洪進(jìn)++楊娜娜++楊洋

摘要： 基于空間地理學(xué)、交易成本理論和信息不對(duì)稱性，利用2009—2013年我國(guó)上市公司的769起并購(gòu)事件的數(shù)據(jù)，探討了地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效有著負(fù)向影響；（2）地理距離越大，地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響越明顯；（3）相比于東部地區(qū)，地理距離對(duì)中西部地區(qū)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響更大；（4）地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響存在著行業(yè)差異性，勞動(dòng)密集性行業(yè)中，地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響顯著為負(fù)，資本密集型行業(yè)以及技術(shù)密集型行業(yè)中，地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響并不顯著。最后，根據(jù)研究結(jié)論給出了相關(guān)的建議。

關(guān)鍵詞： 地理距離；并購(gòu)；企業(yè)績(jī)效；交易成本理論；信息不對(duì)稱

中圖分類號(hào)： F2767文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1009-055X（2017）05-0049-11

doi：1019366/jcnki1009-055X201705006

引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)得到了快速發(fā)展，科學(xué)技術(shù)不斷進(jìn)步，技術(shù)更新速度逐漸加快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，企業(yè)所需資源的深度和廣度發(fā)生了巨大的變化。企業(yè)不可能擁有所有資源，僅僅依靠自身資源很難滿足市場(chǎng)需求。并購(gòu)作為一種外部資源的獲取方式，能夠?qū)崿F(xiàn)資源的重新配置，迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，已經(jīng)逐漸成為企業(yè)一項(xiàng)重要的投資活動(dòng)，同時(shí)也是企業(yè)實(shí)施其發(fā)展戰(zhàn)略的有效選擇。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)不斷地尋求并購(gòu)。2015年是我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)十分火爆的一年，根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2015年國(guó)內(nèi)企業(yè)一共完成了2678起并購(gòu)事件，并購(gòu)總金額達(dá)到168029億美元，平均每起并購(gòu)事件交易金額為627442萬(wàn)美元。

盡管我國(guó)并購(gòu)事件層出不窮，但是并購(gòu)成功率并不高，多數(shù)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的提升并不明顯?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)在一定程度上可以使目標(biāo)方股東獲利，但是大多數(shù)并購(gòu)并不能提高并購(gòu)方的企業(yè)績(jī)效（Morck et al，1990；Bruner，2002；King et al，2004）。[1-3]因此，“并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值”成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的一個(gè)重要議題。已有研究多從并購(gòu)公司（比如代理理論、高管過(guò)度自信假說(shuō)、自由現(xiàn)金流假說(shuō)）、目標(biāo)公司（目標(biāo)公司的一般特征）以及并購(gòu)雙方之間關(guān)系這3個(gè)方面來(lái)尋找影響并購(gòu)績(jī)效的原因。Jensen（1986，1988）[4，5]認(rèn)為由于股東與管理者之間存在著代理成本的問(wèn)題，并購(gòu)企業(yè)管理層往往會(huì)為了穩(wěn)定和增加個(gè)人的薪酬以及自己所控制的資源數(shù)量，避免將現(xiàn)金支付給股東，從而進(jìn)行一些損害企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。Roll（1986）[6]提出高管過(guò)度自信假說(shuō)（Hubris Hypothesis），認(rèn)為并購(gòu)企業(yè)管理層對(duì)自身能力的過(guò)度樂(lè)觀，從而頻繁地進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，并且對(duì)目標(biāo)公司出價(jià)過(guò)高，使得并購(gòu)活動(dòng)并未帶來(lái)預(yù)期的收益，甚至降低并購(gòu)企業(yè)的收益。Harford（1999）[7]認(rèn)為當(dāng)一個(gè)公司擁有的自由現(xiàn)金流越多時(shí)，越容易進(jìn)行傷害并購(gòu)公司股東價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。Martin 和Shalev（2009），McNichols 和Stubben （2014）[8]研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)目標(biāo)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高時(shí)，并購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效越好。Fuller 等（2002）[9] 研究顯示當(dāng)目標(biāo)公司是非上市公司時(shí)，并購(gòu)能給并購(gòu)公司帶來(lái)顯著的正的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。對(duì)于并購(gòu)方和目標(biāo)公司的研究而言，基于并購(gòu)雙方之間關(guān)系的現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于并購(gòu)雙方之間行業(yè)關(guān)聯(lián)程度（Megginson et al，2004；李善民等，2007）[10，11]、并購(gòu)前雙方的規(guī)模（Hertzel，1993）[12]和并購(gòu)雙方董事聯(lián)結(jié)關(guān)系（陳仕華，2013）[13]等方面。

