王鄧楠

[摘要]人民幣納入SDR對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)有很大的影響，造成了匯率的波動(dòng)，對(duì)我國(guó)匯率機(jī)制有了肯定，但是目前我國(guó)匯率機(jī)制仍然存在不少問(wèn)題，如何完善人民幣匯率機(jī)制，是我們要研究的問(wèn)題。

[關(guān)鍵詞]SDR；匯率波動(dòng)；人民幣匯率

一、引言

人民幣納入SDR貨幣籃子，標(biāo)志著人民幣匯率形成機(jī)制得到國(guó)際社會(huì)的認(rèn)可，必將對(duì)人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣產(chǎn)生很大推動(dòng)作用，提升人民幣的國(guó)際接受程度，加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，有助于中國(guó)更好融入全球貨幣體系，有效降低開放風(fēng)險(xiǎn)，提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融開放的承受能力，加大開放的廣度和深度。同時(shí)，人民幣加入SDR，也會(huì)加大人民幣匯率波動(dòng)，不可避免加大我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度。因此，研究人民幣加入SDR后中國(guó)匯率形成機(jī)制及其影響具有現(xiàn)實(shí)的迫切性。

二、人民幣匯率形成機(jī)制歷程

加入SDR前，我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制經(jīng)歷了一個(gè)從固定匯率到有管理的浮動(dòng)匯率制度的演變過(guò)程，大致可以劃分為如下幾個(gè)階段：

第一個(gè)階段：匯率雙軌制階段（80年代）。該階段中人民幣匯率貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)和市場(chǎng)價(jià)平行發(fā)展。這是由于當(dāng)時(shí)我國(guó)一方面外匯短缺，另一方面外匯市場(chǎng)發(fā)展滯后。為了增加外匯收入，有效使用外匯資源，我國(guó)實(shí)行雙軌制匯率制度。一方面對(duì)外匯收入實(shí)現(xiàn)政府定價(jià)的匯率制度安排，另一方面，為鼓勵(lì)企業(yè)增加出口，允許企業(yè)將一部分外匯收入用于市場(chǎng)調(diào)節(jié)，以增加企業(yè)的收入，官方牌價(jià)與調(diào)劑外匯市場(chǎng)并存。第二階段（1993年-2005年）外匯匯率并軌，實(shí)現(xiàn)人民幣單一匯率制度，并確立以市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。但這一階段主要實(shí)行的是盯住美元的匯率制度，人民匯率隨美元價(jià)值波動(dòng)而波動(dòng)。名義上是浮動(dòng)匯率，但實(shí)際上匯率基本不變。第三階段（2005年-2008年）人民幣匯率市場(chǎng)化改革階段。在這一階段終止了盯住美元的匯率制度，實(shí)行“以市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的，有管理的浮動(dòng)匯率制度”。但人民幣實(shí)際上對(duì)美元保持單邊升值趨勢(shì)，而且人民幣貨幣籃子中各種貨幣的權(quán)重并不公開，加權(quán)匯率基數(shù)中美元比重過(guò)大，實(shí)際上依然保持盯住美元的匯率制度。第四階段（2008年至今）市場(chǎng)化改革的調(diào)整完善階段。在該階段放寬了市場(chǎng)準(zhǔn)入，擴(kuò)大了匯率的波動(dòng)幅度。但在國(guó)內(nèi)外壓力沖擊下，人民幣波動(dòng)頻率加大。隨著人民幣貶值預(yù)期的形成，我國(guó)資本外流不斷加大，對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定構(gòu)成很大影響，我國(guó)人民幣匯率機(jī)制改革陷入了保儲(chǔ)備與保匯率的兩難選擇。如何完善人民幣匯率中間價(jià)匯率機(jī)制，擺脫人民幣匯率變得過(guò)度依賴美元的現(xiàn)實(shí)，我國(guó)修改了人民幣貨幣籃子中不同貨幣之間的比重，降低了美元比重，加大了新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的比重，同時(shí)將離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率納入了監(jiān)控調(diào)節(jié)的范圍，完善人民幣中間價(jià)形成機(jī)制，人民幣匯率形成機(jī)制逐步趨于完善和規(guī)范。從人民幣匯率制度發(fā)展的歷程可以看出，形成以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的匯率制度安排是我國(guó)匯率制度改革的目標(biāo)。在這一過(guò)程中，如何實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，通過(guò)匯率制度改革實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，是匯率制度改革中必須時(shí)刻關(guān)注的問(wèn)題。

