潘光杰 楊曉白

金融去杠桿與山東省上市公司再融資工具運用

潘光杰 楊曉白

上市公司再融資是實現(xiàn)公司轉(zhuǎn)型升級、擴張經(jīng)營規(guī)模、完善產(chǎn)業(yè)鏈布局等的重要手段。相對江浙等省份，山東省上市公司在充分運用再融資工具，推動企業(yè)有效發(fā)展方面尚有差距。當(dāng)前，金融去杠桿不斷深化，同時監(jiān)管部門對上市公司再融資監(jiān)管趨嚴(yán)。在此背景下，山東省上市公司應(yīng)充分利用再融資工具，重視優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等再融資方式，通過使用再融資工具，降低企業(yè)財務(wù)杠桿率，提升山東省經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平。

去杠桿；上市公司；再融資

上市公司再融資工具主要有定向增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等。上市公司利用定向增發(fā)、配股、優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)債換股后不僅可以解決資金問題，還可以增加公司的所有者權(quán)益，降低公司資產(chǎn)負(fù)債率，實現(xiàn)去杠桿的目的。隨著金融去杠桿的不斷深化，上市公司再融資發(fā)展趨勢出現(xiàn)一定變化。山東省上市公司如何更好地利用再融資工具，值得進(jìn)一步研究。

一、上市公司再融資理論及政策分析

（一）再融資理論分析

對于上市公司再融資工具選擇，國內(nèi)外開展了長期的理論研究，其中國外比較有代表性的為：Modigliani和Miller（1963）的MM理論。該理論認(rèn)為，在考慮稅收的情況下，企業(yè)負(fù)債能夠增加企業(yè)價值，該理論偏向通過債權(quán)工具融資。Jensen和Meckling(1976)的代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)再融資時要考慮負(fù)債比例，根據(jù)情況選擇股權(quán)或債權(quán)再融資。Myers和Majluf(1984)的融資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)再融資的順序應(yīng)是自有資金、債權(quán)融資、股權(quán)融資。國內(nèi)比較有代表性的研究，為黃少安和張崗（2001）研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司再融資時偏向于利用定向增發(fā)等工具發(fā)行股份進(jìn)行再融資。田素華和劉依妮（2014）認(rèn)為，影響上市公司再融資決策的因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素、證券市場溢價、市場影響力等。

通過對已有國內(nèi)外理論進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，國外對再融資工具選擇時一般優(yōu)先考慮債券類工具，但國內(nèi)上市公司選擇再融資工具時一般是以定向增發(fā)為主。這主要是由于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異造成的。國外資本市場資金成本低，債權(quán)融資時可獲得所得稅減免。但國內(nèi)資本市場資本成本較高，中小企業(yè)融資難、融資貴問題突出，相比于債權(quán)類工具定向增發(fā)不需要還本付息，發(fā)行門檻低。在金融去杠桿的背景下，對定向增發(fā)的監(jiān)管趨嚴(yán)，利用定向增發(fā)進(jìn)行再融資的融資效率降低，而以可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股為代表的再融資工具得到支持，發(fā)展速度開始加快。在此背景下，有必要對后期山東省上市公司如何充分利用再融資工具，提高再融資效率開展研究，以為上市公司再融資發(fā)展提供參考。

（二）再融資政策

2017年2月，證監(jiān)會新修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》出臺，對非公開發(fā)行股票從定價、規(guī)模、期限等方面做出了新的約束。

修訂后的《非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》，對定向增發(fā)的影響主要有以下幾個方面：一是定價基準(zhǔn)日調(diào)整為只能選擇發(fā)行期首日，限制了折價空間；二是發(fā)行數(shù)量不得大于發(fā)行前股本的20%，限制了發(fā)行規(guī)模；三是本次董事會預(yù)案與上次募集資金到位需滿18個月，限制了發(fā)行頻率。同時，要求除金融類企業(yè)以外，上市公司開展再融資時最近一期末不能存有金額較大、期限較長的可供出售金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)等。

