張楠

【摘要】作者選擇上市多年的15家游戲企業(yè)2010—2016年的面板數(shù)據(jù)為樣本，以資產(chǎn)負債比率反映企業(yè)融資能力，借助STATA軟件、多元線性回歸模型檢驗資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、短期負債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力五個維度因素對游戲企業(yè)融資能力的影響。實證結(jié)果顯示：資產(chǎn)擔保價值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)兩個指標對游戲企業(yè)融資能力呈顯著正相關(guān)影響；總資產(chǎn)凈利率的影響則呈現(xiàn)顯著負相關(guān)。基于實證結(jié)果，文章對我國游戲企業(yè)融資能力提出幾點可行路徑。

【關(guān)鍵詞】 游戲上市企業(yè)；融資能力；影響因素；實證分析

一、研究背景與問題提出

日益拓寬的游戲市場空間，為我國游戲企業(yè)的發(fā)展繪制宏偉藍圖，大量游戲企業(yè)在市場的催生下迅速崛起。截至2016年年末，中國上市游戲企業(yè)158家，A股上市占81.6%，港股上市10.8%，美股上市占7.6%。A股上市游戲企業(yè)占比持續(xù)增加，游戲企業(yè)競相借殼上市，可以看出我國游戲企業(yè)發(fā)展對于資本的需求之大[1]。

然而，盡管近年來游戲行業(yè)持續(xù)走俏，但從市場發(fā)展情況不難看出行業(yè)的尷尬之處。一方面，騰訊、網(wǎng)易兩大企業(yè)壟斷市場，中小企業(yè)發(fā)展空間受限。龐大的市場讓眾多企業(yè)試圖分得一塊蛋糕，大量企業(yè)涌入使得市場擁擠，獲得競爭優(yōu)勢成為企業(yè)面臨的一大難題。另一方面，游戲行業(yè)資本運作開始褪去狂熱回歸理性，投資機構(gòu)或投資人趨向謹慎，對于游戲公司的估值也趨于客觀。據(jù)2016年行業(yè)統(tǒng)計，我國游戲產(chǎn)業(yè)資金變動與同期相對減少，資本事件的數(shù)量也減少了一成左右。同時，國內(nèi)資本的目光逐漸向海外市場轉(zhuǎn)移，僅2016年前三個季度中國資本在海外收購企業(yè)金額已超過1110億美元，成為我國資本在海外收購所涉金額最多的領(lǐng)域之一。這無疑加重了國內(nèi)游戲企業(yè)融資的難度。

更為雪上加霜的是國內(nèi)針對游戲行業(yè)的資本限制性政策的實施，使得不少上市公司并購游戲資產(chǎn)碰壁，包括臥龍地產(chǎn)終止收購游戲企業(yè)墨麟股份、奧維通信終止收購鯉魚股份等。無疑，這些都成為游戲企業(yè)融資的巨大阻礙。

那么對于游戲企業(yè)來說，究竟哪些內(nèi)部因素直接影響企業(yè)融資能力？目前國內(nèi)對于游戲行業(yè)融資問題和資本運作問題的研究較少，實證分析更是少之又少。本文選取15家連續(xù)上市5年以上的游戲企業(yè)為樣本，根據(jù)線性回歸分析這15家企業(yè)2010-2016年的財報數(shù)據(jù)，找尋影響游戲企業(yè)融資能力的關(guān)鍵指標，探尋游戲企業(yè)有效的融資路徑。

二、游戲企業(yè)融資影響因素實證分析

盡管企業(yè)作為一個整體，內(nèi)部各環(huán)節(jié)彼此聯(lián)結(jié)、互相影響，但對于游戲企業(yè)來說究竟哪些內(nèi)部因素對融資能力具有直接、緊密影響呢？這個問題正是本文這一部分試圖探討的。考慮到游戲上市企業(yè)實力雄厚、社會影響力顯著，用來評價我國游戲企業(yè)融資能力具有重要的借鑒意義。因此，本文甄選出連續(xù)上市5年及以上的15家游戲企業(yè)作為樣本，以2010—2015年各公司財報為數(shù)據(jù)來源，對游戲企業(yè)融資能力影響因子進行實證研究。