目前，學(xué)者開始從不同角度研究并購(gòu)績(jī)效的影響因素，但鮮有文獻(xiàn)考察并購(gòu)雙方地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響。研究表明，地理距離是信息不對(duì)稱的主要來(lái)源（Ragozzino，2009）[14]，會(huì)影響溝通的效率，從而加劇信息不對(duì)稱。在并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)方需要獲取目標(biāo)方的相關(guān)信息，從而更好地實(shí)現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值。鑒于地理距離在并購(gòu)前對(duì)并購(gòu)方信息獲取產(chǎn)生著重要的影響，同時(shí)影響著并購(gòu)后企業(yè)資源的整合過(guò)程，進(jìn)而影響到并購(gòu)績(jī)效，因此，地理距離可成為解釋并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造問(wèn)題的一個(gè)新的維度。已有的關(guān)注地理距離影響并購(gòu)績(jī)效的研究集中于分析地理距離對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響。Malhotra（2012）[15]以美國(guó)公司的跨境并購(gòu)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)地理距離在文化距離和共享所有權(quán)關(guān)系中起著調(diào)節(jié)作用。McCarthy和Aalbers（2016）[16]從3683個(gè)高技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)事件出發(fā)，研究了地理距離、文化距離和制度距離對(duì)境內(nèi)和境外技術(shù)并購(gòu)后的創(chuàng)新績(jī)效的影響。上述研究的局限性在于：對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)來(lái)說(shuō)，國(guó)家之間的差異往往增加了跨國(guó)并購(gòu)的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)，其中制度距離以及文化距離在很大程度上影響著企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效。而對(duì)于在同一制度情境下的境內(nèi)并購(gòu)事件中，制度距離和文化距離的影響作用較小，因此，研究地理距離對(duì)于并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響更具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。

因此，本文基于交易成本理論，結(jié)合代理理論和信息不對(duì)稱，從中國(guó)情境出發(fā)，通過(guò)研究發(fā)生在2009—2013年中國(guó)境內(nèi)的769起并購(gòu)事件來(lái)解決以下幾個(gè)問(wèn)題：①地理距離是否會(huì)影響并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效？②不同的地理距離區(qū)間對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響程度是否存在著差異？③地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響是否存在著區(qū)域異質(zhì)性？④地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響是否存在著行業(yè)異質(zhì)性？本文通過(guò)研究上述4個(gè)問(wèn)題，論證中國(guó)情境下地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響。這對(duì)于豐富并購(gòu)理論、指導(dǎo)中國(guó)企業(yè)開展并購(gòu)活動(dòng)以及各地區(qū)政府實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、理論分析與研究假設(shè)

隨著現(xiàn)代信息技術(shù)突飛猛進(jìn)，交通基礎(chǔ)設(shè)施不斷進(jìn)步，地理距離的阻礙變得越來(lái)越小。但是，相關(guān)研究表明地理距離對(duì)企業(yè)績(jī)效依然存在著一定的影響（Hannan et al，1997；Schildt et al，2006；Green et al，1984）。[17-19]地理距離之所以可能會(huì)影響并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效，主要是由于隨著地理距離變大，并購(gòu)的交易成本、監(jiān)督和代理成本不斷增加，信息不對(duì)稱程度加劇。地理距離所產(chǎn)生的上述影響增加了企業(yè)并購(gòu)的并購(gòu)成本，削弱了并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的效益提升，對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效可能產(chǎn)生負(fù)向影響。endprint

首先，地理距離越大會(huì)增加并購(gòu)企業(yè)的交易成本。交易成本理論認(rèn)為進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的交易成本是決定并購(gòu)的重要因素。首先，在并購(gòu)前，并購(gòu)企業(yè)需要花費(fèi)一定的時(shí)間和精力去尋找合適的目標(biāo)企業(yè)，收集有關(guān)潛在目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)信息，以達(dá)成并購(gòu)協(xié)議。而地理距離的增加會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的搜索成本、交通成本、溝通成本以及談判成本等各類交易成本的增加。其次，企業(yè)在并購(gòu)時(shí)往往需要進(jìn)行人員和物資的交換，Cornish（1997）[20] 通過(guò)研究加拿大軟件生產(chǎn)部門，發(fā)現(xiàn)地理距離會(huì)在很大程度上影響消費(fèi)者和生產(chǎn)者面對(duì)面交流和市場(chǎng)信息交換的效率，因此當(dāng)并購(gòu)雙方的地理距離越大時(shí)，交換所需的時(shí)間和成本也會(huì)越多。此外，在并購(gòu)過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)各類問(wèn)題和阻礙，由于地理的阻隔，并購(gòu)雙方很難立刻取得聯(lián)系并且迅速地解決問(wèn)題，由此引發(fā)的解決問(wèn)題的滯后性往往會(huì)帶來(lái)一定的損失。因此，地理距離越大越可能降低并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效。

