淺析信托公司開展PPP業(yè)務(wù)的主要模式

徐荻

政府和社會(huì)資本合作(PPP)模式是市場化、社會(huì)化的公共產(chǎn)品供給管理模式。信托公司具有橫跨貨幣市場、資本市場和實(shí)業(yè)市場的制度優(yōu)勢，多年來在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投融資經(jīng)驗(yàn)使其與PPP模式存在天然的契合點(diǎn)。PPP模式作為國家確定的重大經(jīng)濟(jì)改革任務(wù)，作為政府推廣的投融資新模式，在政信信托轉(zhuǎn)型時(shí)期為信托行業(yè)提供了新的業(yè)務(wù)契機(jī)，抓取項(xiàng)目資源、創(chuàng)新投融資方式、增強(qiáng)管理能力，是信托公司參與PPP項(xiàng)目的關(guān)鍵點(diǎn)。

信托公司；PPP業(yè)務(wù)；模式

一、信托公司開展PPP業(yè)務(wù)的動(dòng)因

(一)開展PPP業(yè)務(wù)的宏觀經(jīng)濟(jì)邏輯。首先，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，面對(duì)需求疲軟、消費(fèi)不足的壓力，政府主動(dòng)尋找經(jīng)濟(jì)發(fā)展突破口，著重強(qiáng)調(diào)民間投資的積極性，PPP模式成為現(xiàn)實(shí)需求；其次，貨幣政策遇到流動(dòng)性問題，M1和M2的剪刀差擴(kuò)大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)囤積貨幣而不愿意投資；再次，供給側(cè)改革大規(guī)模減稅、新興產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼、穩(wěn)增長支出等導(dǎo)致財(cái)政資金緊張。

(二)開展PPP業(yè)務(wù)的必要性。2014年以前基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的提供是由政府主導(dǎo)、財(cái)政提供資金支持或者是地方政府通過地方融資平臺(tái)為公共服務(wù)項(xiàng)目進(jìn)行融資，還款由地方財(cái)政兜底和政府信用支持。2014年10月國發(fā)【2014】43號(hào)文件的頒布及2015年1月新預(yù)算法的實(shí)施，剝離了地方政府融資平臺(tái)代替政府融資的職能和地方政府直接向金融機(jī)構(gòu)舉債的職能。2015年6月財(cái)金【2015】57號(hào)文禁止通過保底承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資。2017年5月財(cái)政部等六部委聯(lián)合發(fā)布財(cái)預(yù)【2017】50號(hào)文，進(jìn)一步規(guī)范了PPP融資方式，嚴(yán)格監(jiān)管政府購買服務(wù)行為。

二、信托公司參與PPP項(xiàng)目的路徑與模式

(一)作為社會(huì)資本直接參與

1.獨(dú)立參與。由信托公司單獨(dú)作為社會(huì)資本與項(xiàng)目所在地政府合作成立SPV項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營，例如中信信托成立中信·唐山世園會(huì)PPP項(xiàng)目投資集合資金信托計(jì)劃向PPP項(xiàng)目投資者募集資金，再由中信信托與唐山市政府出資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立項(xiàng)目公司，信托方面持股60%，而唐山市政府方面持股40%。項(xiàng)目公司經(jīng)政府授權(quán)持有園區(qū)資產(chǎn)及特許經(jīng)營權(quán)，并引進(jìn)社會(huì)資金，完成建設(shè)并實(shí)現(xiàn)收益按股權(quán)分配后即作為信托計(jì)劃投資人收益。此種模式中，信托公司募集資金真實(shí)股權(quán)投資于項(xiàng)目公司并獲得分紅收益，在產(chǎn)品運(yùn)作上需要信托公司具備較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和協(xié)調(diào)能力，在項(xiàng)目運(yùn)作上需要信托公司具備項(xiàng)目建設(shè)、資產(chǎn)運(yùn)營的綜合管理能力。

2.聯(lián)合擁有豐富運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)資本共同參與(聯(lián)合體模式)。信托公司可與具有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的大型央企、國企組聯(lián)合體共同投標(biāo)PPP項(xiàng)目，中標(biāo)后與其共同入股SPV項(xiàng)目公司。信托公司以聯(lián)合體成員的身份參與PPP項(xiàng)目，成為SPV公司股東，可發(fā)揮信托平臺(tái)募集組織資金等金融職能，為PPP項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營提供資金支持。按照主動(dòng)/被動(dòng)參與形式，可分配通道型聯(lián)合體模式和主動(dòng)管理型聯(lián)合體模式。

