李欣

券商資管業(yè)務(wù)的未來不再是賣通道，而應(yīng)該回歸證券業(yè)務(wù)本源。

嚴(yán)監(jiān)管正加速影響資本市場。11月17日，五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），明確提出要消除多層嵌套和通道，即金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。這意味著，近年來依靠通道業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的券商資管路徑不再可行。

有大型券商資管業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，當(dāng)前國內(nèi)券商資產(chǎn)管理規(guī)模中超過70%以上為通道和資金池業(yè)務(wù)。通道業(yè)務(wù)被監(jiān)管文件全面叫停，資金池等業(yè)務(wù)明確受限，雖然短期對(duì)于券商業(yè)績影響有限，但從長遠(yuǎn)來看，將有利于倒逼券商資管業(yè)務(wù)深入轉(zhuǎn)型。

規(guī)模擴(kuò)張始末

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2017年前三季度，券商資管（包括定向資管和非定向資管）總規(guī)模17.37萬億元，其中定向資管規(guī)模為14.73萬億元，占總規(guī)模的84.77%。

通道業(yè)務(wù)在定向資管規(guī)模中占比不小，持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)張也是近年來券商資管規(guī)模得以快速發(fā)展的重要支撐。

2012年初，證監(jiān)會(huì)將券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃由審批制轉(zhuǎn)為備案制，是為券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展的新起點(diǎn)。此后，證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布了包括《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》及《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》等券商資管業(yè)務(wù)規(guī)范。券商資管進(jìn)入百家爭鳴、各顯所長的新時(shí)期。

2012年10月，監(jiān)管層放開券商資管通道業(yè)務(wù)資格。一些有著銀行系背景或“基因”的證券公司借助通道業(yè)務(wù)率先在資產(chǎn)管理領(lǐng)域快速擴(kuò)張。很快，這一“無風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新”業(yè)務(wù)在券商資管行業(yè)蔓延開來。然而，從2013年單一的銀證合作定向業(yè)務(wù)，到2014年出現(xiàn)的集合通道業(yè)務(wù)，隨著交易結(jié)構(gòu)和層級(jí)愈發(fā)復(fù)雜，通道業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也在逐步累積，并日漸引起監(jiān)管重視。

雖然有過風(fēng)險(xiǎn)教訓(xùn)，但券商一度對(duì)通道業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張模頗有依賴。有行業(yè)人士表示，特別是在券商資管規(guī)模和收入排名雙重考核的機(jī)制下，如果一家券商放棄通道業(yè)務(wù)，則意味著將被其他從事該業(yè)務(wù)的同行甩在身后，因此券商資管的通道業(yè)務(wù)成為其不能放棄的“奶酪”。

不過，天風(fēng)證券測(cè)算顯示，以2017年前三季度規(guī)模為例，極端假設(shè)下，定向資管均為通道業(yè)務(wù)，且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為萬分之五，今年以來該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入僅為55億元，占券商營收比為1.74%，對(duì)行業(yè)業(yè)務(wù)收入影響并不大。

隨著風(fēng)險(xiǎn)累積，監(jiān)管層多次警示稱，金融機(jī)構(gòu)須充分發(fā)揮中介應(yīng)有的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值提高和價(jià)值創(chuàng)造作用，而設(shè)計(jì)復(fù)雜不透明的產(chǎn)品，大量從事通道類融資業(yè)務(wù)，不僅增加了社會(huì)融資環(huán)節(jié)和成本，一定程度上還會(huì)演變?yōu)榻鹑谧匝h(huán)，沒有為社會(huì)真正創(chuàng)造價(jià)值。這不僅無助于提高行業(yè)競爭力，更偏離了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方向。

2016年7月，證監(jiān)會(huì)副主席李超更是明確強(qiáng)調(diào)，要逐步壓縮通道業(yè)務(wù)規(guī)模，并指出通道業(yè)務(wù)不是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的重點(diǎn)，“早晚是要消亡的”。