其次，地理距離越大會(huì)增加并購(gòu)企業(yè)的代理和監(jiān)督成本。當(dāng)企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)生分離時(shí)，往往會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題（Jensen et al，1976）。[21]代理理論認(rèn)為當(dāng)存在企業(yè)管理者只持有企業(yè)所有權(quán)中一小部分的情況時(shí)，就會(huì)使得管理者利用自身所擁有的管理特權(quán)去追求個(gè)人利益，從而會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。在并購(gòu)過(guò)程中，當(dāng)并購(gòu)雙方的地理距離越大時(shí)，處于較遠(yuǎn)位置的并購(gòu)企業(yè)要想準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值就會(huì)變得越困難，可能會(huì)使得并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)過(guò)高，從而影響并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效。同時(shí)，當(dāng)并購(gòu)雙方之間的地理距離越小時(shí)，并購(gòu)方就越能有效地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，從而減少監(jiān)督成本（Sorenson et al， 2001 ）。[22]此外，當(dāng)?shù)乩砭嚯x越大時(shí)，并購(gòu)后企業(yè)的整合成本就越多，從而在一定程度上會(huì)減少企業(yè)進(jìn)行其他使得企業(yè)價(jià)值最大化的活動(dòng)（Capron et al，1998）。[23]

再次，地理距離較大時(shí)往往會(huì)產(chǎn)生信息不對(duì)稱性。首先，當(dāng)并購(gòu)雙方的地理距離越大時(shí)，在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)越難獲得目標(biāo)公司的相關(guān)信息，并購(gòu)企業(yè)所擁有的信息在一定程度上是不完全的，并購(gòu)企業(yè)尤其對(duì)那些隱性信息，例如目標(biāo)公司的愿景、目標(biāo)、期望等，缺乏掌握（Chakrabarti et al， 2013）。[24]樂(lè)琦（2010）[25]研究發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行跨省并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在的市場(chǎng)和制度等外部環(huán)境以及目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況可能難以獲得充足的了解。Knoben 和Oerlemans（2006）[26]的研究發(fā)現(xiàn)隱性信息很難進(jìn)行跨距離傳播。Morgan（2004）[27]研究得出隱性信息需要在面對(duì)面或者地理鄰近的機(jī)制中才能實(shí)現(xiàn)傳遞。其次，地理距離會(huì)影響信息傳遞的有效性，會(huì)造成信息在傳遞過(guò)程中的失真，同時(shí)增加了并購(gòu)雙方搜尋和整合相關(guān)信息的成本（Chan et al，2005）。[28]

最后，地理距離較大時(shí)會(huì)減少公共資產(chǎn)的共享程度。當(dāng)并購(gòu)雙方的地理位置較近時(shí)，為了節(jié)約成本，并購(gòu)企業(yè)往往會(huì)保留目標(biāo)企業(yè)的一些固定資產(chǎn)，例如廠房、倉(cāng)庫(kù)以及各種配套設(shè)施，并且可以繼續(xù)使用這些固定資產(chǎn)。[29]但是，當(dāng)?shù)乩砭嚯x較遠(yuǎn)時(shí)，則會(huì)阻礙這些公共資產(chǎn)的使用，從而使得并購(gòu)后企業(yè)還要花費(fèi)一定資金來(lái)配置這些設(shè)施，降低了并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效。

基于以上分析，本文認(rèn)為地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效具有負(fù)向影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取Wind數(shù)據(jù)庫(kù)首次披露日提供的在2009—2013年間的10162個(gè)境內(nèi)并購(gòu)事件作為初始樣本，此后根據(jù)需要對(duì)初步選取的樣本進(jìn)行篩選。第一，為了確保并購(gòu)發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)讓并完成并購(gòu)行為，因此將未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購(gòu)未完成的樣本剔除，得到了5093個(gè)并購(gòu)樣本。第二，由于關(guān)聯(lián)并購(gòu)?fù)嬖陲@著的盈余管理動(dòng)機(jī)，所以只保留非關(guān)聯(lián)并購(gòu)事件，得到了1167個(gè)并購(gòu)樣本。第三，為了保證并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，選取為上市公司的并購(gòu)企業(yè)，得到了944件并購(gòu)樣本。然后排除那些無(wú)法通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)、公司報(bào)表以及相關(guān)渠道獲得并購(gòu)雙方相關(guān)信息的并購(gòu)樣本。經(jīng)過(guò)層層篩選，最終符合要求的共769個(gè)有效并購(gòu)樣本。使用的并購(gòu)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊網(wǎng)等數(shù)據(jù)庫(kù)綜合整理獲得，公司的基本信息等相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司發(fā)布的企業(yè)公告和年報(bào)手工整理得到，必要時(shí)通過(guò)企業(yè)網(wǎng)站、新聞報(bào)道等渠道補(bǔ)充缺失的信息。各年度樣本分布情況如表1 所示。