(1)通道型聯(lián)合體模式。以信托通道業(yè)務(wù)模式，作為銀行資金的介入通道，收取固定通道管理費(fèi)，業(yè)務(wù)模式如圖1所示。此模式操作簡單、風(fēng)險(xiǎn)可控，信托公司可合規(guī)開展。

圖1 通道型聯(lián)合體模式交易結(jié)構(gòu)

(2)主動(dòng)管理型聯(lián)合體模式。通過發(fā)行信托計(jì)劃、股東借款、夾層融資等方式組織安排資金，發(fā)揮主動(dòng)管理作用，為SPV項(xiàng)目公司提供綜合投融資解決方案。此種方式為信托公司與建設(shè)運(yùn)營方分工協(xié)作，共同經(jīng)營管理SPV項(xiàng)目公司的長期合作模式，業(yè)內(nèi)以中信信托、中建投信托、五礦信托為首已開展了實(shí)踐。信托公司可選擇出資金額不太大，風(fēng)險(xiǎn)易控，聯(lián)合體成員為央企、國企且有豐富的地方基建合作經(jīng)驗(yàn)，政府方支付能力較強(qiáng)的項(xiàng)目進(jìn)行嘗試性開展，并在聯(lián)合體合作協(xié)議中明確各自責(zé)任及爭端事項(xiàng)解決方案。

3.退出方式

(1)于約定時(shí)間由聯(lián)合體其他成員或第三方社會(huì)資本(政府方不得回購)受讓股權(quán)退出。作為PPP項(xiàng)目聯(lián)合體社會(huì)資本方成員，信托公司可于項(xiàng)目PPP協(xié)議或SPV項(xiàng)目公司合資協(xié)議中補(bǔ)充約定金融機(jī)構(gòu)作為聯(lián)合體成員的合作退出條件，設(shè)置符合金融機(jī)構(gòu)職能的績效考核標(biāo)準(zhǔn)，約定信托公司合作期滿時(shí)的退出方式。

(2)設(shè)計(jì)相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。PPP項(xiàng)目期限一般為10～30年，相較于目前我國存在的一般類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限(多數(shù)在7年以內(nèi))要長很多。信托公司可借助信貸資產(chǎn)證券化積累的經(jīng)驗(yàn)，以優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，嘗試設(shè)計(jì)出與PPP項(xiàng)目周期長特點(diǎn)相匹配的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在銀行間市場和證券交易市場上發(fā)行，擴(kuò)大資本融入的渠道，避免同質(zhì)化擴(kuò)展，形成屬于自身的比較優(yōu)勢。

(二)PPP基金模式

1.PPP基金的資金組織形式及運(yùn)用方式

基金組織形式有公司制、有限合伙制、契約制，信托計(jì)劃、資產(chǎn)計(jì)劃也屬于廣義基金組織形式。因財(cái)政部《政府投資基金暫行管理辦法》規(guī)定政府投資基金不得投資信托產(chǎn)品，不得發(fā)行信托或集合理財(cái)產(chǎn)品募集資金。受此管理辦法關(guān)于“信托”的字面表述限制，2016年以后成立的含政府出資的基金，一般以有限合伙制、契約制為主，投資方式也以股權(quán)投資方式為主，債權(quán)投資主要以項(xiàng)目公司股東借款形式開展。

2.PPP基金的進(jìn)入方式

PPP項(xiàng)目資本金一般由政府方和經(jīng)過公開招標(biāo)或競爭性談判等方式確定的社會(huì)資本方按照一定比例出資安排。PPP基金進(jìn)入SPV項(xiàng)目公司股權(quán)架構(gòu)，主要有兩個(gè)路徑：一是對(duì)于早期項(xiàng)目，政府方在前期制作項(xiàng)目實(shí)施方案時(shí)就有引入PPP基金或財(cái)務(wù)投資人的設(shè)計(jì)安排，在社會(huì)資本招標(biāo)時(shí)明確基金占比或是引進(jìn)方式；二是對(duì)于已完成招標(biāo)的項(xiàng)目，如果沒有明確項(xiàng)目公司股權(quán)鎖定期或是經(jīng)政府批準(zhǔn)可以進(jìn)行股東變更的情況下，可與項(xiàng)目公司其他股東協(xié)商一致，由實(shí)施機(jī)構(gòu)報(bào)政府審批通過后入股項(xiàng)目公司。

3.PPP基金的退出方式

PPP基金的期限一般短于PPP項(xiàng)目合作期限，主要有三種退出模式：

第一，項(xiàng)目清算。在產(chǎn)業(yè)投資基金的資金投入項(xiàng)目資本金或SPV項(xiàng)目公司股本金后，當(dāng)項(xiàng)目公司完成階段性工作時(shí)，通過減少注冊資本等清算方式，償還產(chǎn)業(yè)投資基金的收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)退出。