二、山東省上市公司再融資現(xiàn)狀及金融去杠桿背景下的發(fā)展趨勢

（一）山東省上市公司再融資現(xiàn)狀

1.山東省上市公司再融資發(fā)展速度快

山東省作為我國經(jīng)濟(jì)大省，2016年GDP為6.7萬億元，排名全國第三，其中作為山東省經(jīng)濟(jì)重要組成部分的上市公司再融資業(yè)務(wù)保持較快增長。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，按上市日期統(tǒng)計，山東省上市公司各年度再融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)如表1：

表1 山東省上市公司各年度再融資規(guī)模

從上表可以看出，山東省上市公司再融資發(fā)展維持較高增速，2015年、2016年、2017年1－7月，山東省上市公司再融資規(guī)模同比增長分別為58.52%、22.03%、10.67%，再融資公司數(shù)量同比增長分別為37.93%、22.50%、-40.91%。其中，2017年增速放緩主要由于受到《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》的影響，國內(nèi)證券市場上市公司再融資增速普遍放緩。同時，山東省上市公司再融資結(jié)構(gòu)逐漸呈現(xiàn)多元化，前期山東省上市公司再融資以增發(fā)為主，2016年配股和優(yōu)先股等再融資方式占比開始提高。

2.山東省上市公司再融資工具在省內(nèi)上市公司去杠桿中起到重要作用

通過借助再融資工具，山東省上市公司降低了資產(chǎn)負(fù)債率，達(dá)到了去杠桿的目的。以浪潮電子信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司和歌爾股份為例：浪潮電子信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司于2016年1月定向增發(fā)募集資金9.78億元，公司增發(fā)完成后所有者權(quán)益將增加37.25%，資產(chǎn)負(fù)債率將下降7.60個百分點，到55.48%，低于55.71%的行業(yè)中位值；歌爾股份2014年7月公布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，當(dāng)時公司資產(chǎn)規(guī)模為133.01億元，負(fù)債規(guī)模為63.83億元，資產(chǎn)負(fù)債率47.99%，高于40.30%的行業(yè)平均值，2017年6月30日換股截止日該次可轉(zhuǎn)債共計轉(zhuǎn)股金額24.32億元，如果按公布預(yù)案時資產(chǎn)負(fù)債數(shù)值計算，轉(zhuǎn)股后公司資產(chǎn)負(fù)債率將降低到40.57%,接近行業(yè)平均值。

3.山東省上市公司再融資發(fā)展相對滯后

山東省經(jīng)濟(jì)總量處于全國前列，但上市公司再融資規(guī)模與浙江、江蘇等省份相比仍存在一定差距。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2014年至2017年1-7月，山東、浙江、江蘇上市公司再融資數(shù)據(jù)如表2：

表2 山東、浙江、江蘇上市公司再融資規(guī)模

根據(jù)表2，可以看出，山東相比于浙江、江蘇，在上市公司再融資規(guī)模方面存在明顯差距。以2017年1-7月為例，山東上市公司再融資規(guī)模為浙江的36.69%，江蘇的26.56%，山東省上市公司再融資公司數(shù)為浙江的36.11%，江蘇的44.83%。這一方面是由于山東省上市公司數(shù)量相對較少，截至2017年8月14日滬深兩市山東省共有190家上市公司，浙江有384家上市公司，江蘇有363家上市公司，山東省在上市公司數(shù)量上明顯落后。另一方面反映出山東省上市公司再融資發(fā)展明顯滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（二）金融去杠桿背景下上市公司再融資發(fā)展趨勢

1.參與方規(guī)模下降

投資方參與定向增發(fā)項目的收益主要來源于發(fā)行價格的折價和投資期間收益兩部分。隨著再融資監(jiān)管政策將折價發(fā)行向市價發(fā)行引導(dǎo)，定向增發(fā)項目的折價減小，參與定向增發(fā)的預(yù)期收益率下降。這將使部分風(fēng)險承受度低或以套利為目的的參與者退出，定向增發(fā)市場參與方規(guī)模下降。定向增發(fā)作為再融資的主要工具，參與方規(guī)模的下降將使整個再融資市場參與方規(guī)模下降。以申萬宏源為例，為適應(yīng)再融資新政，2017年5月19日，申萬宏源調(diào)整定向增發(fā)方案，之后2017年8月4日，中國人壽內(nèi)部研究討論放棄參與申萬宏源定向增發(fā)項目，這表明作為保險資金的中國人壽出現(xiàn)退出定向增發(fā)市場的跡象。

