黃文濤

金融去杠桿還未結(jié)束，債市調(diào)整可能也尚未完成。

十九大報(bào)告指出，要堅(jiān)持去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，優(yōu)化存量資源配置，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)增量供給，實(shí)現(xiàn)供需動(dòng)態(tài)平衡。其中，金融去杠桿概念自提出以來(lái)，已然采取了諸多措施并取得了一定的階段性成果。

當(dāng)前，繼續(xù)推進(jìn)金融去杠桿的“天時(shí)、地利”均已具備，且下半場(chǎng)“強(qiáng)監(jiān)管+中性貨幣”將成主基調(diào)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)盡早優(yōu)化調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，盤(pán)活存量和增量資金，避免后續(xù)被動(dòng)調(diào)整而遭受更大的損失，爭(zhēng)取以較小的成本盡早釋放風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)此的認(rèn)知還存在一定偏差，有的甚至依然遵循既有業(yè)務(wù)模式，主動(dòng)去杠桿的意愿和力度明顯不足。待政策走向明晰之后，或最終導(dǎo)致市場(chǎng)陷入較為劇烈的被動(dòng)去杠桿境地。

主動(dòng)意愿不足

時(shí)至今日，金融去杠桿已歷時(shí)一年有余，但金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿的意愿還不夠強(qiáng)，金融去杠桿更多表現(xiàn)為存量資產(chǎn)的博弈。

盡管政策部門(mén)通過(guò)“資金成本剛性”、強(qiáng)化金融監(jiān)管等方式逐步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿，但從市場(chǎng)反應(yīng)看，除4-5月份金融機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了一輪較強(qiáng)的被動(dòng)去杠桿以外，其余時(shí)段金融機(jī)構(gòu)去杠桿意愿不強(qiáng)，甚至在監(jiān)管協(xié)調(diào)之際，部分金融機(jī)構(gòu)還選擇了重新加杠桿。

今年以來(lái)，股權(quán)及其他投資增長(zhǎng)明顯放緩，1-9月份僅增加50億元，同比少增7.3萬(wàn)億，但9月末余額仍高達(dá)22.1萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于2016年初的15.8萬(wàn)億元和2015年初的7.3萬(wàn)億元。

而且，同業(yè)存單發(fā)行量和發(fā)行價(jià)格普遍較高，市場(chǎng)主體對(duì)資金的剛性需求依然旺盛。今年前9個(gè)月，同業(yè)存單月均凈融資額達(dá)到16.6萬(wàn)億元，較2016年同期多增7萬(wàn)億元，同業(yè)存單平均發(fā)行利率較上年同期提高157BP左右。也就是說(shuō)，雖然金融機(jī)構(gòu)過(guò)度加杠桿的行為在逐步減少，但部分機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整仍以存量資產(chǎn)博弈為主，主動(dòng)去杠桿的動(dòng)力和意愿明顯不足。

不僅如此，金融機(jī)構(gòu)對(duì)接下來(lái)“強(qiáng)監(jiān)管+中性貨幣”政策組合的預(yù)期亦不足，但可以預(yù)計(jì)，這將成為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門(mén)去杠桿的最重要政策組合。

國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)看，無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融部門(mén)，主動(dòng)去杠桿都離不開(kāi)監(jiān)管和貨幣部門(mén)的配合。強(qiáng)化金融監(jiān)管將是未來(lái)金融市場(chǎng)穩(wěn)定與發(fā)展的主旋律。同時(shí)，為配合主動(dòng)去杠桿的政策目標(biāo)，貨幣政策保持穩(wěn)健中性的基調(diào)或是最優(yōu)選擇。期間，央行出于“削峰填谷”和結(jié)構(gòu)性調(diào)整需要，在部分時(shí)段可能會(huì)增加或減少流動(dòng)性投放量，但這主要是邊際上的變化，并不改變穩(wěn)健中性的政策基調(diào)。

但從現(xiàn)實(shí)情況看，市場(chǎng)主體對(duì)“強(qiáng)監(jiān)管+中性貨幣”政策組合的認(rèn)識(shí)存在明顯偏差，依然遵循已有思維來(lái)理解和認(rèn)識(shí)本輪金融去杠桿。

