廣泛偏好股權(quán)融資。近年來(lái)相關(guān)文獻(xiàn)研究成果有：黃少安、張崗（2001）認(rèn)為是由于股權(quán)融資成本低以及制度和政策的深層次原因致使上市公司偏好股權(quán)再融資。陸正飛、葉康濤（2004）基于控制權(quán)等角度研究了上市公司融資方式，認(rèn)為控股的股東持股比例越高，公司越偏好于股權(quán)融資。劉光乾、陳志丹（2011）則根據(jù)行為財(cái)務(wù)理論框架，得出了股權(quán)再融資行為也會(huì)受到非理性決策影響的結(jié)論。

我國(guó)學(xué)者對(duì)于影響股權(quán)再融資偏好因素已有針對(duì)性研究且取得顯著研究成果。本文將在總結(jié)分析先前學(xué)者成果基礎(chǔ)上系統(tǒng)性的研究影響因素。

（三）主要研究方法和思路

文章將上市公司再融資偏好作為基礎(chǔ)，起首對(duì)上市公司股權(quán)再融資偏好特征進(jìn)行研究，采用規(guī)范分析方法論證中國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好。經(jīng)比較我國(guó)與海外上市公司融資結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)不契合優(yōu)序融資理論的規(guī)則，過(guò)多的偏好股權(quán)再融資。進(jìn)而研究影響我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好的內(nèi)外部因素，最后在此基礎(chǔ)上提出改善上市公司股權(quán)再融資偏好的建議。

二、上市公司股權(quán)再融資選擇理論和評(píng)析

外國(guó)針對(duì)上市公司股權(quán)再融資理論的選擇主要集中于配股和增發(fā)這兩種方式：支持配股方式有控制權(quán)理論 （Cronqvist and Nilsson,2002）和逆向選擇理論（Eckbo and Masulis,1992）等；而支持增發(fā)方式有承銷商公正理論 （Booth and R.L.Smith,1986）和監(jiān)管理論（Brennan and Franks,1997）等。

（一）控制權(quán)理論

上市公司被控股地位大股東控制，而上市公司管理者通常由公司控股股東構(gòu)成，因此上市公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是控股股東利益最大化。配股指給老股東按照一定比例發(fā)售新股，不引進(jìn)新股東，老股東對(duì)公司控制權(quán)不受影響；而增發(fā)新股則會(huì)增加新股東從而削弱老股東控制權(quán)。因此，配股方式備受管理者偏好。但在我國(guó)上市公司中控股股東對(duì)公司控制權(quán)不會(huì)受到因增發(fā)而引入的新股東的影響。是以，該理論對(duì)中國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)沒(méi)有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

（二）承銷商公正理論

因國(guó)外承銷商增發(fā)新股的責(zé)任要遠(yuǎn)大于配股，為減弱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，將給予增發(fā)新股更具說(shuō)服力的定價(jià)。而通過(guò)承銷商的責(zé)任意識(shí)作用，將減弱信息不對(duì)稱的弊端，讓中小投資者更好地了解上市公司真實(shí)業(yè)績(jī)。雖然該理論針對(duì)目前我國(guó)證券市場(chǎng)具備一定意義，在我國(guó)非流通股占優(yōu)勢(shì)控股權(quán)，增發(fā)并不能減弱信息不對(duì)稱的弊端。故該理論也不應(yīng)作為中國(guó)上市公司偏好增發(fā)的理由。

（三）監(jiān)管理論

該理論認(rèn)為大股東的持股比例會(huì)由于新投資的進(jìn)入而減少，減弱股權(quán)集中度。新股東能加強(qiáng)對(duì)上市公司管理者監(jiān)管，有益于外部投資者。配股對(duì)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)有影響也不具有監(jiān)管作用。該理論對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)也幾乎不起作用。因新股東幾乎不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生監(jiān)管作用，該理論也不能成為支持增發(fā)備受偏好的決定理論。

三、我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好特征分析

（一）我國(guó)股權(quán)再融資政策發(fā)展演變

配股隨我國(guó)證券市場(chǎng)的誕生而生。一方面，配股資格隨著現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境而改變，由嚴(yán)格到寬松再到嚴(yán)格。該特點(diǎn)體現(xiàn)了我國(guó)監(jiān)管部門緊隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化靈活制定合時(shí)宜的配股政策。另一方面，從對(duì)上市公司配股資格的限制可看出我國(guó)不同時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，配股政策一定程度上也發(fā)揮了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用。