本文借鑒國內(nèi)研究成果中較為成熟的企業(yè)融資能力評價體系，在遵循科學性、客觀性和可操作性等指標選取原則的基礎(chǔ)上，建立游戲企業(yè)融資能力評價體系（表1）[2][3][4]?？紤]到企業(yè)融資并非一蹴而就，而需要一個長期消化和反饋的過程，因此本文選擇長期償債能力作為被解釋變量，衡量企業(yè)融資能力的高低。而解釋變量則包含企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、短期負債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力五個維度的一級指標。

目前，國內(nèi)多數(shù)游戲上市企業(yè)屬于借殼上市、并購重組頻繁，且財報中關(guān)于研發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)不足，因此在解釋變量建構(gòu)過程中不得不剔除了研發(fā)投入及主營業(yè)務兩個影響指標。

本文選擇STATA作為實證軟件，以多元線性回歸模型為實證分析工具，將游戲企業(yè)融資能力評價體系指標與被解釋變量進行多元線性回歸，回歸結(jié)果見表2：

多元線性回歸結(jié)果顯示，R^2為0.6578，即此次回歸擬合度達到65.78%，擬合優(yōu)度較好，回歸結(jié)果具有價值。最終回歸模型為：

Y=0.4744X2+0.2263X3-0.8591X8

從回歸結(jié)果可以得知，資產(chǎn)擔保價值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)和總資產(chǎn)凈利率三個指標對游戲企業(yè)融資能力影響顯著。其中資產(chǎn)擔保價值和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)與游戲企業(yè)融資能力呈正相關(guān)，其中資產(chǎn)擔保價值的影響較大，系數(shù)為0.4744；而總資產(chǎn)凈利率與游戲企業(yè)融資能力呈負相關(guān)，即總資產(chǎn)凈利率越高，游戲企業(yè)融資能力越低。

資產(chǎn)擔保價值是影響游戲企業(yè)融資能力的重要關(guān)鍵因素，p值在1%水平上顯著且回歸系數(shù)為0.4744，說明資產(chǎn)擔保價值與游戲企業(yè)融資能力呈顯著正相關(guān)。資產(chǎn)擔保價值每提升一個單位，游戲企業(yè)融資能力將隨之增加0.4744個單位。資產(chǎn)擔保價值指企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中固定資產(chǎn)和存貨的占比。在Myers和Majluf看來，企業(yè)往往通過舉借通過有形資產(chǎn)擔保的債務，從而實現(xiàn)降低其籌資成本的目的。風險低、更通用的有形資產(chǎn)對負債能提供更可靠的抵押保證[5]。目前我國資本市場以抵押、質(zhì)押借貸形式為主，在融資過程中需要企業(yè)以有形資產(chǎn)作為質(zhì)押物，有形資產(chǎn)占比越高說明企業(yè)抵押能力越強，更加容易獲得融資。而日益看重企業(yè)資產(chǎn)擔保價值，從數(shù)據(jù)上驗證了當前游戲資本市場褪去熱潮日益冷靜和理智的大趨勢。然而對于以輕資產(chǎn)、技術(shù)密集型著稱的游戲企業(yè)來說，融資難度也變成越來越大。游戲企業(yè)屬于技術(shù)密集、輕資產(chǎn)型，以無形資產(chǎn)為核心。與實證顯示的依賴于資產(chǎn)擔保價值這一結(jié)果之間存在矛盾，這一矛盾與游戲企業(yè)融資困境相符合。債權(quán)人從資本安全的角度傾向于選擇可以提供有形資產(chǎn)作為擔保的企業(yè)，而無形資產(chǎn)正是游戲企業(yè)所缺乏的，因而游戲企業(yè)融資能力低于一般行業(yè)，樣本企業(yè)資產(chǎn)負債比率均值僅為38%，游戲產(chǎn)業(yè)融資渠道亟待拓寬，無形資產(chǎn)評估、質(zhì)押制度和渠道有待完善。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)是體現(xiàn)企業(yè)營運能力的重要因素。實證結(jié)果顯示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)對游戲企業(yè)融資能力有正向的顯著影響，顯著性為0.010，回歸系數(shù)為0.2263?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力越強，企業(yè)資產(chǎn)管理效率越高，相應地其資產(chǎn)獲利能力也就越高。這無疑向投資方傳遞著強烈的正向信號，因此也就更容易獲得資本市場的資金支持[6]。

