彭穎

摘 要：本文基于對貴州茅臺的案例研究，通過介紹其股利政策，分析影響其股利分配的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)能力和行業(yè)競爭三方面的因素，探索其長期分配高股利的動因，并針對貴州茅臺股利分配政策的制定提出適當(dāng)?shù)慕ㄗh。

關(guān)鍵詞：貴州茅臺；股利分配；股利政策；影響因素

一、貴州茅臺的股利政策

貴州茅臺酒股份有限公司是我國著名的白酒制造企業(yè)，其股票于2001年8月在上交所掛牌上市。自上市以來，公司堅(jiān)持連續(xù)多年分派現(xiàn)金股利，且其派現(xiàn)水平始終位居行業(yè)前列。尤其在2010―2016年，貴州茅臺現(xiàn)金股利的派現(xiàn)額連續(xù)七年位列上市公司第一名。從表1數(shù)據(jù)中可以看出，貴州茅臺的股利分配政策有如下特點(diǎn)。

（1）連續(xù)性。貴州茅臺自2001年上市起，連續(xù)16年發(fā)放現(xiàn)金股利，且發(fā)放金額逐年提高，其中2016年更是達(dá)到頂峰，每股派息6.787元。作為A股市場現(xiàn)象級的企業(yè)，其每年的股利分配情況確實(shí)不負(fù)眾望。

（2）以現(xiàn)金分紅為主。在2001年、2002年、2003年、2004年、2010年、2013年、2014年這七個年份中，除堅(jiān)持發(fā)放現(xiàn)金股利外，其分配方案中亦涉及發(fā)放股票股利的情況，剩余年份只發(fā)放現(xiàn)金股利?？梢娒┡_公司在制定股利分配政策時，以現(xiàn)金股利為主，其他股利分配方式兼而有之。

（3）股利支付水平高。從2001年37.74%的股利支付率到2016年51%的股利支付率，除去個別特殊年份外，貴州茅臺的股利支付率大體上保持逐年上升的趨勢且其股利支付水平均為行業(yè)翹楚。從2010年起，其更是成為每年的分紅王。其中，2016年貴州茅臺以每10股派67.87元的股利分配情況穩(wěn)居行業(yè)第一并遠(yuǎn)超其他上市公司。

二、影響貴州茅臺股利政策的因素分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，從而影響到整個企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營績效和未來發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)的集中程度與現(xiàn)金股利分派成正比關(guān)系，即現(xiàn)金股利的分派隨股權(quán)集中度的增加而增加。

股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利分派成正比關(guān)系的首要原因是大股東控股的存在。由貴州茅臺酒股份有限公司2016年年度報(bào)表中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可知，中國貴州茅臺酒廠作為國有法人，擁有最多股份，占比61.99%，而排名第二的股東香港中央結(jié)算有限公司只占有了5.63%的股份，可見貴州茅臺的大股東控股現(xiàn)象十分明顯，股權(quán)集中度高，因而更傾向于派發(fā)更高的現(xiàn)金股利。所以，貴州茅臺出現(xiàn)連續(xù)6年位居A股每股派息排行榜首的情況并不稀奇。

2.財(cái)務(wù)能力

（1）償債能力。企業(yè)的償債能力，是指企業(yè)到指定期限時，能否按時償還債務(wù)的能力。以下是對表2中的數(shù)據(jù)的分析。

（2）流動比率。流動比率的高低反映企業(yè)償還流動負(fù)債的能力，其數(shù)值越高，流動負(fù)債的償還越能夠得到保障，但過高的流動比率也反映出資金沒有得到合理利用，會反向削弱企業(yè)的盈利能力。分析貴州茅臺近五年的流動比率，可以看出其流動比率除2014年外均在2―4之間，短期償債能力較強(qiáng)，2012―2014年的數(shù)值較高可能是流動資金沒有得到較為合理的運(yùn)用，但在2015和2016年其流動比率有所下降，表現(xiàn)出企業(yè)在保持較好的短期償債能力的同時，也合理地利用了流動資金。

（3）速動比率。速動比率數(shù)值越高，企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)。近5年來，貴州茅臺的速動比率均保持在1―3之間，說明企業(yè)資產(chǎn)中僅存在少量的流動性較差的存貨，企業(yè)短期償債能力較強(qiáng)。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率。從近5年的資產(chǎn)負(fù)債率來看，其數(shù)值是先逐漸減少再逐漸增加的，但整體的資產(chǎn)負(fù)債率較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，以2016年的數(shù)據(jù)為例，貴州茅臺每32.79元的債款，就有100元的資產(chǎn)來保障債務(wù)的償還，長期償債能力良好。

綜合以上對貴州茅臺短期和長期償債能力的分析，可以看出企業(yè)的綜合償債能力較強(qiáng)，因而其支付現(xiàn)金股利的能力也較強(qiáng)。貴州茅臺高現(xiàn)金股利的分配不會威脅其償債能力。

3.盈利能力分析

（1）營業(yè)利潤率。通過表3可以看出，近5年貴州茅臺的營業(yè)利潤率都處于一個很高的水平，這表明其通過經(jīng)營活動獲取利潤的能力很強(qiáng)，因而為其派發(fā)高現(xiàn)金股利打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但企業(yè)需要注意相關(guān)成本費(fèi)用的控制，以保證其營業(yè)利潤率處于穩(wěn)定狀態(tài)。

（2）銷售凈利率。銷售凈利率反映了一定時期內(nèi)企業(yè)的銷售收入獲取能力。近五年，貴州茅臺的銷售凈利率都穩(wěn)定在50%左右，2016年有所下降，但基本趨于穩(wěn)定。

