李劍鋒

優(yōu)秀的公司管理層其實只需要把兩件事情做好：運營效率和資本配置。

對于股票投資者來說，評價公司的管理層是投資分析中極為重要的一步，但常常是沒有得到足夠重視的一步。

為什么要重視？股東們通常并不直接參與公司的具體事務，而是委托職業(yè)經(jīng)理人來負責公司日常的管理及大小決策。既然是委托關(guān)系，就不可避免地有利益不一致的情況出現(xiàn)。股東需要依賴于管理層把股東利益最大化作為終極目標；而管理層，尤其是自己不是股東的管理層，在日常決策中則未必會把股東利益最大化作為目標。當兩者目標不一致的時候，就出現(xiàn)了經(jīng)濟學上常常提到的 “代理人問題”。

企業(yè)經(jīng)營活動的本質(zhì)，就是把資金投入某種業(yè)務（出賣產(chǎn)品或者服務）以期產(chǎn)生高于投入的收益，否則就是虧本買賣。而公司價值的創(chuàng)造和積累，就是這一“投入-產(chǎn)出-再投入”過程的不斷循環(huán)反復。但這并不是一個能夠自動完成的過程。管理層作為公司的經(jīng)營者和決策者，在這個過程中起到了關(guān)鍵的作用。好的管理層會把公司的“護城河”越挖越寬，而不好的管理層，就算有一手好牌，也會最終讓公司深陷困境。好的管理層會為股東不斷地創(chuàng)造價值，而不好的管理層做的事情越多，摧毀的價值也越多。所以，我們投資一家公司的時候，分析管理團隊的盡職調(diào)查來不得絲毫怠慢。

如何定義優(yōu)秀的管理者？

說到優(yōu)秀公司管理者應該具備的品質(zhì)，往往仁者見仁，智者見智。

但就筆者看來，一家公司的管理層其實只需要把兩件事情做好：運營效率和資本配置。

管理層的第一個任務，是有效地經(jīng)營企業(yè)，持續(xù)提高各個部門的運營效率，以求單位投入的產(chǎn)出最大化。

從美國管理學家泰勒在十九世紀末創(chuàng)立科學管理這門學科，到二戰(zhàn)后全世界效仿“豐田式生產(chǎn)管理”的熱潮，再到風行一時的通用電氣杰克·韋爾奇的六西格瑪管理方法，這一百多年來，企業(yè)家們關(guān)注最密切、商學院課程教得最勤、管理書籍寫得最多的，就是如何提高運營效率這個問題。一個好的管理團隊，會根據(jù)公司的戰(zhàn)略目標，科學合理的設計各部門的工作流程和激勵機制，達到效率最大化。

出于競爭壓力，這方面做的好的公司很多，當今世界幾乎各個國家各個行業(yè)，都能找到若干個在企業(yè)運營效率方面做得可圈可點的企業(yè)。例如富士康，雖然其文化飽受爭議，但沒有人會質(zhì)疑其世界領先的運行效率所奠定的成本優(yōu)勢，那是對運作的方方面面的細節(jié)都優(yōu)化到極致才能達到的一種境界。

而管理層的第二個任務，也是筆者覺得受關(guān)注遠遠不夠的一件事情，是資本配置（Capital Allocation）。說白了其實就是回答兩個問題：錢從哪里來，該怎么花。

首先，錢從哪里來。一個企業(yè)錢的來源并不多，大抵只有三個：1）自有資金（企業(yè)自己賺的錢或者把自有資產(chǎn)變現(xiàn)的錢）；2）借債；3）發(fā)行股票。來源不同，成本也不盡相同，而且因行業(yè)而異，因成長階段或者經(jīng)濟周期而異。管理者的任務，是需要在任何時候?qū)@三個資本渠道的動態(tài)成本都有一個清醒的認識。一般來說，自有資金成本最低，而發(fā)行股票成本最高。

其次，錢怎么花。相比較于來源而言，錢的花法可謂五花八門。但在筆者看來，也不外乎五大類：1）投資現(xiàn)有業(yè)務；2）收購新業(yè)務；3）還債；4）派股息；5）回購股票。企業(yè)花錢的目的是為了產(chǎn)生回報。而管理者的任務，是清楚地知道任何時候這五種“花錢”方式的潛在回報率和相應的風險。