總資產(chǎn)凈利率是企業(yè)盈利能力的體現(xiàn)，與企業(yè)融資能力呈顯著負相關(guān)，且p值小于1%，回歸系數(shù)為-0.8591。即總資產(chǎn)凈利率每提升一個單位，企業(yè)融資能力將隨之降低0.8591個單位。這一回歸結(jié)果與融資優(yōu)序理論相符合。融資優(yōu)序理論由邁爾斯（Myers）于1984年提出。該理論認為在信息不對稱的前提下，企業(yè)會選擇避免發(fā)行普通股或其他風險證券進行融資。只有在確保安全的情況下，企業(yè)才會選擇通過外部融資來解決其部分融資需求，且這種選擇存在優(yōu)先順序，即債券融資先于股權(quán)融資。那么對于盈利能力強的企業(yè)來說，其自身凈利潤收入高，擁有較多的未分配收入可用于內(nèi)源融資，相應的其對于外源融資的需求則會降低[7]。

三、研究結(jié)論和建議

本文以游戲上市公司為研究對象，旨在探索游戲企業(yè)融資能力影響因素，以豐富目前對游戲企業(yè)融資問題研究領(lǐng)域的成果。根據(jù)回歸結(jié)果顯示，對于游戲企業(yè)來說，資產(chǎn)擔保價值、總資產(chǎn)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)三個指標對企業(yè)融資能力具有顯著影響，其中資產(chǎn)擔保價值和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)呈顯著正相關(guān)，而總資產(chǎn)凈利率則為顯著負相關(guān)。游戲企業(yè)融資能力對資產(chǎn)擔保價值的依賴雖然符合融資理論，但與游戲產(chǎn)業(yè)特征相悖，從中可以看出游戲企業(yè)融資面臨的困境，即無形資產(chǎn)評估和質(zhì)押尚未步入正軌，資本不得不用有形資產(chǎn)作為考量標準?；诖藢嵶C結(jié)論，本文從宏觀和微觀兩個角度為游戲企業(yè)融資的提升提出以下幾點建議：

1.完善無形資產(chǎn)融資模式，拓寬游戲企業(yè)融資渠道

游戲行業(yè)屬于典型技術(shù)密集型企業(yè)，具有輕資產(chǎn)的特點，資產(chǎn)擔保價值低于傳統(tǒng)行業(yè)。傳統(tǒng)意義上以有形資產(chǎn)作為質(zhì)抵押物向銀行借貸的融資方式并不適用于游戲企業(yè)。而目前不完善的無形資產(chǎn)評估和質(zhì)押體系，使得資本進入游戲市場時不得不選擇無形資產(chǎn)作為評估依據(jù)。因此，無形資產(chǎn)評估和質(zhì)押體系的欠缺成為游戲企業(yè)尋求融資的一大難題。解決這一問題需要完善無形資產(chǎn)評估機構(gòu)，開發(fā)以無形資產(chǎn)為核心的創(chuàng)意融資模式，規(guī)范版權(quán)質(zhì)押形式和步驟。通過融資擔保機構(gòu)、融資中介等中間人降低無形資產(chǎn)融資的風險性，保障資本安全。同時應拓寬游戲企業(yè)融資渠道。游戲生命期較長，企業(yè)可以通過將游戲著作權(quán)和經(jīng)營權(quán)出售給融資租賃公司并回租運營的方式進行融資，達到擴大再生產(chǎn)的目的。