比如，在很多金融機(jī)構(gòu)看來(lái)，大量政策判斷都是基于2013年金融去杠桿的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，但與2013年相比，本輪金融去杠桿耗時(shí)更長(zhǎng)、涉及領(lǐng)域更廣，影響也更為久遠(yuǎn)，不僅涉及到重構(gòu)金融監(jiān)管體系等根本制度建設(shè)，同時(shí)也與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等國(guó)家戰(zhàn)略高度協(xié)同，應(yīng)以全局性的眼光去衡量和判斷本輪政策基調(diào)。

這些預(yù)期偏差，將使得部分金融機(jī)構(gòu)危機(jī)意識(shí)單薄，以觀望甚至“樂(lè)觀”心態(tài)看待本輪金融去杠桿。

隨著“強(qiáng)監(jiān)管+中性貨幣”政策組合進(jìn)一步明晰，此前偏“樂(lè)觀”的心態(tài)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，或?qū)⒃斐梢恢滦灶A(yù)期的修正和集體式被動(dòng)調(diào)整，導(dǎo)致市場(chǎng)陷入較為劇烈的被動(dòng)去杠桿境地。

認(rèn)識(shí)偏差

不僅是對(duì)政策預(yù)期存在分歧，大量金融機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與美聯(lián)儲(chǔ)加息等境內(nèi)外因素的認(rèn)知，也存在偏差。

在境內(nèi)因素上，近年來(lái)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)發(fā)揮作用，我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出總量穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基本特征。一方面經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)很難出現(xiàn)大幅回落，另一方面也難以輕易明顯回升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性和回旋余地。

應(yīng)當(dāng)看到，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，未來(lái)要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革都離不開(kāi)一個(gè)健康有效的金融市場(chǎng)。這意味著防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力將是近期一系列金融政策的重點(diǎn)。

然而，金融市場(chǎng)通常更關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，也常常通過(guò)短期視野判斷長(zhǎng)期政策走向。對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與長(zhǎng)期趨勢(shì)同向運(yùn)行時(shí)，短期分析視角確實(shí)非常有效;而當(dāng)經(jīng)濟(jì)或政策存在重大戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)，過(guò)于依賴(lài)短期波動(dòng)可能會(huì)忽視經(jīng)濟(jì)和政策演化的核心邏輯。尤其是市場(chǎng)長(zhǎng)期處在僵持階段時(shí)，經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期偏差很容易形成一致性心理預(yù)期和集體性行為。即使經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的一些微小變化，也足以造成市場(chǎng)的巨大波動(dòng)，這既是市場(chǎng)對(duì)此前一致性預(yù)期偏差的修正，同時(shí)也是市場(chǎng)回歸經(jīng)濟(jì)基本面的必要調(diào)整。

在境外因素上，2015年以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪加息周期，美元指數(shù)和美國(guó)債收益率走勢(shì)就一直備受全球金融市場(chǎng)關(guān)注。

然而，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息同步上行，即使美聯(lián)儲(chǔ)公布了縮表計(jì)劃，美國(guó)國(guó)債收益率上行幅度也相當(dāng)有限。因此，很多觀點(diǎn)都以“格林斯潘”之謎解釋該現(xiàn)象，弱化了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜?duì)全球經(jīng)濟(jì)體可能造成的潛在沖擊。

但應(yīng)當(dāng)看到，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；h(yuǎn)未結(jié)束，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)綜合運(yùn)用“縮表+加息”政策組合推進(jìn)正?；?。這些都可能對(duì)全球金融市場(chǎng)尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家造成巨大沖擊。

對(duì)中國(guó)而言，隨著匯率彈性的增強(qiáng)和資本項(xiàng)目改革的穩(wěn)步推進(jìn)，貨幣政策的獨(dú)立性和操作空間已有明顯提高，但資本流出壓力和匯率貶值壓力依然存在。而且，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；哂休^強(qiáng)的示范效應(yīng)和溢出效應(yīng)。在中美國(guó)債利差高度相關(guān)的情況下，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；呺H效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，美國(guó)債收益率上行壓力對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)也構(gòu)成了一定的潛在壓力。