2.開展再融資的上市公司將出現(xiàn)分化

再融資市場關(guān)注重點為項目的折價能夠提供的安全墊大小或盈利空間大小，后期隨著再融資項目折價空間的減小，市場重點將轉(zhuǎn)向企業(yè)的內(nèi)在價值。行業(yè)龍頭公司、熱門企業(yè)由于具備良好經(jīng)營狀況和升值預(yù)期將獲得更多市場關(guān)注，而經(jīng)營狀況較差或具有較大轉(zhuǎn)型升級需求的中小公司，由于經(jīng)營財務(wù)風(fēng)險較高，公司發(fā)展不確定性較大，能夠得到投資方關(guān)注度有限，參與再融資的上市公司將開始出現(xiàn)分化。例如，在新的監(jiān)管趨勢影響下，新華醫(yī)療作為熱門行業(yè)的龍頭公司修訂了定價原則和發(fā)行數(shù)量后，繼續(xù)推進(jìn)定向增發(fā)項目，當(dāng)前已處于反饋意見階段，對公司再融資影響較小；而紡織行業(yè)的霞客環(huán)保色紡股份有限公司則在2017年6月表示因監(jiān)管政策不明確等原因，中止定向增發(fā)。

3.再融資結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)多元化

相比于優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債，前期定向增發(fā)具有發(fā)行門檻低、流動性高等優(yōu)勢，是上市公司再融資的主要工具。2016年上市的再融資項目中，增發(fā)的規(guī)模為1.84萬億元，而同期優(yōu)先股為1643.21億元，可轉(zhuǎn)債僅為226.52億元。隨著對定向增發(fā)價格、規(guī)模、期限的限制，用于并購重組的定向增發(fā)市場發(fā)展較為平穩(wěn)，但用于募集項目資金的定向增發(fā)市場發(fā)展受到一定抑制，而得到監(jiān)管機構(gòu)明確鼓勵的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債迎來較快發(fā)展期，在再融資結(jié)構(gòu)中占比逐漸提高，上市公司再融資結(jié)構(gòu)逐漸多元化。

三、山東省上市公司再融資路徑選擇及發(fā)展建議

（一）山東省上市公司再融資路徑選擇

1.優(yōu)先考慮可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股

根據(jù)當(dāng)前限制定向增發(fā)、鼓勵可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股的監(jiān)管基調(diào)，建議后期上市公司選擇再融資路徑時優(yōu)先考慮可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股?？赊D(zhuǎn)債、優(yōu)先股雖然發(fā)行門檻比定向增發(fā)要高，但其透明度高，審批程序簡單，審批時間短，監(jiān)管扶持力度大，條款設(shè)置靈活，能夠縮短上市公司再融資時間，提高再融資效率。例如，2017年5月太陽紙業(yè)調(diào)整再融資方案，宣布終止前期的定向增發(fā)方案，同時公布新的可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案，可見可轉(zhuǎn)債等再融資工具逐漸成為上市公司優(yōu)先考慮的再融資路徑。因此，當(dāng)公司再融資項目對時效性要求較高且公司財務(wù)狀況良好、現(xiàn)金流較穩(wěn)定時，建議優(yōu)先采用可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等再融資工具。

2.審慎選擇定向增發(fā)

定向增發(fā)的規(guī)模、期限、折價得到規(guī)范后，上市公司利用定向增發(fā)進(jìn)行再融資的靈活度降低，定向增發(fā)的再融資效率有所下降。但是，對于經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r良好、市場前景可觀的優(yōu)質(zhì)公司來說，定向增發(fā)仍然具有還本付息壓力小、資金流穩(wěn)定等優(yōu)勢。在經(jīng)營狀況良好、升值空間大時，公司可考慮使用定向增發(fā)。例如，在煤炭市場好轉(zhuǎn)的形勢下，兗州煤業(yè)作為國內(nèi)煤炭行業(yè)龍頭企業(yè)，于2017年4月發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案，募集資金70億元，用于收購聯(lián)合煤炭100%股權(quán)，以促進(jìn)公司發(fā)展。因此，對于行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司或熱門公司在資金需求量較大、再融資項目對公司發(fā)展具有重大積極意義時，建議考慮采用定向增發(fā)。