表1反映了1993年至2013年我國(guó)A股股權(quán)再融資規(guī)模結(jié)構(gòu)情況。由于1993年至1996年間股市低迷和新股增發(fā)，配股融資的公司數(shù)、配股實(shí)施次數(shù)減少，配股規(guī)模也下降；因IPO發(fā)行受限后上市公司再融資需求增加導(dǎo)致2006年配股數(shù)量增多。因此，證券監(jiān)管部門變革配股政策會(huì)對(duì)上市公司再融資選擇產(chǎn)生影響，證券監(jiān)管部門嚴(yán)格配股資格可抑制配股行為。

表1 1993年至2013年我國(guó)A股股權(quán)再融資規(guī)模結(jié)構(gòu)情況表

1998年6月后增發(fā)再融資方式開(kāi)始為我國(guó)上市公司所用。該年采用增發(fā)再融資的公司大多為重點(diǎn)國(guó)企。隨著證券市場(chǎng)完善，增發(fā)才真正開(kāi)始作為再融資方式出現(xiàn)在證券市場(chǎng)。因?yàn)楣芾韺诱J(rèn)為增發(fā)有助于提高上市公司流通股比例，有助于改善上市公司資本結(jié)構(gòu)，鑒于增發(fā)方式諸多優(yōu)點(diǎn)，增發(fā)逐漸成為與配股同等地位的再融資方式。2001年后，增發(fā)籌資規(guī)模逐漸在總再融資規(guī)模中的占比超過(guò)配股。

從表1可看出，1999年至2001年間，由于監(jiān)管部門放松增發(fā)條件，增發(fā)籌資規(guī)模擴(kuò)大；2002年6月后，監(jiān)管部門嚴(yán)格增發(fā)條件，導(dǎo)致自此之后至2005年間增發(fā)籌資規(guī)模都有減少?？傊O(jiān)管部門放松增發(fā)條件約束一定程度上會(huì)激勵(lì)上市公司增發(fā)籌資行為。

（二）我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好國(guó)際對(duì)比

據(jù)資料顯示，世界各主要國(guó)家和地區(qū)在不同時(shí)期主要股權(quán)再融資方式，在美國(guó)和日本，上世紀(jì)六七十年代前主要方式是配股，七八十年代后增發(fā)方式開(kāi)始成為主要方式。在韓國(guó)、加拿大、法國(guó)、荷蘭、希臘、挪威、瑞士等多個(gè)國(guó)家，配股始終是主要方式，而增發(fā)始終是次要方式。只有我國(guó)香港地區(qū)，增發(fā)一直都是主要方式，配股處于次要地位。可見(jiàn)大部分國(guó)家（或地區(qū)）再融資方式主要為配股，其次是增發(fā)。而2005年后，增發(fā)方式成為我國(guó)股權(quán)再融資的主要方式，連續(xù)幾年均超過(guò)90%。和其他各國(guó)相比，存在明顯的差別以及拉大差別的趨勢(shì)。

（三）中國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好特點(diǎn)分析

通過(guò)我國(guó)的證券市場(chǎng)實(shí)踐看，我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好存在以下特點(diǎn)：

1、我國(guó)股權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中占比過(guò)半。由表2（1995-2012年中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)表）可知，1995年至2012年中國(guó)上市公司數(shù)迅速擴(kuò)大，由1995年僅 323家增加到 2012年的2494家，并且在此期間股權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中的占比均在50%左右，2006年占比最小為44.40%，2009年占比最大為68.32%。而相比之下，內(nèi)源融資比例則只占20%左右。由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司偏好外源融資尤其偏好股權(quán)融資。

表2 1995—2012年中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)表單位：%

2、中國(guó)上市公司再融資方式隨政策環(huán)境而依次更迭。由上表（表1）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)比較中可以全面反映出中國(guó)再融資不同時(shí)期特征。1998年前我國(guó)證券市場(chǎng)中僅有配股再融資方式，且在此年后配股籌資額也在增加。1998年后，市場(chǎng)出現(xiàn)增發(fā)籌資方式，隨著增發(fā)逐漸為市場(chǎng)籌資者認(rèn)可接受，增發(fā)籌資規(guī)模逐步擴(kuò)大并在2002年超過(guò)配股籌資額，在再融資籌資中居于主體地位。總體而言中國(guó)上市公司再融資中呈現(xiàn)偏好增發(fā)籌資方式的特征。但不可排除我國(guó)股權(quán)再融資政策因素的影響，1998年前我國(guó)僅有配股籌資方式并無(wú)增發(fā)方式。不考慮政策性因素，我國(guó)上市公司并無(wú)偏好增發(fā)融資的特征。