倒逼主動(dòng)管理

2017年5月，證監(jiān)會(huì)重申證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)不得從事讓渡管理責(zé)任的所謂“通道業(yè)務(wù)”。隨后，各券商相繼開展自查行動(dòng)。

近日，證監(jiān)會(huì)主席助理張慎峰表示，按照十九大關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的部署要求，證監(jiān)會(huì)將健全“以監(jiān)管會(huì)員為中心”的交易行為監(jiān)管模式，建立“穿透式”監(jiān)管機(jī)制，防止監(jiān)管套利。

從數(shù)據(jù)看，今年以來，通道業(yè)務(wù)在券商資管業(yè)務(wù)中的占比開始收縮，帶動(dòng)券商資管總規(guī)模連續(xù)5個(gè)月回落，監(jiān)管層也在“風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備”和“券商分類評(píng)價(jià)指標(biāo)”中對(duì)通道業(yè)務(wù)進(jìn)行了嚴(yán)格約束。

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至今年三季度末，證券公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模為17.37萬億元，相比于二季度末、一季度末的18.10萬億元和18.77萬億元，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度下降，甚至已經(jīng)不及2016年年底的17.58萬億元。其中，今年三季度、二季度定向資管計(jì)劃產(chǎn)品規(guī)模分別環(huán)比減少了7163億元和6194億元，這主要集中在以定向資管計(jì)劃類產(chǎn)品為主的通道業(yè)務(wù)上。

有機(jī)構(gòu)人士還表示，資本市場上的一些業(yè)務(wù)形態(tài)，往往呈現(xiàn)一管就死、一放就亂的窘態(tài)。本次征求意見稿不僅體現(xiàn)了監(jiān)管力度空前，而且意在鼓勵(lì)資管這一業(yè)態(tài)健康有序發(fā)展，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，真正實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管一盤棋的綜合治理效果。

高華證券分析師唐偉城認(rèn)為，在通道業(yè)務(wù)和資金池業(yè)務(wù)雙雙受限的情況下，資管新規(guī)或?qū)⑦M(jìn)一步刺激券商資管規(guī)模收縮。綜合測(cè)算，券商資管規(guī)模預(yù)計(jì)到2019年將降至16.40萬億元。

渤海證券在研報(bào)中提出，由于通道業(yè)務(wù)規(guī)模數(shù)額較大，禁止通道業(yè)務(wù)將縮小券商受托管理資產(chǎn)規(guī)模的增速。但由于主動(dòng)管理約為1%的管理費(fèi)率要遠(yuǎn)高于通道業(yè)務(wù)萬四的費(fèi)率，因此大力發(fā)展主動(dòng)管理，完全能夠彌補(bǔ)通道業(yè)務(wù)消失給券商帶來的負(fù)面影響。

東方證券分析師唐子佩則認(rèn)為，由于此前業(yè)內(nèi)對(duì)監(jiān)管政策已有預(yù)期，且資管新規(guī)設(shè)置了充分的新老劃斷過渡期，判斷資管新規(guī)對(duì)券商的短期影響偏中性。但從中長期來看，資管新規(guī)有利于促進(jìn)行業(yè)自主化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)行業(yè)回歸資產(chǎn)管理本源，利好行業(yè)發(fā)展。

破而后立。前述券商資管業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人表示，通道業(yè)務(wù)帶來的規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)已告一段落，證券行業(yè)應(yīng)重新審視和定位“大資管”業(yè)務(wù)。作為一項(xiàng)綜合型業(yè)務(wù)，券商資管是產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、執(zhí)行、營銷、渠道等，券商需要根據(jù)自己的優(yōu)勢(shì)和客戶需求設(shè)計(jì)產(chǎn)品，進(jìn)行主動(dòng)管理和創(chuàng)新，如設(shè)立自己的產(chǎn)品庫、專業(yè)人才儲(chǔ)備和創(chuàng)新產(chǎn)品機(jī)制，進(jìn)而未來在券商內(nèi)部形成多部門間（投行、經(jīng)紀(jì)、投資顧問與咨詢、財(cái)務(wù)顧問）相結(jié)合的良性互動(dòng)。