通過以上盈利能力分析可以發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺的盈利能力近幾年基本處于一個較為穩(wěn)定的狀態(tài)。其實(shí)現(xiàn)的凈利潤與選擇的股利分配政策有一定的正向相關(guān)性。這說明企業(yè)在考慮股利分配政策時，受公司盈利能力的影響。從盈利能力角度看，貴州茅臺制定現(xiàn)有的現(xiàn)金股利政策是合理的。

4.營運(yùn)能力分析

營運(yùn)能力是反映企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)管理的效率高低的財(cái)務(wù)指標(biāo)，通常用企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率來體現(xiàn)。周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)的營運(yùn)能力越強(qiáng)，更傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利。根據(jù)信號傳遞理論來看，若一個公司營運(yùn)狀態(tài)良好，為吸引投資者投資興趣，管理層可能會增派現(xiàn)金股利來向市場傳達(dá)出公司運(yùn)營良好的信息。

根據(jù)表4數(shù)據(jù)，綜合近5年的營運(yùn)能力指標(biāo)來看，貴州茅臺的周轉(zhuǎn)率指標(biāo)基本均處于逐年降低的狀態(tài)，降低幅度不大，但體現(xiàn)出其營運(yùn)能力有所下降，需要加以重視，而其股利支付率卻在逐年增長，可能是管理層想借提高現(xiàn)金股利來吸引更多投資，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

5.成長能力分析

從表5來看，貴州茅臺的主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率和凈資產(chǎn)增長率在2011年和2012年尤為突出，在2014年和2015年增長率下降，處于低速增長狀態(tài)，2016年又有所提升。綜合來看，其三項(xiàng)指標(biāo)一直處于增值狀態(tài)，表明企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)一直是逐年增長的，企業(yè)發(fā)展能力較為穩(wěn)定，積極的股利分配政策不會對企業(yè)發(fā)展造成限制。根據(jù)信號傳遞理論，一直處于增長狀態(tài)的企業(yè)，會向市場傳達(dá)利好消息，同時出于長遠(yuǎn)發(fā)展，會通過派發(fā)高現(xiàn)金股利來吸引更多投資，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，形成良性循環(huán)。

6.行業(yè)因素

股利分配政策有著明顯的行業(yè)特點(diǎn)，不同行業(yè)的市場競爭對公司的股利政策有一定的影響。在較為成熟的行業(yè)中，盈利的公司會更傾向于將大部分的收益作為股利分配。

貴州茅臺的主打產(chǎn)品為醬香型白酒，在醬香型白酒的市場中，以茅臺、國臺酒、貴酒等為代表，且茅臺酒在這些酒中知名度最高。相比于濃香型白酒激烈的市場競爭，貴州茅臺在醬香型白酒市場中可謂是佼佼者。雖然醬香型白酒在白酒市場所占份額不高，但卻承包了中國白酒15%以上的銷量和30%以上的利潤，并且銷售規(guī)模正逐年提升。而且，作為擁有國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)特殊釀酒技藝的貴州茅臺，其定價能力在白酒行業(yè)中也處于高水平。

三、對貴州茅臺股利分配政策的建議

（1）維持高現(xiàn)金股利分配政策?！霸谑种B”理論認(rèn)為，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營投資過程中，存在許多不確定性，因此與其他收入相比，股利收入能夠按時掌握收益，減輕股東的不確定性，更為可靠。所以相對于資本利得，股東會更優(yōu)先考慮股利收入。也正因?yàn)楣衫杖肟梢跃徑馔顿Y者的緊張情緒，使其愿意按照較低的必要報(bào)酬率來對公司的未來盈利加以貼現(xiàn)，從而提高企業(yè)的價值，因此，為了降低企業(yè)的資本成本，企業(yè)應(yīng)維持高股利支付率的股利政策。

貴州茅臺連續(xù)多年派發(fā)現(xiàn)金股利，與其良好的經(jīng)營方式和財(cái)務(wù)狀況有著密切的關(guān)系，這對于那些喜愛高現(xiàn)金股利的投資者來說，具有非常大的吸引力。同時，根據(jù)信號理論，貴州茅臺穩(wěn)定且持續(xù)的高股利分配政策也向市場傳遞著利好信號，這有利于增強(qiáng)投資者對公司的信心，吸引投資，從而引起股價的上升。因此，貴州茅臺在發(fā)展態(tài)勢較好、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定的情況下，可以繼續(xù)堅(jiān)持目前的高派現(xiàn)股利政策。

（2）豐富股利分配方式。貴州茅臺自上市以來，從未間斷派發(fā)現(xiàn)金股利，且從2010―2016年連續(xù)7年股價位列A股市場第一，但其僅在七個年份中派發(fā)股票股利，這種單一的股利分配政策在一定程度上也會對股價造成影響。如果在稍降低現(xiàn)金股利的同時，派發(fā)股票股利，更可以向潛在的投資者傳遞公司發(fā)展趨勢良好的信息，吸引更多的投資，從而擴(kuò)大公司規(guī)模，形成良性循環(huán)。而且，發(fā)放股票股利能夠增加流通股票的數(shù)量，降低每股股票的價格，從而能夠吸引到更多中小投資者，給公司未來的發(fā)展創(chuàng)造空間。

四、結(jié)語

作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，貴州茅臺自上市以來連續(xù)多年分派高現(xiàn)金股利，其高現(xiàn)金股利的背后是企業(yè)良好的運(yùn)作和高盈利水平，這也是其在滿足企業(yè)自身發(fā)展和戰(zhàn)略目標(biāo)下，對投資者的良好回饋。一個上市公司想要持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展，其股利政策不可能是一成不變的。只有選擇與公司當(dāng)前狀況最合適的股利政策，公司才能更穩(wěn)定、健康地發(fā)展，創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)效益。

參考文獻(xiàn)

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（責(zé)任編輯：王文龍）