以上這些籌錢和花錢的選項就像管理者的工具箱里頭的工具一樣，由管理者自由選擇支配。而歷史反復證明，一個公司長期能為股東創(chuàng)造多少價值，最大的決定因素之一，就是管理者資本配置的能力。而成功的資本配置的精髓，就在于保證每一個項目的投資回報率都要遠高于該項目的資金成本。道理極其簡單，但實踐起來卻絕非易事。這件事情難就難在，要準確地判斷投資回報率和資本成本，需要管理者對自己的行業(yè)和公司有極其深刻的理解。

歷史上因為判斷失誤而導致敗局的公司不可勝數(shù)。十年前的諾基亞，以十億用戶稱霸全球手機市場，麾下籠絡了全球最頂尖的技術(shù)人員，手上掌握了大量全球領先的技術(shù)。且早在iPhone問世前十年就提出了智能手機的概念，早在2004年就開發(fā)出了觸摸屏控制技術(shù)。很遺憾的是，這些領先于時代的技術(shù)都被管理層判斷為成本太高、市場潛力太小而束之高閣。更讓人扼腕痛惜的是諾基亞的管理層其實是非常勤奮的，把偌大的企業(yè)運作得極其高效。問題就出在管理層高估了其當時主流技術(shù)的回報率和生命周期，同時嚴重低估了新技術(shù)的潛在回報率，做出了很多錯誤的資本配置決策，從而讓諾基亞一次又一次錯過了科技變革的浪潮，最終被市場無情淘汰。

資本配置的另外一個難點，是可重復性。一兩次偶然的資本配置決策即便結(jié)果良好也不能反映管理層的能力，有時候僅僅只是運氣好而已。一時興起拍腦袋的決策，陰差陽錯地在正確的時間碰巧做了正確的事情，結(jié)果換來公司數(shù)年的繁榮，這種事情并不鮮見。然而，如果一個管理層有一套科學的、大量數(shù)據(jù)主導的、基于規(guī)則的理性決策的流程，那么高質(zhì)量的完成資本配置這項任務就變成可重復的行為，管理層就可期做出一個又一個為公司增值的決策。

很不幸，資本配置能力的培養(yǎng)是教育中的死角。大學或者商學院的課程設置中，資本配置的篇幅不大，只有公司財務課程會涉及到一部分，而且往往由于內(nèi)容過于抽象枯燥而沒有得到學生的重視。而且現(xiàn)實生活中的企業(yè)的管理者往往是由一個具體的業(yè)務部門提升上來，他們懂得如何做好研發(fā)、如何管理好庫存、如何做好市場營銷，在自己的領域里頭獨當一面，但唯獨不懂如何做資本配置。

巴菲特曾詼諧地說，讓這些業(yè)務部門提升上來的人做資本配置，就等于是讓一個音樂家去做美聯(lián)儲主席。

優(yōu)秀的管理層到底有多重要？

美國Danaher集團的管理團隊，是少數(shù)能夠把公司運營和資本配置結(jié)合得天衣無縫的一群人。Danaher是個集團公司，旗下業(yè)務眾多，涉及工業(yè)、醫(yī)療、環(huán)保、生命科學等多個行業(yè)。Danaher于1979年由兩個猶太人兄弟Steven Rales和Mitchell Rales創(chuàng)立。從創(chuàng)始到現(xiàn)在，Danaher的策略都沒有變過，就是低價收購的特色行業(yè)的領頭企業(yè)，然后在運營上大幅提升效率，提高該收購的投資回報率。

特色行業(yè)（Niche Industry）常常因為其專業(yè)性強、市場體量小和客戶關(guān)系穩(wěn)定而有著很高的準入門檻。特色行業(yè)的龍頭企業(yè)市場份額常常很高而且不乏近似壟斷的情況出現(xiàn)，因此其潛在利潤率水平常常很高且風險小。Danaher有一個世界級的收購團隊，對這些特色行業(yè)進行大量的研究，長期物色和跟蹤潛在收購對象。另外，Danaher在收購價格上控制非常嚴格，盡量避免跟其他潛在收購者競價，爭取私下就跟收購對象把交易談妥了。這些資本配置原則都保證了其投資的高收益率。