（二）變量設(shè)計(jì)

1 因變量

并購(gòu)績(jī)效（ROA）。基于并購(gòu)績(jī)效的研究，主要的研究方法可以分為兩類：事件研究法和財(cái)務(wù)研究法。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展并不完善，缺乏一定的有效性，股價(jià)易受其他因素的影響，所以事件研究法不能真實(shí)有效地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此本文采取基于財(cái)務(wù)研究法的會(huì)計(jì)指標(biāo)來(lái)度量并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。由于地理距離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響存在一定滯后性，所以本文采用企業(yè)并購(gòu)后一年的Roa來(lái)衡量并購(gòu)績(jī)效。

2 自變量

地理距離（Geo）。以并購(gòu)雙方所在的地理位置之間的直線距離表示。[30]首先，本文通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和手工搜索公司網(wǎng)站來(lái)獲取并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的公司地址；然后，利用百度地圖來(lái)度量并購(gòu)雙方之間的直線距離。

3 控制變量

（1）公司規(guī)模（Size）。Malmendier 和Tate（2008）[31]認(rèn)為大公司往往會(huì)獲得更好的并購(gòu)績(jī)效。因此，本文以并購(gòu)前一年的企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

（2）公司年齡（Age）。企業(yè)年齡在一定程度上反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的多少。企業(yè)成立年限越長(zhǎng)，其積累的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)越多，業(yè)務(wù)會(huì)逐漸成熟，經(jīng)營(yíng)績(jī)效往往會(huì)更好。[32]本文用并購(gòu)年度減去成立年度所得的值來(lái)衡量。

（3）第一大股東持股比例（Top1）。代表了公司的股權(quán)集中程度，公司的股權(quán)激勵(lì)可以有效地減少管理層的短視行為，研究表明企業(yè)的第一大股東持股比例越多時(shí)，企業(yè)績(jī)效越好。[33]本文通過(guò)第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)來(lái)衡量。endprint

（4）企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）。成長(zhǎng)較快的企業(yè)其并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效往往較好。[34]本文用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變化率=（并購(gòu)當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入- 上一年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入） /上一年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)表示。

（5）營(yíng)業(yè)毛利率（Gpm）。本文通過(guò)營(yíng)業(yè)毛利額與營(yíng)業(yè)凈收入之間的比率來(lái)衡量。

（6）市凈率（Pb）。本文通過(guò)并購(gòu)前1年年末股價(jià)/每股凈資產(chǎn)計(jì)算得到。

（7）并購(gòu)歷史（History）。并購(gòu)企業(yè)以前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)會(huì)對(duì)并購(gòu)后的整合以及績(jī)效能夠產(chǎn)生顯著影響。[35]本文用并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前5年內(nèi)進(jìn)行的并購(gòu)次數(shù)來(lái)衡量。

（8）并購(gòu)企業(yè)所有權(quán)（Ownership）。企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)在一定程度上影響著企業(yè)的績(jī)效。[36]如果并購(gòu)企業(yè)是國(guó)有控股則取1，否則取0。

由于并購(gòu)事件樣本選自2009—2013年，本文用年度虛擬變量（Year）來(lái)控制時(shí)間差異，共得到4個(gè)年度虛擬變量。

主要變量定義與度量方法見(jiàn)表2。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3和表4分別列出了本文所有變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值以及各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)。根據(jù)表3所示，地理距離的最大值是36059km，最小值為0km，表明地理距離的差異較大。對(duì)于控制變量，從公司年齡、企業(yè)成長(zhǎng)性和市凈率變量來(lái)看，樣本中的企業(yè)具有一定的差異性，這種差異可能會(huì)影響到并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效。