第二，股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓。根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度依法保護(hù)產(chǎn)權(quán)的意見》規(guī)定“政府與社會(huì)資本合資設(shè)立項(xiàng)目公司的，不得在股東協(xié)議中約定由政府股東或政府指定的其他機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)資本方股東的股權(quán)進(jìn)行回購安排。”因而，當(dāng)基金投資期滿時(shí)，應(yīng)由政府方與社會(huì)資本方各自負(fù)責(zé)受讓PPP基金代為出資部分，或者在相關(guān)條件許可的情況下引入第三方受讓基金持有股份。一般來說，PPP項(xiàng)目生命周期約10～30年，SPV項(xiàng)目公司股權(quán)鎖定期至少為5年以上(資產(chǎn)證券化情況除外)，如基金或信托公司持有的SPV公司股權(quán)部分需要提前轉(zhuǎn)讓，目前的做法是，在不違背PPP項(xiàng)目公司股權(quán)鎖定期要求的情況下，在資金上可按照投資交易合同約定的期限先行回收，股權(quán)工商登記變更則需要等到項(xiàng)目公司清算或滿足鎖定期要求時(shí)方可退出。

第三，資產(chǎn)證券化。《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》中將“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”列入負(fù)面清單，但提出“地方政府按照事先公開的收益約定原則，在政府和社會(huì)資本合作(PPP)模式下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外”，財(cái)政補(bǔ)貼作為部分PPP項(xiàng)目收入的重要來源，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流，符合資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的一般要求，這一規(guī)定為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提供了政策基礎(chǔ)。

4.信托公司開展PPP基金業(yè)務(wù)的模式

(1)以基金管理人身份參與PPP基金管理。目前，國內(nèi)PPP基金除了國家級(jí)基金外，大部分主要以有限合伙制股權(quán)投資基金的形式開展，部分采用契約制基金形式，信托計(jì)劃形式由于政府基金管理辦法的字面限制，須考慮出資人的規(guī)章制度適當(dāng)開展。

(2)以基金發(fā)起人/出資人/管理人多重角色參與PPP基金。

信托公司可結(jié)合項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)融資需求以及信托公司合作伙伴的合作意向，嘗試性探索發(fā)起PPP產(chǎn)業(yè)基金，并有針對(duì)性地對(duì)鎖定投資項(xiàng)目，依照項(xiàng)目資金需求設(shè)計(jì)基金組織形式和出資結(jié)構(gòu)。

(三)為PPP項(xiàng)目提供融資咨詢服務(wù)(不直接參與PPP項(xiàng)目)

1.為SPV項(xiàng)目公司提供信托貸款。

與銀行資金相比，信托資金成本較高。信托公司可以考慮吸引社保資金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與，使之具有規(guī)?；?、長期化、組合運(yùn)用等特點(diǎn)，與PPP項(xiàng)目的特征相契合，并有利于在空間和時(shí)間分布上分散信托風(fēng)險(xiǎn)。

2.為PPP項(xiàng)目參與主體提供咨詢服務(wù)。

信托公司憑借長期開展基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資工作的經(jīng)驗(yàn)，在工程預(yù)算審核、項(xiàng)目投融資安排、預(yù)算資金安排、項(xiàng)目稅務(wù)空間籌劃、相關(guān)產(chǎn)業(yè)落地配套等方面，可以為PPP項(xiàng)目公司及各參與方提供融資中介、投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問等金融服務(wù)。

三、信托公司開展PPP業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策

(一)業(yè)務(wù)盈利點(diǎn)難以把握，投資回報(bào)率難以確定。PPP項(xiàng)目的建設(shè)資金投入大，且基本屬性都是公共事業(yè)，具有公益性和低營利性的特征。信托公司如投資于項(xiàng)目資本金，成為項(xiàng)目公司股東收取股權(quán)投資回報(bào)，則項(xiàng)目建設(shè)期間因項(xiàng)目公司無利潤，項(xiàng)目運(yùn)營期也可能因項(xiàng)目公司凈利潤不高，將面臨無法收取穩(wěn)定、較高投資回報(bào)的情況；如以配套融資貸款形式投入，則信托資金成本高于銀行提供的貸款利率，難以投放。