2.把握市場需求發(fā)展動向，借助營銷手段避免庫存

游戲企業(yè)以提供虛擬產(chǎn)品和服務為主要業(yè)務，不存在常規(guī)意義上的積壓庫存。游戲企業(yè)的庫存多來自于同質(zhì)化嚴重，生產(chǎn)周期長與市場需求脫節(jié)等原因造成的產(chǎn)品滯銷或游戲內(nèi)充值貨幣囤積。而為了解決這一問題，游戲企業(yè)以“產(chǎn)品”為中心向以“消費者”為中心的過度，以深入翔實的市場調(diào)研為基礎(chǔ)，充分把握消費者消費心理動向，尋找差異化細分市場，開發(fā)具有前瞻性、滿足消費者消費需求的產(chǎn)品，從而避免庫存擠壓。同時，游戲企業(yè)不僅要注重游戲設計生產(chǎn)，還要制定合理有效的營銷策略，構(gòu)建起產(chǎn)品與消費者之間的橋梁。比如借助直播等新興媒體平臺和網(wǎng)絡意見領(lǐng)袖等關(guān)鍵群體，針對細分市場制定專業(yè)化營銷策略，吸引消費者“眼球”，從而達到去庫存的目的，提高企業(yè)融資能力。網(wǎng)易《陰陽師》開發(fā)時首次嘗試預約發(fā)行、預約開服的模式，采用饑餓營銷的手段，在發(fā)行前集聚玩家20多萬人。并通過這一舉措，對潛在進入玩家數(shù)量進行大致預估，并以此調(diào)整游戲發(fā)行策略，很大程度上避免了多余庫存的擠壓，使得網(wǎng)易在近年來得以快速地發(fā)展，成為2016年全球收入增幅最大的游戲企業(yè)，同比增幅達到50%。

3.運用創(chuàng)新打造競爭優(yōu)勢，提升游戲企業(yè)銷售收入

據(jù)Newzoo《全球游戲市場報告》顯示，2016年游戲業(yè)的增長主要得益于表現(xiàn)比較強勢的企業(yè)，榜單前十名企業(yè)的收入總和同比增長24%，其中大部分增長都是自然增長，換言之，這些公司已然成為行業(yè)領(lǐng)頭人，所擁有的競爭優(yōu)勢很難被超越。與騰訊、網(wǎng)易兩大巨頭壟斷國內(nèi)市場的情況相符。其中騰訊市場份額超過50%，成為全球市場游戲企業(yè)收入榜前三甲的常客。然而騰訊的市場競爭優(yōu)勢并非看上去的那樣不可撼動，2016年9月網(wǎng)易發(fā)布《陰陽師》憑借其原創(chuàng)IP、創(chuàng)新玩法等一度超越騰訊，占據(jù)眾多平臺榜首長達數(shù)月之久。由此可以看出，消費者對于原創(chuàng)、創(chuàng)新的認可度之高。創(chuàng)新成為打破狹隘發(fā)展空間獲取競爭優(yōu)勢的重要手段。在后IP時代，游戲企業(yè)應該慎重對待IP改編產(chǎn)品，減少對粉絲經(jīng)濟的依賴，加強內(nèi)容創(chuàng)新力度。借助《中國詩詞大會》和《朗讀者》帶來的傳統(tǒng)文化復興的浪潮和武俠風網(wǎng)絡游戲的興盛，加大對中國傳統(tǒng)文化的挖掘和創(chuàng)意構(gòu)建，用極致的方式講好自己的原創(chuàng)故事，構(gòu)建屬于品牌二次元文化社群，推過鼓勵文化再生產(chǎn)的方式，借助“自來水效應”，形成企業(yè)核心競爭優(yōu)勢，提升銷售收入從而提高融資能力。

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