（二）回歸分析

本研究首先對(duì)所有變量之間是否存在著共線性問(wèn)題進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明VIF 值都在05以下，說(shuō)明各變量之間不存在共線性問(wèn)題。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響作用，本研究運(yùn)用OLS模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。模型1單獨(dú)檢驗(yàn)了地理距離與并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，從Geo的系數(shù)值可以看出（系數(shù)值為-00095，顯著性為1%），地理距離與并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。模型2檢驗(yàn)了控制變量與并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。模型3是在模型2的基礎(chǔ)上加入自變量地理距離，結(jié)果表明與模型1一致，這說(shuō)明并購(gòu)地理距離較近的目標(biāo)企業(yè)更有利于提高企業(yè)績(jī)效。較小的地理距離為并購(gòu)的前期準(zhǔn)備，并購(gòu)時(shí)的人員交換以及并購(gòu)后的資源整合提供了較大的便利，這有利于提高并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

從圖1來(lái)看，地理距離多集中在0～1000km以內(nèi)。當(dāng)?shù)乩砭嚯x大于1200km時(shí)，隨著地理距離的增加，并購(gòu)的數(shù)量逐漸減少。為此，為了研究不同地理距離區(qū)間對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的差異性，本文按照四分位將地理距離分為4個(gè)區(qū)間，分別為0～358km，358km～3435km，3435km～109395km和109395km以上。[16]由于篇幅有限，本研究只報(bào)告匯報(bào)一部分回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果如表6所示。模型1是地理距離位于第一區(qū)間，即0～358km。模型2是地理距離位于第四區(qū)間，即109395km以上。根據(jù)模型3的結(jié)果可知，地理距離在0～358km內(nèi)（近25%）的系數(shù)是正并且不顯著，而在模型4中，地理距離在109395km以上（遠(yuǎn)25%）是顯著負(fù)相關(guān)，這表明地理距離較近時(shí)不影響并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效，而當(dāng)?shù)乩砭嚯x較遠(yuǎn)時(shí)，則對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，且模型2的Adjusted-R值要遠(yuǎn)高于模型1，說(shuō)明地理距離越遠(yuǎn)地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的解釋作用越高。模型3和模型4進(jìn)一步放大考慮地理距離在最近的10%（0～64km）和最遠(yuǎn)的10%（1578km以上）區(qū)間內(nèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。模型3的結(jié)果表明當(dāng)并購(gòu)雙方的地理距離過(guò)小時(shí)，距離對(duì)企業(yè)績(jī)效并無(wú)影響，與模型1的結(jié)果一致。而模型4的結(jié)果和模型2也是一致的，但是系數(shù)有所增大，同樣模型4的Adjusted-R值要遠(yuǎn)高于模型3。表6說(shuō)明了隨著地理距離的增大，地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的負(fù)向作用越顯著；同時(shí)，地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的解釋作用也越大。

由于我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平存在著差異，因此結(jié)合中國(guó)特殊的空間經(jīng)濟(jì)地理結(jié)構(gòu)，接下來(lái)我們根據(jù)并購(gòu)方所在的地理位置劃分為東、中、西部，以此進(jìn)一步分析地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響關(guān)系。并購(gòu)方所在地理位置的劃分是基于中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)空間地理因素，即按照中國(guó)國(guó)家“七五計(jì)劃”三大經(jīng)濟(jì)地區(qū)的劃分方法。東部地區(qū)包括遼、京、津、冀、魯、滬、蘇、浙、閩、粵、瓊、桂12省（自治區(qū)、直轄市），中部地區(qū)包括蒙、晉、吉、黑、皖、贛、豫、鄂、湘9省，西部地區(qū)包括川、黔、顛、藏、陜、甘、青、寧、新、渝10?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）。

在分區(qū)域的實(shí)證分析中，對(duì)東部、中部、西部進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以進(jìn)一步了解在不同地區(qū)中地理位置與并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的具體情況，為各地區(qū)內(nèi)的企業(yè)并購(gòu)提供更準(zhǔn)確的參考依據(jù)，具體結(jié)果見(jiàn)表7。當(dāng)并購(gòu)企業(yè)位于東部地區(qū)時(shí)，地理距離對(duì)企業(yè)績(jī)效是正向不顯著的，與預(yù)期不符?？赡艿脑蚴牵孩贃|部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)比較完善，同時(shí)交通運(yùn)輸網(wǎng)點(diǎn)多集中在東部地區(qū)，從而使得地理距離帶來(lái)的空間上的消極作用能被逐漸消除；②東部地區(qū)的技術(shù)發(fā)展較快，通訊技術(shù)比較先進(jìn)，從而可消除地理距離帶來(lái)的信息不對(duì)稱性。而當(dāng)并購(gòu)企業(yè)處于中、西部時(shí)，地理距離對(duì)并購(gòu)后績(jī)效是負(fù)向顯著的，分別在5%和1%的水平上顯著，與假設(shè)1相符。同時(shí)，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)在西部時(shí)的系數(shù)大于中部的系數(shù)，即00146>00112。主要是因?yàn)橹?、西部屬于?nèi)陸地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低以及一些客觀因素的制約，通訊技術(shù)和交通設(shè)施方面沒(méi)有東部發(fā)達(dá)，溝通成本較高，因此，在中西部地區(qū)，地理因素是影響并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的必要條件。同時(shí)，地理距離的負(fù)向顯著作用隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度逐漸增強(qiáng)。