但Danaher并不是收購了就完事這么簡單，其業(yè)務運營能力也是世界領先的。它有一套貫穿集團公司所有業(yè)務的運作體系叫做Danaher Business System（DBS）。這套系統(tǒng)是早年Danaher學習豐田運作模式的產(chǎn)物，最早也是為了提高生產(chǎn)效率。但是Danaher領會到豐田模式的精髓在于“流程設計+績效管理 = 持續(xù)改進”。這套做法不僅可以提高生產(chǎn)效率，改善利潤率，而且可以提高所有其他部門的效率，例如銷售、研發(fā)、客服等等，從而推動提高公司的成長性和客戶滿意度等等。所以Danaher在全公司推行了這套做法，幾十年堅持不懈，收效巨大。

舉個例子，Danaher在2002年用很便宜的價錢（4億美元）收購了一家叫做VideoJet的公司。這家公司并不廣為人知，卻是商標設計及打印領域的領頭羊，讀者每天接觸到的很多產(chǎn)品（例如可口可樂）的商標的設計和制作很可能都是使用的這家公司的產(chǎn)品。這個行業(yè)的準入門檻高，一旦深入客戶的產(chǎn)品包裝設計部門，很難被替換。競爭對手替換也有技術(shù)難度，可口可樂商標的紅色在全世界任何地方都要求是同一種精確的紅色，不允許有任何色差，這點沒有技術(shù)保證是做不到的。這種特色行業(yè)的龍頭企業(yè)是Danaher最熱衷于收購的類型。在經(jīng)營上，Danaher的對VideoJet的提升是驚人的。在2002年剛被收購的時候，VideoJet的年銷售額僅3億美元，營業(yè)利潤率（Operating Margin）僅13%。通過Danaher的改善，2012年的時候 VideoJet就已經(jīng)成長為一個年銷售額15億美元的公司，營業(yè)利潤率超過23%。也就是說，銷售額10年翻了5倍，營業(yè)利潤翻了9倍。類似這樣的資本配置和資本運營完美結(jié)合的例子在Danaher數(shù)不勝數(shù)。

如此反復，Danaher管理層通過出色的公司運營和資本配置能力，為股東創(chuàng)造了巨大的財富。

過去30年，不算分紅，以標準普爾500指數(shù)衡量的美國股市上漲了10倍多點，而同期Danaher股價上漲了252倍。鮮有其他的美國企業(yè)的股價能有如此表現(xiàn)。

在美國，通用電氣常被譽為“職業(yè)經(jīng)理人的黃埔軍?！薄５诠P者看來，Danaher才是真正配得上這個榮譽的公司。Danaher培養(yǎng)了一批又一批既長于資本配置、又長于公司運營的管理者，這些人在離開了Danaher之后，分散于世界各地和各行各業(yè)，管理著眾多的企業(yè)，通過在這些企業(yè)建立了跟DBS類似的商業(yè)流程，為這些企業(yè)的股東創(chuàng)造了巨大的價值。筆者做過統(tǒng)計，Danaher培養(yǎng)出來的管理者運營的公司的股票通常大幅跑贏同行和市場。

好的管理層難覓，不稱職的管理層倒是俯首皆是。有興趣的讀者可以翻一下《Billion Dollar Lessons》，該書總結(jié)分析了美國自1981年之后的25年間發(fā)生的超過750起上市公司的重大投資失誤，其中包括了柯達、施樂、時代華納、美國聯(lián)合航空等知名企業(yè)。這些都是名副其實的億萬美元的教訓。

六個方面分析管理團隊

以下是筆者的在分析公司管理團隊的時候會側(cè)重的六個方面。這個清單的目的不是為了窮舉，而是提供一個思考框架供參考。正如前面說到，好的管理層的標準仁者見仁，智者見智，每個投資人在分析過程中會有不同的側(cè)重。

第一，資本配置能力。分析的原則和內(nèi)容上面已經(jīng)談過，這里不再贅述。在具體分析中，投資者需要深入了解管理層資本配置決策流程，并跟蹤過去5到10年重大資本配置決策的執(zhí)行效果，并尋求詳細數(shù)據(jù)支持。新來的管理層，要追溯到他供職的上幾家公司做同樣的分析。