（二）山東省上市公司再融資發(fā)展建議

1.完善對上市公司再融資的事后監(jiān)管，提高監(jiān)管靈活度

市場對上市公司再融資詬病的重點為再融資后資金閑置、隨意變更資金用途、大量購買理財產(chǎn)品等。但反觀證券市場上對于上市公司再融資處罰的案例較少，這體現(xiàn)出對于上市公司再融資的事后監(jiān)管尚不完善。山東省的證券、金融監(jiān)管機構(gòu)對山東省上市公司接觸較多，熟悉度高，在對區(qū)域內(nèi)上市公司再融資事后監(jiān)管方面具有較大便利性，因此建議山東省相關(guān)機構(gòu)聯(lián)合證監(jiān)會等國家部門，積極發(fā)揮在再融資事后監(jiān)管中的作用，提高山東省上市公司再融資規(guī)范性。同時，建議監(jiān)管過程中注重監(jiān)管的靈活性，對于不同類型的公司不要采取“一刀切”的政策，要注重分類監(jiān)管，既要有控制，又要有扶持，引導(dǎo)證券市場更好地為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

2.完善扶持政策，促進(jìn)上市公司再融資發(fā)展

長期以來，地方政府扶持重點一般集中于IPO，部分地區(qū)為IPO提供獎勵、稅收優(yōu)惠等各項鼓勵政策，但對上市公司再融資扶持力度相對較小。上市公司作為地方經(jīng)濟(jì)的重要部分，對地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，再融資是公司發(fā)展的重要推動力，應(yīng)當(dāng)?shù)玫降胤秸闹匾?。山東省應(yīng)積極推動各級政府轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)觀念，提高對上市公司再融資的重視程度。一方面要積極組織上市公司、政府相關(guān)部門人員進(jìn)行統(tǒng)一培訓(xùn)，提高對上市公司再融資的認(rèn)識；另一方面可以設(shè)置政府專項引導(dǎo)基金，引導(dǎo)社會資本參與山東省上市公司再融資，支持再融資業(yè)務(wù)發(fā)展；同時可根據(jù)各地財政狀況，對重點領(lǐng)域、重點企業(yè)的再融資項目提供一定的稅收優(yōu)惠。

3.上市公司自身要提高再融資動力

山東省上市公司再融資動力較低。根據(jù)再融資項目上市日期，2017年1-7月，山東省再融資上市公司數(shù)占全省上市公司總數(shù)的比例為6.84%，浙江為9.38%，江蘇為7.99%，山東省上市公司開展再融資積極性較低。提高上市公司再融資動力，首先，山東省上市公司管理層要提高對再融資重要性的認(rèn)識；其次，要根據(jù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求，積極謀求公司業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級，激發(fā)上市公司再融資需求；最后，要提高再融資的專業(yè)知識儲備，引導(dǎo)上市公司選擇適合公司發(fā)展的再融資方式，降低成本，提高效率。

①Modigliani F，Miller M H：“Corporate income taxes and the cost of capital：a correction”[J]，The American economic review，1963，53(3)：433—443

②Jensen MC，Meckling W H：“Theory of the firm：Managerial behavior,agency costs and ownership structure”[J]，Journal of financial economics，1976，3(4)：305-360

③Myers S C，Majluf N S：“Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”[J]，Journal of financial economics，1984，13(2)：187-221

④黃少安 張崗：《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》[J]，《經(jīng)濟(jì)研究》，2001年第11期

⑤田素華 劉依妮：《中國企業(yè)股權(quán)融資偏好研究——基于聲譽溢價、市場勢力和現(xiàn)金分紅的視角》[J]，《上海經(jīng)濟(jì)研究》，2014年第1期

潘光杰，山東省社會保障基金理事會工作人員，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，現(xiàn)從事文化產(chǎn)業(yè)投資與股權(quán)運營工作。

楊曉白，山東省社會保障基金理事會文化股權(quán)部主任，工商管理碩士，現(xiàn)從事文化產(chǎn)業(yè)投資與股權(quán)運營工作。