此外，對(duì)于不同行業(yè)來(lái)說(shuō)，地理距離對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響作用或許存在著差異性。例如，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來(lái)說(shuō)，它們進(jìn)行并購(gòu)時(shí)一般多是線上技術(shù)的轉(zhuǎn)移和交流，從而對(duì)在這些行業(yè)來(lái)說(shuō)，地理距離或許并不起著影響作用。因此，本文按要素密集度將樣本劃分為3個(gè)行業(yè)：勞動(dòng)密集型行業(yè)、資本密集型行業(yè)以及技術(shù)密集型行業(yè)[37]，對(duì)比考察不同行業(yè)的地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響關(guān)系，具體回歸結(jié)果見(jiàn)表8。當(dāng)并購(gòu)企業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)時(shí)，地理距離負(fù)向影響并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效；而當(dāng)并購(gòu)企業(yè)屬于資本密集型行業(yè)和技術(shù)密集型行業(yè)時(shí)，地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效沒(méi)有顯著的影響作用。這主要是因?yàn)閷?duì)于以制造業(yè)為主體的勞動(dòng)密集型行業(yè)，例如紡織業(yè)、建筑業(yè)以及采掘業(yè)等企業(yè)在進(jìn)行遠(yuǎn)距離并購(gòu)時(shí)，企業(yè)的生產(chǎn)要素很難進(jìn)行有效地轉(zhuǎn)移和再使用，而對(duì)于資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)，它們的生產(chǎn)要素主要是資本和技術(shù)，而資本和技術(shù)的流動(dòng)性較為靈活，較少受到地理因素的約束。endprint

四、研究結(jié)論與啟示

本研究彌補(bǔ)了已有的并購(gòu)文獻(xiàn)中關(guān)于地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效影響研究的不足，以2009—2013年的并購(gòu)事件作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響。結(jié)果表明：地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效有著負(fù)向顯著的影響。同時(shí)，考慮不同地理距離區(qū)間的差異，當(dāng)?shù)乩砭嚯x較近時(shí)，地理距離對(duì)企業(yè)績(jī)效沒(méi)有顯著的影響作用，而當(dāng)?shù)乩砭嚯x較遠(yuǎn)時(shí)，地理距離起著負(fù)向顯著的作用，同時(shí)地理距離的負(fù)向顯著效果隨著地理距離的增大而增強(qiáng)。由于我國(guó)的地理經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的不平衡，因此，本研究又分區(qū)域進(jìn)行實(shí)證研究來(lái)探討地區(qū)差異。結(jié)果顯示，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)處于中西部地區(qū)，地理距離對(duì)企業(yè)績(jī)效有著負(fù)向顯著影響；當(dāng)并購(gòu)企業(yè)位于東部地區(qū)，地理因素并不明顯。最后，本文分行業(yè)討論了地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的行業(yè)差異性。結(jié)果表明對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)，地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效有著負(fù)向影響；而對(duì)于資本密集型行業(yè)和技術(shù)密集型行業(yè)則沒(méi)有顯著影響。

本研究通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響，主要的貢獻(xiàn)包括：第一，從中國(guó)情境出發(fā)，以中國(guó)企業(yè)境內(nèi)并購(gòu)事件進(jìn)行研究，豐富了當(dāng)前有關(guān)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的實(shí)證分析。第二，探討并購(gòu)雙方地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響，并且分區(qū)域、分行業(yè)進(jìn)行深入的研究。本研究的結(jié)論不僅豐富了并購(gòu)績(jī)效、地理距離等相關(guān)研究領(lǐng)域的理論，而且還可以為我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)戰(zhàn)略提供理論依據(jù)。對(duì)于指導(dǎo)企業(yè)實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略以及各地政府進(jìn)行地區(qū)發(fā)展均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

首先，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)不僅要考慮并購(gòu)雙方自身的一般特征因素，更要關(guān)注地理距離因素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響作用，盡量選擇地理距離較近的企業(yè)作為并購(gòu)對(duì)象。地理距離越大會(huì)增加并購(gòu)的交易、監(jiān)督和代理成本，同時(shí)會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱。