3、融資投向具有隨意性，資源配置效率低。在我國(guó)，長(zhǎng)久以來(lái)，存在上市公司未在前期對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行充分考量、缺乏充分的科學(xué)調(diào)查研究等狀況，從而導(dǎo)致募集的項(xiàng)目資金無(wú)法正常使用，于是選擇將資金作為流動(dòng)資金、購(gòu)買債券、證券投資、存入銀行等情況，存在閑置甚至改變投向等問(wèn)題，極大降低了資源配置效率。

四、影響因素

（一）外部影響因素

1、投融資體制對(duì)上市公司股權(quán)再融資偏好的影響。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)投資體制發(fā)生著巨大的變化，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。而企業(yè)融資也從財(cái)政主導(dǎo)階段到銀行主導(dǎo)階段再到銀證混合階段。投資體制和融資體制的變革驅(qū)動(dòng)著企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和融資偏好的改變，企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了無(wú)財(cái)務(wù)杠桿、高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)到高權(quán)益資本結(jié)構(gòu)三個(gè)階段。從最初的無(wú)融資偏好到偏好債券融資到偏好股權(quán)融資，企業(yè)融資偏好根據(jù)經(jīng)濟(jì)大背景發(fā)生著變化。那么，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷完善、多樣融資方式的產(chǎn)生、公司治理領(lǐng)域不斷科學(xué)化，企業(yè)將有更充分的選擇權(quán)選取最科學(xué)的融資方式。隨著法律和經(jīng)濟(jì)制度的不斷健全，各類市場(chǎng)主體將有更多平等的機(jī)遇和選擇權(quán)。隨著這些外部條件的完善，“優(yōu)序融資偏好”將在中國(guó)適用。

2、投資者權(quán)益保護(hù)對(duì)上市公司股權(quán)再融資偏好的影響。投資者權(quán)益對(duì)企業(yè)融資行為有明確約束作用，所以會(huì)影響到企業(yè)再融資偏好。在我國(guó)股權(quán)分置改革中，存在一定歷史遺留問(wèn)題。上市公司股東為追求自身利益，強(qiáng)化自身控制權(quán)，存在侵奪股東權(quán)益的動(dòng)機(jī)。張宗益、駱垠杏（2012）使用Logistic模型回歸考察了我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好影響原因。研究表明，股權(quán)融資在一定程度上增加了控股股東的控制權(quán)，從而獲得控制權(quán)收益，成為大股東的偏好，所以投資者權(quán)益的保護(hù)程度影響著上市公司再融資偏好。

（二）內(nèi)部影響因素

1、公司特征因素對(duì)上市公司股權(quán)再融資偏好的影響。在我國(guó)資本市場(chǎng)，股權(quán)籌資成本低于債權(quán)融資成本。沈藝峰、田靜，王寧通過(guò)搜集分析中國(guó)上市工資資本成本變化的實(shí)際數(shù)據(jù)，運(yùn)用MM理論“平均資本成本”公式，得出了企業(yè)債務(wù)資本成本低于企業(yè)權(quán)益成本的結(jié)論。張宗益、駱垠杏（2012）通過(guò)考察上市公司股權(quán)融資偏好影響因素發(fā)現(xiàn)：上市公司之所以更偏好股權(quán)融資，一點(diǎn)重要原因是股權(quán)再融資成本較低。而股權(quán)再融資成本低的原因主要有：1%-5%的股票籌資費(fèi)用較西方國(guó)家低；上市公司配股價(jià)或增發(fā)價(jià)格較高；在股票分紅方面支出也相對(duì)較少。

2、公司治理因素對(duì)上市公司股權(quán)再融資偏好的影響。經(jīng)理層偏好股權(quán)再融資。經(jīng)理層可通過(guò)增加企業(yè)自由現(xiàn)金流從而增加自身效用。由委托—代理成本理論的觀點(diǎn)看，因股東與經(jīng)理層自身效用函數(shù)有很大不同，在兩者利益發(fā)生沖突時(shí)，各自都會(huì)做出有益自身利益有損對(duì)方利益行為的傾向，故經(jīng)理層常會(huì)為保護(hù)自身利益而侵害股東利益，即產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。大量研究證明我國(guó)上市公司經(jīng)理層的貨幣報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度較低（袁國(guó)良等，1999，魏剛，2000），因此，經(jīng)理層做出的決策更多是為增加企業(yè)自由現(xiàn)金從而增加其在職消費(fèi)最終增加自身效用。因?yàn)閭鶛?quán)對(duì)于而言企業(yè)面臨著按時(shí)還本付息負(fù)擔(dān)壓力更重，可供其自由使用的現(xiàn)金較少，若到期違約發(fā)生可能使自由現(xiàn)金枯竭，負(fù)債過(guò)多可能會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)者就無(wú)法享受在職消費(fèi)的好處（Jenson，1986，Hart，1995）。顯而易見(jiàn)，對(duì)經(jīng)理層而言股權(quán)融資更受其青睞。