第二，公司運作能力和執(zhí)行力。這點可以一個個職能部門分析過來。公司是怎樣把產(chǎn)品和服務賣給客戶的，營銷戰(zhàn)略如何，分銷渠道是否合理。生產(chǎn)部門如何組織生產(chǎn)，地區(qū)產(chǎn)能布局是否合理，采購怎么做，庫存怎么管理，應收應付賬款管理得是否有效。研發(fā)部門是否能夠不斷推陳出新。公司是否不斷在吸引人才還是在流失人才。執(zhí)行力還包括對兼并收購協(xié)同效應的實現(xiàn)能力，很多公司都是在收購中信誓旦旦的打了太大的保票，結(jié)果實現(xiàn)不了。

第三，財務穩(wěn)健度。每個公司應該根據(jù)其特定行業(yè)和公司自身的特點選擇最合適的財務結(jié)構(gòu)。一個周期性很強的鋼鐵企業(yè)大幅舉債是危險的事情，相反，一個現(xiàn)金流穩(wěn)定的商業(yè)房地產(chǎn)信托公司如果負債太少則會導致股東收益沒有被最大化。企業(yè)如何為兼并收購融資也是個值得仔細分析的課題。另外，很多公司有大量的表外負債不為人所知，或者大量的養(yǎng)老金缺口，這些都應該在評價財務穩(wěn)健度的時候考慮進來。

第四，公司治理（Corporate Governance）。公司治理的主要的目的，就是為了解決前面說的“代理人問題”，保證管理層和股東利益一致。評價方法就是考察這個公司在制度上都做了哪些努力來保證利益一致性這一點。首先是管理層的薪酬結(jié)構(gòu)。如果管理層基本工資不高，收入的大部分是與績效掛鉤的獎金，而且績效考核指標與股東回報率掛鉤，那么管理層就會有動力為股東創(chuàng)造價值。其次就是管理層持股情況。管理層的持股價值如果占其個人財富的相當大一部分，利益一致性就會比較高。另外，管理層對自己公司股票的買賣行為也值得分析。還有董事會的構(gòu)成，這些人只是擺設還是切實的替股東在對管理層進行監(jiān)督。英國的利潔時公司（Reckitt Benckiser）就是企業(yè)薪酬激勵機制設計的典范，其中層以上管理人員每個人的基本工資都是收入的小頭，而獎金的考核指標則直接掛鉤于相應部門的運營利潤率和運營資本效率。公司另外強制規(guī)定獎金絕大部分用來在公開市場上購買公司股票，且若干年不允許賣。

第五，個人秉性。考察一個企業(yè)的管理層，還有一個直接的辦法，就是面對面的觀察?？慈说谋臼乱彩峭顿Y人的重要修養(yǎng)。機構(gòu)投資者常常有不少的機會見到企業(yè)管理者，不妨多問問自己，這是個怎樣的人，值不值得信賴，是開誠布公、理性、勤勉、節(jié)儉，還是飛揚跋扈、鋪張浪費、投機冒進、滿嘴跑火車？公司的文化是怎樣的，是客戶至上，還是利益至上？公司在信息披露和與投資人交流中，是透明坦誠，還是遮遮掩掩，混淆視聽？

第六，會計制度的可信度。會計制度關(guān)乎公司的誠信，一旦發(fā)生，投資者通常都會損失慘重，所以值得多個心眼。這方面有很多創(chuàng)造性記賬方法（Creative Accounting）的書可以參考，其本質(zhì)是企業(yè)通過鉆會計準則的空子，隱瞞企業(yè)真實的運營狀況。有興趣的讀者可以研究一下安然的例子，那就是一個會計制度想象力的教科書。

在投資分析一個公司的過程中，如果能夠針對管理層過一遍上面的問題，筆者相信對我們的研究過程是會大有裨益的。

聲明：作者為瑞士盈豐銀行（EFG）資產(chǎn)管理部門資深基金經(jīng)理，其所管理的基金持有Danaher，Reckitt Benckiser的多頭倉位