三、目前人民幣匯率形成機(jī)制存在的問(wèn)題

我國(guó)目前人民幣匯率形成機(jī)制的主要內(nèi)容：1.第二天的匯率參考上一日收盤價(jià)加中間價(jià)決定；2.日浮動(dòng)區(qū)間±2%。這種匯率定價(jià)機(jī)制為“收盤價(jià)+籃子貨幣”新中間價(jià)定價(jià)機(jī)制。這種匯率形成機(jī)制存在的主要問(wèn)題是：

（一）匯率穩(wěn)定有余，波動(dòng)不足

由于新的匯率形成機(jī)制是“收盤價(jià)+籃子貨幣”，而且日間浮動(dòng)幅度比較小，同時(shí)籃子貨幣中美元比重仍然過(guò)大，所以人民幣匯率實(shí)際上是對(duì)美元單向升值。但加入SDR后，對(duì)美元單邊匯率的變化難以擺脫對(duì)美元的依賴，貨幣發(fā)行的主動(dòng)性依然受制于國(guó)際儲(chǔ)備的狀況，難以克服“三元悖論”的困境。

當(dāng)然，從中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣對(duì)美元單邊匯率變化有一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，也反應(yīng)了國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的信心，但匯率本身又是影響一國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的變量，需要為人民幣匯率找一個(gè)合理的均衡水平，基于合理的均衡水平，以便于央行對(duì)匯率的干預(yù)。因此，央行還需進(jìn)一步推行匯率市場(chǎng)化改革，以期形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的匯率制度特征，自動(dòng)調(diào)節(jié)國(guó)際收支。

（二）離岸匯率和在岸匯率離差加大

人民幣加入SDR后使人民幣國(guó)際化有了很大的增幅，人民幣匯率預(yù)期對(duì)離岸市場(chǎng)需求變化有明顯的長(zhǎng)期影響效應(yīng)，明顯推動(dòng)了離岸市場(chǎng)人民幣需求的長(zhǎng)期積累，而人民幣匯率預(yù)期和政策性變革因素與離岸市場(chǎng)人民幣需求變化的短期相關(guān)性則不是很明顯。人民幣匯率預(yù)期與政策性變革因素的存在，在一定程度上削弱了人民幣的實(shí)際匯率、以及人民幣與美元計(jì)價(jià)的債券收益率等其他因素對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣需求的長(zhǎng)期影響效應(yīng)。不同人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)狀態(tài)下各類影響離岸市場(chǎng)人民幣需求形成的因素對(duì)其變化會(huì)產(chǎn)生明顯的非對(duì)稱性動(dòng)態(tài)沖擊：一方面，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)與實(shí)際人民幣匯率貶值對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣需求的負(fù)面影響均強(qiáng)于升值；另一方面，人民幣升值預(yù)期會(huì)強(qiáng)化人民幣債券收益率上浮對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣需求的正向刺激作用，而當(dāng)人民幣貶值預(yù)期壓力較大時(shí)，美元債券收益率上調(diào)則更加不利于離岸市場(chǎng)人民幣需求沉淀。

（三）短期內(nèi)資本流動(dòng)人民幣匯率波動(dòng)影響加大。

由于人民幣現(xiàn)行匯率形成機(jī)制的問(wèn)題，形成了人民幣單邊升值的趨勢(shì)，無(wú)疑會(huì)加速資本外流。在這樣的背景下，如何保持資本穩(wěn)定有序流動(dòng)，同時(shí)促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，更充分發(fā)揮匯率的杠桿作用，不至于使資本流動(dòng)影響國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控，是未來(lái)匯率改革中需要謹(jǐn)慎對(duì)待的問(wèn)題。如何在匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定中保持平衡，也是匯率改革的題中之意。