對(duì)策：選擇政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助的PPP項(xiàng)目。根據(jù)PPP項(xiàng)目收入形式，可分三類：一是使用者付費(fèi)，即經(jīng)營項(xiàng)目，這類項(xiàng)目提供的公共產(chǎn)品或服務(wù)完全由消費(fèi)者購買付費(fèi)，比較適合市場化方式運(yùn)營；二是政府付費(fèi)，即純公益型項(xiàng)目，這類項(xiàng)目提供的公共產(chǎn)品或服務(wù)完全由政府購買付費(fèi)；三是可行性缺口補(bǔ)助，即準(zhǔn)經(jīng)營型項(xiàng)目，消費(fèi)者付費(fèi)金額不足以覆蓋項(xiàng)目公司的成本與合理收益，需要政府通過財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、資本注入等方式給予補(bǔ)助。政府付費(fèi)與可行性缺口補(bǔ)助型PPP項(xiàng)目的收入容易測算和固定，因而比較適合信托公司等金融機(jī)構(gòu)。

(二)長期性與復(fù)雜性并存，風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)較難把控。政府與社會(huì)資本合作期限原則上不低于10年，一般在10～30年之間。信托公司如直接參與PPP項(xiàng)目，則需要長期參與項(xiàng)目公司的經(jīng)營事務(wù)，資本金投資期限長，投資額度大，短期業(yè)績壓力大，而發(fā)行信托計(jì)劃一般期限為3～5年，需要在產(chǎn)品期限上進(jìn)行設(shè)計(jì)和調(diào)整，以匹配PPP項(xiàng)目的長周期要求。項(xiàng)目公司在較長的存續(xù)期間，可能面臨政策變化、宏觀環(huán)境變化、社會(huì)資本不穩(wěn)定等因素，造成政策風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)等，對(duì)信托公司風(fēng)控能力是一個(gè)挑戰(zhàn)。

對(duì)策：1.著重評(píng)估政府的財(cái)政實(shí)力與信用水平。對(duì)于政府付費(fèi)與可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目來說，政府均需要按時(shí)支付項(xiàng)目補(bǔ)貼，財(cái)政實(shí)力的強(qiáng)弱直接影響政府能否按照合同約定履行義務(wù)。

2.關(guān)注合作伙伴的執(zhí)行能力。信托公司參與PPP項(xiàng)目的主要優(yōu)勢體現(xiàn)在資金募集與運(yùn)作上，劣勢體現(xiàn)在項(xiàng)目運(yùn)營與管理上。在承攬PPP項(xiàng)目上，需要尋找具備PPP項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)資本作為合作伙伴，該合作伙伴項(xiàng)目推進(jìn)力度與執(zhí)行能力的高低直接影響項(xiàng)目的進(jìn)度，且關(guān)系到項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營的階段性考核能否達(dá)標(biāo)，直接影響到項(xiàng)目公司能否如期獲發(fā)政府付費(fèi)及缺口補(bǔ)助。

3.將一對(duì)一的“信托計(jì)劃”升級(jí)為“基金”?！盎稹笨梢允切磐杏?jì)劃形式(針對(duì)項(xiàng)目貸款融資需求，以信托貸款形式投放)，也可以是私募股權(quán)基金形式(針對(duì)項(xiàng)目資本金需求，以股權(quán)投資形式投放)。

(三)參與路徑存顧慮。信托平臺(tái)是資金運(yùn)用范圍最廣的金融平臺(tái)，但與產(chǎn)業(yè)資本和其他金融機(jī)構(gòu)相比，在PPP項(xiàng)目的招投標(biāo)競爭上并不占絕對(duì)優(yōu)勢，大規(guī)模介入PPP項(xiàng)目仍然存在一定顧慮。在參與路徑上，信托公司若以股權(quán)形式參與，則難以實(shí)現(xiàn)高盈利；若以基金方式運(yùn)作，對(duì)信托公司組合投資能力、融資能力要求較高；若以基金管理人的形式參與，則信托公司的參與程度較低，收益較少；若以債權(quán)形式參與，信托融資成本方面高于銀行貸款，難以投入項(xiàng)目。

對(duì)策：根據(jù)現(xiàn)行國家相關(guān)政策指引精神及金融監(jiān)管指引方向，目前比較成熟的PPP業(yè)務(wù)模式為PPP基金模式；可操作的業(yè)務(wù)模式為通道型聯(lián)合體模式；對(duì)于主動(dòng)管理型聯(lián)合體模式，需要對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合排查和應(yīng)對(duì)；對(duì)于融資型信托業(yè)務(wù)模式，需要具體針對(duì)項(xiàng)目情況、參與方情況、融資主體情況進(jìn)行具體分析，根據(jù)資金缺口大小、期限、還款主體、增信措施進(jìn)行綜合評(píng)定；對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，核心問題是要解決期限匹配的問題，還需要相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)一步健全，交易機(jī)制進(jìn)一步完善。

(江蘇省國際信托有限責(zé)任公司，江蘇 南京 210005)