其次，對(duì)于各地政府而言，尤其是中西部地區(qū)政府部門應(yīng)該加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)通信技術(shù)以及交通設(shè)施建設(shè)，以達(dá)到降低通信成本和交通成本的目的，從而消除地理距離帶來(lái)的不利影響。各地區(qū)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)選擇時(shí)要遵循差異化原則，對(duì)于東部地區(qū)企業(yè)來(lái)說(shuō)，不僅鼓勵(lì)區(qū)域內(nèi)的并購(gòu)，同時(shí)鼓勵(lì)進(jìn)行跨區(qū)域的活動(dòng)，豐富組織的多樣性。

最后，地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效在不同行業(yè)中所起到的作用不盡相同。對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)中的企業(yè)，它們?cè)谶x擇并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)時(shí)應(yīng)該盡量選擇地理距離較近的企業(yè)。而對(duì)于資本密集型行業(yè)和技術(shù)密集型行業(yè)中的企業(yè)，因?yàn)樗鼈冚^少地受到地理距離的影響，所以這些企業(yè)既可以進(jìn)行區(qū)域內(nèi)的并購(gòu)，也可以進(jìn)行跨區(qū)域并購(gòu)活動(dòng)。

本研究中還存在著一定的不足，具體包括以下幾點(diǎn)：①本研究只考慮了地理距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的影響，但是距離因素不僅僅包括地理距離，還包括社會(huì)距離、組織距離、技術(shù)距離等，那么其他距離對(duì)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效是否也存在著影響作用？影響又是怎樣的呢？這些問(wèn)題都有待以后進(jìn)行更深入的討論。②本研究的因變量只選取ROA一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，存在著一定的局限性，未來(lái)可以利用多指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，例如可以根據(jù)《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)施細(xì)則》中的指標(biāo)來(lái)構(gòu)建并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效變量，即采用主成分分析，分別從企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)4個(gè)方面提取并購(gòu)績(jī)效公因子，計(jì)算出并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效。

參考文獻(xiàn)：

[1]MORCK R， SHLEIFER A， VISHNY R W Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions？[J]. The Journal of Finance， 1990， 45（1）： 31-48.

[2]BRUNER R F. Does M&A pay？ A Survey of Evidence for the Decision-maker[J]. Journal of Applied Finance， 2002， 12（1）： 48-68.

[3]KING D R， DALTON D R， DAILY C M， et al. Meta-analyses of Post-acquisition Performance： Indications of Unidentified moderators[J]. Strategic management journal， 2004， 25（2）： 187-200.

[4]JENSEN M C. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers.[J]. American Economic Review， 1986， 76（2）：323-329.

[5]JENSEN M C. Takeovers： Their Causes and Consequences[J]. The Journal of Economic Perspectives， 1988， 2（1）： 21-48.

[6]ROLL R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J]. Journal of Business， 1986， 59（2）：197-216.

[7]HARFORD J. Corporate Cash Reserves and Acquisitions[J]. The Journal of Finance， 1999， 54（6）： 1969-1997.

[8]MCNICHOLS M F， STUBBEN S R. The Effect of Target-firm Accounting Quality on Valuation in Acquisitions[J]. Review of Accounting Studies， 2015， 20（1）： 110-140.endprint

[9]FULLER K， NETTER J， STEGEMOLLER M. What do Returns to Acquiring Firms Tell Us？ Evidence From Firms That Make Many Acquisitions[J]. The Journal of Finance， 2002， 57（4）： 1763-1793.

[10]MEGGINSON W L， NASH R C， NETTER J M， et al. The Choice of Private Versus Public Capital Markets： Evidence from Privatizations[J]. The Journal of Finance， 2004， 59（6）： 2835-2870.

[11]李善民， 周小春. 公司特征， 行業(yè)特征和并購(gòu)戰(zhàn)略類型的實(shí)證研究[J]. 管理世界， 2007 （3）： 130-137.

[12]HERTZEL M， SMITH R L. Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately[J]. The Journal of finance， 1993， 48（2）： 459-485.

[13]陳仕華， 姜廣省， 盧昌崇. 董事聯(lián)結(jié)， 目標(biāo)公司選擇與并購(gòu)績(jī)效——基于并購(gòu)雙方之間信息不對(duì)稱的研究視角[J]. 管理世界， 2013（12）： 117-132.

[14]RAGOZZINO A P R. The Effects of Geographic distance on the Foreign Acquisition Activity of US Firms[J]. Management International Review， 2009， 49（4）： 509-535.