四、穩(wěn)定人民幣匯率、完善匯率形成機(jī)制的對(duì)策

（一）加大對(duì)離岸和在岸市場(chǎng)匯率波動(dòng)的監(jiān)控和引導(dǎo)

1.開放調(diào)節(jié)下，離岸和在岸匯率波動(dòng)關(guān)聯(lián)性比較強(qiáng)，離岸匯率的變動(dòng)必然影響在岸匯率的變動(dòng)。因此，應(yīng)高度重視人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)對(duì)境、內(nèi)外人民幣需求變化的潛在影響，加強(qiáng)與市場(chǎng)有效溝通，及時(shí)回饋社會(huì)關(guān)切的問(wèn)題，打消市場(chǎng)疑慮，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，降低對(duì)境、內(nèi)外公開市場(chǎng)的干預(yù)，讓人民幣匯率在更大程度上由市場(chǎng)供求來(lái)決定。在現(xiàn)有發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)的政策指引下，通過(guò)完善離在岸市場(chǎng)人民幣雙向流通循環(huán)機(jī)制，豐富離岸市場(chǎng)人民幣需求來(lái)源，拓展投資渠道活化離岸市場(chǎng)人民幣存量，增加離岸市場(chǎng)人民幣資產(chǎn)的吸引力，有利于離岸市場(chǎng)人民幣需求的積累。

2.金融創(chuàng)新拓寬人民幣投資回流渠道。健全離岸市場(chǎng)，不斷豐富投融渠道，繼續(xù)協(xié)調(diào)推進(jìn)人民幣匯率制度改革及金融市場(chǎng)對(duì)內(nèi)對(duì)外開放。要繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目開放及各項(xiàng)金融改革，不斷增強(qiáng)金融改革服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。深化人民幣在岸市場(chǎng)改革，提供多元化的人民幣回流渠道。在人民幣匯率制度改革方面，可適時(shí)調(diào)整人民幣兌一籃子貨幣的構(gòu)成，適當(dāng)放寬人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，在未觸及底線的可接受范圍內(nèi)，央行不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，而允許人民幣匯率受市場(chǎng)供求力量影響實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)，以增強(qiáng)人民幣匯率彈性。

3.在資本項(xiàng)目開放方面，豐富外匯市場(chǎng)衍生品等避險(xiǎn)工具創(chuàng)新：利率市場(chǎng)化改革方面，培育并完善在岸市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，減少離岸和在岸市場(chǎng)人民幣利率定價(jià)機(jī)制的分歧，加強(qiáng)在岸市場(chǎng)貨幣政策、人民幣利率調(diào)整對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣利率及人民幣需求變化的引導(dǎo)效果。

（二）保持資本穩(wěn)定有序流動(dòng)

金融市場(chǎng)是一個(gè)相互連通的整體，因此銀行等各類金融機(jī)構(gòu)一定要提高風(fēng)險(xiǎn)的防范及化解能力，對(duì)資本進(jìn)行約束性和流動(dòng)性管理，審慎監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)。在國(guó)際環(huán)境的大背景下，中國(guó)應(yīng)該加強(qiáng)與其他國(guó)家在宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面的溝通，建立戰(zhàn)略信任，保證信息的透明化：而且中國(guó)要不斷提高國(guó)家之間的經(jīng)貿(mào)合作水平，尋求合作伙伴共同抵御人民幣匯率變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民幣匯率必然要回歸市場(chǎng)，市場(chǎng)化的形成機(jī)制有利于國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)體系的優(yōu)化和貿(mào)易條件的改善，在整個(gè)市場(chǎng)化的進(jìn)程中，我國(guó)要注重利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)關(guān)系，在推動(dòng)利率市場(chǎng)化的同時(shí)加快匯率市場(chǎng)化機(jī)制的形成。人民幣匯率問(wèn)題不僅影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境中也扮演了重要角色。人民幣加入SDR對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)。我們要加深對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的了解，在完善市場(chǎng)監(jiān)管、提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)國(guó)際交流與合作，從而加快我國(guó)人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程。endprint