五、主要結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

第一，回顧我國(guó)股權(quán)再融資政策發(fā)展，可見(jiàn)我國(guó)證券監(jiān)管部門會(huì)在市場(chǎng)不同時(shí)期修改完善相關(guān)法律法規(guī)，但上市公司竭盡全力創(chuàng)造條件也會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資。因此，在我國(guó)，增發(fā)籌資條件的高要求政策作用也會(huì)被削弱。

第二，本文通過(guò)分析我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境以及政策環(huán)境等，與國(guó)外大多數(shù)國(guó)家企業(yè)融資方式對(duì)比，得出我國(guó)上市公司更偏好股權(quán)再融資的方式結(jié)論。外國(guó)上市企業(yè)融資順序與優(yōu)序融資理論相符，而我國(guó)則更看重股權(quán)融資。這一行為帶來(lái)諸多負(fù)面影響，如：不利于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資源配置效率較低等。因此，相關(guān)部門應(yīng)從政策制度設(shè)定及市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)等方面規(guī)范上市公司股權(quán)再融資活動(dòng)，從而促進(jìn)我國(guó)上期企業(yè)再融資走向健康軌道。

第三，根據(jù)本文研究，上市公司股權(quán)再融資受到國(guó)家政策健全程度、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟程度等外部因素影響。同時(shí)受到公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、利益處理機(jī)制、股權(quán)控制結(jié)構(gòu)等內(nèi)部因素影響。通過(guò)對(duì)各種因素分析，有利于監(jiān)管部門針對(duì)性規(guī)范上市公司股權(quán)再融資行為。

（二）上市公司股權(quán)再融資偏好治理對(duì)策

1、完善公司治理結(jié)構(gòu)。削弱控股權(quán)大股東在股權(quán)融資中的作用，提高小股東在融資中的政策性作用，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，使上市公司融資偏好逐步向債權(quán)融資合理化過(guò)渡。一方面，優(yōu)化國(guó)有公司管理結(jié)構(gòu)增加能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者，激發(fā)并充分發(fā)揮商業(yè)銀行對(duì)上市公司督促和積極作用。另一方面，健全企業(yè)內(nèi)部鼓勵(lì)機(jī)制，通過(guò)機(jī)制設(shè)立盡量避免職業(yè)經(jīng)理人為保護(hù)自身利益而做出侵害外部投資者利益行為。

2、大力發(fā)展債券市場(chǎng)。建立多層次債券市場(chǎng)，調(diào)整企業(yè)債品種和結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，建立權(quán)威的信用評(píng)級(jí)體系并成立權(quán)威債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，完善相關(guān)法律法規(guī)體系；推行并完善公司發(fā)行上市核準(zhǔn)制，發(fā)揮市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作用讓市場(chǎng)充分引導(dǎo)資源優(yōu)化配置。建立健全市場(chǎng)監(jiān)控體系為市場(chǎng)健康有序運(yùn)行提供保障。

3、強(qiáng)化融資成本約束機(jī)制。首先，改革和完善配股及增發(fā)發(fā)行機(jī)制；其次，通過(guò)制度手段改變大股東持股成本，規(guī)避因股價(jià)二重性而帶來(lái)的超額利益。最后，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，嚴(yán)禁相關(guān)利益者采取操縱市場(chǎng)價(jià)格違法行為獲得高發(fā)行價(jià)。

4、實(shí)施金融創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化。目前我國(guó)資本市場(chǎng)上，金融投資工具、投資渠道單一化，可供上市公司選擇的融資渠道較少。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)開(kāi)放化，適當(dāng)引進(jìn)符合我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀的新型金融工具，有助于我國(guó)金融市場(chǎng)中投資工具多元化發(fā)展。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)加大金融創(chuàng)新及金融自由化，鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，適當(dāng)放寬對(duì)金融衍生工具的約束，發(fā)展衍生市場(chǎng)，積極推進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程。從而更好發(fā)揮金融市場(chǎng)“宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表”的功能作用?！?/p>

（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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