[15]MALHOTRA S. Geographic Distance as A Moderator of Curvilinear Relationship Between Cultural Distance and Shared Ownership[J]. Canadian Journal of Administrative Sciences/Revue Canadienne des Sciences de lAdministration， 2012， 29（3）： 218-230.

[16]MCCARTHY K J， ABLBERS H L. Technological Acquisitions： The Impact of Geography on Post-acquisition Innovative Performance[J]. Research Policy， 2016， 45（9）： 1818-1832.

[17]HANNAN T H， RHOADES S A. Acquisition Targets and Motives： The Case of the Banking Industry[J]. Review of Economics & Statistics， 1987， 69（1）：67-74.

[18]SCHILDT H A， LAAMANEN T. Who Buys Whom： Information Environments and Organizational Boundary Spanning Through Acquisitions[J]. Strategic Organization， 2006， 4（2）： 111-133.

[19]GREEN M B， CROMLEY R G. Merger and Acquisition Fields for Large United States cities 1955—1970[J]. Regional Studies， 1984， 18（4）： 291-301.

[20]CORNISH S L. Product innovation and the Spatial Dynamics of Market Intelligence：Does Proximity to Markets Matter？[J]. Economic Geography， 1997， 73（2）： 143-165.

[21]JENSEN M C， MECKING W H. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of financial economics， 1976， 3（4）： 305-360.

[22]SORENSON O， STUART T E. Syndication Networks and the Spatial Distribution of Venture Capital Investments1[J]. American journal of sociology， 2001， 106（6）： 1546-1588.

[23]CAPRON L， DUSSAUGE P， MITCHELL W. Resource Redeployment Following Horizontal Acquisitions in Europe and North America， 1988—1992[J]. Strategic management journal， 1998， 19（7）： 631-661.endprint

[24]CHAKRABARTI A， MITCHELL W. The Persistent Effect of Geographic Distance in Acquisition Target Selection[J]. Organization Science， 2013， 24（6）： 1805-1826.

[25]樂(lè)琦， 藍(lán)海林. 基于合法性視角的并購(gòu)后控制與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社， 2010.

[26]KNOBEN J， OERLEMANS L A G. Proximity and Inter‐organizational Collaboration： A Literature Review[J]. International Journal of Management Reviews， 2006， 8（2）： 71-89.

[27]MORGAN K. The Exaggerated Death of Geography：Learning， Proximity and Territorial Innovation Systems[J]. Journal of economic geography， 2004， 4（1）： 3-21.

[28]CHAN K， COVRIG V， Ng L. What Determines the Domestic Bias and Foreign Bias？ Evidence from Mutual Fund equity Allocations Worldwide[J]. The Journal of Finance， 2005， 60（3）： 1495-1534.

[29]BCKERMAN P， LEHTO E. Geography of Domestic Mergers and Acquisitions （M&As）： Evidence from Matched Firm-level Data[J]. Regional Studies， 2006， 40（8）： 847-860.

[30]劉志迎， 單潔含. 技術(shù)距離， 地理距離與大學(xué)-企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新效應(yīng)——基于聯(lián)合專利數(shù)據(jù)的研究[J]. 科學(xué)學(xué)研究， 2013， 31（9）： 1331-1337.

[31]MALMENDIER U， TATE G. Who Makes Acquisitions？ CEO Overconfidence and the Markets Reaction[J]. Journal of Financial Economics， 2008， 89（1）： 20-43.

[32]CARROLLl G R. A Stochastic Model of Organizational Mortality： Review and Reanalysis[J]. Social Science Research， 1983， 12（4）： 303-329.

[33]陳小悅， 徐曉東. 股權(quán)結(jié)構(gòu)， 企業(yè)績(jī)效與投資者利益保護(hù)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2001， 11（3）： 11.

[34]范從來(lái)， 袁靜. 成長(zhǎng)性， 成熟性和衰退性產(chǎn)業(yè)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析[J]. 中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)， 2002 （8）： 65-72.

[35]FOWLER K L， SCHMIDT D R. Determinants of Tender Offer Post-acquisition Financial Performance[J]. Strategic Management Journal， 1989， 10（4）： 339-350.

[36]XU X， WANG Y. Ownership Structure and Corporate Governance in Chinese Stock Companies[J]. China economic review， 1999， 10（1）： 75-98.

[37]魯桐， 黨印. 公司治理與技術(shù)創(chuàng)新：分行業(yè)比較[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2014（6）：115-128.[ZK）][ZK）]endprint