大幕剛剛開(kāi)啟

歷史總是驚人的相似，但卻并非重現(xiàn)。

近期的債市被動(dòng)去杠桿與4-5月份的過(guò)程十分相似，但兩者之間卻存在本質(zhì)的區(qū)別。

首先，本輪債市被動(dòng)去杠桿是在長(zhǎng)時(shí)間僵持之后，金融市場(chǎng)對(duì)金融去杠桿政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等預(yù)期偏差修正后的集體調(diào)整，未來(lái)金融市場(chǎng)可能會(huì)因預(yù)期變化而出現(xiàn)一定的分化;而此前被動(dòng)去杠桿更多是監(jiān)管強(qiáng)化的沖擊所致，監(jiān)管沖擊之后金融市場(chǎng)依舊處在觀望之中，并逐漸演化為一致性預(yù)期之下的僵持格局。

其次，本輪被動(dòng)去杠桿是金融去杠桿行至下半場(chǎng)后，打破長(zhǎng)期僵持格局的一次突破，隨著金融機(jī)構(gòu)預(yù)期和行為的變化，金融市場(chǎng)的調(diào)整可能會(huì)加快，債市也有望重回經(jīng)濟(jì)基本面。而此前被動(dòng)去杠桿主要是金融去杠桿政策的一次調(diào)整，是繼續(xù)推動(dòng)金融去杠桿的一次政策探索。

再者，本輪被動(dòng)去杠桿之后，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)已明顯釋放，政策部門(mén)常態(tài)化監(jiān)管機(jī)制可能會(huì)相繼落地，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力也會(huì)得到明顯提升;而此前的調(diào)整僅僅只是開(kāi)始，對(duì)于下一步政策如何變化仍具有較大的不確定性。

那么，被動(dòng)去杠桿將走向何方？

可能肯定的是，金融去杠桿還未結(jié)束，債市調(diào)整可能也尚未完成。此次被動(dòng)去杠桿之后，金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿的意愿可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，加之基本面總體穩(wěn)定、監(jiān)管政策的逐步落地以及穩(wěn)健中性貨幣政策的持續(xù)，債市很可能還處在一個(gè)相對(duì)艱難的調(diào)整階段。經(jīng)過(guò)調(diào)整之后，長(zhǎng)期僵持局面正在破局之中，債市的配置價(jià)值更加凸顯，但交易性行情可能尚需等待。

下一階段，隨著金融去杠桿的深入推進(jìn)，金融市場(chǎng)將在以下幾個(gè)方面有顯著改善。

一是金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前抑制資金“脫實(shí)向虛”的成效已有所顯現(xiàn)，但遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。隨著去杠桿的深入推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)加杠桿與資產(chǎn)部門(mén)之間的正反饋機(jī)制將會(huì)得到遏制，通過(guò)加杠桿獲取的超額收益將成為過(guò)去式。期間，證券類(lèi)投資科目將告別高速增長(zhǎng)的時(shí)代，調(diào)整完成后大概率會(huì)回歸至一個(gè)合理水平;M2與社會(huì)融資總量之間持續(xù)的背離也會(huì)逐步得到改善，并最終恢復(fù)至相對(duì)均衡的狀態(tài)。

二是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有效緩解。當(dāng)前市場(chǎng)處在相對(duì)脆弱的狀態(tài)。隨著相關(guān)監(jiān)管政策的出臺(tái)，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)同業(yè)加杠桿、多層嵌套的監(jiān)管套利將得到緩解，從而有助于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融產(chǎn)品剛性?xún)陡兜葐?wèn)題有望得到部分解決，同業(yè)業(yè)務(wù)也將逐步回歸本源。

三是資產(chǎn)負(fù)債定價(jià)回歸基本面。隨著去杠桿進(jìn)程的不斷推進(jìn)，“負(fù)債成本剛性”和“資產(chǎn)收益鈍化”并存的現(xiàn)象會(huì)逐步扭轉(zhuǎn)，資產(chǎn)負(fù)債將逐步回歸基本面。屆時(shí)融資成本（如7天回購(gòu)利率）與資產(chǎn)收益率（如10年期國(guó)債收益率）之間維持相對(duì)穩(wěn)定的利差。